1、 倫敦-上海銅鋁期貨套利及操作策略 五礦集團(tuán)中國五礦集團(tuán) 張榮輝 2005年4月16日 1一、上海與倫敦銅價(jià)關(guān)聯(lián)性之比較-成交量之比較和走勢之比較二、上海與倫敦銅市場套利之前提條件三、2004年以來上海銅市場為何總是遠(yuǎn)期低于近期？四、2004年以來上海銅價(jià)為何總是低于倫敦銅價(jià)？五、上海銅與倫敦銅的正向套利，投資者如何進(jìn)行正向套利？六、上海銅與倫敦銅的反向套利，投資者如何進(jìn)行反向套利？七、倫敦市場的銅鋁價(jià)差套利八、上海市場的銅鋁價(jià)差套利九、上海市場銅鋁市場不同月份之間的套利2 相互影響，相互推動(dòng) 倫敦和上海的銅鋁總體大勢趨于一致。 階段性背離，階段性的不一致。 一、 倫敦上海銅鋁基本亦步亦趨3

2、LME-SHFE CU- weekly4 LME-SHFE CU daily5 LME世界最大的基本金屬期貨市場，占全球基本金屬(base metals)期貨交易量60左右，以前比例高達(dá)80%以上。 2004年鋁成交量高達(dá)7.88億噸，同比增長9.7%，銅成交量4.98億噸，同比下降4%。 倫敦-上海成交量之比較6 2004年LME期貨期權(quán)交易量 7 2005年LME成交量82004年上海銅成交量4250萬手，同比增長90.29%。成交金額5.7萬億元，同比增長162. 62%。 2004年上海鋁成交量1366萬手，同比增長216%。成交金額1.17萬億元，同比增長265%。 上海期貨交易所成

3、交量92005年上海交易所成交金額10 2005年上海交易所成交量11 暢通的交易渠道 必須在上海和倫敦兩個(gè)市場同時(shí)具有交易賬戶，這是基本條件。 強(qiáng)大的實(shí)力 另外，必須應(yīng)該有強(qiáng)大的資金實(shí)力做后盾。例如，去年某司按高比例進(jìn)行套利，賣出上海銅，當(dāng)時(shí)雖然比例高，但上海就是一漲再漲，空頭被迫不斷補(bǔ)充保證金。此時(shí)雖然，倫敦有巨大浮利，但由于未到期，無法實(shí)現(xiàn)。而上海如果保證金跟不上，即要面臨強(qiáng)行平倉。一旦出局，預(yù)期的套利將無法實(shí)現(xiàn)。 二、跨市套利的前提條件 12相關(guān)的專業(yè)知識(shí)，對市場的交易程序的了解，比如說LME的交易制度和交割月份。對宏觀經(jīng)濟(jì)政策匯率變化的基本判斷，對市場的基本判斷。如果進(jìn)出口稅率、人民

4、幣匯率等的變化將直接影響套利的比例。雖然套利是兩個(gè)的基差買賣，但如果對市場走勢有一個(gè)比較準(zhǔn)確的判斷，將有助于套利的獲利最大化。比如，套利面臨兩個(gè)市場解套的問題。如果對某個(gè)市場有準(zhǔn)確的判斷，將實(shí)現(xiàn)利潤的最大化。二、跨市套利的前提條件13現(xiàn)貨需求強(qiáng)勁，庫存低 消費(fèi)者不愿追高，不愿高位接盤，被迫現(xiàn)用現(xiàn)買 國外力量參與市場，通過實(shí)物貿(mào)易控制市場，買入上海遠(yuǎn)期，部分賣出近期或把實(shí)物轉(zhuǎn)向亞洲其他市場。進(jìn)口商進(jìn)口虧損，不愿放棄獲利機(jī)會(huì)，賣出實(shí)物，買入上海遠(yuǎn)期交割月份。 三、2004年以來為何上海市場出現(xiàn)back？14中國宏觀政策的調(diào)控（2004年4月份中國出臺(tái)調(diào)控）影響了國內(nèi)的市場心氣。 國外市場基金推動(dòng)，

5、市場心氣高漲下半年以來，隨著基本面的企穩(wěn)，國外基金繼續(xù)入市做多。中國在LME的套利空頭受到擠兌，業(yè)界估計(jì)中國在倫敦的空頭2004年達(dá)30-40萬噸左右。 國家儲(chǔ)備局投放庫存（20-40萬噸之間），對國內(nèi)市場有所平抑。 國內(nèi)消費(fèi)者不愿高位接盤，不愿買入遠(yuǎn)期。四、 2004年二季度以來上海銅價(jià)為何總是低于倫敦銅價(jià)？15銅鋁進(jìn)口成本大致核算 銅: ( LME現(xiàn)貨價(jià)或三月期貨價(jià)+上海CIF premium加價(jià))x 8.28 x 1.02 x 1.17 + 其他費(fèi)用（港雜費(fèi)和商檢費(fèi)等）。 其中：銅進(jìn)口稅為: 2%, 鋁為5%，銅鋁增值稅為17%。 其他費(fèi)用一般為100-150元/噸。 舉例：4月4日LM

6、E銅現(xiàn)貨價(jià)為3400美元/噸，假設(shè)當(dāng)時(shí)CIF上海港的premium為100美元/噸，那么，當(dāng)時(shí)的進(jìn)口價(jià)格如下： (3400美元+100美元) x 8.28 x 1.02 x 1.17 +150元雜費(fèi)=34734.72元/噸。 如果當(dāng)時(shí)上海4月份交割期成交價(jià)低于進(jìn)口成本價(jià)格，那么進(jìn)口將面臨虧損。 五、倫敦與上海銅之間的正向套利16正向套利：一般說來，當(dāng)上海銅價(jià)除倫敦銅價(jià)（相應(yīng)月份）所得比例在10.45以上時(shí)，可以考慮買倫敦銅，賣出上海銅。 根據(jù)最近幾年來來倫敦銅價(jià)與上海銅價(jià)的比例走勢看，并基于人民幣匯率不變，進(jìn)出口關(guān)稅、增值稅等因素不變的情況下，一般來說，當(dāng)兩個(gè)市場比例在10.45以上時(shí)（上海相

7、應(yīng)月份的人民幣銅價(jià)直接除以LME銅價(jià)所得出的比例），即可以買進(jìn)倫敦銅，賣出同等數(shù)量的上海銅。當(dāng)然，如果按此比例進(jìn)行實(shí)物交割，由于交割費(fèi)用，時(shí)間差以及其他費(fèi)用，交易者有可能打平或發(fā)生小幅盈虧。五、倫敦與上海銅之間的正向套利 17實(shí)踐當(dāng)中，我們按此比例進(jìn)行套利交易，是寄希望于比例會(huì)擴(kuò)大或縮小，以此做相反操作并獲利。比如，2003年10月底和11月初當(dāng)上海銅價(jià)大幅上揚(yáng)，上海銅與倫敦銅兩個(gè)市場的比例高達(dá)10.52左右，是買倫敦銅，賣上海銅跨市套利的絕妙機(jī)會(huì)。實(shí)際上，11月下旬，兩個(gè)市場的差價(jià)比例一度縮小至10.20左右，此時(shí)做相反方向的操作，即可平倉獲利出局。12月初由于上海銅價(jià)繼續(xù)大漲，與倫敦市場的

8、差價(jià)再次擴(kuò)大至10.60以上。當(dāng)時(shí)，上海遠(yuǎn)期交割處于大幅升水，而倫敦市場遠(yuǎn)期正好處于貼水。此時(shí)又是絕妙的套利機(jī)會(huì)。 從2004年下半年到目前為止以后，由于上海市場長期低于倫敦市場，此種正向套利無法操作。五、倫敦與上海銅之間的正向套利18反向套利：反向套利比例9.5以下為安全區(qū)域，獲利的可能性很大。一般說來，當(dāng)上海銅價(jià)與倫敦銅價(jià)（相應(yīng)月份）比例在9.5以下時(shí)，可以考慮賣出倫敦銅，買進(jìn)上海銅。我們都知道，進(jìn)入2004年4月份以來，倫敦和上海銅兩個(gè)市場倒掛，上海銅價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于倫敦銅價(jià)。比例長期維持在9.29.6之間。國內(nèi)許多投資者大量賣出倫敦銅期貨，買進(jìn)上海銅期貨。雖然不時(shí)遭到倫敦的擠兌，但由于上海銅

9、市場的月份之間的差距遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于倫敦的期差，投資者都普遍獲利。六、倫敦與上海銅之間的反向套利 19 套利的目的就是獲利，所謂套利套利。我們同時(shí)進(jìn)入兩個(gè)市場，就算希望獲得兩個(gè)市場之間的預(yù)期差價(jià)，并非是買入某一個(gè)市場的貨物后再交運(yùn)至另外一個(gè)市場。也就是說，我們并不希望發(fā)生實(shí)物交割，而是希望兩個(gè)市場的比例會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)回到正常比例，以此我們在兩個(gè)市場做相反的操作，平倉獲利。按目前的兩個(gè)市場差價(jià)比例，如果說國內(nèi)關(guān)稅及人民幣不變化，9.3-9.4的比例，應(yīng)該說時(shí)賣倫敦銅，買上海銅的好機(jī)會(huì)。參見以下具體圖例。當(dāng)然跨市也有一定的風(fēng)險(xiǎn)。首先，由于不同市場流動(dòng)性不同，交易費(fèi)用不同，匯率變動(dòng)，關(guān)稅的變動(dòng)，上海市場交割

10、時(shí)增值稅的變化，不同交割日期之間的期差變化等等因素，兩個(gè)市場同時(shí)平倉出局也有一定風(fēng)險(xiǎn)。比如，按預(yù)期比例賣出上海銅后，到期時(shí)，上海賣出月份受到擠兌無法按預(yù)期的獲利水平平倉。再比如，按預(yù)期比例買進(jìn)倫敦后，國內(nèi)關(guān)稅和人民幣匯率大幅升值或貶值，將直接影響預(yù)期的獲利情況。如此等等風(fēng)險(xiǎn)，不能一概而論。一般來說，這些風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率小。所以才能進(jìn)行套利交易。 倫敦-上海銅套利之目的 20無論是正向套利比例抑或是反向套利比例，都是一定時(shí)期內(nèi)的各種因素組合而成的比例，并非一成不變。跨市也有一定的風(fēng)險(xiǎn)。首先必須對各種因素做出一個(gè)大致的判斷由于不同市場流動(dòng)性不同，交易費(fèi)用不同，匯率變動(dòng)，關(guān)稅的變動(dòng)，上海市場交割時(shí)增值

11、稅的變化，不同交割日期之間的期差變化等等因素，兩個(gè)市場同時(shí)平倉出局也有一定風(fēng)險(xiǎn)。比如，按預(yù)期比例賣出上海銅后，到期時(shí)，上海賣出月份受到擠兌無法按預(yù)期的獲利水平平倉。再比如，按預(yù)期比例買進(jìn)倫敦后，國內(nèi)關(guān)稅和人民幣匯率大幅升值或貶值，將直接影響預(yù)期的獲利情況。如此等等風(fēng)險(xiǎn)，不能一概而論。一般來說，這些風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率小。所以才能進(jìn)行套利交易。投資者如何進(jìn)行正向和反向套利 應(yīng)該注意那些問題？21其次，要量力而行，根據(jù)自身的資金情況、或生產(chǎn)消費(fèi)情況做出相應(yīng)的數(shù)量安排，最好不要“一頭大一頭小”即多買上海，少拋倫敦，或少拋上海多買倫敦。第三點(diǎn)，也是最重要的一點(diǎn)：千萬不要把套利做成純粹投機(jī)，即認(rèn)為比例，只做一

12、個(gè)市場，而不在另外一個(gè)市場做相反的操作。比如仍然上海遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于倫敦，所以只賣出上海，而不同時(shí)買進(jìn)倫敦。比如，2003年年底，上海和倫敦兩個(gè)市場的銅比價(jià)高達(dá)10.5-10.7左右，當(dāng)時(shí)上海銅價(jià)格為19500-21000之間。但當(dāng)時(shí)的大勢處于不斷大幅拉升階段，如果認(rèn)為比例好，只在上海進(jìn)行賣出，而不在倫敦買進(jìn)，那么后果不堪設(shè)想。且此種行為只能是投機(jī)，而不是套利。 當(dāng)然，在價(jià)格處于橫盤時(shí)，比例突然大幅走低或走高，在正確判斷市場的情況下，也可適當(dāng)進(jìn)行單邊市場的操作。投資者如何進(jìn)行正向和反向套利 應(yīng)該注意那些問題？22 05年2月上海倫敦銅差價(jià)(以美元計(jì))23 LME &SHANGHAI CU PRICE

13、RATIO (monthly)-2005-4-0624跨商品套利保值：相同期貨市場或不同期貨市場，一定的商品之間關(guān)聯(lián)性比較大。由于用途相似或可替代性，其相互之間的價(jià)格走勢有一定的關(guān)聯(lián)。比如LME市場的銅鋁之間、鉛鋅之間、錫鎳之間，其中尤以銅鋁的關(guān)聯(lián)性較大。這樣就給跨商品套利提供了一定的機(jī)會(huì)。比如，近兩年來，LME銅鋁之間的差價(jià)一直徘徊在$100$300之間。但隨著基本面的改變，銅價(jià)漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于鋁價(jià)，差價(jià)也從03年上半年的$350左右擴(kuò)大至2004年2-3月份$1350左右。從2004年下半年至目前，倫敦的銅鋁差價(jià)基本在900-1350美元之間徘徊。根據(jù)市場的差價(jià)走勢，可以適當(dāng)做銅鋁差價(jià)的跨商品

14、套利交易。去年年初以來，當(dāng)時(shí)價(jià)差在600美元左右時(shí)，國內(nèi)不少經(jīng)紀(jì)公司經(jīng)常詢問我銅鋁什么價(jià)差適宜套利。我一直認(rèn)為，價(jià)差將擴(kuò)大至$1200以上，如果在1200美元以上進(jìn)行銅鋁套利風(fēng)險(xiǎn)小，獲利的概率大。 七、LME銅鋁之間的套利 25 今年以來，隨著LME銅價(jià)格的巨幅攀升，突破3000大關(guān)后，LME鋁價(jià)仍然比較呆滯，2、3月份差價(jià)多次擴(kuò)大至1300美元以上，最高接近1350美元，但隨著銅價(jià)的下調(diào)，LME銅鋁差價(jià)也出現(xiàn)回調(diào)，4月21日和22日，差價(jià)一度縮小至1050美元。假如以$1300以上，賣銅買鋁，1100以下，買銅賣鋁，獲利為$200以上。 LME銅鋁差價(jià)套利的優(yōu)點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)小，獲利比較有保障。缺點(diǎn)

15、：有一定風(fēng)險(xiǎn)，回報(bào)小，且有時(shí)耗時(shí)較長，需要耐心等待。 七、LME銅鋁之間的套利26 LME CU& ALI PRICE DIFFERENCE-Monthly 2005-4-627 LME銅鋁現(xiàn)貨價(jià)格歷史差價(jià)圖例28倫敦鋁市場和上海鋁市場跨市套利：根據(jù)最近幾年來倫敦鋁價(jià)與上海鋁價(jià)的比例走勢看，并基于人民幣匯率不變，進(jìn)出口關(guān)稅、增值稅等因素不變的情況下，一般來說，當(dāng)兩個(gè)市場比例在11.1以上時(shí)（上海相應(yīng)月份的人民幣鋁價(jià)直接除以LME鋁價(jià)所得出的比例），即可以買進(jìn)倫敦鋁，賣出同等數(shù)量的上海鋁。而當(dāng)這個(gè)比例低于10.1尤其是接近9:1時(shí)，即可買進(jìn)上海鋁，拋出倫敦鋁。與銅一樣，如果按此比例進(jìn)行實(shí)物交割，

16、存在一定風(fēng)險(xiǎn)。由于交割費(fèi)用，上海增值稅問題、市場流動(dòng)性、時(shí)間差以及其他費(fèi)用，交易者有可能打平或發(fā)生小幅盈虧。 八、倫敦上海鋁之間的跨市套利 29 LME &SHANGHAI ALI PRICE ratio-MONTHLY-2005-4-630 LME &SHANGHAI ALI PRICE DIFFERENCE-MONTHLY31目前，上海銅鋁市場之間的跨商品套利似乎并不多見。原因主要：一、上海鋁市場的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銅市場，“ 難進(jìn)難出”。二、上海銅鋁實(shí)物市場本身存在的不合理性。我們的鋁為凈出口，而銅為凈進(jìn)口。雖然上海銅鋁市場的跨商品套利實(shí)際不多見，但并不是說，不能操作或沒有機(jī)會(huì)。按目前匯率不

17、變，進(jìn)出口關(guān)稅不變，銅鋁一旦出現(xiàn)巨幅差價(jià)，還是可以進(jìn)行套利交易。根據(jù)倫敦銅鋁市場的價(jià)差，我們粗略地計(jì)算，一般來說，銅鋁之間的差價(jià)在￥12000以上為歷史高點(diǎn)，買鋁拋銅的獲利概率大，風(fēng)險(xiǎn)小。 八、上海銅鋁之間跨商品套利 32 上海銅鋁差價(jià)套利 Monthly2005-4-633 Contango市場套利：即遠(yuǎn)期高于近期一般情況下，上海銅鋁市場不同交割月份之間存在一定的差價(jià)。一般遠(yuǎn)期高于近期。例如去年11、12月份上海銅價(jià)大幅上揚(yáng)，當(dāng)時(shí)遠(yuǎn)期交割月份78月份之間的差價(jià)一度高達(dá)200元以上。而隨后今年以來，最近78月份之間的差價(jià)縮小至30元。參見下圖。同樣，上海鋁市場不同月份也存在一定差價(jià)。最近（04

18、年2月下旬）67月份之間交割的差價(jià)一度高達(dá)300元/噸，隨后跌至200美元左右，到4月份目前，差價(jià)縮小至150元左右。 即使買進(jìn)6月份倉單，7月份再交付倉單，我們可以計(jì)算獲利情況：以差價(jià)200元為例，噸鋁銀行利息約54元，倉儲(chǔ)費(fèi)按最高計(jì)算12元，交割費(fèi)用包括手續(xù)費(fèi)每噸約30元。其他費(fèi)用20元。2005412302084元。每噸凈獲利84元。雖然按獲利的百分比計(jì)算，太低，只有千分之4.5，但風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零。九、上海銅鋁月份跨期套利 34 Backwardation市場套利：即遠(yuǎn)期月份低于近期交割月，如最近的上海銅市場。理論上，backwardation市場中，投資者也能套利，賣出近期合約，買進(jìn)遠(yuǎn)期合約。比如去年下半年以及最近05年4月，上海銅現(xiàn)貨月份與遠(yuǎn)期月份（兩個(gè)月之間）差價(jià)竟然高達(dá)1200多元。但在實(shí)際操作中，在如此短的時(shí)間內(nèi)，在現(xiàn)貨如此吃緊的情況下，往往backwarda