1、收購中，企業的價值是“侃”出來的北大光華管理學院“企業價值評估”案例課堂文·何風志主講人：黃鐵鷹北大光華管理學院訪問教授黃鐵鷹戴著一頂太陽帽走進教室，帽子前面繡著一只展翅的雄鷹。雖然課程安排在周末，但是座位間的過道也站滿了人。想想看，一位曾經擔任過擁有300多億元資產的華潤創業公司總經理、參與收購兼并的企業價值總額達15億美元的行家講授收購實戰案例，“票房”自然有保證。“今天，我們以華潤收購黃海啤酒廠為案例來探討企業價值評估的問題。”黃教授開門見山介紹道。案例概況黃海市是啤酒巨頭必爭之地，1995年，華潤決定進軍黃海市。黃海市有兩家大的啤酒廠，長江啤酒廠和黃海啤酒廠。長江啤酒廠盈利狀

2、況良好，占全市啤酒市場70的份額。黃海啤酒廠連年虧損，資金周轉不靈，占15的份額。華潤收購黃海是雙方不謀而合的選擇。截至1995年1月31日，黃海啤酒廠的總資產2.1億，其中流動資產0.4億；總負債1.5億，其中長期負債1.1億。黃海啤酒廠經營狀況不好的一個主要原因是生產能力不平衡。工廠有正式員工699人，退休人員347人。工廠從1985年到1996年十年間從未償還過長期貸款。因此長期負債中有近一半是滾動的利息。“下面介紹我們所關注的企業價值計算。” 黃教授迅速切入核心問題，“收購這個廠的過程一波三折，費盡艱辛。雙方談判過程中對企業的估值分了三個階段。”從1995年4月開始是第一階段。雙方經過

3、談判共同認可黃海的總資產估值為1.1億元人民幣，華潤投入1.34億現金，占55%，黃海占45%；第一任總經理由中方出任；華潤派財務總監，并在5人的董事會中占3個席位。董事會撤換和任命總經理只需出席董事會人數的3/5票通過即可。1995年5月，第二階段開始。外資公司BBI介入。他們同黃海很快簽訂了合資協議。該公司同意黃海總資產估值1.3億，并投入1.06億的二手設備占合資公司的45%股份，黃海占55%；董事長和總經理均由中方出任。華潤承諾，外資公司無論提出什么條件，華潤啤酒都奉陪到底。從1995年11月，艱難的第三階段開始。黃海政府是黃海啤酒的股東。經過多方努力，黃海政府主動提出將黃海啤酒100

4、%賣給華潤。黃海市政府的出價為：總資產2.1億，其中包括固定資產1.3億（固定資產的賬面價值為1.7億），流動資產0.4億，商譽0.4億。華潤啤酒對黃海啤酒廠的估值：黃海啤酒廠的總資產最多1.3億，其中包括：固定資產0.9億、流動資產0.3億、商譽0.07億。“雙方對于價值評估有著不同的觀點，雙方爭論的焦點在以下幾個方面。”黃教授條分縷析地介紹：首先是固定資產的估值。黃海啤酒廠賬面的固定資產價值是1.7個億，考慮到資產和設備的現狀，黃海方只同意將固定資產價值降到1.3個億。由于黃海啤酒廠國營企業的性質，使用它所占用的土地不需繳納土地租金。華潤啤酒接管黃海啤酒廠，總共需要繳納4000萬的土地使用

5、費。華潤啤酒減去這部分的固定資產成本，采取資產重置的辦法計算出黃海啤酒廠的固定資產價值，最多為0.91個億。其次是流動資產的估值。黃海方堅持，雙方必須在簽合同的同時確認流動資產的賬面值0.4億。而華潤啤酒認為：1.啤酒的流動資產中有很大一部分是在銷售渠道中流通的瓶箱包裝物，因此流動資產的最后價值必須通過交接日的盤點和對成新率的判斷才能確定，不能事先定價。2.黃海啤酒廠流動資產中的應收賬款和待攤費用按照國際通行的會計準則必須要大幅撇賬，華潤最多承認0.3億。第三個分歧是關于商譽的價值。黃海啤酒對于商譽報價4000萬。華潤對黃海啤酒廠商譽價值的評估參考了青啤和雪花啤酒的做法。青島啤酒1993年上市

6、時盈利1.9億，銷量33萬噸，商標入賬1億。此外，華潤在1993年與雪花啤酒合資時，沈陽雪花凈資產1.1億，盈利0.35億，銷量26萬噸，合資作價2.1億，其中包括商譽入賬0.7億。而黃海啤酒廠1996年凈資產0.6億，虧損0.02億，銷量2.6萬噸，因此，華潤啤酒認為，黃海的商譽最多值0.07億。“企業是活的，只有在市場上交易了，才會有一個合適的價值”“在談判過程中，僅僅六個月的時間，啤酒廠還是原來的啤酒廠，設備還是原來的設備，人還是原來的人，企業的價值何以出現這么大的變化呢？”黃老師啟發同學們思考。“究竟啤酒廠的價值是多少錢呢？如果你是華潤啤酒CEO，你就是當時的我，你說我該不該買？如果該

7、買，多少錢合適呢？”一位在資產管理公司工作過的同學首先表達了自己的觀點。她說：“我覺得可以采用未來收入現金流折現的辦法進行計算。根據公司的情況和市場的情況，估算出我們以后每年的收入現金流，并采用一個合理的折現率。通過這種辦法計算的價值比計算賬面價值要科學，因為你買這家公司，不是要買它的資產，而是看中的是資產的增值能力。”黃教授點頭表示肯定，“你說的有一定道理。但是，我給大家講一個小故事。大家知道全球最成功最著名的投資人是巴菲特。他2002年給股東的寫一封信，說明他對利潤預測的看法。他說，我對我公司的利潤不要說下一年，就是下一個季度能賺多少錢我都不敢預測。”“我的意思是說，一個公司的發展無論是內

8、部還是外部都有很多不確定因素，明天的事誰能說得準？管理再好的公司充其量也只能大概估算一個數，并且還必須加上一句：在政治經濟市場和公司沒有重大改變的前提下，我們公司在明年有可能實現N元利潤。可是在我們還有記憶的過去十幾年里，經營環境有哪幾年是沒有重大變化呢？1993年的通貨膨脹，1995年的宏觀調控，1997年的金融風暴，2000年的科技泡沫，2001年的9·11恐怖襲擊，2003年的非典。能預見這些重大變化的只有上帝。因此常人（包括公司CEO和財務董事）如能計算出企業明天能賺多少錢的，更多的是靠幸運而不是科學。”這時，另外一位同學要求發言。他說，“企業的價值如果用現在的資產的價值來衡

9、量不是很科學，比如，兩個公司資產都是100萬，一家每年賺10萬，另一家每年虧10萬，價值肯定不一樣。如果用企業的盈利能力來衡量，也很有問題。正如您剛才所說，很難預料這個企業能不能掙錢，能掙多少錢。這好像是一個很怪的問題。不知道老師是怎么看的？”黃教授沒有直接回答，而是拋出了另一個問題。“企業的價值和一般商品的價值有什么區別呢？“你要買一輛汽車，你交了錢，就能開著車走了。在交易的過程中，汽車還是這輛汽車，它是沒有發生變化的。企業呢？你要記住企業是一個活的東西。它是活的，而不是死的。它每時每刻都在發生變化。今天銷售額增大了，那么應收賬款就增大了，相應的壞賬計提就增大了，企業的價值就有可能減少了。比

10、如說，你今天簽訂了收購協議，明天一個工人上班故意損壞一個流水線上的關鍵設備。這樣，這條流水線要歇一周，企業的價值就比昨天的價錢低了。從另外一方面來說，收購企業和我們在菜市場上買的蘿卜和白菜也是一樣的。”聽了最后一句話，有位同學馬上問：“是不是企業的價值是由市場決定的？是由供需雙方討價還價決定的？”“對！你說的非常對！”黃教授深表贊許。“企業的價值不是企業的所有者決定的，也不是由購買者決定的。而是雙方談判協商的結果，是市場決定的。企業只有在市場上交易了，它才有了一個合適的價值。它如果不交易，你怎么衡量它的價值呢？”又有同學追問了一句：“是不是可以說企業的價值是侃出來的？”“你總結得非常好！總結的很經典。企業的價值就是雙方侃價侃出來的。”看著學員在自己一步步的引導下觸摸到問題的本質，黃教授顯得有些興奮，開始給大家傳授“心經”， “企業價值評估是一門獨立的學問，評估方法就有十幾種，不同的企業的價值要用不同的方法來算。比如同一個行業里的虧損企業和贏利的企業的計算方法是完全不同的, 虧損的企業可能按殘值算，贏利的可能按市盈率算。”“我剛才說了這么多企業價值的不確定性，不是說不要企業價值評估了。而是強調，實際企業的交易價格你要考慮更多的因素，不拘泥于數學方法算出來的數字。”“再回到這個案例來。最終，我們是以1.9億人民