1、一、 前言進入四季度，隨著中國工業出口訂單增加，紡織、輪胎等制造業出口明顯好轉，市場關注度也較高。但對于出口景氣能夠維持多久，市場觀點出現明顯分歧。既有市場人士認為，這是印度及部分東盟國家受疫情沖擊產能利用率下挫的短期替代效應，一旦這些國家的疫情顯著緩解，這些訂單又會重新流出，意外的“驚喜”只會是短暫的“驚喜”。也有部分市場觀察者認為，近期出口復蘇是中國制造業供應鏈韌性的體現，未來中國的出口競爭力仍然很強， “制造中心”地位仍然穩固。對此，我們將從出口、產業鏈兩個角度來探討這一問題。二、 內外疫情分化，中國出口恢復早于進口2020 年新冠疫情爆發后，中國與海外在短短一個季度內發生了顯著的疫情分

2、化。中國經歷了 1 月-2月中短暫的疫情上升期后，在嚴格封鎖與協同抗疫之下，中國疫情在 2 月下半月開始明顯好轉，進入 3 月后，疫情基本可控；雖零星有地區出現局部疫情，但均很快得到控制；持續面臨的境外輸入病例也得到了有效管控。但是，海外疫情從 1 月下半月出現后，2 月中旬之前尚未大規模爆發，但在 2 月下旬之后就迅速蔓延，單日新增病例數也很快超過國內，并于 3 月中旬達到日增萬例的狀態，4 月初則進入日增十萬例的水平，近期單日新增病例數更是達到接近 40 萬的程度。圖表1 中國與海外單日新增病例數對比（用對數LOG10(X)進行平滑處理）6中國單日新增病例（含境外輸入，數據經常用對數處理）

3、海外單日新增病例（數據經常用對數處理）54321001-2002-0302-1703-0203-1603-3004-1304-2705-1105-2506-0806-2207-0607-2008-0308-1708-3109-1409-2810-12(1)資料來源：WIND，平安證券研究所國內外疫情發展的顯著分化帶來了中國進出口貿易走勢的明顯變化。2020 年 1-2 月，國內疫情爆發后一些國家嚴格限制與中國之間的人員與物資流動，加上國內在 1 月下旬-2 月實行嚴格封鎖，導致年初中國進出口增速均明顯下挫，其中出口同比下滑 17.1%，進口同比下滑4.0%。但是，隨著國內外疫情發展的分化，中國

4、疫情得到控制后，復工復產迅速推進，出口需求也得到一定程度的恢復；海外疫情則從歐美國家逐漸蔓延至新興市場，導致眾多海外經濟體在 3-5 月實行封鎖，生產生活受到極大干擾，這導致了對中國出口的替代性需求有所抬升，進一步加快了中國出口的恢復。同時，中國進口在海外疫情蔓延以及前期國內經濟下滑的滯后影響下，在 4-5 月大幅下行，之后隨著國內經濟企穩與海外疫情階段緩和逐漸有所回升。疫情錯位反映到外貿數據上就是，中國出口同比增速在 3 月就顯著抬升，4 月即回正，6 月至今一直維持正值，并持續上行；進口同比增速在 4、5 月大幅轉負至-14.2%與-16.6%，后顯著回升并轉正，9 月更是出現兩位數（ 1

5、3.2%）的同比增長。觀察 2016 年至今的中國進出口同比增速數據，可以發現在 2018 年 11 月之前，中國進口增速拐點較出口增速有 1-2 個月的領先性；而在 2018 年底之后，進口增速拐點則逐漸滯后于出口增速 1-2個月。出現上述情況的原因如下：在 2018 年 11 月之前，全球經濟處于常態，即中國的需求領先全球的需求，中國經濟的“火車頭”角色決定了中國的進口（內需）恢復快于出口（外需），這表現為中國的進口拐點早于出口拐點出現；而在 2018 年 11 月之后，全球經濟受到中美貿易摩擦的擾動，中國在全球經濟中的“火車頭”作用趨弱，之前進口拐點早于出口拐點的特征開始趨弱。加上 20

6、18-2019 爆發的中美貿易摩擦率先帶來外需大幅下行，之后才對中國經濟產生滯后負面沖擊，所以 2019 年中國出口增速的拐點開始領先進口增速的拐點出現。而 2020 年新冠疫情之下，中國復工復產的積極推進，疊加疫情之下醫療物資的出口迅速攀升，導致中國出口恢復的拐點在 3 月出現，而進口恢復的拐點在 5 月出現。我們認為，不同于此前“先內（需）后外（需）”的邏輯，當前“先外（需）后內（需）”的邏輯在更大程度上發揮著作用。圖表2 中國進口與出口金額月度同比走勢50403020100(10)(20)(30)2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017

7、-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09(40)出口金額:當月同比(%)進口金額:當月同比(%)貿易摩擦疫情沖擊資料來源：WIND，平安證券研究所三、 此輪回流訂單主要來自哪里？從中國對各洲別出口的月度數據看，中國對北美、歐洲以及非洲的出口同比增速恢復較快，而對亞洲與拉美的出口同比增速恢復偏慢。由于對非洲出口占中國總出口比重

8、較低，盡管增速回升較快，但拉動作用有限；所以，主要是北美與歐洲的需求上行帶動了中國出口同比增速的抬升。分國別看，在主要發達經濟體中，中國對美國與英國的出口同比增速較快，其中對美出口的月度同比在 8-9 月上行至 20%以上，對英出口增速也回升至 15%以上，其中 7-8 月甚至升至 40%左右的水平；相較而言，中國對歐盟與日本的出口增速并未出現顯著改善。圖表3 對北美、歐洲與亞洲的出口對我國出口拉動率更高（按中國海關口徑）210(1)(2)(3)19-0419-05(4)歐洲（%）非洲（%）北美洲（%）拉丁美洲（%）亞洲（%）(右）6420(2)(4)(6)(8)20-0820-09(10)1

9、9-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-07 資料來源：WIND，平安證券研究所圖表4 中國對美國與英國出口同比增長較快（按中國海關口徑）50403020100(10)(20)(30)18-0118-03(40)美國（%）歐盟（%）英國（%）日本（%）18-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-09資料來源：WIND，平安證券研究所以美國為例，美國自華進口的同比增速趨于穩定，并未出現明顯波動，自亞洲（

10、中國以外）與歐洲的進口增速波動大于自華進口，但顯著小于美國自北美與拉美的進口波動，而美國自非洲的進口增速波動最大。由于新冠疫情的沖擊，美國進口整體增速顯著為負，分月度看，美國自亞洲（中國以外）、中國、歐洲、北美進口的月度同比逐月回升；另外，美國自拉美進口的月度同比在 7 月達到最大規模的負增長，8 月顯著收窄；美國至非洲進口的月度同比雖然在 7 月顯著好于 6 月，但 8 月再度轉差。分國別看，觀察美國自各國進口規模占美國總進口規模的比重可以發現，在 2019 年 8 月的美國自各國進口占比中，僅有中國與印度低于 2018 年 8 月的水平，歐盟、墨西哥、日本、韓國、英國、越南均有所上行。而在

11、 2020 年 8 月，除了中國與越南明顯較 2019 年 8 月水平更高之外，僅有墨西哥微幅上行，其他經濟體均顯著回落，其中歐盟、日本與英國回落最為明顯，而印度與韓國回落程度偏小。圖表5 美國自華進口恢復迅速（數據為美國口徑：當月同比）6月(%)7月(%)8月(%)亞洲(中國外)中國歐洲北美拉美非洲0(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)(40)(45)(50)資料來源：WIND，平安證券研究所圖表6 美國自中國進口占比明顯上行（數據為美國口徑）2018-082019-082020-0825%20%15%10%5%0%中國歐盟墨西哥日本韓國印度英國越南資料來源：WIND，平安

12、證券研究所基于上述分析可以看出，中國近期出口的好轉貢獻主要源于對美國、英國的出口，其中對美出口貢獻最大。而美國從歐盟、日本、英國進口減少規模較大，從印度、韓國進口也有一定程度的減少，美國自中國與越南的進口比重則有所增加。另外可以發現，在疫情沖擊之前，美國自中國進口的占比有所下降；而在疫情沖擊之后，美國自中國進口的占比再度回升。至少從數據上來看，中美進出口貿易的“脫鉤”并未看到，將供應鏈遷出中國也多是“雷聲大雨點小”。分行業看，基于數據的可得性（最新細分數據公布到 8 月，僅有少數細分行業公布 9 月數據），中國在電子、電池、化工化肥、交通設備、家電、機械、陶瓷等領域在 8 月的出口不僅在環比上

13、取得了顯著上漲，而且在同比上也獲得了較大程度的提升。若僅按 8 月環比數據看，除了電子、電池、化工化肥、交通設備、家電、機械、陶瓷等領域之外，還有半導體、金屬制品、藥材、紡織原料以及眾多中間品獲得了顯著的正增長。圖表7 中國 8 月出口同比與環比均顯著為正的細分行業一覽8月同比8月環比80%70%60%50%40%30%20%10%平板電腦磷酸氫二銨摩托車冰箱數據處理器自行車微波爐蓄電池工具干果堅果軸承太陽能電池日用陶瓷肥料貨車印刷電路0%資料來源：WIND，平安證券研究所圖表8 中國 8 月出口環比增速在 5%以上的細分行業一覽行業環比行業環比行業環比游戲機53%帽類17%吸塵器10%染料4

14、6%手表16%閥門9%磷酸二氫銨40%摩托車16%冰箱9%集裝箱36%電動摩托車16%軸承8%硫酸銨33%肥料15%紡織原料8%LED 顯示屏33%機床15%鎢品7%車用發動機32%廣播設備15%卷煙7%煙花26%干果堅果14%液晶電視機7%平板電腦22%鋰電池13%印刷電路7%制鹽20%太陽能電池12%鋁材6%攝像機19%蓄電池12%微波爐6%貴金屬19%電動汽車12%化妝品6%壓縮機19%相機12%工具6%化纖18%內燃機摩托車10%中藥材6%純電動乘用車18%乘用車10%貨車5%洗衣機17%液晶監視器10%數據處理器5% 資料來源：WIND，平安證券研究所綜合國別與行業數據來看，中國近期

15、出口的抬升是橫跨眾多領域的，并非僅限于對印度、印尼等新興經濟體中低端制造業的替代；且從替代程度上看，中國近期出口的上行更多是對歐盟、日本、英國向美國出口的替代所帶來的，這與近幾個月來歐洲疫情的飆升也相對應。四、 中國出口景氣能夠維持多久？若將出口增長較快的領域按照需求劃分，可以將疫情下受刺激增長的醫療衛生需求（包括 HS：30藥品、34 洗滌劑等、90 醫療設備及零件等）作為疫情直接帶動的產業，我們將其稱為“第一層次行業”；將疫情下間接受刺激增長的居家生活需求（包括 HS：49-67 書刊衣帽鞋等、71 珠寶首飾、85電機電氣音像設備、92 樂器、94 家具、95 玩具游戲）作為疫情間接帶動的

16、產業，我們將其稱為“第二層次行業”；將其他受疫情沖擊需求的其他行業綜合在一起，稱為“第三層次行業”。按此劃分可以明顯發現，中國出口在 2020 年一季度大幅回落后，呈現出明顯的“分層遞進”效應。率先復蘇且恢復力度最強的就是醫療衛生相關的“第一層次行業”，其出口同比增速在二季度一直維持在 20%以上的高位，雖然在三季度有所下行，但 9 月仍處于 14%以上的水平，是此輪出口好轉的第一動力；而作為“第二層次行業”的居家生活領域的出口，雖然其 5 月之前表現偏弱，但之后幾個月增速明顯上行至 7 月的 13.3%，之后雖有回落，但 9 月仍達到 9.3%的增速；而其他受疫情沖擊的行業，即“第三層次行業

17、”的增速直到 7 月才告別負增長，之后便接過接力棒，在三季度增速持續上行，并于 9 月達到年內最高的 10.2%，超越了“第二層次行業”，直逼“第一層次行業”。圖表9 二季度以來，中國出口呈現明顯的“分層遞進”效應醫療衛生（%）居家生活（%）其他（%）2520151050(5)(10)(15)(20)(25)18-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-07

18、20-0820-09(30)資料來源：WIND，平安證券研究所從三個層次行業的出口增速的變化看，盡管海外疫情仍處于蔓延持續階段，甚至多國單日新增病例迭創新高，但作為疫情直接推動的“第一層次行業”與間接推動的“第二層次行業”的出口增速已經從年內最高水平有所下滑。展望年內，雖然海外疫情仍在蔓延，但基于“第一層次行業”與“第二層次行業”的海外需求已過高點，之后大概率將延續緩慢回落趨勢。未來半年，若明年年中全球能夠如期普及疫苗的話，那么受疫情推動的“第一層次行業”與“第二層次行業”的出口需求均會遭受顯著的下滑。加上海外各國產能的逐漸恢復，替代性訂單需求的下滑將進一步打擊中國“第一層次”與“第二層次”相

19、關行業的出口。但同時，我們也應當看到，隨著海外疫情的逐漸平復，“第三層次行業”的出口恢復將受到更多支撐，并將引領未來一段時間中國出口的增長，盡管其在今年四季度可能受到美歐疫情反彈的暫時沖擊。綜上，短期看，中國在醫療衛生與居家生活領域的出口增速會在年內繼續緩和下行，但仍能在海外疫情蔓延的背景下得以維持正增長，其他領域的出口增速雖可能在四季度放緩，但仍將維持正增長。若 2021 年年中能夠實現國際范圍內疫苗的大規模接種，那么中國出口增速可能將在 2021 年上半年觸頂，之后便逐漸下行，且 2021 年下半年在高基數作用下將可能呈現顯著下行的態勢。當然，出口增速的拐點，以及三個層次產業的消漲，依靠全球疫情和疫苗的演變情況，仍具極高的不確定性。從結構上看，由于中國勞動力成本上行導致勞動密集型產業的競爭力趨弱，加上 2018-2019 中美貿易摩擦帶來的負面沖擊，中國部分行業產能出現向東南亞等地搬遷的情況，但仍有部分行業的出口持續