1、王義中 博士、副教授、博導浙江大學經濟學院金融系第6講 公司投資與公司并購 5.1 經典公司投資方程內部融資與公司投資FHP1988：根據信息不對稱實際提出了融資約束假說，開創了融資約束下公司投資現金流敏感性關系的研討。以19701984 年422 家美國制造業公司為研討對象，運用股利支付率作為融資約束的替代目的，研討公司投資行為的差別。股利支付越高，闡明公司的內部資金越富余或外部融資難度較低，從而公司遭到的融資約束較輕。反之，那么闡明公司遭到的外部融資約束較大。 2實證結果闡明，現金流的系數為正值，而且隨著股利支付率的降低而添加。這意味著低股利支付率公司融資約束程度高相比高股利支付率公司融資

2、約束程度低其投資現金流敏感性更高，即受融資約束較嚴重的公司的投資現金流敏感性相對較高。 3 4詳細回歸方程 5Cleary et al.2007：投資和內部現金流之間的關系是非線性的：在企業內部現金流富余或嚴重缺乏時，投資現金流敏感性會比企業內部現金流中等時更高當企業面臨嚴重融資約束，由于需求付出高額本錢獲得外部融資，企業投資必然對公司內部現金流更加敏感。而當企業融資約束程度很低，由于過于容易獲得資金，公司管理層能夠會由于代理本錢而產生過度投資行為侵蝕現金流，引起較高的投資現金流敏感性。受融資約束程度高和受融資約束程度低的公司，要比受融資約束程度中等的公司有更高的投資現金流敏感性。 6信息不對

3、稱與公司投資：公司信息不對稱程度越高，公司面臨的外部融資本錢越高，可供投資的資金越少，從而能夠導致投資降低；另一方面，信息不對稱程度較高，代表融資約束程度較高，公司投資對現金流的依賴性能夠更加嚴重。 7Chen and Chen2021：Investment-cash flow sensitivity has declined and disappeared, even during the 2007-2021 credit crunch信貸緊縮. If one believes that financial constraints have not disappeared, then inv

4、estment-cash flow sensitivity cannot be a good measure of financial constraints. 即使融資約束沒有消逝，投資-現金流敏感度不能作為融資約束的最好度量 8The decline and disappearance are robust to considerations of R&D and cash reserves, and across groups of firms. The information content in cash flow regarding investment opportunities

5、 has declined, but measurement error in Tobins q does not completely explain the patterns in investment-cash flow sensitivity. The decline and disappearance cannot be explained by changes in sample composition, corporate governance, or market power; and remain a puzzle. 95.2 投資效率過度投資和投資缺乏Richardson2

6、006：過度投資程度與自在現金流之間的關系可以反映代理問題的嚴重性經理與股東的矛盾，而投資缺乏程度與現金短缺程度之間關系那么反映了信息不對稱問題導致的融資本錢過高股東與外部投資者即銀行等的矛盾。Richardson,Scott2006“Over-investment of free cash flow,Review of Accounting Studies,Vol.11,No.2-3,159-189. 10公司正常投資估計方程 為股票收益率 11根據回歸結果可以計算出公司預期新增投資，然后用公司實踐新增投資 減去預期新增投資，可得到差值。假設差值為正，那么表示過度投資，假設為負值，那么表示投

7、資缺乏絕對值。自在現金流與內部現金缺口。自在現金流量=運營活動產生的現金流額折舊與攤銷之和維持性投資預期新增投資；假設該差額為正，那么內部現金流滿足正常投資程度之后還有剩余，即自在現金流；假設為負，那么內部現金流不能滿足正常的投資需求，差額的絕對值表示內部現金缺口。 125.3 前沿公司投資Wang(2003)：對一個企業,在給定技術、市場和本身資源的條件下,存在著有限個投資時機,假設不存在融資約束條件,該企業可以確定出一個最優投資時機組合,這個投資組合決議的投資程度可以稱為“前沿投資程度(frontier investment level ,簡寫為FIL)在現實經濟中,融資約束總是存在的,在

8、參與融資約束后,企業只能選擇一個次優的投資時機組合,它的規模一定不會大于最優投資時機組合,它決議的投資程度可以稱為“實現投資程度(realized investment level ,簡寫為RIL) 。 13RIL/FIL為前沿投資效率指數(frontier investment efficiency index ,簡寫為IEI)；1- RIL/FIL為融資約束程度(financing constraints measurement ,簡寫為FCM)Wang , Hung-Jen , 2003 ,“A Stochastic Frontier Analysis of Financing Cons

9、traints on Investment : The Case of Financial Liberalization inTaiwan, Journal of Business & Economic Statistics 21 (3) : 406 419. 145.4 外部融資負債與公司投資負債融資帶來了股東與債務人之間的利益沖突股利支付、求償權稀釋、資產替代和投資缺乏。股東經理為使股東財富最大化,會在投資決策時選擇那些可以添加股權價值，但會減少整個企業價值(股東與債務人財富之和，也即減少債務價值) 的工程,或放棄那些可以添加企業價值但會減少股權價值的工程,從而產生過度投資或投資缺乏,損害

10、債務人及企業整體利益。 15負債融資可以抑制股東- 經理沖突,即將負債視為一種公司治理的工具。經理人員為了尋求高于市場程度的薪金和津貼,有著擴展企業規模的激動。所以,當企業擁有過多的剩余現金流時,經理能夠會將其投資到可以擴展企業規模，但未必具有良好盈利性的工程。而負債融資可以減少這種股東-經理沖突所導致的過度投資行為。由于負債本金與利息的支付可以減少可供經理支配的現金；負債使經理面臨更多的監控,假設企業不能按期歸還債務,那么公司的控制權將歸債務人一切 16假設企業的新增投資工程的風險比企業投資新工程前的風險大,那么工程投資后企業風險添加,那么即使該新增投資工程的NPV 等于零,但由于該工程的實

11、施使得企業破產風險添加,所以債務人的財富會轉移到股東那里。這就會導致股東情愿投資于NPV小于零的工程,呵斥過度投資。假設企業的新增投資工程的風險比企業投資新工程前的風險小,那么工程投資后企業風險減小,那么即使該新增投資工程的NPV 等于零,但由于該工程的實施使得企業破產風險減小,所以股東的財富會轉移到債務人那里。這就會導致股東不情愿投資于NPV大于零的工程,呵斥投資缺乏。 17因此，在股東- 經理利益一致,且其他條件(如,負債比例、企業運營風險等) 一定的情況下,新增工程風險越大,過度投資越嚴重；新增工程風險越小,投資缺乏越嚴重,并且過度投資與投資缺乏的程度隨著負債比例的上升而加大。 18因此

12、，對于新增投資工程風險小于投資新工程前企業風險的企業(低工程風險企業) ,一方面銀行預算軟約束導致股東-債務人沖突引發的投資缺乏,另一方面負債的相機治理作用在一定程度上約束了股東- 經理沖突引發的投資過度。所以在此類企業中負債比例越高,投資規模越小; 19而對于新增投資工程風險大于投資新工程前企業風險的企業(高工程風險企業) ,負債比例上升一方面使股東-債務人沖突引起的過度投資行為更嚴重,另一方面又減輕了股東- 經理沖突引起的過度投資行為,前者使投資額添加,后者使投資額減少,兩者對投資產生的影響在一定程度上相互抵消。所以,隨著負債比例的上升,這類企業投資額的下降幅度小于低工程風險企業投資額的下

13、降幅度,而且負債比例與投資規模之間還能夠出現正相關關系 20研討假說假設1 :低工程風險企業,負債比例與投資規模顯著負相關。假設2 :高工程風險企業,負債比例與投資規模顯著相關(正相關或負相關) 。假設3 :高工程風險企業負債比例與投資規模之間的相關程度小于低工程風險企業。 21回歸方程 22度量投資工程風險：EBITEarnings Before Interest and Tax，即息稅前利潤。 235.5 公司治理股權集中、侵占與公司投資給定現金流權程度, 控制權程度與最優侵占比例正相關。給定控制權或現金流權, 兩者分別度越大, 侵占比例越高。公司自在現金流程度越高、控股股東控制權與現金流

14、權分別度越大、控制權私利越大,公司過度投資景象越嚴重; 控股股東現金流權程度越高、公司治理程度越高, 過度投資景象越輕。 24回歸方程 25 26第6講 第二部分公司并購 271. 企業并購的定義和開展簡介1.1 定義在歐美國家教科書中，企業并購(merger)的定義為：公司A兼并了公司B，在兼并后公司A依然存在，但公司B即目的公司不復存在。在一個典型的企業兼并中，公司A將承當公司B一切的資產和債務。 28企業并購與企業間的合并不同：在企業并購(merger)中，A+B=A，公司B被兼并進了公司A；在企業合并(consolidation)中，A+B=C，公司C是個全新的公司。 291.1 定義

15、收買(takeover)在美國商學院的術語中，更多地指敵意收買。區別一個收買是第一還是有好取決于這一收買能否獲得目的公司(target firm)的董事會同意。 301.2 企業并購的類型橫向并購或同業并購(horizontal merger)指同業競爭對手之間的企業并購行為，其并購后的新公司在市場權利方面的提升有時會導致行業的壟斷。 311.2 企業并購的類型縱向并購或垂直并購(vertical merger)指上下游產業鏈上的公司之間的企業并購行為。與橫向并購不同的是，垂直并購后的新公司在市場權利方面的提升往往不會被立法者視為反競爭的壟斷行為。 321.2 企業并購的類型混業并購 (con

16、glomerate merger)既非橫向并購也非垂直并購的企業并購即為混業并購。 331.3 美國歷史上的五個企業并購潮第一個企業并購潮18971904：美國八大類工業公司根底工業、食品工業、石油工業、化學工業、交通設備、金屬加工、機器制造、煤礦等領域(Nelson, 1959)之間的并購活動占據了一切并購的三分之二。企業并購絕大多數屬于橫向并購或同業并購，結果導致了美國制造業的不斷集中和壟斷化。 341.3 美國歷史上的五個企業并購潮第二個企業并購潮19161929：美國國會開場部署反壟斷措施，經過了(Clayton Act)。企業并購根本上屬于縱向并購或垂直并購，混業并購也已出現。大量運

17、用了債務融資來完成企業并購。 351.3 美國歷史上的五個企業并購潮第三個企業并購潮19651969：大多數企業并購屬于混業并購(Steiner, 1975)，而且出現了不少較小的公司并購較大的公司的案例。 361.3 美國歷史上的五個企業并購潮第四個企業并購潮19811989：敵意收買曾經成為美國企業可以接受的擴張手段。債務融資(debt financing)及渣滓債券(junk bond)的大量運用也促成了許多并購及杠桿收買。 371.3 美國歷史上的五個企業并購潮第五個企業并購潮19921998：產生了許多艱苦的混業并購，但很少是敵意收買，而更多的是戰略性的企業并購。債務融資大大減少，更

18、多的是運用權益性融資(equity financing)促成的，換股的方式成為較流行的買賣手段。 382. 企業并購的經濟動因市場權利的擴張市場效率的提高企業資源的重新規劃市場紀律管理層的本身利益驅動 392.1 企業并購的經濟動因一：市場權利的擴張經過同業并購來減少同業競爭對手的數量，從而加強企業在市場上的競價權。20世紀80年代的研討結果未能支持該假設(Eckbo, 1983; Stillman, 1983)。20世紀90年代的一些研討結果支持了這一假設(Prager, 1992; Kim and Singal, 1993)。 402.2 企業并購的經濟動因二：市場效率的提高企業為了在發明

19、價值的過程中降低本錢，需求經過并購來提高市場效率。Banerjee and Eckard, 1998McGuckin and Nguyen, 1995Berger and Ofek, 1995Jensen and Ruback, 1993Kaplan and Weisbach, 1992 412.3 企業并購的經濟動因三：企業資源的重新規劃企業重新規劃其各種資源以產生經濟規模效應的一種有效手段。Capron, Dussauge和Mitchell (1998)King, Slotegraff和Kesner (2021)Karim和Mitchell (2000) 422.4 企業并購的經濟動因四：

20、市場紀律企業并購也可以被用于規范低效的管理層，從而提升公司的價值。Jensen, 1986Jensen and Ruback, 1983Agrawal and Walkling, 1994Martin and McConnell, 1991 432.4 企業并購的經濟動因四：市場紀律Rhodes-Kropf和Robinson (2021)發現，與普通人想象的高市值公司易于并購低市值公司的說法不同，市值相近的公司之間更容易產生企業并購。Wang和Zajac (2007)發現資源相近的公司之間在結為戰略聯盟的過程中，相互并購的幾率會大大添加。 442.5 企業并購的經濟動因五：管理層的本身利益驅動

21、有些研討結果顯示，CEO薪酬較高的行業普通并購也較活潑(Agrawal and Walkling, 1994)。并購公司的CEO及董事的股票期權的數額與該公司的并購數量存在正相關關系(Sanders, 2001; Deutsch, Keil and Laamanen, 2007)。 452.5 企業并購的經濟動因五：管理層的本身利益驅動越來越多的研討結果闡明，管理層很能夠為了添加本人的薪酬而積極從事并購，以便使公司規模迅速擴展，從而促使董事會重新安排本人的薪酬。這與實證研討的結果相符：并購公司的CEO的薪酬普通在并購完成后都有所添加(Harford and Li, 2007; Grinstei

22、n and Hribar, 2004)。 462.5 企業并購的經濟動因五：管理層的本身利益驅動另一些實證研討結果展現了管理層的過度自信及私欲滿足與企業并購之間的聯絡(Roll, 1986)。 473. 并購完成后的績效分析影響并購的諸種要素：買賣構造、管理層效應、公司的特點和環境要素這四方面的要素或多或少地影響了企業并購的績效。 483.1 買賣構造一個廣為接受的觀念是，假設公司的管理層選擇用現金作為并購的支付手段，就意味著公司估值過低；假設公司的管理層選擇用股票作為并購的支付手段，那就意味著公司估值過高(King et al., 2004)。即，股票市場應該把以股票作為支付手段的并購看做是

23、公司估值過高的一個信號(Loughran and Vijh, 1997)。 493.1 買賣構造不少研討結果闡明，用現金作為支付手段的企業并購對目的公司股東們比較有利，至少比較不那么有害(Carow et al., 2004; Huang and Walkling, 1987; Loughran and Vijh, 1997; Travlos, 1987)。 503.1 買賣構造對并購公司而言，大多數時政研討結果以為，在并購的音訊宣布后，并購公司的市場股價匯報的反響是零或負數(Chang, 1998)。Bharadwaj和Shivdasani (2003)發現，銀行貸款作為并購的支付手段可以給

24、并購公司起到認證和監視作用。 513.1 買賣構造Dodd和Ruback (1997)發現并購公司和目的公司在并購音訊宣布之前都有顯著的異常市場股價報答，其中目的公司的異常市場股價報答高于并購公司。此外，勝利的要約收買比未勝利的要約收買能產生較高的異常市場股價報答。 523.1 買賣構造Bradley (1980)以為在以現金為支付手段的要約收買中，只需目的公司可以產生異常市場股價報答。Martin (1996)經過其實證研討發現，并購公司的增長時機越多，他們就越有能夠運用股票來作為并購的支付手段。 533.1 買賣構造有些時政研討還將并購買賣的類型做了比較，如將要約收買與普通的并購作了比較分

25、析，發現總的來說，要約收買產生的異常市場股價報答要優于普通的并購(Agrawal et al., 1992)，尤其是收買的支付手段是現金時，這種差別尤為明顯(Loughran and Vijh, 1997)。 543.2 管理層對并購后績效的影響根據代理人本錢的實際，公司管理層的持股和薪酬直接影響到公司的企業開展決策包括企業并購決策，進而印象到并購后的績效表現。Hubbard和Palia (1995)發現，在管理層持股比例與并購音訊宣布后的市場股價報答之間存在著凸型的非線性關系，即管理層持股比例適中時，并購音訊宣布后的市場股價報答最高。 553.2 管理層對并購后績效的影響Datta, Isk

26、andar-Datta和Raman (2001)發現，收買前數年給管理層的股權鼓勵數額越高，并購公司在并購時付出的并購溢價越低，而且公司越傾向于收買高增長的目的公司，從而會正面影響到并購音訊宣布后的市場股價報答。 563.2 管理層對并購后績效的影響有些研討結果與上述發現不完全一致Grintein和Hribar (2004)發現，當CEO的權益比董事會還大時，CEO往往能從企業并購中獲得較大的個人利益，而且他們往往更有能夠并購較大的目的公司，而股市對這樣的并購宣布的反響那么是負面的。 573.3 并購公司的特點對并購后績效的影響那些具有較高市凈率(price-to-book value)的并購

27、公司并購后的績效表現優于市凈率較低的并購公司(Heron and Lie, 2002)。Lang, Stulz和Walkling (1989)發現具有較高托賓系數(Tobins q)的并購公司并購后的績效表現優于那些具有較低托賓系數的并購公司；具有較低托賓系數的目的公司并購后的績效表現優于具有高托賓系數的目的公司。 583.3 并購公司的特點對并購后績效的影響那些具有較低托賓系數的并購公司，往往都是代理人本錢較高的公司，所以更有能夠去并購一些不能產生凈現值的目的公司(Rau, P.R., & Vermaelen, T., 1998)。 593.3 并購公司的特點對并購后績效的影響許多學者發現，

28、并購公司的規模與并購后的績效表現也存在著關聯關系。Moeller, Schlingemann和Stulz (2004)發現，小公司并購小公司往往在并購音訊宣布后會產生較高的市場股價報答。 603.3 并購公司的特點對并購后績效的影響Fuller (2002)發現，對上市公司而言，假設并購的目的公司較大，而且用現金作為并購的支付手段，那么并購音訊宣布后的市場股價報答較高；假設用換股作為并購的支付手段，那么并購音訊宣布 后的市場股價報答較低。而對非上市公司而言那么相反。 613.4 商業環境對并購后績效的影響有些學者以為并購的時機及商業環境也會與并購后的市場股價反響有關。Matsusaka (19

29、93)發現不同并購潮時期發生的并購會導致不同的市場股價反響。 623.4 商業環境對并購后績效的影響許多實證研討結果證明，1986年的和1968年的(Williams Act of 1968)都對并購公司的市場股價報答產生了負面影響(Asquith, Bruner and Mullins, 1983; Malatesta and Thompson, 1993; Schipper and Thompson, 1983)，而這些法案的經過和實施對目的公司的市場股價報答那么是利好音訊(Bradley et al., 1988)。 634. 杠桿收買杠桿收買(leverage buyouts, LBO

30、)是美國及西方企業界常用的一種企業并購方式。其根本特點是：運用借債融資的手段來收買一個目的公司的股權，而且它的勝利并購往往導致將一個上市公司退市，重新變成一個非上市公司。 644.1 杠桿收買產生的經濟動因20世紀60年代美國股市的牛市將許多質量不高的公司推上股市。70年代，美國股市邁入熊市，許多公司就產生了退市的動因(Brudney and Chirelstein, 1978)。在退市過程中，收買者往往不得不依賴杠桿融資來獲得大量資金來收買在外流通的股票。當收買者主要為管理層時，這種杠桿融資就更顯必要。 654.1 杠桿收買產生的經濟動因管理層收買(management buyouts, M

31、BO)是杠桿收買的一種特殊方式，也解釋了杠桿收買的另一種經濟動因：降低甚至消除公司的代理人本錢。在企業實踐運作中，管理層往往偏離了股東權益最大化的目的。這種由于管理層和股東的利益不完全一致而呵斥的額外本錢稱作代理人本錢(Jensen and Mackling, 1976)。 664.2 杠桿收買的過程分析Gaughan (1999)分析了一個杠桿收買的典型過程及九個步驟。1. 管理層提議，董事會決議退市。2. 管理層開場謀劃MBO，并開場搜索能夠的借貸途徑來完成MBO。3. 對目的公司進展財務分析，重點在評價公司的資產能否能到達支撐借債所需的信譽水準。 674.2 杠桿收買的過程分析4. 商定

32、收買的價錢。5. 管理層與債務人商定管理層所需投入的個人資本金。6. 投資銀行家將確定支持該MBO所需的貸款人。7. 投資銀行與買賣各方商定能否需求外部的權益性投資 684.2 杠桿收買的過程分析8. 對目的公司的現金流進展分析，確定收買后的公司現金流能否足以支付貸款的利息和本金。9. 在確定公司未來的現金流足以支付貸款利息和本金后，就可以和貸款人結清了。 694.3 杠桿收買的融資杠桿收買中運用的債務普通分為兩類：抵押債務(secured debt)和非抵押債務(unsecured debt)。抵押債務又分為優先債(senior debt)和中級債(intermediate-term deb

33、t)。 704.3 杠桿收買的融資實踐運作中，為了降低貸款人的風險和提高投資者的總體報答，往往采取夾層融資的方式。最上一層是短期或中期的優先債，普通來自商業銀行，約占5%20%。下面一層是非抵押債務中的次級債(junior subordinated debt)，普通來自人壽保險公司、商業銀行和LBO基金，約占40%80%。 714.3 杠桿收買的融資再下一層是優先股，普通來自人壽保險公司和風險投資基金，約占10%20%。最下面一層是普通股，普通來自人壽保險公司、風險投資基金和管理層，約占1%10%。Gaughan, 1999。 724.3 杠桿收買的融資渣滓債券(junk bond)曾經在美國

34、20世紀80年代催生了許多杠桿收買。渣滓債券又叫高收益債券(high-yield bond)。主要有四方面的要素促成了20世紀80年代美國高收益債券市場的暴跌：1. 債券的私募市場越來越不受歡迎，經過公開募集的債券，即使是高收益債券就有了大量時機。 734.3 杠桿收買的融資2. 做市商作為市場買賣的中介的開展使高收益債券的流通性能大大加強。3. 人們對高收益債券的風險程度的認知有了改動，以為高收益債券的風險并不像人們過去想象的那么高。4. 第四個并購潮的大量需求也對高收益債券市場起了推波助瀾的作用。 744.4 杠桿收買完成后的資本構造分析杠桿收買完成后的資本構造普通說來與杠桿收買完成之前的

35、資本構造很不一樣。這種資本構造的差別往往具有如下特點：收買完成后的公司負債比率普通很高普通超越75% 754.4 杠桿收買完成后的資本構造分析公司和債務方都會盡力設法經過清償債務來降低公司的負債比率，使公司的資本構造回歸到比較正常和平安的程度。這種繼續降低負債的努力普通要繼續57年時間。Gaughan, 1999。 764.5 杠桿收買的績效分析杠桿收買的支持者往往將杠桿收買尤其是管理層收買視作是公司改善管理、消除代理人本錢的有效手段。代理人本錢實際的創建者Jensen (1989)以為LBO/MBO后的公司具有高負債率、管理層高比例持股等特點，有利于約束和監控管理層的行為，從而降低代理人本錢

36、，也使收買后的公司管理層的鼓勵機制更加完善。 774.5 杠桿收買的績效分析LBO/MBO的批判者們以其實證研討結果闡明，那些LBO/MBO的財務投資者只是為了短期的利益，很少會思索目的公司的長久利益，他們最終給市場上留下一個高負債的破產概率較高的公司，而不是盈利添加的公司。 785. 敵意收買及防備戰略美國企業界的敵意收買在20世紀80年代和90年代不斷添加，伴隨著敵意收買的添加，美國企業針對敵意收買所設計的防備措施也日臻成熟和復雜。到了20世紀90年代，大約95%的美國大企業都不同程度地設置了防備和對抗敵意收買的機制(Parker, 1990)。 795.1 敵意收買的前期戰略立足點購買(

37、toe hold)戰略：不引人注目地先收買一小部分目的公司的股份，積累到一定量的股份然后埋伏在那里等待最正確時機一舉完成敵意收買。益處：敵意收買者可以在最后完成敵意收買時支付較低的溢價甚至不需求支付溢價，從而大大降低平均本錢。 805.1 敵意收買的前期戰略非正式試探(casual pass)的戰略：在正式實行敵意收買前，先由敵意收買團隊的重要成員或其代表如投資銀行非正式地接觸目的公司的管理層，試探目的公司對能夠的敵意收買的態度和能夠的反響。但能夠會“打草驚蛇，而且目的公司的管理層普通不會泄漏什么本質性的信息給敵意收買者。 815.1 敵意收買的前期戰略“熊抱(bear hug)是敵意收買者在

38、正式實行敵意收買如要約收買之前，先由敵意收買團隊的重要成員或其代表如投資銀行接觸目的公司董事會，明確表達收買志愿，并闡明假設目的公司董事會不協作，敵意收買者將直接訴諸要約收買。旨在給目的公司董事會添加壓力，迫使其在要約收買的要挾下就范。 825.2 要約收買要約收買既是一個金融概念，也是一個法律概念。它有特定的法律定義和商業定義。普通來說有如下根本特點(Soderquist, 1987)：(1)自動積極地向市場上的寬廣股東收買其所持股票。(2)意圖收買目的公司的控股股份或能成為第一大股東的股份。 835.2 要約收買(3)敵意收買者付出高于收買前的市場價錢的溢價。(4)要約的條件曾經由收買者設

39、定，沒有什么商量余地。(5)在要約收買中所收買的股份數量是預設的和固定的。(6)要約收買的條款有時間限制，過了期限就要延伸或作廢。 845.2 要約收買(7)目的公司的股東遭到出賣本人手中股票的壓力。(8)公開宣布旨在控股的收買方案并在宣布后迅速收買大量目的公司股票。要約收買的本錢比談判達成的收買高得多，普通收買者只需在與目的公司的收買談判失敗后或確認目的公司不會協作后，才會出手付諸要約收買。 855.2 要約收買目的公司的股東往往將要約收買看做是利好音訊，由于要約收買者普通都會給予不菲的溢價。但目的公司的管理層應該如何回應要約收買從而使股東權益最大化是個有爭議的議題。 865.2 要約收買L

40、ipton (1979)以為，要約收買未必對目的公司的股東有利，未必能使目的公司的股東權益最大化。Easterbrook和Fischel (1981)不以為要約收買的防備和抵抗能給目的公司的股東帶來多少利益，相反，假設目的公司的股東不對要約收買進展防備和抵抗，他們會獲得更多的利益。 875.2 要約收買Easterbrook和Fischel (1991)還將要約收買視作是監視管理層的一種有效機制。要約收買有益于對公司管理層的約束和監管，有助于減少代理人本錢。 885.2 要約收買兩段式要約收買(two-tiered tender)是敵意收買者常用的要約收買方法。其主要內容為：給第一波出賣股票的

41、目的公司的股東較高的溢價，以吸引他們盡快出賣手中的股票；對余下的目的公司的股東那么給出較低的收買價。 895.2 要約收買對任何敵意收買者來說，都必需在以下兩種要約收買方法中做出選擇：一是選擇全部用現金要約收買一切目的公司股票(all-cash bid for any-and-all)；二是兩段式要約收買。 905.2 要約收買一些學者職責兩段式要約收買會總體損傷目的公司股東的權益。但Comment和Jarrell (1987)以為兩段式要約收買的采用并不意味著目的公司股東的權益的損害。他們發現目的公司的股價在敵意收買者采用兩段式要約收買時的表現要優于全部用現金要約收買一切目的公司股票時的股價

42、。 915.2 要約收買相對于到公開股市上收買目的公司的股票，要約收買有其優越之處。前者不能保證敵意收買者到達控股的目的。要約收買那么目的明確，不到達預設的持股程度就繼續收買，不至于讓收買者處于半途而廢、進退失據的為難處境。 925.3 預防敵意收買的機制普通來說，一個有穩定而豐厚的現金流，低負債，低股價的公司容易被敵意收買者列為敵意收買的目的公司。目的公司預防敵意收買的機制概括起來包含以下三大類別：毒丸方案(poison pill)章程修正(charter amendments)金色降落傘方案(golden parachutes) 935.3 預防敵意收買的機制(1)毒丸方案(poison

43、pill)目的公司發行一種能使本人在敵意收買者眼里價值大減的證券，可以有效地預防和阻止敵意收買。第一代毒丸方案：毒丸方案最初是由著名的美國收買律師Martin Lipton在20世紀80年代為Lenox抵御Brown Forman的敵意收買時發明的。 945.3 預防敵意收買的機制Lenox給每個普通股東發放一份可轉優先股作為紅利，當Brown Forman敵意收買Lenox時，每股優先股可轉為40股Brown Forman的普通股。優先股毒丸方案被稱做第一代毒丸方案(Gaughan, 1999)。 955.3 預防敵意收買的機制第二代毒丸方案：是指折價購買對方公司新發股票的認股權(flip-

44、over rights)。主要機制是：敵意收買的目的公司給本公司普通股東發行一種可以折價購買收買方公司新發股票的認股權。當敵意收買方購買了目的公司20%股票或要約收買30%股票時，認股權就可以啟動，收買了100%股權時，就可以行權。 965.3 預防敵意收買的機制第三代毒丸方案：是指折價購買己方公司新發股票的認股權(flip-in rights)。其主要機制與第二代毒丸方案根本一樣，不同的是，給公司普通股東發行的是可以折價購買己方公司而非收買方公司新發股票的認股權，且不需等到敵意收買方收買了目的公司100%的股權時才行使認股權。 975.3 預防敵意收買的機制Malatesia和Walking

45、 (1988)發現毒丸方案會給公司的股價帶來短期負面影響；而當這些公司放棄毒丸方案后，股價那么有正面的反響。Ryngaert (1988)的研討證明了Malatesia和Walking的研討結果。 985.3 預防敵意收買的機制(2)章程修正為預防敵意收買而作的公司章程變卦主要集中在以下幾個方面：一是董事會的交錯任期(staaggered terms)：將董事會的任期設計成交錯選舉交錯任期，使得每年只需一部分董事席位可以被重新選舉。 995.3 預防敵意收買的機制二是絕大多數條款(supermajority provisions)：在公司章程上，對公司艱苦事項如并購等加上須經過絕大多數股東同意的條款。三是公平價值條款(fair price provisions)：主要是為了應對兩段式要約收買而設的，即在公司章程上加上一切股東都須在要約收買中享用同樣價錢的條款。 1005.3 預防敵意收買的機制四是雙層資本構造(dual c