1、經濟CPI和PPI概述和發展分析行業創新，變革未來目錄contents11CPI和PPI的構成CPI和PPI的主要影響因素PPI對CPI的傳導效果CPI和PPI的預測方法1 CPI和PPI的構成2CPI的基本構成PPI的基本構成目錄contentsCPI構成品種可分為食品煙酒及非食品煙酒兩大類:食品煙酒主要包括糧食、食用油、鮮菜、畜肉類、水產品等；非食品煙酒主要包括衣著、居住、生活用品及服務、交通和通信、教育文化和娛樂、醫療保健六大分項。31.1 CPI的基本構成1.1 CPI的基本構成資料來源：WIND資訊，華西證券研究所CPI主要分項及權重451.1 CPI的基本構成表：CPI食品煙酒各分

2、項及權重糧食食用 油鮮菜畜肉 類畜肉類：豬肉水產 品蛋 類奶 類鮮果煙 草酒 類全部分 項權重（%）1.67-2.414.432.411.54-1.88-29.61表：CPI非食品煙酒各分項及權重衣著居住家庭設備用品及 其維修服務交通和 通訊娛樂教育文化用 品及服務全部分項權重（%）8.5120.024.7410.3514.1568.11資料來源：WIND資訊，華西證券研究所注：CPI食品煙酒及各個分項權重參考了WIND2019年數據，由于數據可得性限制，部分分項權 重尚不可知；CPI非食品煙酒六大分項權重參考了WIND2016年數據，細項權重可進一步由歷史數據回歸得出。1 CPI和PPI的構

3、成6CPI的基本構成PPI的基本構成PPI共有三級分類：一級分類下，可將PPI分解成生產資料和生活資料。二級分類下，生產資料可分解成采掘工業、原材料工業、加工工業； 生活資料可分解成食品類、衣著類、一般日用品類和耐用消費品類。三級分類下，參照統計局公布的國民經濟行業分類(GB/T 4754-2011)，PPI可細分成41個工業子行業。統計局每月只公布其中39個工業子行業價格同比（依據國民經濟行業分 類，“采礦業”下5個子行業+“制造業”下31個子行業+“電力、熱力、燃 氣及水生產和供應業”下3個子行業）、30個子行業價格環比。71.2 PPI的基本構成1.2 PPI的基本構成圖：PPI分類PP

4、I生產資料采掘工業主要包括：油煤、 鋼鐵有色開采原材料加工業主要包括：化學原 料及中間品加工工業主要包括：石油、 鋼鐵有色加工生活資料8食品類衣著類一般日用品類耐用消費品類資料來源：WIND資訊，華西證券研究所1.2 PPI的基本構成34.98%、16.04%、23.67%、25.32%。PPI一級分類權重中，生產資料占比近年來略有下滑。根據Wind公布的數據，PPI生產資料權重從2013年的75.52%逐漸下降到2017 年的73.08%。2017年，PPI生產資料、生活資料占比重分別為73.08%、 26.92%。根據分項回歸，得到PPI二級分類權重。最新的國民經濟行業分類(GB/T 47

5、54-2011)更新于2013年10月，統計局的 PPI工業子行業分類隨之進行了調整。因此，采用2014.1-2017.2數據進行回歸測算：PPI生產資料中采掘工業、原材料工業、加工工業權重分別為4.64%、28.05%、67.31%；生活資料中食品類、衣著類、一般日用品類和耐用消費品類權重分別為91.2 PPI的基本構成圖：PPI一級權重變化75.5374.2874.2173.6173.0824.4723.7223.7926.3926.9202040608010012020132014201520162017PPI:權重:生產資料PPI:權重:生活資料10資料來源：WIND資訊，華西證券研究

6、所1.2 PPI的基本構成圖：PPI生產資料權重采掘工業, 4.64%原材料工業, 28.05%加工工業, 67.31%圖：PPI生活資料權重食品類, 34.98%11衣著類, 16.04%一般日用品類, 23.67%耐用消費品類,25.32%資料來源：WIND資訊，華西證券研究所1.2 PPI的基本構成表：PPI二級分類權重測算結果資料來源：WIND資訊，華西證券研究所注：*、*、*分別表示自變量對因變量的影響在0.01、0.05、0.1的置信區間顯著。 星號越多代表自變量對因變量影響越顯著。Adjusted R Square 表示總離差平方和中可 以由回歸平方和解釋的比例。數值越大表示模型

7、越精確。122 CPI和PPI的主要影響因素13CPI的主要影響因素PPI的主要影響因素目錄contents2.1 CPI的主要影響因素14【微觀角度】CPI 核心驅動因素：豬肉、鮮菜、原油、服務價格 CPI食品煙酒分項中，豬肉和鮮菜對CPI同比貢獻較大。2019.1-2020.7， 豬肉和鮮菜合計對CPI同比的貢獻率月度均值可達164.47%。CPI非食品煙酒分項中，六大分項對CPI同比貢獻趨勢不一。2019年以來 居住對CPI同比貢獻持續減小，交通和通信對CPI同比貢獻有所加大，其 余四大分項較為平穩。將CPI非食品煙酒分項拆分成制造品類與服務類，其中制造品類價格受 油價影響較大。觀察CP

8、I非食品煙酒與服務業、油價同比走勢，三者走 勢高度相關，CPI非食品煙酒分項的主要驅動因素為原油和服務業價格。2.1 CPI的主要影響因素圖：食品煙酒分項對CPI同比的貢獻率（%）圖：非食品煙酒分項對CPI同比的貢獻率（%）15資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所2.1 CPI的主要影響因素圖：CPI非食品同比與服務業、油價同比（%）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所162.1 CPI的主要影響因素17【宏觀角度】CPI與各宏觀因素存在一定相關性從宏觀角度看，理論上產出缺口、貨幣量、利率、匯率等宏觀因素均與 通脹水平存在一定關聯：實體經濟產出缺口。凱恩斯學派認為實體

9、經濟供需缺口與通貨膨 脹存在一定正相關關系。實體經濟需求較為旺盛、經濟增速超過長期潛 在增速將導致物價水平上漲。菲利普斯曲線較好地描述了兩者的正相關 關系。貨幣量。貨幣主義學派認為通貨膨脹是一種貨幣現象。過多的貨 幣追逐過少的商品，則必然導致物價上漲。其它宏觀變量（市場利率、匯率等）。182.1 CPI的主要影響因素實體經濟產出缺口與CPI相關性較強選用三種指標作為實體經濟產出缺口：GDP產出缺口、工業增加值、 PMI產出缺口。定義GDP產出缺口為實際GDP中扣除長期趨勢的部分，即： GDP產出缺口=實際GDP-長期趨勢部分（潛在GDP）；定義PMI產出缺口為 需求大于供給的部分，即：PMI產

10、出缺口=PMI新訂單指數-PMI產成品庫 存指數。進一步的分析發現三者中，GDP產出缺口與CPI相關性最好、約能解 釋43%的CPI變動，兩者變動基本保持同步；工業增加值同比與CPI同比 相關性一般，領先CPI同比5-7個月； PMI產出缺口與CPI擬合效果較好、 領先CPI同比10個月。鑒于實體經濟產出缺口與CPI相關性較強、且存在一定領先性，可以基于其對未來CPI進行預測。2.1 CPI的主要影響因素19M1與CPI相關性較強、領先CPI同比9個月觀察M1、M2同比與CPI同比的相關性，M1與CPI相關性更強、傳導時 滯更短，證實了“M2M1CPI”的傳導路徑。當M1領先9個月時，其與 C

11、PI相關性最強，相關系數可達0.34；當M2領先19-21個月時，其與CPI 相關性最強，相關系數為0.34。M1與M2對于CPI的傳導存在差異，可從貨幣的職能進行理解。根據流動性偏好理論，人們持有貨幣（M2）的三大動機分別為：交易動機、 投機動機及預防性動機，前兩者與M1密切相關，也是造成物價水平上漲 的主要推動力。2.1 CPI的主要影響因素圖：M1（領先9個月）與CPI（%）圖：M2（領先20個月）與CPI（%）資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所202.1 CPI的主要影響因素表：M1、M2與CPI相關系數（2007.1-2020.7）資料來源：WIND資訊，華

12、西證券研究所212.1 CPI的主要影響因素22市場利率與CPI的相關性有所減弱市場利率與CPI的相關性主要表現為，前者反映市場對未來通脹水平的預期。分別用“10年期-1年期國債收益率”、“10年期國債收益率-1年期基準定存利率”代表市場利率，2013年以前，其對CPI存在一定 領先性，基本預測了CPI幾次較大拐點。2013年以后，隨著影響市場利率的因素日趨多元化以及CPI波幅減小，市場利率與CPI的相關性有所降低。2014、2015年“10年期-1年期 國債收益率”、“10年期國債收益率-1年期基準定存利率”的兩次倒V 型劇烈波動，均無法用CPI預期來解釋。2.1 CPI的主要影響因素23市

13、場利率與CPI的相關性有所減弱1）2014年1月-5月，期限利差先增大后減小，主要原因在于貨幣政 策變動。2014年1-3月，央行多次逆回購維穩春節前資金面，短端收益 率有所下行、帶動期限利差增大；2014年4-5月，央行重啟正回購，短 端收益率轉而上行、帶動期限利差縮小。2）2015年4月-8月，期限利差先增大后縮小，主要原因在于2015年上半年，央行多次降準降息，短端收益率大幅下行、帶動期限利差增大； 2015年7月的股災使得短端收益率在流動性壓力下有所上行、長端收益 率在避險情緒下反而有所下行，期限利差大幅減小。2.1 CPI的主要影響因素圖：10年期-1年期國債收益率與CPI（%）圖：

14、10年期國債收益率-1年期基準定存利率與CPI（%）資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所24252.1 CPI的主要影響因素人民幣有效匯率與CPI相關性較強、領先CPI 3月匯率與CPI之間的相關關系主要表現為人民幣升值導致物價水平下 跌，而人民幣貶值將導致物價水平上漲。根據一價定律，若不考慮交易 成本等因素，套利行為將促使同種可貿易商品在各地的實際價格趨于一致，因此人民幣相對主要貨幣升值將導致以人民幣計價的商品價格下降。 從微觀角度看，人民幣升值將導致CPI組成部分中進口依賴度較高的商 品價格下跌（如原油以及部分制造品），進而導致CPI同比增速下降。人民幣有效匯率與C

15、PI存在一定負相關關系、領先CPI 3個月。世界 清算銀行公布的人民幣有效匯率為貿易加權匯率，以一國對另一國的貿 易額在其對外貿易總額中所占的比重為權數，能較為綜合地反映人民幣 的對外價值和變化情況。計算顯示當人民幣有效匯率領先3個月時，其與CPI的負相關關系最強，相關系數可達-0.57。2.1 CPI的主要影響因素圖：人民幣名義有效匯率與CPI（%）圖：人民幣有效匯率（領先3個月）與1/CPI（%）資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所262.1 CPI的主要影響因素表：人民幣名義有效匯率與CPI相關系數（2007.1-2020.7）資料來源：WIND資訊，華西證券研究

16、所272 CPI和PPI的主要影響因素28CPI的主要影響因素PPI的主要影響因素目錄contents2.2 PPI的主要影響因素PPI主要驅動因素：石油、煤炭、鋼鐵、有色開采及加工、化學 原料和制品制造PPI可以拆分成39個工業子行業，若逐一分析各個子行業價格變動 對PPI的影響，未免太過繁雜，因此有必要找出39個工業子行業中哪些 對PPI走勢影響較大。采用2008.1-2017.2的數據，測算各個工業子行業 價格同比對PPI同比的貢獻率均值。排名前10的行業見下表。表：39個工業子行業價格同比對PPI的貢獻率水平（前10名，2008.1-2017.2期間）資料來源：WIND資訊，華西證券研

17、究所292.2 PPI的主要影響因素30觀察貢獻率排序可以發現，上游部門產品價格雖然占PPI權重并不 特別高，但價格波動幅度較大，將其加權得到擬合PPI，與實際PPI走勢高 度一致，是PPI主要驅動因素。具體而言，石油、煤炭、鋼鐵、有色開采及加工以及化學原料制造 5個工業大類、8個工業子行業占PPI權重24.24%，將其按各自權重加權得到擬合PPI，在2008.1-2017.2十年間，擬合PPI同比、環比與實際PPI 同比、環比走勢均保持高度一致，在大部分時候對實際PPI的解釋程度 均能達到60%以上。2.2 PPI的主要影響因素資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所18

18、0%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-10-50510152008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-10圖：五大行業擬合PPI同比與實際PPI同比擬合PPI/實際PPI(右)實際PPI同比五大類行業擬合PPI同比1.580%1.060%0.540%20%0.00%-0.5-20%-40%-1.0-60

19、%-1.5-80%120%100%2.02013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-02圖：五大行業擬合PPI環比與實際PPI環比擬合PPI/實際PPI(右)實際PPI環比五大類行業擬合PPI環比312.2 PPI的主要影響因素表：五大行業占PPI權重及對PPI貢獻資料來源：WIND資訊，華西證券研究所323 PPI對CPI的傳導效果99

20、目錄contents3 PPI對CPI的傳導效果CPI食品分項主要由豬肉、鮮菜鮮果驅動，與PPI無直接關系；CPI非食品分項與PPI生產資料分項、生活資料分項相關性較強、傳導時滯較短。圖：CPI食品分項與PPI生產資料、生活資料（%）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所圖：CPI非食品分項與PPI生產資料、生活資料（%）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所100PPI對CPI的傳導鏈條主要有兩項：一是上游能源價格對CPI的直接沖 擊（主要是原油）；二是通過影響工業制成品價格影響CPI。PPI上游能源價格對CPI的直接沖擊主要體現為油價，其通過影響CPI 交通工具用燃料和水電燃料分項直接影響

21、CPI，合計占CPI權重約8.05%。PPI通過工業制成品價格對CPI的傳導存在一定不確定性?？傮w而言， 傳導是否順暢、傳導時滯的長端主要取決于下游需求、庫存水平以及產 品定價機制。CPI工業制成品主要有四項：交通工具及通信工具、家用器具 、衣著、西藥，合計占CPI權重約20.38%。1013 PPI對CPI的傳導效果1022017年初以來，上游橡膠、塑料及鋼材價格持續上漲的累積效應有所顯現， 在庫存水平相對較低的情況下、部分具有較強議價能力的家電龍頭廠商抬高產 品價格，CPI家用器具分項同比、環比有所上行。歷史數據顯示PPI橡膠和塑料 制品業環比通常領先CPI家用器具環比兩個月，兩者相關性較

22、強；此外，PPI中 鋼材價格也會對CPI家用器具價格產生一定影響。圖：CPI家用器具與PPI橡膠塑料制品業環比（領先2月，%）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所-0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.402013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-08CPI:生活用品及服務:家用器具:環比PPI

23、:橡膠和塑料制品業:環比*0.25（領先2月）3 PPI對CPI的傳導效果-10-20-302010050403043210-1-2-3-4-5CPI:家用器具:當月同比PPI:橡膠和塑料制品業:當月同比PPI:黑色金屬冶煉及壓延加工業:當月同比（右）圖：CPI家用器具與PPI橡膠塑料制品業、鋼材價格同比（%）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所2016下半年以來，受環保限產影響、上游化學原料價格持續上漲，醫藥消 費升級下消費者對終端產品價格上漲承受能力較強，醫藥生產廠商存在一定成 本傳導能力，CPI西藥價格同比持續維持高位。化學產品制造和生豬養殖是此輪 環保整治工作重點，2015年國務院印

24、發的水污染防治行動計劃曾明確提出 “專項整治原料藥制造”等十大重點行業，以維生素為代表的原料藥供給收縮、價格持續上漲。CPI交通工具及通信工具價格與上游原材料相關性較弱，2017年初以來同比增 速持續下跌。交通工具及通訊工具價格主要受兩方面因素影響：一是產品銷售 結構。2016-2017年國家針對小排量汽車進行汽車購置稅優惠，小排量汽車通常 價格相對較低，拉低了汽車銷售的加權平均價格；二是生產技術以及品牌溢價 。交通工具及通訊工具出廠價主要與生產技術、原材料加工成本、品牌溢價有 關，鋼材、橡膠、塑料等原材料占其出廠價格比重較低，對其影響較小。1033 PPI對CPI的傳導效果資 料 來 源：W

25、IND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所-10-505101576543210-12011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-09圖：CPI西藥價格與PPI醫藥制造、化學原料價格（%）CPI:醫療保健:西藥:當月同比PPI:醫藥制造業:當月同比 PPI:化學原料及化學制品制造業:當月同比（右）-4-6-8-10-12-202013-012013-04

26、2013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-07圖：CPI交通工具、通訊工具同比（%）CPI:交通和通信:交通工具:當月同比CPI:交通和通信:通信工具:當月同比1043 PPI對CPI的傳導效果105CPI衣著分項與上游原材料相關性同樣較弱，主因其批發零售鏈條 較長、原材料占其銷售價格比較較低。衣著類商品出廠到終端消費之間 還有多級批發、代理商零售等多個環節，出廠價到消費價之間需進行門 店專柜租金、人力成

27、本、品牌推廣費用等加成。圖：CPI衣著與化學纖維制造業價格相關性不強（%）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所543210-1-2-3-42520151050-5-10-15-202002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-01PPI:化學纖維制造業:當月同比CPI:衣著:同比(右軸)3 PPI對CPI的傳導效果4 CPI和PPI的預測方法106CPI預測方法PP

28、I預測方法目錄contents4.1 CPI預測方法資料來源：WIND資訊，華西證券研究所107CPI各個分項權重以及擬合指標見下表。食品煙酒及各個細項權重根據統計局 2017年7月最新公布的物價報告推測得出（如：統計局公布某分項價格同比增 速為a，對CPI同比拉動為b，則該項權重為b/a），非食品煙酒分項大類權重參考 了WIND2016年數據，細項權重由回歸得出。用該模型得到的CPI環比預測值與實際值作比較，預測效果較好，趨勢和主 要波動均能較好體現。表：CPI食品煙酒分項預測模型1084.1 CPI預測方法表：CPI非食品煙酒分項預測模型2016-012016-022016-032016-

29、042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-07圖：CPI環比預測值與實際值（%）CPI:環比CPI環比：擬合2.001.501.000.500.00-0.50-1.00資料來源：WIND資訊，華西證券研究所4 CPI和PPI的預測方法109CPI預測方法PPI預測方法4.2 PPI預測方法119根據PPI主要驅動因素，尋找其石油、煤炭、鋼鐵、有色、化學原 料分項高頻指標。選擇布倫特原油價格（領先一月）為PPI石油分項高 頻指標，

30、中國煤炭價格指數為PPI煤炭分項高頻指標，鋼材價格綜合指 數為PPI鋼鐵價格高頻指標，LME銅、鋁、鋅現貨結算價環比均值為PPI有 色分項高頻指標，布倫特原油價格為PPI化學原料制造高頻指標，分項 擬合效果較好。4.2 PPI預測方法圖：PPI石油分項與高頻指標擬合（%）-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.32520151050-5-10-15-20-25-302014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017

31、-022017-042017-06現貨價:原油:英國布倫特Dtd:環比(領先一期) PPI：石油開采及加工:環比貢獻(右)-0.10-0.050.000.050.100.150.200.25121086420-2-4-62013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-05圖：PPI煤炭分項與高頻指標擬合（%）中國煤炭價格指數:全國綜合:月:環比PPI：煤炭開采和洗選業:環比貢獻(右)111資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所4.2 PPI預測方法資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所0.600.500.40