1、目錄摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250013 引言 3 HYPERLINK l _TOC_250012 一、構建豬價分析邏輯 4 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）明確生長與價格的周期對應性 4 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）找尋可觀測的指標與量化關系 4 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）揭開存量和流量的根本動因 6 HYPERLINK l _TOC_250008 二、探討生豬養殖利潤構成 7 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）賣仔豬利潤 7 HYPERLINK l _TOC_250006

2、（二）外購仔豬養殖利潤 8 HYPERLINK l _TOC_250005 （三）自繁自養養殖利潤 9 HYPERLINK l _TOC_250004 （四）更長時間序列的利潤 9 HYPERLINK l _TOC_250003 三、展望本輪豬周期與未來 10 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）本輪豬周期的四宗“最” 10 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）本輪豬周期將在 8 月后開啟持續下降通道 11 HYPERLINK l _TOC_250000 （三）未來豬周期如何演變？ 14免責聲明 15圖表目錄圖表 1:蛛網模型關系使得豬價呈周期性波動 3圖表

3、 1:豬價格分析邏輯 6圖表 2:計算賣仔豬利潤（靜態，取 2020 年 5 月 8 日數據） 7圖表 3:計算賣仔豬利潤（動態，按生長周期向前取值） 8圖表 4:外購仔豬養殖利潤（靜態（左），動態（右） 9圖表 5:豬價上升期，仔豬價格彈性更高，足以抵消成本上升壓力，從而帶動母豬年均盈利增長 9圖表 6:仔豬價格大幅上漲，侵蝕外購仔豬養殖利潤，但對自繁自養利潤的貢獻度更高 10圖表 7:本輪豬周期創下四宗“最”：存欄最低，價格最高，漲幅最大，漲速最快 11圖表 8:能繁母豬存欄量持續回升，生豬出欄量預計 8 月后穩步增長 12圖表 9:仔豬料銷量在 2 或 3 月環比回升，一季度同比環比均走

4、高 12圖表 10:中大豬存欄占比在 2 月中旬快速回升 13圖表 11:出欄體重和宰前體重趨勢性上升 13圖表 12:生豬價格開啟首次中度回調，自繁自養利潤回吐 13圖表 13:當前存欄低基數背景下，母豬淘汰量高于 2015-2017 年，反應母豬性能低被提前淘汰 14圖表 14:母豬均價和仔豬價格仍處高位，預示生豬價格暫難回周期前水平 14引言期貨投資通常最重要的是對價格的判斷。價格分析一般可分解為趨勢性，季節性，周期性和隨機性。因為生豬價格與生豬供應存在蛛網模型關系，即生豬當期供應量取決于前一期的生豬價格-生豬利潤，生豬當期的需求量決定于當期的生豬價格。因此價格很難呈趨勢性上漲或下跌。對

5、生豬價格分析，一般從周期性和季節性兩個角度出發。在上一篇豬周期及相關價格特征分析中我們分析了周期性和季節性特征。從月度漲跌概率分布，月度漲跌幅分布，以及指標間相關系數看，在研究豬周期時，應更重視生豬、豬肉、二元母豬、仔豬、豬糧比、豬料比的走勢分析。而與飼料及原料關系不大。本文我們進一步構建豬價分析邏輯，探討內涵驅動即利潤的構成和變化，解讀本輪豬周期的新特點，并展望本輪豬周期的價格走勢。養殖利潤增加生豬價格上漲母豬存欄增加圖表1: 蛛網模型關系使得豬價呈周期性波動生豬供應下降生豬供應增加母豬存欄下降 養殖利潤下降 生豬價格下跌資料來源： 一、構建豬價分析邏輯（一）明確生長與價格的周期對應性生豬價

6、或豬肉價表面看是當期供需決定的，但生豬價格的深層因素依然是其自身的生長周期。生豬從后備母豬補欄到育肥豬出欄，大約需要 14 個月時間，依次經歷能繁母豬、仔豬、斷奶仔豬、小豬、中大豬等 5 個不同形態或環節，從生物學角度具有特定的自然生長規律，和相對較長的時間周期，且不以人的意志為轉移。豬的生長周期決定了生豬價格的周期性波動，在更長時間維度影響豬價運行的方向和幅度。與生長周期對應，后備母豬量決定 14 個月后的生豬供應量；能繁母豬量可以有效預測 10 個月后的生豬供應；仔豬存欄量對應 6 個月后生豬供應；小豬存欄量和中大豬量分別對應 4 個月和 2 個月后的生豬供應。生豬供應的變化與生豬價格變動

7、呈反向關系。假設需求變動不大，那么生豬不同生長期的存欄量決定不同時期后的生豬價格。并且判斷周期越長，這種預測和判斷的有效應也越強，反之，則越低。這在我們上一篇專題對周期的描述中也可見一斑，豬價上漲下跌的大周期大方向相對確定，中期調整也具有一定規律，但更小波動或調整的隨機性則很強。豬價大趨勢中的小波動正是短周期預測有效性降低的體現。這種波動是生豬自身生長周期之外其他因素所致，或是人的意志，也可能是其他意外。最顯著的例子是中大豬的提前出欄或壓欄，即銷售策略。比如 2015 年初豬價低迷，育肥豬出欄體重多地跌破 100kg，能繁母豬過度淘汰，使得生豬供應量提前超量釋放，豬價幾度探底，低點不斷被刷新。

8、比如 2019 年四季度面對不斷上漲的價格，養殖戶普遍壓欄中大豬，使得生豬供應被人為推遲，加劇豬價上漲幅度。需要說明的是，上述假設生豬需求變動不大，通常在大周期預測中有效。預測周期較短或周期中豬價異常高企，比如當下，豬價偏高對需求形成明顯抑制。這個時候就需要對需求進行觀測和評估。屠宰可以作為需求的有效觀測。育肥豬出欄代表生豬周期的完結，經過屠宰進入豬肉環節，及后續的深加工等等。國內鮮銷為主的消費特點也決定了屠宰量即下游消費量。屠宰企業的報價也能及時反映下游對豬價的接受程度。與上游供應共同決定豬價走勢。此外進口量和凍品庫存、儲備肉投放也階段性影響生豬供應，偏中短期。（二）找尋可觀測的指標與量化關

9、系明確了生長周期與價格預測長度的對應關系。我們需要尋找恰當的指標，來對這種對應關系進行觀測和量化，甚至模型推導。與上一步相同，依然圍繞生豬自身的生長周期來構建核心指標。各生長階段的指標分為四類：量、質和替代指標，以及價格指標。量的指標主要為各階段的存欄量，補欄量、淘汰量、轉化量、出欄量、屠宰量。質的指標不同階段各不相同。能繁母豬為配種率、配種分娩率、胎齡、胎產仔數；仔豬、小豬為成活率；中大豬為中大豬比例、存欄體重；育肥豬出欄為出欄體重；屠宰為出肉率。量、質指標不易獲取數據的時候，可找尋替代指標進行觀測。比如母豬配種率不好直接測算，但通過凍精銷量可大致推測母豬配種情況；仔豬料相對小豬、中大豬料具

10、有獨立性，仔豬銷量變動可以有效推測仔豬存欄增長情況。國內生豬養殖目前依然是散戶或中小型養殖戶為主，出欄量數據難以有效快捷獲得，但屠宰企業相對集中，雙匯、雨潤、眾品等，跟蹤屠宰企業的屠宰量、開機率可以有效推斷市場生豬出欄量的變動。價格指標的意義則更廣泛和及時，體現供需雙方力量的對比。二元母豬價反 應種豬場的供應能力和自繁自養市場補欄積極性；淘汰母豬價格反應母豬淘汰的 力度，是淘汰量的反向指標；仔豬價格反應仔豬供應能力和外購仔豬育肥補欄積 極性；小豬價體現小豬育肥的補欄積極性；中大豬價格反應了二次育肥的積極性，兩者通常出現在市場極度看好后市價格的情況。生豬價格是生豬供需力量的對比，屠宰企業收豬價格

11、通常是更快捷的替代指標。豬肉價格反應了終端市場的供需情 況，通常需求穩定，價格由供應決定，但在價格偏高時，需求受到抑制，拖累價 格上漲。量、質和替代指標，以及價格指標間存在著相對確定的數量關系。這是生長周期傳導的必然結果，也是用生長周期來預測價格的有力保證。1）上期后備存欄量+本期后備補欄量-本期后備配種量=本期后備存欄量。2）上期能繁存欄量+本期能繁初配量-本期能繁淘汰量=本期能繁存欄量。3）能繁存欄*配種率*配種分娩率*胎產仔數均值=能繁產仔數。4）頭均能繁產仔數*仔豬成活率=頭均可供銷售仔豬數。5）上期生豬存欄量+本期仔豬投放量-本期育肥豬出欄量=本期生豬存欄量。6）本期生豬存欄量*中大

12、豬比例=未來 2 個月可供出欄生豬數量。7）育肥豬出欄量*出欄體重*出肉率=當期豬肉屠宰供應量。8）屠企鮮銷量+凍品庫存變動+進口量+儲備肉投放=當期可供消費豬肉量?？傮w上，各環節都存在時點數據，即庫存數據；各環節間的聯系通過流量來實現，上一環節的減少量，轉移成為下一環節的增加量。在終端豬肉供應環節，還有進口、儲備等方式的增補。那么進一步的，各環節的存量和流量又是什么決定的？圖表1: 豬價格分析邏輯資料來源： （三）揭開存量和流量的根本動因天下熙攘，利來利往。生豬行業也不例外。驅動各環節存量和流量的根本動因是利潤。利潤（預期）好，積極補欄；利潤（預期）差，積極淘汰。利潤具體是：1）自繁自養利潤

13、。賺取從“（后備）能繁母豬-仔豬-小豬-中大豬-育肥豬出欄”整個養殖鏈條的利潤。2）外購仔豬養殖利潤。賺取從“仔豬-小豬-中大豬-育肥豬出欄”大部分養殖鏈條的利潤。3）二次育肥利潤。賺取從 “中大豬-育肥豬出欄”小部分養殖鏈條的利潤。當然，這僅僅局限于豬的繁育和生長周期。如果把鏈條拉長，涵蓋屠宰，甚至深加工等等，企業還可以賺取相應的屠宰利潤和深加工利潤，即賺取全產業鏈利潤。目前國內飼料養殖頭部企業已經在積極進行這種布局。此外還有進口利潤，比如雙匯收購史密斯菲爾德，內外豬肉價差巨大時，進口利潤貢獻度提升。利潤永遠與風險并存。利潤豐厚但對應的風險和不確定性也相對更高。1）二次育肥：采購中大豬，通常

14、兩個月出欄，期間生豬價格變動有限，一般可順利兌現預期利潤，可謂所見即所得。2）外購仔豬養殖：賺取的利潤在 5 個月后兌現，生豬價格變動較大，當豬價下跌，尤其是仔豬成本占比較高時，養殖戶會陷入被動。比如 2020 年 1-2 月補欄，仔豬價格均值 90 元/公斤，15 公斤仔豬購買成本高達 2700 元/頭。但 3 月底至 5 月中旬，生豬價格大幅回落 18，如果從 2019年 11 月高點計算跌幅更大，吞噬外購仔豬養殖利潤 30-50。3）自繁自養：賺取的利潤最高，但利潤的獲得需要漫長的 10-14 個月。不過自繁自養的企業優勢在于，除了育肥豬出欄兌現利潤，還可以選擇出售仔豬來兌現利潤。即自繁

15、自養企業表面看，面臨更長經營周期和更高的經營風險，但實際上，仔豬和育肥豬兩個兌現利潤方式，增加了自繁自養企業經營的靈活性；重要的是在每輪豬周期中，仔豬價格上漲幅度最高，出售仔豬兌現利潤不僅僅讓企業降低未來經營風險，同時還提高了當期利潤兌現。2019 年牧原就憑借仔豬銷售提前兌現了養殖利潤，并一度領跑行業。二、探討生豬養殖利潤構成下文探討生豬養殖利潤計算過程，不僅有助于我們計算利潤絕對值，還有助于我們了解成本結構和利潤來源。前文所述可見，自繁自養利潤實際上可以拆分為賣仔豬利潤+外購仔豬育肥利潤，只不過在企業內部，仔豬銷售和仔豬購買相抵消。我們分開計算，以便對比兩部分利潤的高低。（一）賣仔豬利潤賣

16、仔豬利潤=仔豬單價*仔豬體重-（后備）母豬采購成本-（后備）母豬飼養成本-能繁母豬飼養成本-獸藥-其他成本。按照后備母豬補欄-育成能繁母豬-懷孕分娩-仔豬斷乳出售依次計算后備母豬成本、能繁母豬年均成本、仔豬出售成本、仔豬出售單頭利潤以及后備母豬養殖年均盈利。具體計算取 2020 年 5 月 8 相關數據，靜態計算，詳情見下圖表。年胎數每胎頭成活率2.207.0090%胎頭圖表2: 計算賣仔豬利潤（靜態，取 2020 年 5 月 8 日數據）項目數值單位占比后備母豬購置體重50kg后備母豬購置單價77.32元/kg提供仔豬13.86頭后備母豬購置成本3866元81%仔豬出生均成本399.41元/

17、頭81%后備母豬（4月齡）飼料240kg飼料單價2.85元/kg藥費42元運輸+人工200.00元后備飼養成本926元19%后備成本合計4,792.00元/頭飼養至15.00kg耗料15.6kg飼料單價2.85元/kg疫苗+人工50元仔豬飼養30天成本94.46元19%仔豬出售成本合計494元/頭母豬使用年限年均攤銷2.501916.8年元35% 仔豬均價110.63元/kg母豬年耗飼料1100kg仔豬體重15.00kg飼料單價2.85元/kg仔豬均收入1659.45元/頭藥物免疫+人工成本484.00元仔豬單頭盈利1,165.58元/頭母豬年飼養合計3,619.00元65%能繁年均成本合計5

18、,535.80元/頭后備母豬養殖盈利16,154.96元/頭*年資料來源：Wind 計算過程：后備母豬購置成本 3866 元/噸，后備母豬飼養成本 926 元，后備育成能繁母豬成本合計 4792 元/頭。按照能繁母豬使用年限 2.5 年計算，育成成本攤銷每年 1916 元。能繁母豬懷孕飼養成本 3619 元，能繁母豬年均成本合計 5535元/頭。按照能繁母豬年懷孕 2.2 胎，每胎產仔 7 頭（考慮三元母豬效率較低），成活率 90，仔豬出生均成本 399.41 元/頭。仔豬飼養至 15kg 的飼料成本為 94.46元。仔豬出售成本合計 494 元/頭。仔豬出售均價 110.63 元/kg，仔豬

19、體重 15kg,仔豬銷售收入 1659.45 元/頭。仔豬單頭盈利為 1165.58 元/頭。后備母豬養殖年盈利 16155 元/頭。成本結構上，后備育成能繁母豬成本中 81是后備母豬購置成本，19是后備飼養成本。能繁母豬年均成本中 35是攤銷后備成本，65是母豬年飼養成本。仔豬出售成本中 81是仔豬出生均成本，即對能繁母豬成本的均攤，19是仔豬飼養成本。可見，賣仔豬成本主要源于后備購置成本和能繁母豬飼養成本。當然這里是靜態計算。按照生長周期，后備母豬提前于仔豬銷售 10 個月，我們進一步取 2020 年 7 月 5 日母豬價，飼料價取對應生長期間均值。計算結果顯示，動態仔豬利潤略高于靜態約

20、71 元/頭或 6。這主要因為 10 個月前后備母豬價格僅僅 38.76 元/kg,較 5 月 8 日的 77.32 元/kg 低 38.56 或 49.87。項目數值單位占比后備母豬購置體重50kg后備母豬購置單價38.76元/kg后備母豬購置成本1938元69%后備母豬（4月齡）飼料240kg飼料單價2.66元/kg藥費42元運輸+人工200.00元后備飼養成本881元31%后備成本合計2,818.68元/頭母豬使用年限2.50年年均攤銷1127.5元25%母豬年耗飼料1100kg飼料單價2.67元/kg藥物免疫+人工成本484.00元母豬年飼養合計3,422.38元75%能繁年均成本合計

21、4,549.85元/頭年胎數2.20胎每胎頭7.00頭成活率90%提供仔豬13.86頭仔豬出生均成本328.27元/頭78%飼養至15.00kg耗料15.6kg飼料單價2.84元/kg疫苗+人工50元仔豬飼養成本94元22%仔豬出售成本合計423元/頭仔豬均價110.63元/kg仔豬體重15.00kg仔豬均收入1659.45元/頭仔豬單頭盈利1,236.81元/頭后備母豬養殖盈利17,142.21元/頭*年圖表3: 計算賣仔豬利潤（動態，按生長周期向前取值）資料來源：Wind （二）外購仔豬養殖利潤外購仔豬養殖利潤=育肥豬出欄體重*出欄單價-仔豬購置成本-仔豬飼養成本。計算過程相對簡單。按照

22、5 月 8 日數據計算，仔豬外購成本 1659 元/頭，仔豬飼養成本 1147 元/頭。外購仔豬養殖成本合計 2806 元/頭。育肥豬出欄體重 130kg,出欄單價 31.5元/kg，育肥豬出欄收入 4095 元。總體上，外購仔豬養殖利潤為 1288 元/頭。成本結構上，外購仔豬養殖成本中購置成本占比 59，飼養成本占比 41。可見在外購仔豬養殖中，前期的購置和后期的飼養，兩個環節的成本相當，共同影響最終的養殖利潤水平。同樣的，按照生長周期，仔豬補欄提前于育肥豬出欄 4-5 個月，我們進一步取 2020 年 12 月 20 日仔豬價，飼料價取對應生長期間均值。計算結果顯示，動態利潤略高靜態約

23、321 元/頭或 25。這主要因為 12 月 20 日仔豬價格僅僅 92 元/kg,較 5 月 8 日的 110 元/kg 低 22 或 20。項目數值單位占比外購仔豬體重15kg外購仔豬單價110.63元/kg仔豬外購成本1659.45元/頭59%育肥豬出欄體重130kg全程料肉比3.5全程耗飼料402.5kg飼料單價2.85元/kg仔豬飼養成本1147.125元41%外購仔豬養殖成本合計2806.575元/頭育肥豬出欄體重130kg育肥豬出欄單價31.50元/kg育肥豬出欄收入4095元外購仔豬養殖利潤1288元/頭項目數值單位占比外購仔豬體重15kg外購仔豬單價92.00元/kg仔豬外購

24、成本1380元/頭56%育肥豬出欄體重130kg全程料肉比3.5全程耗飼料402.5kg飼料單價2.75元/kg仔豬飼養成本1106元44%外購仔豬養殖成本合計2486元/頭育肥豬出欄體重130kg育肥豬出欄單價31.50元/kg育肥豬出欄收入4095元外購仔豬養殖利潤1609元/頭圖表4: 外購仔豬養殖利潤（靜態（左），動態（右）資料來源：Wind （三）自繁自養養殖利潤自繁自養養殖利潤=賣仔豬利潤+外購仔豬養殖利潤。靜態的直接相加可得，而動態的，因為賣仔豬發生在前，兌現時間較育肥豬出欄提前 4-5 個月，因此當期自繁自養養殖利潤=4-5 個月前賣仔豬利潤+當期外購仔豬養殖利潤。（四）更長時

25、間序列的利潤如果我們把時間拉長，還能從成本、利潤的曲線和結構變化中觀察到幾個有趣的現象。對賣仔豬利潤而言：1）豬價上升期，后備母豬成本漲幅最明顯，相對應是能繁年均成本的水漲船高。2）豬價上升期，仔豬價格彈性更高，在上一篇文章中我們比較了豬相關價格中仔豬漲幅最高。3）豬價上升期，仔豬價格彈性更高，足以抵消成本上升壓力，從而帶動母豬年均盈利增長。圖表5: 豬價上升期，仔豬價格彈性更高，足以抵消成本上升壓力，從而帶動母豬年均盈利增長6000500040003000200010000賣仔豬利潤（靜態）1后備母豬成本能繁年均攤銷母豬年均盈利能繁飼料成本能繁年均成本 2500020000150001000

26、0500002017/02/172017/04/172017/06/172017/08/172017/10/172017/12/172018/02/172018/04/172018/06/172018/08/172018/10/172018/12/172019/02/172019/04/172019/06/172019/08/172019/10/172019/12/172020/02/172020/04/17-500025002000150010005000-500賣仔豬利潤（靜態）2仔豬出售收入仔豬銷售盈利仔豬出售成本（右）6005004003002001002017/02/172017/0

27、4/172017/06/172017/08/172017/10/172017/12/172018/02/172018/04/172018/06/172018/08/172018/10/172018/12/172019/02/172019/04/172019/06/172019/08/172019/10/172019/12/172020/02/172020/04/170資料來源：Wind 對外購仔豬利潤而言：仔豬飼養的飼料成本變動不大，收入增長早于成本，因此外資仔豬養殖利潤增長明顯。但隨著仔豬價格大幅上漲，甚至快于收入增長，外購仔豬養殖利潤被吞噬，且陷入增收不增利的困境。對自繁自養利潤而言，兼收

28、仔豬銷售利潤和育肥豬出欄利潤。1）在總利潤曲線前期，育肥豬出欄利潤貢獻更大份額，而在后期仔豬銷售利潤占比更高。2）自繁自養利潤也存在峰值，在峰值前，選擇育肥豬出欄方式更佳；而峰值后，加大仔豬銷售力度更有力。這些有趣的現象似乎也解釋了，每輪豬周期中，外購仔豬養殖可能最先獲利，但并不是獲利最多，也不是最安全。且可能在周期末期無法全身而退，反倒虧損出局。相對應的，自繁自養因為利潤兌現的方式靈活，可以在更長時期的享受豬周期帶來的超額利潤?，F實中，具備仔豬繁育能力的大型企業抵抗風險能力相對更強，也能在每一輪周期中獲益更多。圖表6: 仔豬價格大幅上漲，侵蝕外購仔豬養殖利潤，但對自繁自養利潤的貢獻度更高60

29、00500040003000200010000-1000外購仔豬養殖利潤（靜態）仔豬外購成本 仔豬飼養成本外購仔豬養殖成本合計育肥豬出欄收入育肥豬出欄利潤400035003000250020001500100050002017/02/172017/04/172017/06/172017/08/172017/10/172017/12/172018/02/172018/04/172018/06/172018/08/172018/10/172018/12/172019/02/172019/04/172019/06/172019/08/172019/10/172019/12/172020/02/172

30、020/04/17-500自繁自養利潤與構成(靜態）仔豬銷售盈利育肥豬出欄利潤2017/02/172017/04/172017/06/172017/08/172017/10/172017/12/172018/02/172018/04/172018/06/172018/08/172018/10/172018/12/172019/02/172019/04/172019/06/172019/08/172019/10/172019/12/172020/02/172020/04/17資料來源：Wind 三、展望本輪豬周期與未來（一）本輪豬周期的四宗“最”存欄最低，價格最高，漲幅最大，漲速最快等四宗“最”

31、，奠定了本輪超級豬周期的堅實基礎。按照前述分析邏輯，我們對本輪豬周期未來走勢進行推演。當然超級豬周期預計也和歷次豬周期不同，會有新的特點。圖表7: 本輪豬周期創下四宗“最”：存欄最低，價格最高，漲幅最大，漲速最快6000500040003000200010000能繁母豬存欄量（萬頭）50000450004000035000300002500020000150001000050002009/012009/092010/052011/012011/092012/052013/012013/092014/052015/012015/092016/052017/012017/092018/052019

32、/012019/090生豬存欄量生豬生豬及相關價格歷史走勢豬肉二元母豬仔豬2006年夏季，豬藍耳病疫情蔓延，發病豬群死亡率達 10%-30%，母豬生豬供給不足，引發 2007-2008年豬價飆漲養殖利潤高企，養殖戶補欄增多，能繁母豬存欄上升，豬價下行壓力增大。2009年初豬流感疫情爆發和 “瘦肉精”事件導致豬肉終端需求大幅萎縮，豬價快速下挫2010年初，國家啟動凍肉儲備項 目，夏季豬瘟、藍耳病多發，2011年口蹄疫、仔豬腹瀉多 發，供應量急速下降，價格上升行業產能穩步擴張，豬價震蕩下行連續虧損，養殖戶主動去產能，能繁母豬存 欄、生豬存欄降至歷史低位，價格上漲環保壓力增大，豬周期被動延長。養殖戶

33、被迫出欄，市場供應量增 大，價格下行非洲豬瘟導致生豬存欄加速下降，豬價止跌回升，2019年9月國家投放儲備 肉，階段性打壓豬價2012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/071601401201008060402002006-07 2007-08 2008-09 2009-10 2010-11 2011-12 2013-01 2014-02 2015-03 2016-04 2017-05 2018-06 2019-07資

34、料來源：Wind （二）本輪豬周期將在 8 月后開啟持續下降通道能繁母豬存欄增長對應 10 個月后生豬出欄的增加。數據顯示，2019 年 10月能繁母豬存欄開始觸底回升，至 2020 年 3 月持續回升 6 個月，且 2020 年月度存欄環比增幅不斷擴大至 2.8，顯示產能恢復平穩有力。按照 10 個月周期計算，預計生豬出欄在 2020 年 8 月開始穩步增長，且 10 月后環比增幅擴大。出欄量增加，對應豬價的持續回調，預計 2020 年 8 月后豬價才會正式步入下跌通道，跌勢至少延續到 2020 年 1 月份。如果能繁存欄持續恢復，豬價回落也會相應持續。當然考慮中秋、十一、春節節日消費旺季，

35、可能對價格形成一定支撐。但價格回落的大趨勢相對確定。圖表8: 能繁母豬存欄量持續回升，生豬出欄量預計 8 月后穩步增長3500300025002000150010005000能繁母豬存欄變化能繁母豬存欄變化率:環比增減生豬存欄:能繁母豬6420-2-4-6-82018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/03-1070006000500040003000

36、200010000生豬出欄量2020年生豬出欄預測12020年生豬出欄預測2生豬存欄:能繁母豬2018/02/192018/04/192018/06/192018/08/192018/10/192018/12/192019/02/192019/04/192019/06/192019/08/192019/10/192019/12/192020/02/192020/04/192020/06/192020/08/192020/10/192020/12/19資料來源：Wind 大的基調確定后，再用相對短期的指標來修正。仔豬存欄增長對應 6 個月后生豬供應量增加。但仔豬存欄量不易獲取，通常采用仔豬料銷量

37、作為替代觀測指標。調研樣本數據顯示，10 家飼料廠仔豬料銷量 2 月探底，3 月環比回升，20 家飼料廠仔豬料銷量 2 月沖高，3 月環比回落，盡管節奏略有差異，但 2020 年 1-3月仔豬料季度銷量較 2019 年同期大幅增加，季度環比呈增長趨勢，顯示仔豬補欄積極開展。仔豬補欄帶來的生豬出欄增量預計在 8、9 月逐漸釋放。這與前文能繁母豬存欄推導生豬出欄回升的節奏相一致。明確了豬價 8 月份后開啟穩步下跌的大趨勢，但不代表 8 月之前一路上漲。8 月之前也會有小幅或中幅調整，只是持續性較差，預計不會持續大幅下跌。圖表9: 仔豬料銷量在 2 或 3 月環比回升，一季度同比環比均走高40003

38、500300025002000150010005002013/01/01010家飼料廠監測樣本20202019201820172016201520147000600050004000300020001000020家飼料廠監測樣本20202019201820172016201520142013/02/012013/03/012013/04/012013/05/012013/06/012013/07/012013/08/012013/09/012013/10/012013/11/012013/12/012013/01/012013/02/012013/03/012013/04/012013/05/

39、012013/06/012013/07/012013/08/012013/09/012013/10/012013/11/012013/12/01資料來源：青松農牧 時間窗口再縮短，考察更短期市場的變動。小豬存欄量和中大豬量分別對應 4 個月和 2 個月后的生豬供應。樣本數據顯示，中大豬存欄占比在 1 月上旬達到近些年最低水平，約 13.16，表明春節前養殖戶積極銷售兌現利潤。中大豬存欄占比觸底后呈現反季節性上升趨勢，至 2 月中旬高達 28.52。對應 5 月中旬出欄量增長，階段性利空價格。圖表10:中大豬存欄占比在 2 月中旬快速回升中大豬存欄占比情況403530250.3520150.31

40、00.2552013年8月上旬2013年11月中旬2014年3月中旬2014年6月上旬2014年8月中旬2014年11月上旬2015年1月中旬2015年3月下旬2015年6月中旬2015年9月上旬2015年11月中旬2016年2月中旬2016年5月上旬2016年7月下旬2016年10月上旬2016年12月中旬2017年2月下旬2017年5月上旬2017年7月下旬2017年10月上旬2017年12月中旬2018年4月中旬2018年6月下旬2018年9月中旬2018年11月下旬2019年2月下旬2019年6月下旬2019年10月下旬00.20.150.10.05135791113151719212

41、325272931330中大豬存欄占比季節性2020201920182017資料來源：青松農牧 當然除了存欄、補欄指標，存欄結構，還需要觀察在欄體重，出欄體重等因素影響。由于在欄體重相對動態，且不一致，可重點觀測出欄體重，宰前體重。樣本數據顯示，出欄體重和宰前體重 2020 年 1-3 月呈趨勢性上升，逼近或超過2019 年 12 月份的水平。表明春節后養殖戶紛紛采取壓欄推遲銷售的策略，養大豬牛豬以獲取更高的利潤。中大豬比例決定的出欄量增長，疊加豬出欄體重的增長，雙重因素共同作用下，豬價在 4、5 月開啟本輪豬周期首次中度調整。圖表11:出欄體重和宰前體重趨勢性上升13012512011511

42、01052013/01/01100重量指標:出欄重量202020192018201720162015201412512011511010510095重量指標:宰前重量20202019201820172016201520142013/02/012013/03/012013/04/012013/05/012013/06/012013/07/012013/08/012013/09/012013/10/012013/11/012013/12/012013/01/012013/02/012013/03/012013/04/012013/05/012013/06/012013/07/012013/08/012013/09/012013/10/012013/11/012013/12/01資料來源：青松農牧 圖表12:生豬價格開啟首次中度回調，自繁自養利潤回吐生豬周度均價（元/公斤）202020152016201720182019 4540353025201510501/0101/2202/1203/0403/2504/1505/0605/2706/1707/0807/2908/1909/0909/3010/2111/1112/0212/2303500300025002000150010005000-500自繁自養養殖利潤（元/頭）202020152016201720182