1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 一、三季度經濟繼續修復 5 HYPERLINK l _TOC_250001 二、三季度金融條件仍然寬松 10 HYPERLINK l _TOC_250000 三、展望四季度：“寬信用+穩貨幣”格局延續 11圖表 1 GDP 當季同比（%） 5圖表 2 GDP 當季同比：分行業（%） 5圖表 3 規模以上工業增加值：當月同比（%） 6圖表 4 行業增加值：當月同比（%） 6圖表 5固定資產投資：累計同比（%） 7圖表 6 固定資產投資：累計同比：分行業（%） 7圖表 7工程機械銷量同比變動情況（%） 7圖表 8社

2、零總額：當月同比（%） 8圖表 9零售額：當月同比（%） 8圖表 10出口金額：當月同比（%） 8圖表 11 進口金額：當月同比（%） 8圖表 12主要經濟體PMI（%） 8圖表 13CPI：同比（%） 9圖表 14CPI 食品項：分類環比（%） 9圖表 15CPI 非食品項：分類環比（%） 10圖表 16PPI：同比（%） 10圖表 17PPI：環比（%） 10圖表 18主要工業品指數 （美元/桶(右軸)） 10圖表 19新增社融：同比多增（億元） 11圖表 20 新增人民貸款：同比多增（億元） 11圖表 21 財政資金下發情況（億） 11一、三季度經濟繼續修復經濟增速繼續走高，服務業較年前

3、仍有差距。據統計局數據，2020 年 3 季度 GDP 同比增速 4.9%，較 2 季度增速繼續回升，但還未恢復到 2019 年年末的水平。從生產端看，三季度一、二、三產業增加值同比增長 3.9%、6%、 4.3%，增速同步回升，其中第一、二產業增速已超過上年年末水平，第三產業增速明顯改善，但與上年末仍有差距，服務業中餐飲住宿、交運、批零、商務服務等項目前仍受疫情防控常態化約束，實質性打開這一過程或將有待于疫苗正式上市。我們估計 2020 年四季度的實際 GDP 增速將較三季度繼續改善，但仍會低于疫情前。圖表 1GDP 當季同比（%）圖表 2GDP 當季同比：分行業（%）151052018-0

4、32018-062018-090(5)(10)(15)GDP:現價:當季值:同比第一產業2018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-08第二產業第三產業201002020-062020-09(10)(20)(30)(40)農林牧漁業批發和零售業 交通運輸、倉儲和郵政業租賃和商務服務業住宿和餐飲業2018-122019-032019-062019-092019-122020-03資料來源：Wind，萬和證券研究所資料來源：Wind，萬和證券研究所規模

5、以上工業增加值增速逐月回升。 9 月單月同比增速繼續上行至 6.9%，其中制造業增加值同比增速顯著反彈至 7.6%，印證全國制造業 PMI 生產指數創 18 年以來同期新高。分行業看，下游消費品類行業增速恢復較快，食品制造、紡織、醫藥增加值增速均有回升，汽車增速也由降轉升，中游裝備加工類行業增速普遍上行；中游原材料類行業中，鋼鐵、有色高位略降，建材走高；上游采礦業增速小幅回升。圖表 3規模以上工業增加值：當月同比（%）制造業20工業增加值:當月同比電力、燃氣及水的生產和供應業10采礦業014-05 14-11 15-05 15-11 16-05 16-11 17-05 17-11 18-05

6、18-11 19-05 19-11 20-05(10)(20)(30)資料來源：Wind，萬和證券研究所252020-092020-082020-0720151050(5)圖表 4 行業增加值：當月同比（%）資料來源：Wind，萬和證券研究所固定資產投資增速繼續回升。1-9 月固定資產投資累計增速為 0.8%，由負轉 正，民間投資累計增速-1.5%，較二季度末大幅收窄 5.8 個點，指向內生投資 動力復蘇。分行業看，房地產、制造業投資表現較強，制造業投資累計增速 為-6.5%，跌幅較上月收窄 1.6 個點；房地產投資累計增速為 5.6%，增速較 上月提升 1.0 個點；基礎設施投資（不含電力）

7、累計增速為 0.2%，增速較上 月提升僅 0.5 個點。基建增速不及預期或由于優質項目缺乏和棚改對資金分 流的影響導致。7-8 月專項債中棚改占比快速升至 30%，9 月進一步提升至 36%，專項債投向棚改領域的提高對地產投資的正面拉動大于對基建的拉動。圖表 5固定資產投資：累計同比（%）圖表 6固定資產投資：累計同比：分行業（%） 固定資產投資完成額:累計同比60 民間固定資產投資完成額:累計同比4020006-08 08-03 09-10 11-05 12-12 14-07 16-02 17-09 19-04(20)(40)40200(20)(40)房地產開發投資完成額:累計同比制造業:累

8、計同比基礎設施建設投資(不含電力):累計同比15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10 20-04 資料來源：Wind，萬和證券研究所資料來源：Wind，萬和證券研究所圖表 7工程機械銷量同比變動情況（%）80銷量:推土機:主要企業:當月同比銷量:壓路機:主要企業:當月同比60銷量:挖掘機:主要企業:當月同比40200(20)(40)(60)資料來源：Wind，萬和證券研究所消費繼續轉好。1-9 月社會消費品零售總額下滑 7.2%，跌幅較上月收窄 1.4個點，9 月單月同比增長 3.3%，顯示消費快速好轉。分品類看，食品類、藥品類

9、、日用品等必選消費保持韌性；服裝鞋帽增速為 8.3%，大幅高于上月的 4.2%，亦高于疫情之前的趨勢值。煙酒類同比增速為 17.6%，這里面可能包含低基數影響，但環比 37.5%亦明顯強于季節性。餐飲繼續回升，本月為-2.9%，高于上月的-7.0%，但仍未擺脫負增長區間。此外，值得注意的是汽車零售增速為 11.2%，連續三個月在 11%以上的高增長區間。圖表 8社零總額：當月同比（%）圖表 9零售額：當月同比（%） 20社會消費品零售總額:當月同比社會消費品零售總額:實際當月同比10012-03 13-03 14-03 15-03 16-03 17-03 18-03 19-03 20-0350

10、 餐飲收入 服裝鞋帽針紡織品類家用電器和音像器材類通訊器材類糧油、食品類 日用品類中西藥品類汽車類19-0819-1019-1220-0220-0420-0620-08403020100-10(10)(20)(30)-20-30-40-50-60 資料來源：Wind，萬和證券研究所資料來源：Wind，萬和證券研究所出口保持韌性，進口大幅回升。9 月我國美元口徑下出口總額同比增速 9.9%，較 7、8 月均有提升，其中防疫相關物資如紡織制品和醫療儀器及器械出口增速繼續回落，但仍處較高水平，其他主要品類呈現改善態勢。盡管海外部分國家疫情出現“二次反彈”，本輪海外各國普遍采取較為溫和的防控封鎖措施，

11、因而并未明顯打斷主要國家經濟恢復的腳步，外需景氣度繼續向好，我國出口韌性有望繼續保持。9 月進口同比增速回升至 13.2%，較前值大幅提升 15.3 個點。從品種看，進口農產品、鐵礦石同比增速企穩，銅、汽車、集成電路同比明顯回升，進口原油增速降幅明顯收窄。預計隨著國內經濟持續修復，未來進口增速仍有望保持高位。圖表 10出口金額：當月同比（%）圖表 11 進口金額：當月同比（%）0%0%機電產品紡織紗線、織物及制品服裝及衣著附件家具及其零件 高新技術產品 醫療儀器及器械自動數據處理設備及其部件:人民幣0%0%19-0219-0519-0819-1120-0220-0520-080%0% 農產品原

12、油高新技術產品 集成電路鐵礦砂及其精礦汽車和汽車底盤機電產品銅礦砂及其精礦19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-0815150%10100%550%0%-5-50%-10-100%資料來源：Wind，萬和證券研究所資料來源：Wind，萬和證券研究所圖表 12主要經濟體 PMI（%）美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI日本:制造業PMI 歐元區:制造業PMI64626058565452504846444240383634323014-08 15-02 15-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18

13、-08 19-02 19-08 20-02 20-08資料來源：Wind，萬和證券研究所CPI 如期下行，PPI 跌幅收窄。9 月CPI 同比上漲 1.7%，環比上升 0.2%，同 比環比增速均連續兩個月下滑。食品項同比增速顯著回落，主要受生豬產能 釋放、供求格局開始切換影響，豬價或進入下行通道。鮮果鮮菜三季度漲幅 較大，主要受洪澇臺風等天氣因素和雙節拉動的需求增長影響，漲幅偏高強 于季節性。非食品項方面，交通工具項受油價下跌影響環比轉負，文教娛樂 受益于經濟復蘇環比轉正。 三季度 PPI 單月同比增速經歷了跌幅收窄到擴 大的波動，主要是由于美元指數的波動及歐美疫情反彈導致大宗商品價格 波動。

14、9 月IPE 布油價格月均值由上月的環比上行 4.2%變為環比下行 6.7%。 同比由 8 月的-23.7%大幅回落至-31.8%，但整體讀數較二季度有所收窄。PPI 生活資料同比增速由正轉負，或與下游企業為雙節降價促銷有關。整體來看，當前沒有顯著的通縮壓力，PPI 和企業盈利仍在震蕩修復的周期中；豬周期 下行背景下國內也沒有顯著的通脹壓力，因此通脹不是年內的敏感變量。圖表 13CPI：同比（%）圖表 14CPI 食品項：分類環比（%）CPI:當月同比食品 非食品不包括食品和能源(核心CPI)12-04 13-03 14-02 15-01 15-12 16-11 17-10 18-09 19-

15、08 20-072520151050(5)121086420(2)(4)(6)2020-072020-082020-09資料來源：Wind，萬和證券研究所資料來源：Wind，萬和證券研究所圖表 15CPI 非食品項：分類環比（%）圖表 16PPI：同比（%）1.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)2020-092020-082020-0715PPI:全部工業品:當月同比 PPI:生產資料:當月同比 PPI:生活資料:當月同比17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02 19-06 19-10 20-02 20-061050(5)(

16、10)資料來源：Wind，萬和證券研究所資料來源：Wind，萬和證券研究所圖表 17PPI（%）圖表 18主要工業品指數 （右軸: 美元/桶）3PPI:全部工業品:環比月 PPI:生產資料:環比月 PPI:生活資料:環比月21014-02 14-10 15-06 16-02 16-10 17-06 18-02 18-10 19-06 20-021)2)南華動力煤指數南華工業品指數南華螺紋鋼指數100 現貨價:原油:英國布倫特Dtd8060403,0002,5002,0001,5001,000(2050017-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-081

17、9-1120-0220-0520-0800(資料來源：Wind，萬和證券研究所資料來源：Wind，萬和證券研究所二、三季度金融條件仍然寬松社融連續超預期，企業中長貸和政府債券是主要貢獻。第三季度新增社融8.76 萬億元，同比多增 2.76 萬億元。其中，新增人民幣貸款 4.36 萬億元，同比多增 4800 億元，居民中長貸和企業中長貸均顯著多增，且強于季節性，指向地產銷售景氣度延續和企業投資活動加速回暖。新增政府債券 2.94 萬億元，同比多增 1.41 萬億。9 月社融存量增速繼續回升至 13.5%，較 8 月回升 0.2 個百分點，創 18 年以來的新高。根據全年政府債券發行計劃，政府債將

18、繼續保持多增，而長期貸款利率下調也將刺激居民繼續加杠桿，企業盈利尚未完全修復，企業融資需求仍將保持，預計社融將保持回升態勢。340002900024000190001400090004000-1000-60002019三季度2020三季度120001000080006000400020000-2000-4000-60002019三季度2020三季度圖表 19新增社融：同比多增（億元）圖表 20新增人民貸款：同比多增（億元） 資料來源：Wind，萬和證券研究所資料來源：Wind，萬和證券研究所M1 同比繼續提高，M2 同比重新回升。三季度 M1 月度同比拾級而上，升至 8.1%，指向企業流動性持續向好。廣義貨幣 M2 同比繼 7、8 兩個月回落后 重新升至 10.9%，主要原因包括信貸的繼續擴張以及財政的加速投放。政府 債融資對今年社融增速走高的拉動作用較大，8-9 月政府債凈融資規模較高，但財政存款下發速度偏慢，導致部分財政資金難以及時轉化為企業存款，拖累廣義貨幣增速。預計隨著企業部門經濟活動進一步復蘇及財政投加快，貨幣增速有望保持上行。圖表 21貨幣供應量：同比增速（%）圖表 22 財政資金下發情況（億） M1:同比M2:同比3015000252010000社會融資規模:地方政府專項債券:當月值 金融機構:新增人民幣存款:財政存款:當