1、第二章 企業估值與價值管理1第一節 企業價值的屬性與形式一、企業價值的屬性對資源的利用與獲利能力是企業存在的基礎，也是企業價值首要的、客觀的基礎企業也可以作為商品和交易對象通過兼并收購進行買賣，因而企業也具有交換價值2企業價值應該是兼顧眼前利益尤其是長遠利益的結果企業價值是股東價值、債權價值、顧客價值、員工價值等利益相關者價值的集合3決定企業價值大小的因素，包括生產能力、行業特征、企業贏利模式、新技術開發、管理組織能力、企業文化、客戶關系、并購重組、資本市場的成熟程度與波動狀況等，每一因素的變動都會對企業價值大小造成影響，所以企業價值具有很大的波動性和不確定性。4贏利模式是企業在市場競爭中逐步

2、形成的企業特有的賴以盈利的商務結構及其對應的業務結構。企業的商務結構主要指企業外部所選擇的交易對象、交易內容、交易規模、交易方式、交易渠道、交易環境、交易對手等商務內容及其時空結構。企業的業務結構主要指滿足商務結構需要的企業內部從事的包括科研、采購、生產、儲運、營銷等業務內容及其時空結構。業務結構反映的是企業內部資源配置情況，商務結構反映的是企業內部資源整合的對象及其目的。業務結構直接反映的是企業資源配置的效率，商務結構直接反映的是企業資源配置的效益。 附注：贏利模式5賬面價值內涵價值市場價值賬面價值、內涵價值與市場價值的關系二、企業價值的主要形式6第二節 企業價值評估（估值） 一、企業價值評

3、估的含義與意義1、含義：企業價值評估是一個綜合考慮企業內部因素、外部環境因素以及投資者的主觀預期等多方面條件，對企業持續發展潛力和投資價值的認識和評判過程。7為企業實現價值目標提供建設性意見企業財務投融資決策中的價值估計企業并購分析中的價值評估2、企業價值評估的意義8二、企業價值估計的基本程序展開估值分析的基礎工作實施績效預測選擇財務估價模型結果檢驗與解釋9三、企業估值方法（模型）1、市凈率法（賬面凈值調整法）（1）計算方法（2）市凈率法的優點（3）市凈率法的缺點102、市盈率法或EV/EBITDA倍數法（1）計算方法（2）市盈率法的優點（3）市盈率法的缺點（4） EV/EBITDA倍數法與市

4、盈率法的比較11 3、PEG指標法PEG指標（市盈率相對盈利增長比率）是彼得林奇發明的一個股票估值指標，是在PE（市盈率）估值的基礎上發展起來的，它彌補了PE對企業動態成長性估計的不足，其計算公式是： PEG=PE/G。其中，G表示公司年盈利增長率乘以100，一般是公司未來3年或5年的每股收益（EPS）復合增長率。當時他在選股的時候就是選那些市盈率較低，同時它們的增長速度又是比較高的公司，這些公司有一個典型特點就是PEG會非常低。用PEG法估算公司價值，就是用合理的PEG與預測的盈利和預測的盈利增長率的乘積估算股票價格，即股票價格P1=PEGE1G1，其中， P1是預測的下一年的股價； E1是

5、公司下一年的每股預期收益；G1是預測的下一年的每股收益增長率。12通常認為，當PEG等于1時，表明市場賦予這只股票的估值可以充分反映其未來業績的成長性。在美國投資大師林奇看來，任何一家公司，如果它的股票定價合理，該公司的市盈率應該等于公司的增長率。當PEG大于1時，表明這只股票的價值可能被高估，或者市場認為這家公司的業績成長性會高于市場的預期。當PEG小于1時，表明市場低估了這只股票的價值，或者市場認為其業績成長性可能比預期的差。13當然，也不能夠機械的單以PEG論估值，還必須結合國際市場、宏觀經濟、國家的產業政策、行業景氣、資本市場階段熱點、股市的不同區域、上市公司盈利增長的持續性以及上市公

6、司的其他內部情況等等多種因素來綜合評價！ 算例：參考19股2年復合增長率逾70%潛力大(百度搜索)144、股利貼現模型零增長股票模型固定增長股票模型非固定增長股票模型155、自由現金流貼現模型現金流貼現模型，也稱巴波特模型，是通過自由現金流量的資本化方法來確定公司的內涵價值的166、投資現金流量報酬率（CFROI）估價模型（1）基本思想（2）計算方法（3）CFROI方法的優點177、超額收益模型該模型認為企業價值由兩個部分組成：一部分是預算收益創造的價值另一部分是超額收益創造的價值188、股東增加值（SVA）模型股東增加值是預測期內股東價值的變動，它是企業預測出自由現金流量現值和殘值現值的基礎

7、上確定的。股東增加值=自由現金流的累計現值+預測期末清算價值的現值當期清算價值199、期權定價模型期權定價公式期權定價公式的應用實物期權：寬泛地說，是以期權概念定義的現實選擇權，是與金融期權相對應的概念。實物期權方法為企業管理者提供了如何在不確定性環境下進行戰略投資決策的思路，實物期權的一般形式包括放棄期權、擴展期權、收縮期權、選擇期權、轉換期權、混合期權、可變成交價期權以及隱含波動率期權等等。實物期權法是當今投資決策的主要方法之一，而二項式模型是目前應用最為廣泛的實物期權估值方法。 20四、價值評估中的主要參數（一）現金流量1、現金流量的含義財務上所指的價值，就是產生更加明確的現金流入。我們

8、所指的價值包括了現金和現金流量兩個方面：一方面，現金是一個企業提供給股東的回報所采取的形式；另一方面，從市場來看，現金流量是一個企業正常運作的標志。21投資項目的現金流量投資現金流量經營現金流量籌資現金流量自由現金流量2、現金流量的幾個層次22（1）投資項目的現金流量（2）EBITDA（3）自由現金流量3、財務估價中主要涉及的現金流量23（二）貼現率或資本成本率（1）利用公司財務學中介紹的各種長期成本要素的單項的資本成本進行估計，包括股票、優先股和債務等，然后加權求得（2）根據資本資產定價模型，計算風險調整貼現率（3）通常情況下，以被估值企業的所屬行業的平均投資報酬率，或者以投資者需要的最低投

9、資報酬率作為估值的貼現率24第三節 基于價值的財務管理一、基于價值管理的含義與特征1、價值管理的含義價值管理理論的先驅：Rappaport價值管理理論的發展：Copeland價值管理理論的正式形成：Knight現行國際上比較公認的關于VBM的框架體系252、基于價值管理的特征重申機會成本觀念承認公司價值的多因素驅動奉行“現金流量為王”為行為準則決策模型化26公司每年創造的經濟增加值等于稅后凈營業利潤與全部資本成本之間的差額。其中資本成本包括債務資本的成本，也包括股本資本的成本。 經濟增加值（EVA）27市場增加值（Market Value Added，MVA）就是一家上市公司的股票市場價值與這

10、家公司的股票與債務調整后的帳面價值之間的差額。 簡而言之， 市場增加值就是公司所有資本資本通過股市累計為其投資者創造的財富， 也即公司市值與累計資本投入之間的差額。換句話說，市場增加值是企業變現價值與原投入資本之間的差額，它直接表明了一家企業累計為股東創造了多少財富。市場增加值 = 公司市值 - 累計資本投入 市場增加值（MVA）28二、基于價值管理的財務管理體系以“目標戰略財務管理”為主線的價值模型價值組織與流程：財務治理、SBU與業務流程價值驅動因素：KVD與FCF價值規劃與企業的計劃預算體系價值報告與預警機制價值控制：資產組合與風險控制價值化的KPI和激勵制度29第四節 公司市值管理（一

11、）內涵價值和市值之間的關系（1）價值學派以本杰明格雷厄姆為首的價值學派認為公司的市值不能反映其真實價值：交易的貪婪與恐懼往往促使股價或高于或低于其內涵價值，是資本市場的常態。30公司市值是對公司真實價值的最為準確的反映和估計，市場對未來的預測和對公司價值的評估更為精確。（股票價格是公司內在價值的被動反映）（2）有效市場理論學派311、背景以格雷厄姆為首的價值學派認為公司的市值不能反映其真實價值；有效市場理論認為，股票價格是公司內在價值的被動反映。進一步地，有觀點認為，股票價格并不單純是公司內在價值的被動反映：雖然股票市場的估價幾乎總是失真的，但有時這種失真卻具有左右公司價值的潛在力量。股票價格

12、對上市公司有影響嗎？32經濟學家托賓深刻地意識到了股票價格與公司經營之間的雙向互動關系著名的Q理論：股票價格的上漲能促進企業投資的增加，進而促進經濟的增長。這個過程是當股票價格高時托賓Q比率就高，企業通過股票市場籌集資金進行投資更合算，因而企業更愿意增加投資；反之，企業就會縮減投資。什么叫托賓Q比率？ 2、 托賓“Q理論”33經濟學家托賓于1969年提出了一個著名的系數，即“托賓Q”系數（也稱托賓Q比率）。 托賓Q比率是公司市場價值對其資產重置成本的比率（ Q比率=公司的市場價值/資產重置成本 ）。反映的是一個企業兩種不同價值估計的比值。分子上的價值是金融市場上所說的公司值多少錢，分母中的價值

13、是企業的“基本價值”重置成本。公司的金融市場價值包括公司股票的市值和債務資本的市場價值。重置成本是指今天要用多少錢才能買下所有上市公司的資產，也就是指如果我們不得不從零開始再來一遍，創建該公司需要花費多少錢。 實證文獻中的計算方法： Q=（流通股市值+非流通股賬面價值+負債賬面價值）/總資產賬面價值34當Q1時，棄舊置新。企業市價高于企業的重置成本，企業發行較少的股票而買到較多的投資品，投資支出便會增加。當Q=1時，企業投資和資本成本達到動態（邊際）均衡。35托賓的Q理論提供了一種有關股票價格和公司經營（投資支出）相互關聯的理論。如果Q高，那么企業的市場價值要高于資本的重置成本，新廠房設備的資

14、本要低于企業的市場價值。這種情況下，公司可發行較少的股票而買到較多的投資品，投資支出便會增加。如果Q低，即公司市場價值低于資本的重置成本，廠商將不會購買新的投資品。如果公司想獲得資本，它將購買其他較便宜的企業而獲得舊的資本品，這樣投資支出將會降低。托賓Q比率理論應用 36反映在貨幣政策上的影響就是：當貨幣供應量上升，股票價格上升，托賓的Q上升，企業投資擴張，從而國民收入也擴張。根據托賓Q理論的貨幣政策傳導機制為： 貨幣供應 股票價格 Q 投資支出 總產出 37Kaplan將股價表現直接放入了價值評估框架股票市場的價值創造必須與內在價值的評估標準聯系起來。（二）Kaplan價值評估框架38EBM

15、系統的三個組成部分（三）基于預期的管理（EBM）391、市值管理的含義市值管理是指以資本市場為平臺，以公司市值為財務資源，通過投資收購、融資時機與方式的理想選擇、股份回購減持、業績評價與股權激勵等財務安排，使得財務決策直接能夠提升與實現企業新的價值2、公司市值管理行為流程（圖2-8）（四）公司市值管理40該框架展示了基于股東價值的財務管理就是要基于公司內外兼顧，提升內涵價值與關注市值信號并重，綜合運用多種價值經營方法和手段，已達到公司價值創造最大化。它包括內涵價值的創造和市場價值的實現等兩方面的內容。（五）整合了市值管理的VBM管理框架41比如，對經營者的考核不能僅依賴會計賬面收益，而應該引入

16、市值考核，將公司管理層的自身利益與股價緊密地聯系在一起，促進管理層采取各種措施提高公司經營業績以期股價上升，把管理層和股東利益通過市值這一紐帶較好地取得一致。421、背景有效資本市場理論假設投資者是理性的，那么投資者可以理性地評估資產價值（股票價格是公司內涵價值的真實反映）。然而，隨著越來越多的“資本市場異象”被發現，學者們對有效市場理論等經典財務理論提出了質疑，導致了行為公司財務理論的產生。（六）行為公司財務43 附注：最常見的 “資本市場異象”賬面市值比效應即在持有一段時間后，價值股（賬面市值比較高的股票）將獲得比魅力股（賬面市值比較高的股票較低）更高的回報。規模效應即在持有一段時間后，小

17、規模（總市值）公司股票的平均收益會顯著地高于大規模公司股票。44新股異常現象（IPOs Puzzle）概括地說包括兩個方面的內容：其一是新股上市后短期存在的超額收益；其二是新股上市后長期收益弱于正常股票的收益，即所謂的新股長期弱表現。452、行為財務理論的代表人物（1）凱恩斯股市“選美競賽”理論在選美投票中，投票人的個人審美標準在決定競賽的獲勝者時是無關緊要的，投票人必須正確預測其他投票人的可能動向，選出大多數投票人喜愛的面孔才能獲勝，而投自己認為最漂亮的美女一票并不一定獲勝。46股市“樂隊車效應” “動物精神”理論認為，一旦股市提前反映經濟上升，投機者如癡如醉的動物血性和精明算計的經濟人本能

18、會產生 “樂隊車效應” ，即由于經濟繁榮推動股市上升，投資者會涌向價格的“樂隊車”，刺激股價節節攀升，直到資產價格上升到完全不能用基礎經濟因素來解釋，使市場預期發生逆轉。 47因此，凱恩斯把影響證券價格的決定因素歸因為投資大眾的未來動向和預期心理，而與證券資產的真實價值無關。他從繁榮與蕭條的周期更迭的心理角度，解釋了投資者行為以及這種投資行為對證券資產價格波動的影響。48（2）Tversky(斯坦福大學)和Kahneman(普林斯頓大學)風險態度心理賬戶過度自信前景理論49（3）Thaler(芝加哥大學)和Shiller(耶魯大學)股票價格的異常波動股票市場的羊群行為投機價格和人群中流行心態的

19、關系反應過度反應不足50有限理性的含義由于人的精力、能力和信息等方面的有限性，在面臨選擇問題時，通常不可能對各種方案進行全面、詳盡的計算和評估，因而無法達到完全理性。因此，投資者是有限理性的。3、行為財務理論的心理學基礎有限理性51（1）“錨定”在預測利率、股價或匯率變動時，大多數人最初往往根據某個初值或參考值（錨定點）來評估信息，接著，根據進一步獲得的信息或更詳細的分析，逐漸將評估結果調整到真實數值。如果調整過程是充分的，就不會出現任何錯誤，但研究表明事實并非如此。無論以什么作為初值，初值都被賦予太大的權重，調整過程都是不充分的，不同的初值得到不同的偏向于初值的估計結果。這種現象被稱為錨定。

20、有限理性的表現52有兩家賣粥的小店：左邊一個，右邊一個。兩家店的生意都很好，每天都是顧客盈門。可是，晚上盤點的時候，左邊這個店總是比右邊那個店每天多賺兩三百塊錢，而且每天都是這樣，讓人心生不解。決策中的錨定效應53細心的人終于發現了其中的秘密：如果你走進右邊那個粥店，服務員微笑著把你迎進去，熱情地問你：“您好！加不加雞蛋？”可是，如果你走進左邊那個粥店，服務員同樣也是微笑著把你迎進去，然后熱情地問你：“您好！加一個雞蛋還是加兩個雞蛋？”54其實，粥店的生意經里蘊含著十分深刻的心理學道理：左邊的那個粥店其實是在運用心理學中的錨定法，誘導消費者在不經意間做出有利于店家的選擇。55心理學家曾經運用一

21、個隨機轉盤對人們進行測試。當轉盤的指針停留在65%這個刻度時，要求被試回答：非洲國家的數量在聯合國國家總數中，所占的百分比是大于65還是小于65?對于這個常識性的問題，大部分被試都會回答小于65%。實驗者接著又問：“具體的比例是多少？”多數被試回答45%左右。56接下來，研究者又對一些從來沒有參加這類測試活動的人進行了測試。當轉盤的指針指向10%的時候，要求被試回答：非洲國家的數量在聯合國國家總數中，所占的百分比是大于10還是小于10?這也是一個常識性的問題，大部分被試會回答大于10%。實驗者接著又問：“具體的比例是多少？”多數被試回答在25%左右。57所有的被試都知道，轉盤的數字是隨機出現的

22、，但是，他們的回答卻明顯地受到轉盤先前給出的數字的影響即使這些數字是無關的。也就是說，被試的答案被“錨定”在先前給出的無關數字上了。58在證券市場上，由于錨定作用，證券分析師們比較保守，往往對盈利信息反應不足（指市場對公司的公開信息持懷疑態度，導致價格隨時間慢慢調整），未能根據盈利公布中的新信息充分調整其盈利預測，常常導致預測區間設定得太窄，低估過度波動的概率。59過度自信是一種因人們對自身能力和知識面了解程度不足而產生的偏差。對自身能力過度自信的人對自己的判斷總是高于實際，對自身知識面過度自信的人總是覺得自己明白很多東西，而實際上并非如此。（2）過度自信60過度自信如何影響投資者的決策過度自

23、信會導致頻繁交易、冒風險和最終的投資損失。經濟學家巴伯的研究發現，男性投資者比女性投資者更加過度自信，導致更加頻繁的交易。61（3）損失厭惡日常生活中，人們普遍普遍厭惡遭受損失；相對于收益，人們對損失更加敏感（人們對待收益與損失的態度是不同的）。人們常常感到放棄某一物品所遭受的效用上的損失量，大于獲得同一物品所得到的效用上的增加量。經濟學家發現，損失所帶來的負效用是等量收益所帶來的正效用的2.5倍。62在金融市場中，損失厭惡的一個表現是“扳平癥”在遭受損失的情況下，很多投資者不愿意賣出股票。由于不愿意放棄在這只股票上可能的盈利機會，或者希望將損失扳平，投資者往往過長時間地持有已經遭受損失的股票

24、。這樣，投資者可能遭受更大的損失。63例如，讓人們對下列情景進行決策：（被試N=150）情景一：如果一筆生意可以穩賺800元，另一筆生意有85的機會賺1000元，但也有15的可能分文不賺。情景二：如果一筆生意要穩賠800元，另一筆生意有85的可能賠1000元，但相應地也有15的可能不賠錢。64結果表明，在第一種情況下，84的人選擇穩賺800元，表現在對風險的規避；而在第二種情況下87的人則傾向于選擇“有85的可能賠1000元，但相應地也有15的可能不賠錢”的那筆生意，表現為對風險的尋求。 65后悔是當意識到以前所做的決定是錯誤的時候，人們感到的心理上的痛苦。后悔是對自己能力的懷疑，使人們感到要

25、為損失承擔責任，所以后悔比損失更讓人感到痛苦。后悔的程度與人們做決定時的責任感密切相關。（4）后悔厭惡66在金融市場中，后悔厭惡主要表現如下：進行投資選擇時，后悔厭惡的投資者比較保守。比如，過去遭受損失的投資者，不敢去嘗試新的大膽的投資，而只接受一些低風險的投資組合，這就導致他們的長期業績不佳，從而不利于投資目標的實現。后悔厭惡的投資者會遠離最近表現不佳的市場。因為如果他們選擇投資，而市場的業績持續低迷，那么，投資者就為自己的選擇而感到非常后悔。67后悔厭惡也會導致金融市場中的羊群行為的產生。與其他投資者保持一致，并做相同的投資決策，會減少人們在遭受損失時所感到的痛苦。因為在這種情況下，投資者

26、對錯誤決定的責任感會相對減少。684、行為公司財務理論的啟示（1）基本問題非理性的投資者是否影響理性管理者的財務決策？管理者非理性對公司財務行為的影響。69（2）非理性的投資者與理性的管理者分析問題的基本框架：投資者是非理性的管理者是理性的，能夠觀察到市場的錯誤定價。70對于依賴股權融資的公司來說，投資者心態尤其是過度的悲觀情緒會對投資造成扭曲：當投資者感到悲觀時，這些公司可能不得不放棄一些具有吸引力的投資機會，因為如果通過被低估的股權來融資，其成本是很高的。因此，相對于不依賴股權融資的公司來說，依賴股權融資的公司的投資決策可能對股票價格的變動更為敏感。非理性的投資者對公司實際投資決策的影響7

27、1一些實證研究顯示，過高估值是大部分股權發行的動機；過低估值是股權回購的重要動機。非理性的投資者對公司融資行為及資本結構的影響72行為公司財務理論認為，投資者對紅利的偏好驅動了公司紅利政策，或者說公司管理者迎合投資者的紅利偏好制定紅利政策。當投資者傾向于風險回避，對支付現金紅利的股票給予溢價時，管理者就支付現金紅利；當投資者偏好股票紅利，對支付股票紅利的股票給予溢價時，管理者就改為股票紅利。非理性的投資者對公司股利政策的影響73分析問題的框架：理性的投資者：資本市場有效非理性的管理者：管理者存在行為偏差，對于資產的價值和投資機會過度樂觀。（3）理性的投資者與非理性的管理者74管理者過度自信導致

28、兼并收購活動過度，并且并購出價過高，就像個人投資者的過度樂觀和自信導致過度交易一樣。管理者過度自信對兼并收購行為及績效的影響75過度自信的管理者會選擇風險比較大但實際上可能減少企業價值的項目，同時更可能采用比較激進的融資政策，即以債務融資支持投資，增加財務杠桿，并且采取消極的風險管理措施，無疑將增加公司財務危機的可能性。管理者過度自信對投融資行為的影響76股票市場投資者和分析師過度樂觀和自信將導致公司股票價格嚴重背離公司內在價值。同時，還誘導非理性的公司管理者進一步加劇過度樂觀和自信，更加低估投資風險，高估投資價值，更積極地進行實際上高風險的投資擴張活動，包括兼并收購。（4）理性者與投資者行為

29、都非理性77公司治理問題比較嚴重時，非理性的管理者可以利用股票市場投資者和分析師的非理性，謀求自身利益最大化，從事迎合股票市場短期積極評價，有助于公司股票價格短期表現，但有損公司長期健康發展和真實價值的財務決策行為，包括投資凈現值為負的項目和短期投資行為。因此，公司管理者與投資者行為都非理性時，更可能加速股市泡沫的形成和破滅。78管理者的正確作法是：敢于不迎合股票市場投資者或分析師對公司樂觀增長的要求而輕率投資，糾正股票市場的非理性。796、我國資本市場與財務管理中的行為問題偏好短期投機交易，而不看著上市公司現金紅利：堅持理性投融資和紅利政策的上市公司反而得不到股票市場青睞。熱衷炒作題材、關注

30、現象空間、莊家盛行、內幕交易、價格操縱上市公司過度依賴股權融資、隨意變更募集資本投向、關聯交易等等加強監管，完善法律，促進股市健康發展：任重而道遠。80（七）行為公司財務之經典案例一、非理性財務目標及對財務決策的影響（1）非經濟目標這些目標的表現方式是政治投資、形象工程、民族情結等對企業目標認知的非理性很容易扭曲企業的決策行為，導致了相應的非理性投資，最終浪費了企業寶貴資源和機會，并給企業帶來了巨大的損失。非經濟目標背后的心理動因：企業家的過度自信和過度樂觀。81案例：巨人集團的標志性建筑1992年，巨人集團決定修建巨人大廈，開始準備修18層，但這個想法僅一閃而過，出來的方案是38層。1992

31、年下半年一個領導來參觀，建議把樓蓋高一點，于是設計改為54層，后來很快又改為64層。由54層改為64層主要有兩個因素：一是公司要為珠海市爭光，蓋一座標志性大廈。當時廣州想蓋全國最高的樓，設計63層，巨人要超過它；二是設計單位說54層改為64層對下面基礎影響不大。821994年一個領導人來考察，公司覺得64層有點犯忌，幾個負責人一商量決定把大樓改為70層，于是決定公司命運的決策就這樣定下來了。公司為建成巨人大廈投入了大量的資金，把保健品和計算機軟件產業的生產和廣告促銷的資金全部投入到大廈建設之中。83兩年后，巨人集團的計算機產品和樓花的銷售形勢出現逆轉，生物工程全面虧損，財務狀況吃緊，大樓的建設

32、工程由于下雨延期，首期合同未能按時交付，債主紛紛要求退賠，巨人集團就此陷入深深的危機計劃投資12億元建造70層巨人大廈的宏偉決策計劃最終造成了巨人集團的傾覆。反思：形象工程的背后，很大程度上是決策者的非理性。巨人大廈這座“標志性建筑”超越了公司的資金實力和經營能力，耗費了集團大量的物力和財力，直接導致了巨人集團的衰敗。84利潤最大化目標會導致公司經營行為的短期化、會誘使企業進行風險投資、會誘使經理人進行盈余管理（為了最大化短期利潤，企業可能會采取少計提折舊、少攤費用等手段進行盈余管理）等。（2）利潤最大化目標85案例：“風華高科”的短期風險投資風華高科在2007年買賣的股份幾乎涉及所有行業的1

33、16家上市公司2006年和2007年的投資收益分別占營業利潤的60.65%和75.19%然而，公司2008年一季度的公告顯示，一季度公允價值變動收益比上年同期減少2502.74%，投資損失達7300萬元，凈利潤從2007年末的1.76億元下降到虧損7176萬元。86案例：“幸福集團”的衰敗1991年，周作亮在小作坊服裝廠基礎上發展組建了“幸福集團”；1993年，已在服裝經營行業獲得各種榮譽的周作亮偶然獲悉經營鋁材可以獲取豐厚的利潤，于是當即決定興建鋁材廠，僅用8個月的時間就投資1.1億元建成了日產10噸的鋁材加工廠；隨后，由于鋁錠、鋁棒全部需要外購，周決定再建設電解鋁產；又由于電力不足，為解決

34、鋁廠的用電問題，他不顧電力部門的強烈反對，在小火電已經被列為限制發展項目的情況下，上馬了3臺5萬千瓦小機組，年發電能力達到15億千瓦時的火電站；鋁廠自用僅需6億千瓦時，3臺機組有2臺閑置，為了解決剩余電力的對外輸出和聯網問題，周又開始建變電站；87為解決發電用煤的問題，周專門成立了一個龐大的運煤車隊；由于60載重噸的重型車無法通過簡易的鄉村公路，周出資7000萬元修了一條長40公里的專用二級公路；當發電產生的灰粉無法處理時，周計劃興辦一個水泥廠 一系列不計投資、不計成本、不計風險、不知何時才能產生預期利潤的單方向投資，把幸福集團一步一步引向了衰退的邊緣。88為獲得高額投資利潤，公司傾向于追求高

35、風險、高回報的投資項目，這使經理人錨定市場暴利行業，制定相應的投資決策，導致“什么熱做什么”，盲目跟隨市場熱點進行投資或并購，缺乏明確的目標和理性分析，不能從公司的總體戰略出發進行相應的投融資決策。從長遠來看，利潤最大化的結果往往不是增加公司的利潤，而是浪費了公司大量資源，減少了公司價值。反思89安然公司在全球擁有3000多家子公司，控制全美20%的電能和天然氣交易，公司營運業務覆蓋全球40個國家和地區，共有雇員2.1萬人，資產額高達620億美元；財富500強位列第7；世界500強位列第16 （2000年）；并在財富雜志的調查中連續6年榮獲“最具創新精神的公司”稱號；僅用10年的時間，從名不見

36、經傳的一家普通天然氣經銷商，逐步發展為全球最大的天然氣采購商和出售商，世界最大的電力交易商，世界領先的能源批發商，世界最大的電子商務交易平臺然而，這些光環的背后是巨大的財務黑洞。（3）規模與速度目標90巨人集團史玉柱在反思自己決策失誤中的一條就是“盲目追求發展速度”：巨人集團當時的產值目標定位是：1995年10億元；1996年50億元；1997年100億元。91過度自信的經理人會過于相信自己的控制能力，傾向于追求企業的外延發展，從而產生對資金的渴求，迫使企業進行大量外部融資；同時，過度自信的經理人在融資決策時更可能出現樂觀偏差，因為他們會高估自己能力對財務結果的影響和低估風險發生的概率。二、經理人非理性下的公司融資活動92過度自信是猴王集團創始人易繼純的個性特征之一。猴王集團早期舉債擴張取得的成功強化了易繼純在投資策略上的冒進，開始雄心勃勃地推出了“三百”方針：建100個企業；開100家商店；搞10個公司；甚至聲稱要將宜昌市的企業全部兼并。20世紀90年代初期，猴王集團迎來事業發展的高峰，連續數年保持全國焊材行業龍頭地位，先后進入全國512家重點企業、全國1