1、 目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 限上零售僅增 5%，消費難道凜冬已至？5 HYPERLINK l _TOC_250004 低估還是高估，10%可不可能？6 HYPERLINK l _TOC_250003 居民用電增速仍高，消費或許并不太低6 HYPERLINK l _TOC_250002 統計范圍局限，實際消費低估7 HYPERLINK l _TOC_250001 消費公司營收尚可，增速不在歷史低位8 HYPERLINK l _TOC_250000 減稅降費支撐消費，信貸助力長期發展12圖目錄圖 1投資增速和消費增速（%）5圖 2消費和投資對 GDP 增長的貢獻率（%）

2、5圖 3社消零售總額和限額以上零售同比增速及兩者差值（%）5圖 4社會消費品零售總額和 GDP 支出法核算下消費同比增速（%）6圖 5我國不同收入階層每年人均用電量（千瓦時）和人均消費支出（元）6圖 6城鄉居民生活用電量累計同比（%）7圖 7城鄉居民生活用電量和全國居民人均消費支出累計同比增速（%）7圖 8居民消費支出各分項 19 年 1 季度和 18 年同比增速（%）8圖 9上市公司商貿零售行業營業收入累計同比增速（%）9圖 10消費品類行業上市公司營業收入累計同比增速（%）9圖 11消費品類上市公司分類別營收累計同比增速（%）10圖 12GDP 最終消費支出中居民和政府部門占比10圖 13

3、包含服務消費后上市公司營收累計同比增速（%）11圖 14限額以上零售占社會消費品零售總額比重（%）12圖 1519 年減稅金額估算（億元）12圖 16中國居民消費傾向12圖 17CPI 與 PPI 當月同比增速之差（%）13圖 18信用卡信貸總額及同比增速13圖 19銀行卡卡均消費金額（元）13表目錄表 1不同消費指標的統計口徑和頻率8限上零售僅增 5%，消費難道凜冬已至？經濟結構轉型，消費貢獻上升。過去我國經濟主要靠投資拉動，而目前隨著經濟結構轉型，消費對經濟增長越來越重要。一方面，16 年 5 月以來，消費增速持續高于投資增速，19 年 5 月消費和投資當月同比增速分別為 8.6%和 4.

4、4%。另一方面，14 年開始消費對經濟增長的貢獻就已超過投資，且差距逐年擴大。消費對經濟增長的貢獻率從 14年 2 季度的 54.4%上升到 19 年 1 季度的 65.1%，而同期投資對經濟增長的貢獻率從48.5%下滑到 12.1%。 圖1 投資增速和消費增速（%）投資增速消費增速6050圖2 消費和投資對 GDP 增長的貢獻率（%） 消費對GDP增長貢獻率 投資對GDP增長貢獻率12010040803060204010200Feb-95 Mar-98 Apr-01 May-04 Jun-07 Jul-10 Aug-13 Sep-16資料來源：WIND， 0Mar-09 Jul-10 Nov

5、-11 Mar-13 Jul-14 Nov-15 Mar-17 Jul-18資料來源：WIND， 判斷消費情況，指標哪個可靠？ 隨著消費對于經濟日漸重要，我們就更加需要做好對消費走勢的跟蹤和預判。通常來說，觀測消費最常用的兩個指標是社會消費品零售總額以及其中限額以上企業的零售情況。而過去較長一段時間以來，由于工業決定經濟走勢，并且社消零售總額增速同工業增速多次出現顯著背離，因此，限額以上企業零售額指標往往更為可靠。差距有所走擴，消費僅增 5%？18 年以前，社會消費品零售總額幾乎保持著 10%以上的增長，而限額以上企業零售額增速雖然波動高于社零增速，但兩者的差距一直穩定在 2-3 個百分點左右

6、。18 年開始，限額以上零售增速出現大幅下滑，盡管社零增速也出現回落，但是幅度遠小于前者，這導致兩者之間的平均差距擴大到 5 個百分點左右。5 月社消零售總額增速回升至 8.6%，而限額以上消費品零售額增速則從 4 月的僅 2%回升至 5.1%。那么，根據過往的經驗來看，如果限額以上零售增速更為可靠的話，難道說我們當前的消費增速已經只有 5%了？圖3 社消零售總額和限額以上零售同比增速及兩者差值（%）兩者之差（右軸）社消零售總額同比增速限額以上消費品零售同比增速148121068464220014/514/1115/515/1116/516/1117/517/1118/518/1119/5資料

7、來源：WIND， GDP 中消費支出穩定，增長情況好于社零。落實到經濟增長，我們還是要看 GDP中消費的情況如何。從支出法的角度看 GDP 的構成，其可以分為消費、投資和進出口三大部分，也就是我們常說的拉動經濟的“三駕馬車”。而 GDP 支出法核算下的消費支出，增長情況較為穩定，甚至要好于社零。15-17 年間兩者增速均穩定在 10%左右，但18 年以后，社零增速持續下滑并跌破 10%，而 GDP 核算中的消費支出增速雖有下降， 但 18 年增速卻不降反升，非常接近 10%。各種消費指標的指向不一，不禁令我們困惑，當前真實的消費狀況，究竟是凜冬已至的 5%，還是企穩向好的近 10%？圖4 社會

8、消費品零售總額和 GDP 支出法核算下消費同比增速（%）社會消費品零售總額當月同比GDP核算中消費支出同比2520151050Dec-10 Sep-11 Jun-12 Mar-13 Dec-13 Sep-14 Jun-15 Mar-16 Dec-16 Sep-17 Jun-18 Mar-19資料來源：WIND， 低估還是高估，10%可不可能？居民用電增速仍高，消費或許并不太低消費與居民用電密切相關。為了探究真實的消費情況，我們不妨先從其它指標做以側面印證。侯瑜等（2019）1在其研究中指出，居民人均用電量同其人均消費水平存在著正相關關系。一般來說，隨著人均收入水平的提高，居民消費支出和人均電力

9、支出均會隨著收入的增加而增加。特別地，當生活必需消費得到滿足之后，隨著人們擁有消費品數量的豐富、消費品品質的提升，很大可能會增強對于能源消耗的需求，現實中最典型的例子，莫過于空調在我國家庭中滲透率的上升。圖5 我國不同收入階層每年人均用電量（千瓦時）和人均消費支出（元）人均用電量（千瓦時）人均消費支出（元）80025000700600500400300200001500010000200100500000最低收入階層 低收入階層 中等偏下階層 中等收入階層 中等偏上階層 高等收入階層 最高收入階層資料來源：侯瑜等（2019）， ，數據為 00-11 年平均。居民用電增速高位，消費或許并不太低。

10、既然消費和居民用電存在正向關系，而從城鄉居民用電量增速上來看，近兩年我國居民消費或許并不太低。盡管 14-17 年間我國1 侯瑜，孫曉倩，楊行健.市場化背景下居民用電及其他生活消費的收入響應機制研究J.中國物價，2019(05)：78-81.城鄉居民用電量增速出現放緩，14 年和 15 年的年均增速僅為 2.2%和 5%，但是 18 年以來居民用電量增速出現明顯回升，19 年雖從高位有所回落，但也維持在 10%的增速水平之上。城鄉居民用電量增速可以從一定程度上顯現出居民消費的特征，用電量 18年的高速增長和 19 年的維持高位都意味著我國的消費增速可能并不太低。圖6 城鄉居民生活用電量累計同比

11、（%）城鄉居民生活用電量累計同比2520151050May-03May-05May-07May-09May-11May-13May-15May-17May-19資料來源：WIND， 統計范圍局限，實際消費低估支出端觀察消費，增速水平接近社零。除了零售額等收入端數據以外，其實我們還可以通過支出端來觀察消費的真實情況，其中全國居民人均消費支出就是最為常用的指標。而居民消費支出數據也能夠同居民用電量相互印證，我們發現，城鄉居民生活用電量增速與居民消費支出增速高度相關，前者對于后者具備一定程度的領先性。雖然 19 年 1 季度全國居民人均消費支出累計同比增速回落至 7.3%，但由于城鄉居民用電量增速觸

12、底反彈，因此，居民人均消費支出增速也有望隨之回暖。整體來看，7%-8%的居民消費支出增速水平，無疑也同社零總額增速更為接近，而與限額以上零售增速相去較遠。圖7 城鄉居民生活用電量和全國居民人均消費支出累計同比增速（%）城鄉居民生活用電量人均消費支出（右軸）2018161412108642015/315/916/316/917/317/918/318/919/39.59.08.58.07.57.06.56.0資料來源：WIND， 社零主要關注商品，可能低估真實消費。通過其它消費指標的印證，我們發現，這次社零增速所反映的消費情況可能較限額以上零售更為準確，但是為什么，它同 GDP 核算中的消費支出

13、增速相比仍然偏低呢？兩者的差異反映的其實是社零指標的局限性，它只統計到了商品消費以及服務消費中的餐飲部分，但大部分的服務消費則被其排除在外。而從居民消費支出各分項增速來看，像教育、醫療和交通通信等服務消費占比較高的部分，其增速要快于食品煙酒和衣著類等商品消費為主的部分，因此，即便社零增速有 8%-9%，這一水平對實際的消費情況仍可能存在低估。圖8 居民消費支出各分項 19 年 1 季度和 18 年同比增速（%）19年1季度18年2520151050教育、文化和居住娛樂醫療保健交通和通信 其他用品及服務食品煙酒 生活用品及服衣著務資料來源：WIND， 其實從統計的范圍上來看，全國居民人均消費支出

14、既包含了商品消費，又包含了服務消費，同 GDP 核算中的消費支出口徑最為接近，即便該數據以季度頻率發布，但是由于 GDP 支出法核算中，消費支出增速僅能獲得年度數據，因此在發布頻率上也具有一定的優勢。居民消費不含政府，統計范圍也有局限。那么，為什么居民消費支出增速與 GDP 中消費支出增速差距更大，甚至比社零增速還低呢？其根本原因在于社零和 GDP 中對于消費的統計，既包括了居民消費，又包括了政府消費，而全國居民人均消費支出是僅包括居民消費的數據，考慮到政府消費占到全部消費比重的近 30%，這一局限帶來的影響不容忽視。因此，總的來說，宏觀層面現有的消費指標，在口徑上還都不能夠和 GDP 支出法

15、下核算的消費支出做到完全的對應。表 1 不同消費指標的統計口徑和頻率指標名稱頻率統計對象和范圍社會消費品零售總額月企業通過交易直接售給個人、社會集團的實物商品金額，以及提供餐飲服務所取得的收入金額（商品和餐飲服務）。限額以上企業 消費品零售總額全國居民人均 消費支出GDP 口徑下最終消費支出月年主營業務收入 2000 萬元及以上的批發業企業、500 萬元及以上的零售業企業、200 萬元及以上的住宿和餐飲業企業（商品和餐飲服務）。季商品和服務，但僅包括居民消費。年商品和服務，包括居民消費和政府消費。資料來源：國家統計局， 消費公司營收尚可，增速不在歷史低位宏觀層面指標對于消費的統計多數存在局限，

16、而其實我們可以利用微觀層面的上市公司數據，對于消費的真實情況進行近似模擬。零售上市公司營收增速高于社零增速。首先來看商品消費，其對應著零售行業的收入情況。但是我國 A 股上市公司中，大都是一些傳統的零售行業類公司，比如像王府井等百貨公司，對于近來迅猛發展的網上零售類公司卻包含較少，而目前實物商品網上零售占零售總額已經超過 18%。因此我們在整合 A 股上市公司經營狀況的基礎之上，將阿里巴巴、京東和拼多多等三家頭部網絡零售企業也包括進來2。整合的結果顯示，證監會行業分類下的批發零售業 A 股上市公司加上三家頭部網絡零售商，19 年 1 季度的營收同比增速約在 10%，較 18 年 4 季度的 1

17、4%略有下滑，而若換成申萬行業分類下的商業貿易行業，其 19 年 1 季度的營收增速約在 8.7%，均要高于同期社零增速。2 17 年我國零售行業 CR10 約為 19%，而阿里巴巴和京東的份額就超過 12%，而拼多多上市后發展迅速，18 年 GMV 水平已接近京東。此外，線上零售企業和傳統零售企業結果的整合根據社零中的網上與網下零售額對應比例。圖9 上市公司商貿零售行業營業收入累計同比增速（%）批零業（證監會分類）商貿（申萬分類）45403530252015105015Q216Q116Q417Q318Q219Q1資料來源：WIND， 。產品端看消費，觀察結構有優勢。從產品端來看，零售企業售賣

18、的商品最終還是來自于消費品的生產行業，因此從生產各類型消費品企業的營收上，也能夠對消費的情況做出大體判斷，并且，從產品端進行統計能夠幫助我們更好地跟蹤消費結構的變化。根據限額以上零售額的商品分類，我們找到上市公司中的相關行業，將其營收增速按照一定權重進行合成。這里我們分別采用兩種賦予權重的方式：一是按照商品在限額以上零售中的占比，即實際結構；二是按照行業營收占消費類上市公司營收比重，即股市結構。從消費類上市公司營收增速的統計中，我們可以得出兩點結論：一是商品消費增速的下滑幾乎完全是由汽車所拖累。在全口徑的商品品類統計之 下，不論按照哪種結構，19Q1 商品消費的增速均在 5%-7%，與限額以上

19、零售增速接近， 低于社零增速，但是如果剔除了汽車類消費，則商品消費的增速均接近甚至超過 10%，超過社零增速，也接近于零售上市公司的營收增速。二是限額以上零售低增速主要原因在于結構。汽車消費占據限額以上零售的比例接近 30%，但在實際消費中，汽車消費的比例可能并不會接近三成。消費不僅包括商品，還包括服務，而商品和服務消費大體維持在 1:1 的比例，即便汽車占據商品消費的三成， 那么在實際居民消費中可能也只有 15%。其實，在居民消費支出結構中，交通支出僅有不足 10%，并且這其中還包括我們出行的機票、火車票費用，上班乘坐的地鐵費用，開車的加油錢，因此汽車消費的比例在實際中遠未到 10%。總結來

20、看，無論是限額以上零售增速，還是消費類上市公司合成的營收增速，它們低增長的原因都是結構上汽車消費所占比重太高，而又遭遇汽車行業景氣的顯著下滑。但實際消費中，汽車所占比例有限，限額以上零售明顯低估了真實的消費水平。圖10 消費品類行業上市公司營業收入累計同比增速（%）剔除汽車（按股市結構）全口徑（按股市結構） 剔除汽車（按實際結構） 全口徑（按實際結構）11.69.26.65.0403020100-10-20-3014Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1資料來源：WIND， 。必需好于可選，文娛類、食品類增速較快。我們也可以把消

21、費分成必需和可選兩個大類3，根據限額以上零售的商品結構，從上市公司的營收增速上來看，必需類消費要好于可選類消費，且其變動較為穩定，19 年 1 季度必需消費類上市公司營收增速仍有10.1%，其中文娛用品和食品飲料類上市公司營收增速較快，而相比之下，可選消費類公司營收增速僅錄得 1%，剔除汽車后，其消費增速達到 7%，汽車類和金銀珠寶類公司是主要拖累，與限額以上零售的情況大體吻合。圖11 消費品類上市公司分類別營收累計同比增速（%）可選可選-剔除汽車必需403020100-10-2014Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1資料來

22、源：WIND， 。商品消費和服務消費規模大體相當。事實上，通過上市公司數據，我們還可以把服務消費包括進來，從而對經濟增長中的消費規模做以更近似的模擬。而我們首先需要清楚的是，實際消費中商品消費和服務消費的比例。國家統計局公布了居民消費的結構，18 年居民消費中服務消費占比約為 49.5%，而政府消費的結構，我們通過 17 年的政府采購金額來近似，剔除工程部分（更多地反映投資），其中服務占比約為 53%，而商品部分約為 47%。最后，根據 18 年的 GDP 支出法統計，居民消費約占最終消費支出的72%，據此測算，實際消費中商品消費約占 49.6%，而服務消費約占 50.4%，兩者占比大體相當。

23、圖12 GDP 最終消費支出中居民和政府部門占比100%居民政府90%80%70%60%50%52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18資料來源：WIND， 考慮服務消費，增速水平更高。將限額以上零售口徑構造的商品消費增速和批零行業上市公司營收反映的商品消費增速，分別與服務類上市公司營收增速按比例進行整合，就可以得到對于包含服務消費的總消費增速的近似模擬。通過結果來看，由于受到限額以上零售結構的拖累，根據其商品消費指標所構建的總消費增速, 19Q1 約為 7.5%，即便如此，消費增速也大體落在 8%左

24、右，與社零增速相差不大，高于限額以上零售增速的水平。而根據批零行業上市公司營收指標所構建的總消費增速，則錄得 9.2%，與 18年底最終消費支出增速非常接近，并且也反映了 19 年以來消費略有回落的趨勢，對于實際消費的模擬或許也更為準確。3 必需消費類主要包括食品飲料、服裝、文體娛樂用品、化妝品等項，可選消費類主要包括家電家具、建筑裝潢材料、金銀珠寶、通訊器材、汽車和石油制品等項。圖13 包含服務消費后上市公司營收累計同比增速（%）商品消費按消費品類企業營收增速合成商品消費按零售企業營收增速合成302520151050-5-1014Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q

25、1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1資料來源：WIND， 最后，我們必須要對通過上市公司模擬實際消費的方法以及由此得到的結論做以幾點說明：一是龍頭效應下降，高估可能性不大。近年來部分消費行業集中度有著明顯的提升， 比如說白酒行業，可能就面臨著強者恒強的局面，但是從整體上來看，限額以上零售規模占社會消費品零售總額的比重持續下降，17 年底尚有 44%，而 19 年 1 季度已降至不足 36%。限上消費向限下擴散意味著從整體來看，消費的龍頭效應下降，所以上市公司數據高估實際消費的可能性不大。二是增速相對水平比絕對值更重要。大家可能還有疑問，上市公司數據波動幅度較大，雖然目前來看合成的消費增速

26、大體上在 5%-10%，不過此前 20%，甚至 30%的情況都出現過，既然像社零等消費增速同一時期并未達到如此之高，那么現在上市公司營收增速的下移，不正說明了消費增速可能下滑很多么？一方面，隨著資本市場的完善，上市公司結構也在逐漸轉變，過去可能周期類行業的上市公司比較多，而伴隨經濟結構轉型，消費類公司陸續發展壯大并上市，對于實際消費的反映也就越來越準確。另一方面，我們也不能只看到消費類上市公司營收高增速的時期，過去時間里，低增速甚至負增速的現象也都出現過，實際上，通過上市公司數據所反映出來的消費情況， 并不是像社零增速那樣處于近十年來的低位，更不像限額以上零售增速那樣屢創歷史新低。三是并非簡單

27、判斷，實際增速接近 10%。我們并不是根據上市公司擬合數據簡單地下判斷，因為消費類公司營收增速 10%，所以意味著實際消費增速就是 10%，正如第二點所述，我們的結果只是表明，從上市公司情況來看，消費遠不像限額以上零售數據反映的那么差，甚至也比社零增速反映的情況還要好。那么，目前社零增速在 8%-9%，18 年底 GDP 核算中最終消費支出的增速也超過 9%，因此實際的消費增速可能非常接近于10%。圖14 限額以上零售占社會消費品零售總額比重（%）55504540353014/315/316/317/318/319/3資料來源：WIND， 減稅降費支撐消費，信貸助力長期發展減稅效果顯現，年內消

28、費回升。減稅政策是今年最大的亮點，5 月增值稅、個稅等主要減稅稅種，稅收收入增速已全面轉負，意味著減稅政策效果正在逐步顯現。在 18年減稅降費 1.3 萬億元規模的基礎之上，今年政府宣布提高減稅降費規模至 2 萬億元。一方面，個人所得稅等稅種的減免可以直接改善居民的收入狀況，而收入的提升也將帶來消費規模的同步增長；另一方面，增值稅減稅雖然看似作用在企業部門，但通過流通環節的層層傳導，部分議價能力較低的上游企業，也會通過降低終端售價的方式來“以價換量”，對消費同樣有所促進。 圖15 19 年減稅金額估算（億元）19年減稅金額估算120001000080006000400020000個稅增值稅社保費電費電信費資料來源：WIND， 測算圖16 中國居民消費傾向全國居民消費