1、企業價值評價專題1.內容提要價值評價的概念與意義價值評價的根本方法概述相對估價法現金流貼現模型計算資本本錢計算現金流量估計計算繼續運營價值計算企業價值敏感性分析現金流貼現模型比較2.價值評價的概念與意義 價值評價是指在所獲取的信息包括原始信息和加工整理后的信息的根底上，利用價值評價模型對資產的內在價值進展估算的過程。 這里的內在價值是指資產未來收益的現值。 3.公允價值與內在價值公允價值概念：美國財務會計準那么委員會FASB的定義為，在當前的非強迫或非清算的買賣中，自愿雙方之間進展資產或負債的買賣或發生與清償的金額。國際會計準那么將公允價值定義為，在公平買賣中，熟習情況的當事人自愿據以進展資產

2、交換或負債清償的金額。公允價值的定義概括為：相互獨立的買賣主體，在“公正、“公開、“公平的“三公原那么的根底上進展買賣的成交金額。4.公正意味著買賣主體未受任何強迫或欺詐；公開意味著信息環境為買賣主體提供買賣決策所需求的足夠的信息；公平意味著當事人具有做買賣主體的才干，要承當在公正、公開前提下構成買賣的后果。內在價值是從企業本身的情況出發，在充分度量了企業的未來收益和風險情況之后，所提示出來的企業可實現價值；而公允價值是從市場的角度出發，提示了企業在買賣過程中買賣雙方所認定的價值。 5.價值評價的意義:企業價值是最為綜合的目的，集中表達了企業的運營成果。價值目的的決策意義：對于投資者，是買賣決

3、策根本根據；對于管理層，是投融資決策、管理層鼓勵的根本規范；對于金融中介，價值評價本身既是重要的業務內容，也是其他效力的根本手段；對于政府，是制定法律法規、斷定金融案件的重要根據。6.估得準嗎？不同人有不同的判別，運用不同的參數會得到不同的結論，哪個正確呢？企業的真正價值無法確認，假設人們能得到確切的價值，資本市場也就不存在了。現有的價值評價模型是在某種理想的假設條件下對現實世界的一種近似。運用合理的假設、科學的方法得到的結果與真正的內在價值應該非常接近，這曾經足夠指點我們在現實世界的決策了。 敏感性分析和估值區間7.影響估值準確性的三個重要要素：獲取信息的廣度與深度 閱歷的積累與準確的職業判

4、別 對價值評價模型的了解和運用8.價值評價的根本方法概述根本估值方法：調整賬面價值法期權估價法相對估價法現金流貼現法9.相對估價法類似的資產應該具有類似的價錢 在評價資本市場上一項資產的價值的時候，假設可以找到另一項與之類似且具有公允的市場價錢的資產，那么該資產的價值就可以利用與之類似的資產的市場價錢估出。相對估出的價值能否就是內在價值？假設市場是有效的，那么這個價值應該是內在價值；假設市場沒有效率，那么這個價值反映的是交換價錢。10.人們購買商品是希望獲得運用價值投資者買企業是希望得到什么？當前凈利潤？當前賬面價值？當前現金流？選擇比率選擇可比資產計算可比資產的比率值計算資產價值為：可比資產

5、的比率值目的資產財務變量觀測目的資產相應于所選比率的財務變量11.投資者購買的是企業的未來，未來的現金流。投資者經過付出當前的現金并承當風險獲得未來的收益。那么，為什么相對估價當中，都是運用當前的財務目的，外表看起來是當前的每1元凈利潤值P/E塊錢，每1元凈資產值P/B塊錢，每1元EBITDA值V/EBITDA塊錢？投資是以錢易錢，而不是以錢易物。投資是經過風險在當前和未來之間轉換，購買商品是為了獲得當前的運用價值。實踐上這是假設當前的財務目的可以反映未來現金流量，其真實含義是每1元凈利潤代表了P/E元的股票價值，每1元凈資產代表P/B元的股票價值，每1元EBITDA代表V/EBITDA元企業

6、價值。12.因此，商品的可比性是在其運用屬性上可比，例如可口可樂和百事可樂，兩塊土地的價值等。而企業價值的可比性本質是未來現金流增長、現金流與財務目的的關聯性的可比，風險貼現率的可比。13.市盈率分解表示圖：市凈率：14.舉例： 假設A企業的EPS為1元，企業B的股權現金流特性及風險與A完全一樣，B企業的EPS為2元，股票市場價錢為24元，那么A企業的股票價值應為多少？解答：B企業的市盈率24212 A企業股票價錢11212元15.現金流貼現法 現金流貼現法是建立在現值根底上的一種價值評價方法，在這種方法里，資產的價值等于持有資產的投資者未來預期的現金流用一個恰當的貼現率進展貼現的總現值，即

7、資產價值 16.現金流貼現角度企業價值影響要素：預期現金流越高，資產價值越大；現金流產生的時間越靠前，資產價值越大；現金流的不確定性越小，資產價值越大。按照現金流的不同，現金流貼現法可分為：現金股利貼現模型 股權自在現金流貼現模型 公司自在現金流貼現模型 經濟添加值法EVA ，Economic Value Added 17.為什么運用現金流現金流VS會計利潤利潤支配損害了會計信息特別是利潤信息的有用性；注重利潤導致企業管理層的短視行為；現金流量囊括了一切價值要素，對股票價錢提供了最有效的解釋；市場是有效的，研討闡明，會計利潤與股票價錢沒有親密關系。18.自在現金流VS現金股利現金股利貼現模型的

8、缺陷：對不支付現金股利或現金股利支付率較低的公司難以進展價值評價。沒有思索“未運用資產的價值。自在現金流的意義：現金股利穩定性的要求；未來投資的需求； 稅收的思索；信號作用。 19.公司自在現金流VS股權自在現金流公司的運營風險相對堅持穩定，權益資本本錢隨著資本構造的變化而變化。公司自在現金流模型的優勢在于： 在資本構造動搖的情況下，不用做復雜的調整，簡化了計算； 反映了更多利用債務的風險。20.模型含義：股利貼現模型：現金流被視為現金股利，評價股權價值自在現金流貼現模型：企業在滿足資本性支出、營運資本需求等開支之后，可以用于分配的現金流量。股權自在現金流是指可分配給股東的自在現金流，股權自在

9、現金流貼現模型用于評價股權價值。公司自在現金流是指可分配給股東、債務人等索取權持有者的自在現金流，公司自在現金流貼現模型用于評價公司價值。EVA是指扣除了資本本錢之后的資本收益。EVA具有兩個優點：一是它把資產價值與利潤目的聯絡起來。二是EVA不僅具有價值評價模型的“前瞻性，且顧及到績效評價和薪酬鼓勵中的“歷史性，使得管理層時辰關懷為股東發明財富，將績效評價和資本市場評價聯絡起來。 21.現金流貼現的運用方法：逐年預測計算繼續運營價值運營無限期越靠后的收益，對資產價值影響越小。因此，只需我們可以逐年預測足夠長的時間，就會減少簡化的方法帶來的誤差。最后期限的選擇普通是以公司的運營到達某種平衡形狀

10、為規范 分階段單階段、兩階段和三階段22.為什么要分階段？企業運營無限期符合企業的開展規律降低計算誤差 假設某企業當前股權自在現金流為100萬元，之后前10年以18%的速度增長，然后按8%的增長率永續增長，權益資本本錢為10%。股權價值為多少？23.計算結果： 經過貼現計算，得到股權價值為29,764元。 假設采用單階段一個永續增長率計算，那么要得到這個股權價值，銀行的永續增長率為9.63%。 此時，估值結果對增長率非常敏感，例如假設取這個增長率為9%，僅差了0.63%，那么企業價值變為10900，價值僅為原計算價值的36.62%。 24.現金流貼現法計算根本流程：計算相應資本本錢預測相應現金

11、流選擇詳細方法代入公式計算估值結果敏感性分析分析公司特點25.相對估價法選擇可比公司 可比性要求可比公司之間的未來現金流具有較高的相關性。選擇根據：對當前可觀測的、能對未來現金流呵斥艱苦影響或對未來現金流有劇烈預示作用的某些要素：行業要素細分產品財務比率綜合判別26.選取適當的比率可以運用的比率：與權益價值相關的比率包括市盈率P/E、股價/每股運營性凈現金流量、市凈率B/M、股價/每股銷售收入、股價/每股現金股利等，與公司價值相關的比率包括公司價值/銷售收入、公司價值/EBIT、托賓Q等。所選比率在可比公司當中是穩定的在可以選擇的可比公司中，假設資本構造相差過大，而其它方面都類似，那么闡明可比

12、公司之間的差別只是表達在融資構造上，其資產的總體情況是類似的。應選取付息前的財務變量銷售收入、EBIT 等，用公司價值與這些財務變量相匹配。選取難以人為支配的財務目的，或者對被明顯支配的會計目的進展手工調整。27.計算資產的價值 計算可比公司比率的中值或均值，留意異常值將目的公司對應于比率的財務變量與可比公司比率的統計值相乘，就可以算出目的價值。 對暫時性要素的調整：采用歷史數據統計會計的短期支配難以在長期維持，經濟短期動搖總要回歸大勢。歷史平均和擬合趨勢線：歷史平均主要用于財務變量處于某種動搖形狀，并沒有明顯的增長或下降的趨勢；擬合趨勢線主要用于財務變量處于穩步增長或下降的趨勢中。直接對報表

13、進展重新計算和調整。為了堅持可比性，上述的分析方法必需在待評價公司和可比公司之間堅持一致 28.現金流貼現法權益資本本錢 資本資產定價模型Capital Asset Pricing Model, CAPM CAPM以為公司權益的一部分風險可以經過分散化得到防止，市場組合是一種得到充分分散化的組合，其中只保管了不可分散化的系統性風險。一個投資于市場組合的理性投資者，不會在意個別證券中存在的可分散化風險，只會關注該證券中包含的不可分散化的系統性風險，即該證券對市場組合的系統風險的奉獻。證券對市場組合系統風險的奉獻在CAPM中用Beta來衡量，CAPM的詳細方式如下： 也即29.確定無風險收益率 無

14、風險收益率是投資于未來收益確定的資產所獲得的收益率 期限選擇：短期國債：1從實際上看，CAPM是在每個短期中成立的，短期國債收益率與CAPM實際相符。但2短期國債收益率的動搖較為頻繁。3公司的生命周期與短期國債的到期期限不匹配，無法表達市場對通貨膨脹程度的長期預期。長期國債：1收益率的動搖較小 。2與公司現金流的期限更為一致 。但3包含了期限溢價。改良的做法：無風險收益率長期國債收益率-期限貼水期限貼水長期國債平均收益率短期國債平均收益率30.選擇市場組合實際上市場組合應該包括資本市場上一切的風險資產如房地產投資，但是實際中不可行選擇資本市場上一種充分分散化的指數作為市場組合的代表，如上證綜合

15、指數。31.估算Beta值 普通最小二乘法OLS回歸下式：由于無風險收益率的動搖要遠遠小于風險證券和市場收益率的動搖，因此，無風險收益率經常被省略，即 收益率頻度：日？、周、月回歸期間：1為了防止構造性變化，應取最近假設干年數據；2為了滿足統計要求，日收益率為6個月，周和月收益率不少于2年，實際中35年比較常用。32.沒有買賣數據或者買賣數據缺乏的公司Beta估計方法：根據MM實際，權益Beta與公司資本構造、所得稅稅率以及公司全權益情況下資產Beta有關假設可比公司之間全權益資產的風險完全一樣計算步驟：首先用前面的回歸方法計算可比公司權益Beta然后利用下面公式，轉換成為資產Beta33.可

16、比性分析，計算可比公司資產Beta的均值或者中值，將這個統計值作為目的公司資產的Beta估計值把目的公司資產Beta的估計值代入下式，得到目的公司的權益Beta34.例題：計算目的公司的權益Beta權益Beta所得稅稅率負債比權益資產Beta公司A1.20 0.33 1.00 公司B1.10 0.25 1.50 公司C0.90 0.20 0.50 均值目標公司？0.30 2.00 35.估算市場風險溢價運用各年的年市場收益率減去年無風險收益率，得到各年的風險溢價。采用盡量長的期限：防止支配數據之嫌計算年風險溢價的算術平均值：研討闡明算術平均是期望收益的最好估計還沒有可以計算風險溢價的實際或統計

17、模型36.美國NYSE/AMEX價值加權平均指數平均月收益率隨時間變化曲線37.上證綜合指數平均周收益率隨時間變化曲線38. 留意： 各個計算步驟中要運用一樣的無風險收益率和市場組合收益率，堅持一致性。39.計算權益資本本錢 采用當前的無風險利率、回歸的Beta和預期市場風險溢價代入CAPM模型40.例題：計算目的公司的權益資本本錢 某公司權益的Beta為1.5，近15年市場組合年平均收益率為12%，近15年平均無風險收益率為4%，當前無風險收益率為5%，該公司的權益資本本錢為多少？41.其他計算權益資本本錢的方法套利定價實際APT：規模效應Size effect市凈率M/B市盈率P/E上述模

18、型存在的問題42.加權平均資本本錢計算債務本錢根據評級相應的預期收益率確定沒有評級的公司可以經過相應的可比公司確定債務本錢如用Altman的Z評分模型調查可比性短期債務本錢動搖較大，簡化可以看成與長期債務類似短期債務本錢=長期債務本錢-期限貼水可以采用固定收益折現計算單筆債務本錢43.在公司繼續運營、資本構造穩定以及近似以為債務市場價值與賬面價值相等的條件下，在第n年公司還要借入與債務本金等量的新債務來維持資本構造的穩定，假設公司還以一樣的條件發行債務，并且當前數額的債務的各年利息相等，那么債務的市場價值為 債務市場價值債務賬面價值 債務的本錢就近似等于其利息率，即 44.加權平均資本本錢計算

19、優先股本錢優先股具有債務的某些特點，其股利是在發行的時候確定的，股利發放在普通股之前、債務之后，不能抵減稅收，并帶有一定強迫性。在假定優先股股利固定的條件下，優先股的本錢可以計算如下： 45.加權平均資本本錢權重的計算采用市場價值作為權重：循環推導問題采用賬面價值作為權重采用內在價值作為權重可以采用反復的迭代方法經過對公司的調查獲取目的資本構造信息這個資本構造是企業長期平衡的資本構造，反映在市場預期當中46.根據，即有 47.確定加權平均資本本錢計算加權平均資本本錢WACC48.計算現金流量投資資本與自在現金未利用資產現金收支與非現金收支運營性損益與非運營性損益企業價值負債價值權益價值49.股

20、利貼現模型股權自在現金流貼現模型股權自在現金流是指公司在支付債務的利息和本金、并滿足再投資需求之后所剩余的現金流，其計算方法如下： 股權自在現金流=凈利潤+折舊-營運資本追加額-資本性支出 -債務本金歸還+新發行債務 50.公司自在現金流貼現模型公司自在現金流貼現模型是對整個公司的價值進展評價。公司自在現金流是指公司在滿足再投資需求之后所剩余的現金流，它流向了包括普通股股東、債務人和優先股股東在內的一切索取權持有人，其計算方法如下：公司自在現金流=凈利潤+利息(1稅率)+優先股股利+折舊-資本性支出-追加營運資本公司自在現金流與股權自在現金流之間的關系為： 公司自在現金流=股權自在現金流+利息

21、(1稅率)+優先股股利+債務本金歸還-新發行債務 51.EVAEVA方法也是對整個公司進展價值評價，它與公司自在現金流貼現模型是一致的。EVA是指扣除了各種來源資本的本錢以后的資產收益，它與利潤目的是相對應的，所不同的是它計算的是經濟利潤，即在扣除了投入資本的本錢之后投資者所獲得的凈收益。EVA闡明，扣除各種本錢費用之后的收益必需還要可以抵消資本本錢，才會為投資者添加財富。EVA可以表示為 52.NOPAT為稅后凈營業利潤NOPAT=凈利潤+優先股股利利息(1-稅率) NOPAT=公司自在現金流-折舊+資本性支出+追加營運資本Cap=權益的賬面價值+有息負債的賬面價值+優先股的賬面價值 用EV

22、A計算的公司價值為 53.貼現現金流量、計算現值把逐年預測的現金流用WACC貼現，得到逐年預測部分的現金流的現值。關于通脹率闡明：假設在資本本錢中曾經包含了通貨膨脹的要素，那么在估計未來現金流或現金流增長率的時候，也一定要思索通貨膨脹的要素，并且二者中所含的通貨膨脹率要一樣，即名義現金流要用名義資本本錢貼現，實踐現金流要用實踐資本本錢進展貼現。 54.計算繼續運營價值預測未來現金流逐年預測現金流時間越長，估值越準確逐年預測必然有一個最后期限企業運營是無限期的越靠后的年份，預測準確性越差最后期限之后的繼續運營價值計算固定方式增長終值乘數法退出倍數經濟利潤法55.最后期限的選擇：最后期限應該盡量靠后，由于最后期限越靠后，采用簡化方法計算的現值對資產總價值誤差的影響就越小；最后期限應該盡量選擇在公司到達平衡形狀的時點，在平衡形狀下，公司曾經比較成熟穩定，現金流的變化可以采用一種簡化的方