1、人壽保險公司價值評估研究摘要 1990年代以來，歐美金融業掀起并購浪潮。隨著我國金融業的不斷開放，我國保險業未來必然面臨類似的局面。保險公司上市、并購等經濟現象使公司估值變得越來越重要。本文從各種價值評價方法入手，從不同的角度探討了壽險公司的價值評價。關鍵詞價值評估 精算金融壽險公司的價值公司估值在公司的經營決策中極為重要。公司財務管理的目標是實現公司價值的最大化。在現實經濟生活中，經常會出現公司整體轉讓、合并的情況，如公司兼并、收購、出售、合營企業重組、參股經營、合資合作經營、擔保等。這涉及到公司的整體價值。評估問題。在這種情況下，評估整個公司的價值以確定合資或轉讓的價格。但是，公司的價值絕

2、不是簡單的單個項目的資產價值和負債價值的總和，因為資產交易的目的是通過經營資產獲得收益。決定一家公司的價格大小的因素有很多，其中最基本的就是公司利用自有資產獲取利潤的能力大小。因此，公司價值評價不僅限于對公司各項資產的評價，而是對公司資產綜合體的整體、動態的價值評價。公司價值公式可以表示為：公司價值=每項資產的評估價值之和- 每項負債的評估價值總和+商譽價值也可以表示為：公司價值=凈資產的當前市場價值+ 未來可能經營年度的利潤現值相比之下，壽險公司的價值確定比其他行業更難，這主要是由于壽險負債的長期性和整個業務系統價值估算的復雜性。二、精算評價視角保險公司的精算估值實際上是公司經濟價值的價格。

3、經濟價值是指資產或債權向股東提供稅后現金流的基本能力。本質上，經濟價值是現金流權衡的概念，因此任何資產的價值都可以定義為買方愿意為一定的預期未來現金流支付的等值現值。經濟價值概念是考察公司財務運作時常用的概念，無論是工業企業還是服務業企業。這個概念最早是在 1986 年Alfred Rappaport的文章創造股東價值中提出的。經濟價值法是基于人壽保險業務的特殊性，以評估值作為計算依據，對評估對象進行整體評估。此方法通常考慮以下組件：-調整后的凈資產；-有效業務的價值；-現有結構價值。前兩個組成部分的總和通常是指內含價值（ Embedded Value ），最后一個組成部分與公司未來產生可盈利

4、的新業務的能力有關。1. 調整后的凈值通常，公司的凈資產是指其已出版書籍中資產價值超過負債價值的部分。一般來說，凈資產包括實收資本和未分配盈余。出于估值目的，可能會對公司的凈資產進行某些調整，以使其更加現實。權益調整可能包括以下內容：增加某些屬于盈余分配的準備金，如應急準備金，以減少未來盈利波動；- 子公司公布的賬面價值與實際評估的差額；- 根據市場價值對某些資產進行必要的重估，并提取資本利得稅（如果有）；- 增加儲備；- 償付能力保證金要求的調整。2 .有效的商業價值活躍業務是指在評估日之前簽發的、在評估日仍然有效的所有保險合同。有效商業價值法的思想是逐年貼現每種有效保單的未來年度利潤。計算

5、步驟包括：利潤確認、有效政策預測、利潤折現。1) 利潤的確定與其他行業相比，保險商品的利潤更難確定，因為除非終止保險合同，否則無法確定真實成本以及正確的利潤。這是保險業務尤其是保單分紅經常遇到的問題。但是，實際的做法是確定法規確認的利潤，法規確認的利潤可以由股東自由使用或分配。2）積極政策的預測該預測基于一系列精算假設，包括：- 經歷過的投降率、經歷過的死亡率、經歷過的意外傷害率或殘疾率這里需要注意的是，一般保險定價或準備金計算中使用的精算假設包括安全系數（Margin） 。但是，一個有效政策的評估并不需要一個安全系數，因為這個評估的目的是為買賣雙方的決策提供一個有效的參考，所以所采用的假設是

6、最佳估計的評估假設，而不是保守的定價假設。福利費、管理費、留存保費率、稅率、通貨膨脹率這部分主要是費用率假設。同樣，壽險產品定價也不是基于額外費用率的假設，而是基于實際費用分析的結果，并考慮到未來可能發生的變化（如通脹上升，這將導致更高費用）的最佳估計。如果公司的實際經驗不可靠或沒有進行實證分析，也建議使用經過適當調整的行業經驗數據。基于以上假設，在精算模型中對當前所有有效保單進行一一預測，直至所有保單終止。3) 利潤折扣預測結束后，產生每年的利潤。如前所述，利潤的認定以法律認定的方式是恰當的。因此，將每年的利潤（虧損）單獨折現，就是利潤總額的現值。貼現率是一個外部指標，而不是企業部規定的利率

7、。至于貼現率，一般有兩種方法：一是評估時的長期無風險利率（ Risk-free Interest ）加上投資者估計的風險差；利率的加權平均為貼現率。前者是市場利率的反應，后者是資金成本的概念。理論上，兩者的值應該是相同的，但在實踐中往往存在差異。在實踐中，應綜合考慮兩者的價值。3 .現有結構的價值確定這部分價值的最常用方法是基于新業務在評估日期后可能產生的利潤的價值。此方法使用的步驟與上述有效商業價值的計算非常相似。需要添加的步驟是：根據主要業務類型評估未來幾年新業務規模；- 計算新業務每年可能產生的利潤價值； 計算新業務的年利潤，折現為現值。評估一家人壽保險公司的價值涉及三個概念：經濟價值、

8、評估價值和價值。它們之間的關系可以用下圖來說明：經濟價值評估價值內含價值其它來源的價值未來業務價值有效業務價值調整后凈價值從上圖可以看出，內含價值是對壽險公司經濟價值的估計，不包括未來新業務產生的價值。它由有效業務價值和調整后凈值兩部分組成，反映了在某個評估時間點之前已經有效的業務價值。對于股東來說，內含價值是過去所有老業務所產生的價值。包含的價值加上未來新業務的價值就是評估價值。評估價值反映了公司對公司總價值的衡量，也稱為股東價值。評估價值加上其他來源的價值就是經濟價值。經濟價值反映了公司總價值的外部衡量標準，反映在股票價格中。經濟價值不一定大于評估價值。如果市場對保險公司的預期不高，或者不

9、同意保險公司自己的評估價值計算假設和方法，市場價值可能會低于評估價值。如果新的業務假設保持不變，從一年到下一年的經濟價值增加可以被視為當年經營的“價值創造”，但這種增加不是基于基礎假設所預期的增長，也不是是否考慮了年度減資成本因素。經濟價值法的優勢明顯體現在：- 針對不同類型產品和業務的統一財務規定；- 將微觀管理決策與公司整體價值聯系起來；- 向股東提供資本市場信息；- 為衡量資金利用的有效性提供強有力的依據；為快速成長的企業提供更優化的管理方式；- 提供深入觀察經營業績的方法；- 提供提高盈利能力的現實方法；讓世界有更統一的財務報告標準；- 支持管理決策，特別是在新業務的進入和資本回報方面

10、。經濟價值法的最大缺點是難以制定估值假設。假設可能不正確，尤其是在沒有逐期方差分析的情況下，并且評估結果可能不穩定，尤其是在經濟條件敏感的時期。企業融資的視角由于近期各國保險公司的并購不斷，面對環境的快速變化，各業務決策者對公司價值評估的了解也越來越迫切。隨著公司金融理論和實踐的不斷發展，新的觀點層出不窮。盡管對各種理論方法沒有統一的看法，但一些研究觀點值得我們密切關注。FAS 115（財務會計準則 115 ）。由于本公告決定對部分資產采用公允價值，而對所有負債繼續采用賬面價值，這與一般會計中資產和負債采用同一識別方法的原則不同，各方迫切需要統一公允價值。負債的價值。價值確定方法。對于公司負債

11、公允價值的計算，大致可以分為兩個方向：1. 直接評估（建設性）除了上述精算估值方法外，最近還引用了投資科學中的期權技術。也就是說，將保單視為一種有價證券，保險公司或投保人處于具有一定嵌入期權的地位，則可以參照期權的評估技術來計算公司的價值。但是，保單中包含的期權種類繁多，比普通證券更復雜，所以這種方法的應用首先要了解：政策性負債的期權評估采用股票和債券期權評估方法；各種保險單的風險，如終止或部分終止、保險公司破產的蔓延等估計；各類壽險產品的投保人行為。2.演繹_這是在知道公司資產的公允價值和公司的售價之后，使用公式：負債公允價值(FVL) = 資產公允價值(FVA)- 公司價值（AV ）意思是

12、買方買下公司后將公司資產賣掉，剩下的就是公司的負債。當然，一家公司實際上可能有不止一個售價，從而造成了FVL也不止一個的情況。解決的辦法是，有經驗的買家可以出售公司原有的資產，換成更合適的資產組合，以匹配其負債，增加公司價值。理論上，可以找到使公司價值最大化的最優資產組合。因此，獨特的 FVL。這種技術的最佳組合是投資科學的主要課題。此外，我們可以研究 AV 本身，找出公司的理論價值。一個公司的價值應該是年度可分配利潤（Distributable Earning），即公司的稅后利潤，然后根據投資損益（Capital Gain/Loss）調整所需風險資本（Required Risk資本），代表買

13、方在上一次投資后的回收。這種利潤的評估可以類似于對負債的直接評估，只是后者討論的是負債的現金流量，而前者討論的是可分配的利潤。我們可以從企業融資的角度來看待保險公司的價值。假設保險公司是股份制公司，公司的價值就是股票的總價值：公司價值=未來利潤+清算價值+保證價值未來利潤是指公司未來的利潤，包括一些無形的價值，如有效政策、營業執照、商譽、銷售網絡、人力資源等利潤的現值。風險。公司的風險越小，持續經營的能力就越高，因此未來的利潤就越高。清算價值是公司資產的市場價值減去其負債的現值。它與無形資產的內容無關，只與公司立即出售的價格有關。擔保價值是保險公司擁有保險保障基金等機制，在一定程度上保證償付能

14、力所體現的價值。因此，在債務的情況下，保險公司可以以低于市場利率的價格出售保單，而在股權的情況下，股東在賺取高額賠償利潤時無需過多擔心違約成本。從財務上講，這是一個看跌期權價值（ Put Option Value ），也就是說保險公司本身的風險越高，保證的價值就越高。因此，如上所述，它與未來利潤成反比。從這三個價值來看，還款價值不隨公司風險而變化。當公司的風險降低時，未來的利潤會減少，但保證值會增加。因此，一家公司的風險與其價值并非絕對負相關。這是公司財務的一個理論：對于公司來說，如果調整公司資產，采用高風險但市值相同的資產，公司的風險當然會增加；所以這個時候，市場會對已經賣出的債券（保單）的

15、市值進行折現，所以公司負債的市值就會下降。但是，由于資產的市場價值保持不變，公司的價值（股價）反而增加了。金融工程中的幾種技術，例如杠桿收購(LBO)，都使用了這一原則。當保險公司采用高風險資產時，未來利潤的價值會減少，但保證價值會增加；如果保證價值的增加大于未來利潤的增加，公司的價值反而會增加。觀察上述直接法和間接法，間接法是以有形資產的現值-負債的現值=收益的現值；但資產的現值不僅包括公司的有形資產，還包括無形資產（即未來利潤）、有形資產。資產現值-收益現值=負債現值+未來利潤+保證值。直接計算負債的方法其實也是計算上式右邊的三個值。從這個角度來看，估計負債現值的復雜性，尤其是使用折現率，

16、實際上是由對未來利潤和保證價值的估計造成的。用精算模型來估計負債的現值，用財務模型來估計未來的利潤和保證價值，而不是把財務問題硬裝進精算模型更合適。4、公司價值的新發展1.與市場一致的估值市場一致性法是有值估值方法的發展，可以合理解決有值估值方法存在的諸多問題。這種新方法在澳大利亞剛剛開始使用，尚未廣泛應用，但這種方法的優點在實踐中已經得到精算師的認可。市場一致性法包括對公司資產價值、負債價值以及公司組織結構對公司價值影響的評估。市場一致性法可以分別評估資產價值和負債價值，對負債價值的評估可以根據負債是否具有期權單獨評估，對于不具有期權的險種采用確定性等值法。使用帶有期權的產品的期權定價方法或

17、更復雜產品的隨機模擬模型進行評估。市場一致性法可以合理界定和計量資金成本。資金成本是市場化經濟價值的一部分，資金成本的決定不同于資產和負債的風險成本，即資產和負債的風險影響成本體現在資產和負債中。負債。資本成本是通過識別成本來源和量化每個來源對評估價值的影響來確定的。市場一致性法雖然是經濟價值法的發展和完善，但也有其自身的局限性和不足。與經濟價值法類似，市場一致性法的最大障礙是在期權定價模型和隨機模擬模型中難以設定假設。該方法對計劃現金流量的假設敏感，假設的微小變化可能導致估值值發生巨大變化，導致估值結果不穩定。2、會計準則的發展（ SAP ）在處理保險公司的盈虧時往往會引起很多麻煩：快速成長

18、的公司由于前期費用大，法定準備金提取規則大幅減少了法定利潤；當新政策停止發布時，法定利潤反而增加了。因此，通用會計準則（GAAP ）制定了更適合的報表，但隨著商品和環境的變化，不得不對原有報表的不足之處進行陸續補充。現在以美國公認會計原則為例：1) FAS 60（財務會計準則 60 ）本公告發現，購置成本（Acquisition Costs）應該攤銷，而不是一次性貸記，導致遞延購置成本（ Deferred Acquisition Cost，DAC ）。精算假設使用保守的最佳估計來反映實際情況和可能的假設錯誤。同時，精算假設也被鎖定（ Locked In ）。除非未來的經驗和預測發生很大變化，否

19、則假設保持不變。2) FAS 97（財務會計準則 97）按照FAS 60的處理方法，有些投資險種會遇到很多麻煩：比如單筆延期年金的利潤在下單的同時確定，萬能壽險的利潤每年波動很大。為了糾正這種不利局面，FAS 97 應運而生。它僅用于處理遞延年金和萬能壽險等投資型業務，通過將 DAC 攤銷為估計毛利(EGP) 的年化百分比。同時，當精算假設與實際經驗存在較大誤差時，需要重新設定假設，重新計算DAC 。3) PB 8（實踐公告 8）實現損益，這可能導致利潤發生重大變化。 PB 8 確認已實現的損益。4) FAS 115（財務會計準則 115）1980 年代末和 1990 年代初，美國許多保險公司

20、面臨清算，許多人認為，如果財務報表基于市場價值而不是賬面價值，清算情況不會那么嚴重。因此引入了 FAS 115。保險公司的資產分為三類。債券可以以賬面價值持有至到期。其他兩個類別是由市場價格來識別的，它只是市場價格的變化次數。進入損益表。但是，這種方法使得資產負債表兩側使用不同的計算基礎（資產的市場價格和負債的賬面價值），會導致所有者權益的波動較大。事實上，有些觀點贊成采用精算法來界定所有者權益的市場價值，而負債的市場價值是資產價值減去所有者權益價值。參考 1 美國 Tom Copeland, et al.: Valuation: Measurement and Management of C

21、orporate Value, 賈慧然譯，中國百科全書，第二版，1998年2月，2 美國 Frank C. Evans、David M. Bishop等：并購價值評估：非上市并購的價值創造與計算，機械工業3 美國 Robert G. Eccles et al.：企業價值報告革命超越收益博弈的法寶，林日峰等譯，自成企業管理顧問，2002年5月，臺北4 Thomas E. Copeland 和 J. Fred Weston，金融理論和公司政策，第三版，1988 年 5 Alfred Rappaport，創造股東價值：經理和投資者指南，Simon & Schuster，1998 6 Hubert Mueller，嵌入式（經濟）價值與公允價值與US公認會計原則，2003 年春季會議第 53 次會議（辯論），2003 年 5 月 30 日 7 J.Bradley Murray、Douglas J. Bennett