1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250007 流動性為何超預期？基于宏微觀雙重視角 4 HYPERLINK l _TOC_250006 宏觀視角：利率債供給是多是少？ 4 HYPERLINK l _TOC_250005 宏觀視角下的機構行為：資金面到底為何松？ 5 HYPERLINK l _TOC_250004 央行為無而治 5 HYPERLINK l _TOC_250003 銀行為既錢不錢的典組合 7 HYPERLINK l _TOC_250002 微觀視角：哪些機構在加杠桿？ 9 HYPERLINK l _TOC_250001 微觀視角：機構是否在借長

2、錢？ 12 HYPERLINK l _TOC_250000 微觀視角：哪些機構在拉久期？ 13圖表目錄圖表1：3 利債給并顯低季性 4圖表2：3 以中期發逐漸多 4圖表3：3 以資面穩松 5圖表4：質押回成量穩升 5圖表5：21 年34 份儲與史季性動律似 6圖表6：21 年3 支機客付金降模對大 6圖表7：一季一存端長度并如款搶眼 7圖表8：3 社與2 口闊而廣信與2 缺穩 8圖表9：3 表融顯低史平水平 8圖表1：3 下開債基位奮直追 9圖表1：3 多機都加回購額 9圖表1：國有是3 月金主力 9圖表1：3 上銀機正余額加 10圖表1：國有行低金出模 10圖表1：3 中銀機正余額加 10圖

3、表1：股份資融意有下降 10圖表1：3 下非機普現資融需求 11圖表1：3 末有行為融出力 11圖表1：4 中多機加桿 11圖表2：基金理子當出色 11圖表2：7D 隔資處低位置 12圖表2：僅3 月初7 天購比顯提升 12圖表2：4 上非機更借長錢 12圖表2：4 中廣基多夜 12圖表2：3 各型構管動一覽 13圖表2：3 各型構券情況覽 13圖表2：國有從3 月旬逐漸長期 13圖表2：股份基賣全各限政債 13圖表2：城商的易為股行趨同 14圖表3：農商在限擇更靈活 14圖表3：4 以保開賣出70Y 政債 14圖表3：4 中開券增加70Y 配置 14圖表3：基金司幅入期政金債 15流動性為何

4、超預期？基于宏微觀雙重視角備受注的4 稅不未引資面張還預期平度，引發種考不如此4 以經基面分不，策面依缺方風險弦始緊但未斷利下行的走卻佛加究竟是何原因導致資面的超預期寬松？又是什么在引導利下？為了答兩困們試從觀素微行為個度找原此程同答投者些同疑而助資者更好把債走。宏觀視角：利率債供給是多是少？今年地方債啟動發與提前批下達的年份比晚近一個季度是利率債供給量偏成近期債市下行的可原之一然而僅僅考慮方發量低許容低總利債發行時需將到量考在。因國方政金加做節比以到今年一季利債給整低于0 和19是2 從另一個度3 月供給并未明顯低于季節表，并且較前兩個月有相對明顯的環比升不僅如此如單純看發行的利率債會發現3

5、月發行量與1 月基本持平，且中長期限發行規模在逐漸增多。如果供量低解近期市么2的發量償還量不均限債市境言疑更利的是2 率走也明供不當時市主因反觀當下不僅利率債供給低于歷史同水是一季度以來的一共并且隨著新增方債開始發行利率債供給也在逐漸提升供量少對債市的支作用在邊際減弱，以為近期債市走強的導素。 圖表：3 率供量非顯低季性 圖表：3 月來長限行逐漸多201年201年201年（億元） 202年202年2000100010005000-500月 月 月 月 月 月 月 月 月 1月1月1月1000100010001000100080060040020001M-M3M-M9M1年12年23年45年67

6、年910年10年以上月月月月資料源：n資料源：n當然我們并不否認供對債市的影響并且從們此前的供給測來看56月的供給壓力將不低屆時可繼續資金供需情況來斷其對債市的負面響何。宏觀視角下的機構行為：資金面到底為何松？月以來資金面平寬松除0年特殊情況外與年相比可謂“波瀾不驚無是3月末跨季還是本周稅資金面未見明顯起伏。而資金面長時間超預期寬松提振了機構信心，回購成交量逐漸抬升但加杠桿行為又稍克。1 月市普降后，機保相對謹自并缺動兩資表現振場心，使得構杠意再回升銀間押回成交也漸復至4億右隔成交比不高基持在90以，機構杠表相克。 圖表：3 月來金平寬松 圖表：質押回成量穩升2016年2017年2018年（變

7、b） 2019年2020年 2021年201010500-50-10（億元）60005000400030002000221-011221-01R01R07R14 R21RM001占比(右軸10%9%8%7%6%5%4%221-02221-03221-02221-03221-040-010-110-210-310-100-20資料源：n資料源：n資金面到底為何而？們從以下兩個宏觀度察以尋求答案。央行行為：無為而治首先我們來觀察央行可以發現近期資的松與央行有關但系并不密切資投角3月行MF等量續回僅縮量300 億4 到前止逆購量作MF 僅量61 億考慮TMF 到期量雖并未市此預一主動緊但在4月繳大也

8、未大放，沒給場向指引。從超儲率的角度看我測算3 月末超儲在1%1.5的水平，4月或將回落至1.附近，符合歷史季節性3 月和4 月的環比規律值得意一是3 超儲環上幅略于市預，了季節波的政款現金響外非融構存的動大家意之的。 圖表：21 年34 份儲與史季性動律似超儲率3.0%2.0%2.0%1.0%1.0%0.0%216-012216-01216-04216-07216-10217-01217-04217-07217-10218-01218-04218-07218-10219-01219-04219-07219-10220-01220-04220-07220-10221-01221-04資料源nd

9、根據行解金機構款付構存人銀的戶備付金存，目前求 10集中交在央立專門存放戶備付金賬對動影響當納100準金的3月該科目下降162 億元，就相當于釋放了等基貨幣，使得超儲提升 0.1左右。同時該科目的變動主要源自春節假期或跨年應他間化小相當釋了筆長基礎幣對未來銀間位有充用此們算4月儲率落度會過大仍在去年的平值低置近。 圖表：21 年3 支機客付金降模對大 非金融機構存款（億元）20002000100010005000500400 200 1 0-100-200-300217-072217-07217-10218-01218-04218-07218-10219-01219-04219-07219-1

10、0220-01220-04220-07220-10221-01資料源nd綜合考慮以上因素，盡管支付機構備付金存款釋放了一部分流動性但央行在公開市場操作中的“無為而治，并不足夠解釋近期資金面在稅期階段如此寬望后，慮到OMO到期僅為500億元MF在外匯占仍位的況為充行中期債唯二途徑（另一為銀行自行發債或存單，維持一定操作規模仍是必要的因央即希動收基貨也采“常方法，們此斷期行行對動的響而有。銀行行為：既缺錢不錢的非典型組合與央行行為相比們為銀行行為是造成期金寬松的更為關鍵的因素。首先我們觀察到的一個現象是，銀行在大量發行同業存單 3 月發量近來高水凈行也到.6 萬4 截止目前發量接近5 億，示行較缺

11、。但一，銀行未資市撤金出愿為春前金緊張時狀完不行為愿以3的本入資以2%的收融資呢？雖然法知確但我可做一推如一度金融數中以出盡信貸據強但般款別企存款的加度不歷平均而可能銀或因為流性標為對來動穩性悲觀然渴望獲更長負在資端期產配速度不反而造成短流性充。 圖表：一季一存端長度并如款搶眼近年均值最新億元)億元)1月月月月300020001000居民存企業存財政存居民存企業存財政存非銀存居民存財政存非銀存居民存企業存財政存非銀存企業存財政存非銀存-1000-2000-3000資料源nd觀察們用描銀行為指也從出一變首先我們將2 按照A 核中內義貸口進行整加財政存除匯款再和行內+券資股及他投資的速行較會現二之

12、沒什變說明銀行表內資產配置創造出的貨幣總量上看又回到了行內負債端使得銀行表內流動性平衡。在這個背景下銀行如果仍在努力獲取長期負債就造成了資產端可資的充裕。 圖表：3 月融與2缺走闊而廣信與2 口穩社融M2廣義信貸M21%1%5%0%-5%208-012208-01208-09209-05210-01210-09211-05212-01212-09213-05214-01214-09215-05216-01216-09217-05218-01218-09219-05220-01220-09資料源nd接著我再將2按社融徑行整加財政款扣外匯占和銀新口社增進比發現3 社融增速顯說會融需創出貨未部到銀行

13、表負端很能留在表歷經來看這兩可能性一是外資求驅種表理需求動對動性和市影也截不同再合期數托款和信托款直靡因我們更傾向于社融與2缺口的走闊是來自于表外理財需求驅動，一方面有助于消化銀行同業存單的發行另一方面也帶來了多市的配置壓力使近資金面和債市表現雙雙超出市場預期。 圖表：3 月外資著于史平水平元)月月月月月4000300030002000200010001000500本外幣貸本外幣貸表外三企業債股票融政府債券-500-1000近五年均值2021年本外幣貸表外三企業債股票融政府債券本外幣貸表外三企業債股票融政府債券表外三企業債政府債券我們非機的為現也從面證一點我跟的樣本金期（樣本擇測方的限期對值參

14、考義大趨變值得注近期基金有明顯的加倉行為但同時我們也觀察到4中旬基金回購規模升度并不大也說明有更多資金正在進債配置壓力帶動資市和債券市場雙雙向好。圖表1：3 月旬始券金位奮直追樣本基金久期（倉位）測算5.04.04.03.03.02.02.01.01.00.0220-072220-07220-07220-08220-09220-09220-10220-11220-11220-12221-01221-01221-02221-03221-04資料源nd因此從宏視角進行觀我們認為行行為是導近期資金寬松債市走強的核心原行表資負平行對期債渴望反增了期用金一面多用張產的幣留在銀表其置帶動銀構得加進動券利率

15、下。3微觀視角：哪些機構在加杠桿？如果說銀行的上述為致了短期可用資金增那么銀行間機融資行為的相關數是支撐這種說法？首先以國有大行為主銀行機構確實是3月銀間市場資金融出主力但這存一的數處問用末時數進比較容高當的構為中化因為更準地刻畫行銀間構行我將個為上中和下旬三時進進步析，且圖找杠的機主。 圖表1：3 月數構增了回購額 圖表1：國有是3 資融主力908070605040302010股份制0股份制-10正回購余額變化億)100100100100806040200-20逆回購余額變化億元)城商行基金公司及產品保險公司證券公司其他產品類貨幣市場基金理財子及產品其他產品類國有大行股份制城商行農商行基金公

16、司及產品保險公司證券公司其他產品類貨幣市場基金理財子及產品其他產品類資料源FTS資料源FTS城商行基金公司及產品保險公司證券公司其他產品類貨幣市場基金理財子及產品其他產品類國有大行股份制城商行農商行基金公司及產品保險公司證券公司其他產品類貨幣市場基金理財子及產品其他產品類3 月上旬：除國有行，其余類型銀行在杠的同時，也扮演了資金融出的角色從3上旬回購逆購額化情看不發現股商行基和商加前者逆回購余也增，擔為市提流性角。 圖表1：3 月旬行構回余額加 圖表1：國有低金出模403020100-10-20-30-40國有大行股份制國有大行股份制城商行農商行保險公司其他產品類其他產品類-50國有大行股份制

17、國有大行股份制城商行農商行保險公司其他產品類其他產品類化()6040200-20-40-60逆回購余額變化(億元)城商行農商行基金公司及產品保險公司其他產品類貨幣市場基金理財子及產品其他產品類基金公司及產品貨幣市場基金理財子及產品資料源FTS資料源FTS城商行農商行基金公司及產品保險公司其他產品類貨幣市場基金理財子及產品其他產品類基金公司及產品貨幣市場基金理財子及產品3 月中旬：股份行資金出規模減弱，貨幣金而代之。上比股基保持杠意同資金要給中國有行愿行的出愿基金歷中值回升，替份成市場動主供方。 圖表1：3 月旬行構回余額加 圖表1：股份資融意有下降10806040200-20國有大行股份制國有

18、大行股份制城商行農商行證券公司其他產品類貨幣市場基金理財子及產品其他產品類-40國有大行股份制國有大行股份制城商行農商行證券公司其他產品類貨幣市場基金理財子及產品其他產品類正回購余額變化(億元)3020100-10-20-30-40逆回購余額變化(億元)城商行農商行基金公司及產品保險公司證券公司其他產品類貨幣市場基金理財子及產品其他產品類基金公司及產品資料源FTS資料源FTS城商行農商行基金公司及產品保險公司證券公司其他產品類貨幣市場基金理財子及產品其他產品類基金公司及產品3 月下旬：跨季時非機構資金融入需求盛中小行監管考核力下減少融出，國大成為融出主力。3 月跨月跨雙壓力下機行表出月初月不的

19、點一方銀涌現不規的金入需銀則對行財在季末理產贖壓下對流性求較出另一面國大行一保逆購對穩的為在3月旬特是季點承擔了市提流性的要責并且3 末財支力不小在儲水回有利境國大動性放顯量。 圖表1：3 月旬銀遍現融需求 圖表1：3 月國大成資融出力10010010080604020國有大行股份制0國有大行股份制-20-40正回購余額變化億元)200200100100500-50化()城商行基金公司及產品保險公司證券公司其他產品類貨幣市場基金理財子及產品其他產品類國有大行城商行農商行基金公司及產品保險公司其他產品類貨幣市場基金理財子及產品其他產品類資料源FTS資料源FTS城商行基金公司及產品保險公司證券公司

20、其他產品類貨幣市場基金理財子及產品其他產品類國有大行城商行農商行基金公司及產品保險公司其他產品類貨幣市場基金理財子及產品其他產品類將月數進步分可以出月以季時點機行的變化到小擾時拋這擾不難出不同類型的銀行在月中不同時段輪承銀行間市場資金融的任而以基金公和券商為主的非銀構是3 月主動加杠桿的構型先看末即月下的化況就3 月中旬除大行的行構和以金商的非機的回余均有提其中，前者逆購額化本相資融融對平后則多融入融可見非銀構在寬松資金面加下先通過加杠桿增厚收益以應對窄幅波的市。這種入出在4 上旬以了4中數再次涌盛資需一繳素多致資面動加大機提儲流因此大回操是當資成處于合水證公適時加桿除國大外他類型行出為舊化基

21、和財子當出角基金公司降低正回購余額的時增加了逆回購余額理子的逆回購余額有相應增多我們據據推測或許是理財債改善導致基金負端資金充裕對回購需相應降低與宏觀視角的銀行行為也可互印證但無論是否出上述原因不可否認的當前廣義基金的動性都相對充裕。 圖表1：4 月旬構杠桿 圖表2：基金理子當出色10806040200-20-40正回購余額變化億元)201010500-50城商行農商行保險公司證券公司其他產品類理財子及產品其他產品類-10城商行農商行保險公司證券公司其他產品類理財子及產品其他產品類逆回購余額變(億元)基金公司及產品貨幣市場基金國有大行城商行農商行基金公司及產品證券公司其他產品類貨幣市場基金其他

22、產品類資料源FTS資料源FTS基金公司及產品貨幣市場基金國有大行城商行農商行基金公司及產品證券公司其他產品類貨幣市場基金其他產品類微觀視角：機構是否在借長錢？進入4 以7 與夜資利再被縮較低平市有一種觀點認為因為機構偏好借長錢，從而有助于進一步穩定資金面如果以銀行間質押回成交總量來衡量全場融資行為不難出7天融資占比在3月初有比較明顯的提升入4 以該例回落均水附，長期的14 、21 天交量不在顯的趨性化。 圖表2：7D與夜金差于低位置 圖表2：僅3 初7天購比顯提升3020100-10-20220-08-3220-08R007-R01利差bp)（億元）6000500040003000200022

23、0-081220-08 銀行間質押式回購成交量001占比(右軸 007占比(右軸10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%221-03221-03221-04220-09220-10220-11220-12221-01221-02221-03221-04220-09220-102220-09220-10220-11220-12221-01221-02221-03221-04220-09220-10220-11220-12221-01221-02如果以不同時段以不機構的融資行為來量和3 月相比，4 月初機構確實更加青借錢括份和數銀機在內正回購余變中7 和14 天的例明提，長換的為助于資面但是到了

24、4 月中旬稅期臨廣基金開始用隔夜換更長期的資金即使回購余額總量并未加但期限結構發生明顯調整。當然，也稅期截止日前的7天資略有漲價有關。總體來說機構借長錢行為不是很持續也會隨資金成本進行應變化，兩者屬于為果的關系。 圖表2：4 月旬銀構傾借長錢 圖表2：4 月旬義金借夜100%100%50%0%-50%-100%國有大行股份制-100%國有大行股份制R01R07R14R21RM44月上旬 200%100%100%50%0%-50%-100%-100%R01R07R14R21RM44月中旬城商行農商行基金公司及產品保險公司證券公司理財子及理財產品國有大行股份制城商行農商行基金公司及產品保險公司證券

25、公司理財子及理財產品資料源FTS資料源FTS城商行農商行基金公司及產品保險公司證券公司理財子及理財產品國有大行股份制城商行農商行基金公司及產品保險公司證券公司理財子及理財產品微觀視角：哪些機構在拉久期？由于托管量數據僅夠到機構月末債券凈持況無法看到月變化也無法看到具體限結構因此我們使用券成交數據對機拉久期行為進行觀，且以政金債成交情作代理指標。在此之前不妨結合管數據對3月各類型債情況有所了解：（1）銀行積極配置利率債，但在現券市場全面賣出各類券種（2）保險自配情一包含險管內二現券入相積極（注意兩個數據之間的統計口徑差異（3）證券公司凈增持利債票存二市場主買國和方債并筆出同業單（基金公是3 債多

26、主別是政債超短融同存券上。圖表2：3 月類機托量動一覽單位：億元單位：億元商業銀行凈增持 保險公司凈增持 證券公司凈增持 非法人產品凈增境外機構凈增持國債106810223094-165地方債政金債 679 1809381561148-1-71228162776企業債超短82520-92546-31916001-5短-371-5-369-3中票-36-4108-33215存-379697314238-148資料來源：中上所單位：億元國債政金債地方債中票短融/超短融企業債同業存單商業銀行-939-2870-207-300-2906-37-1071保險公司27819598431069336證券公司

27、220-146120-48-87單位：億元國債政金債地方債中票短融/超短融企業債同業存單商業銀行-939-2870-207-300-2906-37-1071保險公司27819598431069336證券公司220-146120-48-871-1187基金公司及產品-19145047-181073-38484理財類產品132-258-49622129-109資料來源：CES商業銀行國有銀行從3月下旬開始逐漸拉政債久期在3月下旬要置13 年久期金，4 月始賣出分久政金債同逐增加710 年金的券股份行和城商行3月以來對于不同期的金債現券都有不同模賣出農商行的度轉變則相對靈活總來看拉久期行為并明。3

28、月上主買入35 期了3下旬以出710 期主4月來周以內向作拉期為并明。 圖表2：國有從3下開逐漸長期 圖表2：股份基賣全各限政債201010500-50-101-年11-年1-年2-年3旬3旬34旬4（億元500-50-10-10-20-20-30-30及及年以下3月上旬3月中旬3月下旬4月上旬4月中旬年及年以下1年3年5年71年1-年1-年2-年及年以下1年3年5年71年1-年1-年2-年3年以上1年3年5年71年3年以上 圖表2：城商的易為股行趨同 圖表3：農商在限擇更靈活（億元200-20-40-60-80-100年及年及年以下3月上旬3月中旬3月下旬4旬4月中旬（億元403020100-10-20-30-40年及年及年以下3月上旬3月中旬3月下旬4月上旬4月中旬1年3年5年71年1-年1-年2-年3年以上1年1年3年5年71年1-年1-年2-年3年以上1年3年5年71年1-年1-年2-年3年以上保險公司：3 月全面增各類現券品種，國和方債均以長久期主拉久期行為政金現券上也表現突到了4 月隨著利勢下行較快已連續兩賣出710年政金債但續買入超長國債。作為置的機構3月面入類券同青長久期利債種其，債以長限主地債也以15 年上為主配目于金債言則邊出久期種一買入710 年中長期種4