1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250007 一、倉位估測與跟蹤誤差 4 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）倉位估測方法與估測倉位回溯 4 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）估測倉位回溯 4 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）測算倉位誤差分析 6 HYPERLINK l _TOC_250003 二、績優基金的倉位變動，領先市場嗎？ 9 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）各類績優混合基金的倉位變動復盤 9 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）近期績優混合基金市場的倉位如何? 11 HYP

2、ERLINK l _TOC_250000 三、風險提示 11圖表索引圖 1：偏股風格混合基金時點權益倉位測算值與披露值 5圖 2：偏債風格混合基金時點權益倉位測算值與披露值 5圖 3：混合風格混合基金時點權益倉位測算值與披露值 6圖 4：偏股風格混合基金時點權益倉位跟蹤誤差 7圖 5：偏債風格混合基金時點權益倉位跟蹤誤差 7圖 6：混合風格混合基金時點權益倉位跟蹤誤差 8圖 7：混合基金時點權益倉位跟蹤誤差時序累計平均 8圖 8：績優偏股混合基金的倉位變動 9圖 9：績優偏債混合基金的倉位變動 10圖 10：績優混合風格混合基金的倉位變動 11表 1：估測倉位方向變動預測準確度 9由于混合基金

3、投資方向較靈活，根據盤點那些穿越牛熊的混合基金中對混合基金的分類，本文提出了基于凈值對基金股債倉位測算的方法，可以看到跟蹤誤差較小，基金倉位測算較準，而且對權益市場、債券市場的頂部和底部有提示作用。通過研究不同風格的混合基金對股債資產的倉位配置行為，可以看到實時的倉位測算，不僅可以提前2-3周知道基金季報披露倉位的情況，結合績優基金的行為，還可以提前數日對未來市場走勢進行一定推測。一、倉位估測與跟蹤誤差我們用對凈值增長率的回歸方法對基金股債倉位進行測算，總樣本為3413只混合基金，基金倉位測算誤差在時序上的累積均值較為穩定，而且誤差較大時可以提示權益市場、債券市場的頂部和底部。權益倉位的口徑是

4、股票（A股+港股）+可轉債占基金資產總值比例，債券倉位的口徑是債券（不含可轉債）+現金占基金資產總值比例。（一）倉位估測方法與估測倉位回溯對于基金倉位的估測，一個可行的方法是對基金的每日凈值增長率與其季報披露的股票持倉每日收益率、股票指數每日收益率、債券指數每日收益率進行回歸：T 2 () = 2 ( )2+ 2. . 0 11 = 1為窗口期內基金季報披露的股票持倉每日收益率、股票指數每日收益率、債券指數每日收益率的時間序列矩陣，為窗口期內基金的每日凈值增長率時間序列向量，為窗口期上隨時間衰減的權重矩陣。參考LASSO回歸的思想，加入了抑制參數共線性的2，其中為超參數。其中即為各資產持倉比例

5、，由于交易限制，有如上三條限制，因此回歸本質上是一個凸優化問題。季報披露的股票持倉倉位與股票指數倉位的和可以認為是其當前權益資產倉位 ，而債券與現金倉位可以認為是1 。（二）估測倉位回溯下面我們根據盤點那些穿越牛熊的混合基金中對混合基金的分類，回溯各種風格混合基金倉位測算值和披露值的時序變動情況。整體看，混合基金對股債中樞比例，按照市場節奏，均有著符合自身風險偏好水平的正確調整。圖1：偏股風格混合基金時點權益倉位測算值與披露值測算倉位（%）披露倉位（%）10095908580757065602016012016072017012017072018012018072019012019072020

6、01202007202101數據來源：Wind，由偏股風格的混合基金權益持倉測算值和披露值的中位數，可以看出偏股基金權益持倉長期位于較高水平，有較高的風險偏好。2016年年初，股市大熔斷，基金權益倉位大幅降低，測算倉位從年初的88%降低至2016年7月低點69%，披露倉位維持在 78%左右，加倉債券。而年末債市迎來大跌，基金提升權益倉位比重。2017年整體上股牛債熊，權益披露值從年初77.5%提升至2017年12月的83.18%，基金全年加倉權益，減倉債券，倉位測算值從年初的76.66%小幅下降至2017年10月低點61.78%基金有提前減倉跡象。然而2017年末2018年初，股票市場牛轉熊，

7、債券市場走牛，基金加倉債券，權益倉位測算值迅速從2017年12月的82.59%降至2018年2月的 63.62%，披露值從2017年12月的83.18%降至2018年1月的81.48%。2018年底，經過一年的調整，股票市場開始復蘇，權益倉位測算值從2018年12月的70.9%震蕩上行至2020年1月的80%。披露值從2019年1月的73.43%提升至2020年1月的87.07%。此后，2020上半年經歷新冠疫情，股市短暫轉熊，債市走牛，權益倉位測算值下調至2020年3月最低點73.58%，披露值下調至2020年4月低點84.38%。隨著疫情防控得力，復工復產進行，股市迅速走牛，債市轉熊，此后

8、權益倉位測算值震蕩上行至2021年1月90.44%，披露值穩步提升至2021年1月88.44%。圖2：偏債風格混合基金時點權益倉位測算值與披露值測算倉位（%）披露倉位（%）302520151050201601201607201701201707201801201807201901201907202001202007202101數據來源：Wind，偏債風格的混合基金權益持倉測算值和披露值的中位數，整體上其長期位于權益低倉位區間，風險偏好較低。2016年十年期國債收益率震蕩上行，基金減倉債券。權益倉位從5%加倉至15%以上至18年初。2018年股熊債牛。權益倉位測算值從2017年12月高點19.5

9、1%下調至2018年12月低點8.72%，披露值從2017年12月15.02%下調至2018年12月6.60%。2018年底滬深300到達局部低點2964附近，股市開始企穩復蘇，債市轉為震蕩。權益倉位測算值從2019年2月的低點8.38%一路上行至2019年 12月的24.27%，之后經過新冠疫情影響短暫下行，最終達到2020年12月的26.77%。披露值從2018年12月6.60%穩步增長至2019年12月的21.8%。其間的新冠疫情僅對權益倉位造成減倉5%的小幅影響。圖3：混合風格混合基金時點權益倉位測算值與披露值測算倉位（%）披露倉位（%）908070605040302016012016

10、07201701201707201801201807201901201907202001202007202101數據來源：Wind，混合風格的混合基金權益持倉測算值和披露值的中位數，整體上其權益倉位位于40%-80%區間，倉位和風險偏好處于偏股和偏債基金的中間位置。2017年整體股牛債熊，其加倉較為明顯，從5月的37%加倉至12月的58%。2018年股熊債牛，權益倉位測算值先是提升至2月的68%后經一年緩慢下降至12月的58.18%，披露值從2018年1月的63.59%下降至2019年1月的58.26%。基金年初減倉權益，加倉債券，年末抄底權益，適度減倉債券。2019年初，股票牛市跡象顯露，基

11、金迅速抄底權益，權益倉位測算值從2019年2月的54.22%，提升至2020年2月的79.81%。披露值從2019年2月的58.26%，提升至2020年1月的82.03%。隨后2020年上半年的新冠疫情使得權益倉位測算值迅速回落至2020年5月的65.28%，隨后劇烈震蕩，于2021年2月再次回到高點83.71%。而權益倉位披露值小幅回落到2020年3月的77.57%，隨后穩定在 80%附近。總體來看，2019年、2020年，股市走牛，債市走熊，基金大幅加倉權益，減倉債券，倉位持續上行。（三）測算倉位誤差分析下面我們分析各類基金倉位的時點跟蹤誤差，藍色柱狀圖為全部該風格基金時點誤差的中位數，而

12、中點位于柱狀圖終點的誤差棒寬度代表全部該風格基金倉位分布標準差。基整體看金正負偏離較大時，往往提示市場頂部或底部。圖4：偏股風格混合基金時點權益倉位跟蹤誤差誤差（pct）25201603 201606 201609 201612 201703 201706 201709 201712 201803 201806 201809 201812 201903 201906 201909 201912 202003 202006 202009 20201220151050-5-10-15-20-25數據來源：Wind，由偏股風格的混合基金權益倉位的跟蹤誤差，可以看到其正向偏離較大出現在2017年9月、

13、2019年9月、2020年12月，分別為9.11pct、10.64 pct、6.91 pct。此時正值權益市場頂部，滬深300指數均處于局部極值區域。可以看出，在權益市場走牛的情況下，模型測算的偏股風格混合基金持倉比重偏小，一方面該類基金在權益牛市里更加激進，另一方面由于基金測算的是窗口期數據，在股指頂部區域測算值偏小揭示了減倉的趨勢。2016年12月負向偏離較大，為-5.69 pct，這說明基金看好權益后市，有提前加倉的行為。圖5：偏債風格混合基金時點權益倉位跟蹤誤差誤差（pct）25201510201603 201606 201609 201612 201703 201706 201709

14、 201712 201803 201806 201809 201812 201903 201906 201909 201912 202003 202006 202009 20201250-5-10-15-20-25數據來源：Wind，偏債風格的混合基金權益倉位的跟蹤誤差，可見其整體倉位較低，風格偏保守，且偏債風格基金倉位趨于一致，即倉位分布標準差較小。負向偏離在2016年12月、2018年12月達到局部峰值，分別為-8.10 pct、-8.55 pct。其中，2016年四季度、2018年四季度，十年期國債收益率均處于局部極小值附近，債市處于價格高位，而滬深300指數此時位于低位，負向偏離揭示加

15、倉權益的行為，也是股市牛熊轉換的前兆。圖6：混合風格混合基金時點權益倉位跟蹤誤差誤差（pct）2520201603 201606 201609 201612 201703 201706 201709 201712 201803 201806 201809 201812 201903 201906 201909 201912 202003 202006 202009 202012151050-5-10-15-20-25數據來源：Wind，整體看混合風格的混合基金是觀點鮮明，擇時能力最強的一類，原因是其倉位限制較少因而變動大，以致其正偏離和負偏離正好是前述偏股和偏債的基金的偏離的組合。分析其權益倉

16、位的跟蹤誤差，可以看到其正向偏離在2017年9月、2019年12月、2020年12月較大，分別為3.03 pct、7.20 pct、4.30 pct。這三個時點均為權益市場頂部，滬深300指數到達相對高點。負向偏離在2017年3月、2018年12月較大，分別為-4.60 pct、-5.20 pct。2016年末2017年初，滬深300指數處于低位即將轉牛，而債券市場也處于牛轉熊的階段；2018年底，股市經過2018年的大跌，滬深300指數位于底部，而此時經過一年債牛債券價格已然見頂。圖7：混合基金時點權益倉位跟蹤誤差時序累計平均偏股偏債混合210-1-2-3-4-5-6201603201609

17、201703201709201803201809201903201909202003202009數據來源：Wind，混合基金時點權益倉位跟蹤誤差時序累計平均，從長期看偏股基金測算倉位整體正偏離，目前穩定在2%左右，即整體測算倉位偏小2%，這說明偏股基金實際倉位比模型測算出的更偏激進。從長期看偏債基金測算倉位整體負偏離，目前穩定在-3%左右，即整體測算倉位偏大3%，這說明偏債基金實際倉位比模型測算出的更保守。從長期看混合風格基金測算倉位整體介于前述兩者之間，目前穩定在0%左右，即整體測算倉位與實際倉位在長期基本一致。表1：估測倉位方向變動預測準確度201620162016201720172017

18、2017201820182018201820192019201920192020202020202020 06091203060912030609120306091203060912偏股正正正正正誤正正正正正正正誤正正正正正偏債正正正正正正正正正正誤誤正正正正正誤正混合正正正正正正正正正正正正誤正正誤誤正正數據來源：Wind，比較混合基金季度末和季度初的倉位測算值，可以預測當季度基金權益倉位變動方向，如果測算倉位給出方向和披露變動方向一致記為正確（如果披露變動不大但測算倉位向披露倉位收斂也記為正確，這是對前期偏誤的補償）。回溯變動方向，可以發現準確度較高，偏股風格的正確率為17/19=89.5

19、%，偏債與混合風格正確率為 16/19=84.2%，均處在80%以上。二、績優基金的倉位變動，領先市場嗎？我們根據盤點那些穿越牛熊的混合基金中對混合基金的分類及篩選辦法，考察 2016年以來夏普比率在1.2-2.1之間，權益倉位變動10%以上的偏股、偏債、混合風格混合基金。可以看到績優基金存在領先于市場的倉位操作。（一）各類績優混合基金的倉位變動復盤圖8：績優偏股混合基金的倉位變動1009080706050403020100測算倉位中位數（%）測算倉位80分位數（%）測算倉位20分位數（%）滬深300（點，右）減倉加倉減倉減倉減倉加倉加倉6000550050004500400035003000

20、2500201601201607201701201707201801201807201901201907202001202007202101數據來源：Wind， 對于偏股型混合基金，其反映股市的短線邏輯較多。2017年4季度領先與股市見頂，進行了減倉操作。2018年5月，中高倉位股票基金隨著貿易戰帶來的股票市場下跌進行減倉，提示后續漫長的下跌過程。低倉位偏股混合基金在2018年三季度有逆勢加倉的行為，這表明低倉位基金已覺得此點位勝率較大。2019年2月初，在滬深300補齊前期缺口后，中低倉位基金立即加倉，并在2019年5月高點后減倉迅速。2020年一季度新冠疫情沖擊下，基金減少前期增加的倉位直

21、至5月，并在6月初迅速搶籌，直至7月初大漲后減倉。2020年12月上漲除高倉位基金略有提前外其余基金幾乎與股指同步，2021年2月股指高點當日基金減倉迅速，近期又有所加倉。總體看，偏股基金的倉位變動領先數日至數周對后市有一定指示。圖9：績優偏債混合基金的倉位變動測算倉位中位數（%）測算倉位80分位數（%）測算倉位20分位數（%）十年期國債期貨（元，右）40106減倉加倉減倉351043010225100209815961094592090201601201607201701201707201801201807201901201907202001202007202101數據來源：Wind，對于偏

22、債型混合基金，由于更偏向絕對收益，減小回撤，權益倉位受債市的影響更大，倉位配置更為長期，較少能反映對股市的短期博弈。2016年四季度受資管新規、美聯儲加息等影響國債利率大幅向上調整，國債價格快速下調，同期也是偏債基金增加權益倉位最迅速時期，為17年權益牛市做好了準備。2018年一季度結束受社融增速放緩、中美貿易戰等影響債券開始走牛，偏債基金逐漸減倉權益，加倉債券，直至2019年初對權益進行快速加倉，此時國債價格隨在高點附近，但仍處在上行趨勢中。2020年一季度受新冠疫情影響國債收益率大幅下行，偏債基金減少權益持倉，二季度開始加倉并穩定至今。偏債基金的倉位穩定，對股債配比大方向的指示作用強。圖10：績優混合風格混合基金的倉位變動1009080706050403020100倉位中位數（%）倉