1、文/余浩（中國人民人壽保險(xiǎn)股份有限公司投資部副總經(jīng)理）中國經(jīng)濟(jì)正處于增速換擋期，結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化勢在必行，利率市場化不斷推進(jìn)，國企改革預(yù)期強(qiáng)烈，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行顯現(xiàn)新常態(tài)特點(diǎn)。在國家經(jīng)濟(jì)與金融市場的重要變革時(shí)期，大資管行業(yè)發(fā)展迅猛；截至2014年5月底，銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模近14萬億、信托規(guī)模12.7萬億、基金子公司規(guī)模1.6萬億、私募基金管理資產(chǎn)1.9萬億，大資管行業(yè)總規(guī)模已達(dá)43.95萬億元，并仍具有相當(dāng)大的發(fā)展空間。其中，另類資管產(chǎn)品（本文所探討的另類資管產(chǎn)品，是指公募基金等傳統(tǒng)資產(chǎn)管理產(chǎn)品以外的資管類產(chǎn)品）異軍突起，份額增速迅猛，存量不斷擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)不斷翻新，市場熱情高昂；但產(chǎn)品種類多樣、形式不一，特點(diǎn)

2、及風(fēng)險(xiǎn)各不相同，這對(duì)投資人的風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出了極大考驗(yàn)。目前，市場一般將另類資管產(chǎn)品劃分為債權(quán)投資計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃、券商集合資管計(jì)劃、基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等，分類時(shí)僅考慮了發(fā)行主體，卻未考慮其特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)。一.另類資管產(chǎn)品發(fā)展趨勢另類資管產(chǎn)品具有非標(biāo)準(zhǔn)性、風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性、低流動(dòng)性、長久期等特點(diǎn)，模式多樣、風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式各不相同；其交易結(jié)構(gòu)歷經(jīng)了不斷的演繹和推進(jìn)，從而迎合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，并適應(yīng)市場投資者的需求。1.交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜化另類投資產(chǎn)品盛行伊始，交易模式中僅涉及融資主體、擔(dān)保主體、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)及投資人幾方，結(jié)構(gòu)以一般債權(quán)為主線，嵌套較少、結(jié)構(gòu)透明。而當(dāng)前，另類資管產(chǎn)品已經(jīng)引入了特定資

3、產(chǎn)收益權(quán)和有限合伙企業(yè)（發(fā)起私募基金嵌套）等多種模式，增加了交易層級(jí)，將多種結(jié)構(gòu)疊加設(shè)計(jì)，使得交易結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)難以識(shí)別、基礎(chǔ)資產(chǎn)更難確定、結(jié)構(gòu)的穿透性更差、而風(fēng)險(xiǎn)的隱蔽性更強(qiáng)。2.產(chǎn)品類別多樣化筆者另類資管產(chǎn)品的資產(chǎn)類別已經(jīng)愈發(fā)寬泛，模式從一般債權(quán)類逐漸向特定資產(chǎn)收益權(quán)、名股實(shí)債等類別轉(zhuǎn)變，結(jié)構(gòu)嵌套層數(shù)增加，權(quán)責(zé)關(guān)系漸趨模糊，主動(dòng)管理難度增大。這一轉(zhuǎn)變很大程度上又源于融資方降杠桿、美化財(cái)務(wù)報(bào)表的需求。2013年底，中國非金融債務(wù)的GDP占比已升至210%，雖然短期內(nèi)為穩(wěn)增長、防止經(jīng)濟(jì)硬著陸，我國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)集中爆發(fā)，但在產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)價(jià)格下行的大環(huán)境中，過高的杠桿率始終威脅著我國金融體系的

4、健康；許多企業(yè)已著手調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，而一個(gè)重要途徑便是通過股權(quán)及類股權(quán)資管產(chǎn)品的方式進(jìn)行融資。3.交易主體關(guān)系重疊化另類資管產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)中，所涉及交易主體數(shù)目增加、重疊性日益增強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)隱蔽度趨高，模糊化了權(quán)責(zé)關(guān)系、提高了風(fēng)險(xiǎn)管理的難度、對(duì)投資人的項(xiàng)目評(píng)估及甄選的能力都提出了極大考驗(yàn)。也正因如此，本文將從投資者的角度出發(fā)，對(duì)市場上常見另類資管產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行梳理、分析與總結(jié)，并誠懇地提出意見和建議，希望能以此簡單體會(huì)為市場投資者提供一定的價(jià)值。二.資產(chǎn)管理產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)（一）特定資產(chǎn)收益權(quán)類特定資產(chǎn)類交易結(jié)構(gòu)以收益權(quán)為主要投資標(biāo)的。收益權(quán)是指獲取基于所有者財(cái)產(chǎn)而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利益的可能性，是人們因

5、獲取追加財(cái)產(chǎn)而產(chǎn)生的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，是收取所有物之孳息的權(quán)能。1.兩融債權(quán)收益權(quán)類1）模式簡介融資融券類似于銀行的抵押貸款，是指客戶向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供一定金額的擔(dān)保品，并借入資金買入上市證券，即融資交易，或借入上市證券并賣出，也即融券交易的行為。兩融業(yè)務(wù)中，證券公司與諸多自然人或機(jī)構(gòu)投資者之間擁有債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而融資融券的債權(quán)收益權(quán)正是指券商合法開展融資融券業(yè)務(wù)應(yīng)享有的財(cái)產(chǎn)性收益權(quán)利。對(duì)投資人而言，以券商兩融業(yè)務(wù)債權(quán)余額收益權(quán)為標(biāo)的的交易類型，優(yōu)勢主要在于以下幾點(diǎn)：其一，可獲得高于銀行存款的收益；其二，資金需求較穩(wěn)定，無論牛、熊市都會(huì)帶來相應(yīng)的融資或融券需求；其三，期限靈活，產(chǎn)

6、品從3個(gè)月到1年期的選擇都較多，并且很多證券公司兩融債權(quán)收益權(quán)的投資收益率對(duì)期限并不敏感；其四，時(shí)點(diǎn)選擇靈活，可避開銀行資金緊張時(shí)發(fā)行產(chǎn)品。對(duì)于券商而言，從事兩融類業(yè)務(wù)對(duì)資金的消耗大，而其資本金又有限；兩融業(yè)務(wù)債權(quán)收益權(quán)的融資模式將能極好地盤活兩融存量資產(chǎn)、滿足其需求。如下圖所示，在此交易結(jié)構(gòu)中，券商將兩融業(yè)務(wù)債權(quán)收益權(quán)設(shè)計(jì)為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，發(fā)售給投資人，并承諾到期回購。圖1 兩融收益權(quán)類交易結(jié)構(gòu)圖2）風(fēng)險(xiǎn)簡析資產(chǎn)錯(cuò)配可能此類交易結(jié)構(gòu)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)為兩融余額的債權(quán)收益權(quán)，不確定性較強(qiáng)，可穿透性較差；交易模式中存在著一組對(duì)應(yīng)的客戶和一組對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)時(shí)刻輪換，很難分別匹配、精確分析；此外，基礎(chǔ)資

7、產(chǎn)的償付又與一組自然人的信用密切相關(guān)，也因此而承擔(dān)了不確定性較高的自然人風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)獨(dú)立性較弱兩融業(yè)務(wù)涉及的融資主體若發(fā)生破產(chǎn)清算，往往其抵押于兩融業(yè)務(wù)的資產(chǎn)也處于清償范圍之內(nèi)；一般情況下，投資人僅將被賦予一定的清償順位，卻無法做到將業(yè)務(wù)的抵押資產(chǎn)單獨(dú)處置。如此，從增信措施的角度而言，業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)很難得到切實(shí)、有力的管理與控制。結(jié)構(gòu)穿透性較差此類業(yè)務(wù)中，投資標(biāo)的為兩融業(yè)務(wù)余額的收益權(quán)，投資人與基礎(chǔ)投資標(biāo)的之間的層級(jí)過多、相隔過遠(yuǎn)，權(quán)責(zé)關(guān)系明晰度較低，結(jié)構(gòu)的穿透性較差。3）應(yīng)對(duì)措施對(duì)于投資人而言，此類交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、嵌套層級(jí)多、分析難度大，而收益權(quán)的確定性本就較低，再打包為產(chǎn)品后風(fēng)險(xiǎn)更高，投資人在決策

8、前需要細(xì)致評(píng)估產(chǎn)品是否在自身的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)。考慮到券商從事兩融業(yè)務(wù)的切實(shí)資金需求，本文建議資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)將這類產(chǎn)品改造為基于券商信用的債權(quán)類產(chǎn)品，選擇資本金實(shí)力雄厚、信用評(píng)級(jí)較高、專業(yè)團(tuán)隊(duì)素質(zhì)好、盡職調(diào)查執(zhí)行力高、風(fēng)險(xiǎn)管理能力強(qiáng)的證券公司，將所發(fā)放貸款的資金用途限定在兩融業(yè)務(wù)，將復(fù)雜的收益權(quán)產(chǎn)品改造為明晰的債權(quán)類產(chǎn)品。如此，投資人也便將交易風(fēng)險(xiǎn)從不確定的債權(quán)收益權(quán)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為了確定性較高的、可以更有效管理的主體信用風(fēng)險(xiǎn)。2.融資租賃收益權(quán)類1）模式簡介融資租賃是指實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移與資產(chǎn)所有權(quán)有關(guān)的全部或大部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的租賃，是實(shí)物信用與銀行信用相結(jié)合的新型金融服務(wù)形式，近年來發(fā)展迅猛。對(duì)租賃公司而言

9、，籌措資金及風(fēng)險(xiǎn)管理能力的強(qiáng)弱直接關(guān)乎公司的發(fā)展。與各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)合作發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，恰恰滿足了租賃公司的需求。對(duì)于承租人而言，相較銀行信貸，融資租賃門檻較低、便捷性更高，還款安排靈活，設(shè)備淘汰風(fēng)險(xiǎn)低，能夠享受加速折舊和稅種改變所帶來的稅收優(yōu)惠。圖2 融資租賃類交易結(jié)構(gòu)圖2）風(fēng)險(xiǎn)簡析交易主體信用風(fēng)險(xiǎn)融資租賃公司有兩大類別，其中金融租賃公司以銀行系子公司為主，受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小，并且通常具有破產(chǎn)隔離保護(hù)機(jī)制；而一般工商企業(yè)類的租賃公司受商務(wù)部監(jiān)管，并無相應(yīng)的破產(chǎn)隔離機(jī)制，對(duì)投資者的保護(hù)度較低。抵質(zhì)押設(shè)備處置許多租賃資產(chǎn)屬于專有設(shè)備，僅為特定使用者在特定工業(yè)領(lǐng)域內(nèi)定制。一旦發(fā)生風(fēng)

10、險(xiǎn)，資產(chǎn)的變現(xiàn)難度極大、變現(xiàn)價(jià)值較低；此外，租賃資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值或已遠(yuǎn)低于其殘值，使投資人面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜此類交易結(jié)構(gòu)中涉及多重資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，即發(fā)行另類資管產(chǎn)品的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、融資租賃公司以及從事現(xiàn)實(shí)經(jīng)營的實(shí)體承租企業(yè)，交易結(jié)構(gòu)較復(fù)雜，穿透性較弱，投資人承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)確權(quán)風(fēng)險(xiǎn)某些資產(chǎn)的所有權(quán)登記制度已經(jīng)較為完善，如業(yè)已投入使用的企業(yè)應(yīng)收賬款登記系統(tǒng)，而融資租賃的基礎(chǔ)設(shè)備資產(chǎn)可能已抵押給多家機(jī)構(gòu)，目前國內(nèi)并無健全的設(shè)備資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記機(jī)制來控制把關(guān)該類風(fēng)險(xiǎn)。由此，項(xiàng)目的償付風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。3）應(yīng)對(duì)措施在項(xiàng)目評(píng)估時(shí)，投資人需要對(duì)以下幾個(gè)方面進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)：第一，分析項(xiàng)目是否與國家的宏觀經(jīng)濟(jì)

11、及產(chǎn)業(yè)政策相吻合，是否具有足夠的市場競爭力及需求；第二，觀測項(xiàng)目在信托設(shè)立時(shí)是否已有穩(wěn)定的租金收益、是否有獨(dú)立的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)值依據(jù)和前提是否合理等因素應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注；第三，謹(jǐn)慎選擇資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，評(píng)估其在特定產(chǎn)業(yè)中的專業(yè)能力、多方協(xié)調(diào)能力、風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制等；第四，評(píng)估融資租賃公司能否作為特殊目的實(shí)體（SPV）并受破產(chǎn)隔離的保護(hù)，優(yōu)選銀行系融資租賃公司，從而最大限度地減輕破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，若不得不選擇非金融融資租賃公司，則應(yīng)格外注重其增信措施；最后，對(duì)融資主體資信較弱的項(xiàng)目，著重分析擔(dān)保增信的力度，包括擔(dān)保主體資信、擔(dān)保意愿、抵質(zhì)押設(shè)備的變現(xiàn)阻力及變現(xiàn)折價(jià)率等等，并從合同條款上進(jìn)

12、行約定，如若融資主體在幾個(gè)交易日內(nèi)沒有按約定支付租金或回購款項(xiàng)，則資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)有權(quán)向擔(dān)保方索償。3.資產(chǎn)證券化類1）模式簡介資產(chǎn)證券化能夠?qū)崿F(xiàn)非標(biāo)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化、存量資產(chǎn)現(xiàn)金流未來與當(dāng)前的轉(zhuǎn)換以及資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的市場化定價(jià)，是解決當(dāng)前中國社會(huì)融資成本過高問題以及盤活存量的一個(gè)重要金融工具。如下圖所示，資產(chǎn)證券化是指企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)期的現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，并以此基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，在資本市場上發(fā)行證券的一種融資方式。圖3 資產(chǎn)證券化類交易結(jié)構(gòu)圖2014年5月9日，國務(wù)院發(fā)布了關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見，于其中提出了“統(tǒng)籌推進(jìn)符合條件的資產(chǎn)證券化發(fā)展”

13、的概念；資產(chǎn)證券化類業(yè)務(wù)的發(fā)展也因之被提升到了全新高度。對(duì)于融資企業(yè)，資產(chǎn)證券化具備如下優(yōu)勢：第一，優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況，增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，縮短公司項(xiàng)目投資回收期、提高公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；第二，降低融資成本，通過特有的結(jié)構(gòu)化處理和信用增級(jí)機(jī)制，使得證券信用等級(jí)高于項(xiàng)目公司的信用等級(jí)，從而降低融資成本；第三，融資規(guī)模靈活，融資額由基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流決定，不受企業(yè)凈資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率的限制；第四，資金用途靈活，在符合法律法規(guī)及國家產(chǎn)業(yè)政策要求的情況下，可由企業(yè)自主安排募集資金使用。2）風(fēng)險(xiǎn)簡析資產(chǎn)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化類業(yè)務(wù)中，產(chǎn)品的償付主要依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)中貸款的本息流入，因此，入池資產(chǎn)的信用

14、質(zhì)量高低直接決定了證券化投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)水平。而對(duì)于投資者而言，入池基礎(chǔ)資產(chǎn)往往由資產(chǎn)出讓方（例如銀行）決定，資產(chǎn)質(zhì)量很難評(píng)估監(jiān)測，SPV（即特殊目的載體）和信用評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)的底層信息很難獲得及把握，只能得到對(duì)資產(chǎn)池信用狀況的大體統(tǒng)計(jì)與描述。在流動(dòng)性充足情況下，銀行缺乏將優(yōu)良信貸資產(chǎn)出表的沖動(dòng)，其想出表的，是不那么優(yōu)良的資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化不應(yīng)為銀行壞賬和地方政府融資開道，而應(yīng)是為了盤活存量，以及解決中小企業(yè)的貸款問題。破產(chǎn)隔離實(shí)現(xiàn)難度較大資產(chǎn)證券化起源于國際市場中的金融創(chuàng)新，而在我國畢竟歷史較短，基礎(chǔ)資產(chǎn)的很難實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離；資產(chǎn)出讓方若發(fā)生信用違約風(fēng)險(xiǎn)，通過SPV形式上隔離的資產(chǎn)是否屬

15、于資產(chǎn)出讓人的清償范圍之內(nèi)還存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)和不確定性；3）應(yīng)對(duì)措施從投資人的角度出發(fā)，應(yīng)考慮如下事宜：一方面，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)，應(yīng)要求其符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流。另一方面，鑒于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量和隔離存在較大不確定性風(fēng)險(xiǎn)，建議投資人重點(diǎn)關(guān)注和評(píng)估資產(chǎn)實(shí)際管理人（大多數(shù)情況下也是基礎(chǔ)資產(chǎn)的出讓方）的信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)該資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)做出細(xì)致的評(píng)估，要求其對(duì)相關(guān)交易主體和基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性、全面性的盡職調(diào)查，并鼓勵(lì)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)認(rèn)購產(chǎn)品的次級(jí)端，以加強(qiáng)增信效果；此外，應(yīng)建立相對(duì)封閉、獨(dú)立的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流歸集機(jī)制，切實(shí)防范專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)被混同、挪用等風(fēng)險(xiǎn)。（二）名股實(shí)債類“名股實(shí)債”是一種

16、創(chuàng)新型的投資方式，雖然表現(xiàn)為股權(quán)投資的形式，但卻有分紅、回購等剛性的保本約定。融資方可通過名股實(shí)債的方式募集資金，以降低資產(chǎn)負(fù)債率；投資者則能夠借助名股實(shí)債類產(chǎn)品，規(guī)避股權(quán)投資本金及收益不確定的風(fēng)險(xiǎn)。1.有限合伙基金嵌套類1）模式簡介名股實(shí)債類資產(chǎn)管理產(chǎn)品最常采取的是有限合伙制基金嵌套的交易結(jié)構(gòu)。以地產(chǎn)類項(xiàng)目為例，地產(chǎn)私募基金將資金注入地產(chǎn)融資主體后，開發(fā)商需保證私募基金每年的回報(bào)，并通常須把公司印章、銀行印鑒甚至是土地證等抵押給基金；私募基金在投資期滿進(jìn)行結(jié)算時(shí)，開發(fā)商以股權(quán)收購的形式將地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行回購，或以項(xiàng)目的銷售資金來贖回項(xiàng)目股權(quán)。典型的交易結(jié)構(gòu)圖如下所示：圖4 有限合伙基金名股實(shí)債類

17、交易結(jié)構(gòu)圖當(dāng)前，名股實(shí)債的投資方式已被各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)廣泛運(yùn)用。中國葛洲壩(600068,股吧)集團(tuán)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司曾向平安信托有限責(zé)任公司以股權(quán)信托的方式融資了150,000萬元，期限三年；信托存續(xù)期間，平安信托公司不參與葛洲壩房地產(chǎn)公司的具體經(jīng)營管理和分紅；期限屆滿之日，葛洲壩回購平安信托公司持有的股權(quán)，股權(quán)信托計(jì)劃終止。由于存在回購條款，并且信托公司并不參與公司的日常經(jīng)營，該計(jì)劃即為典型的名股實(shí)債之例。2）風(fēng)險(xiǎn)簡析主體高度重疊此類交易結(jié)構(gòu)中，融資主體、普通合伙人、劣后級(jí)有限合伙人及擔(dān)保人之間往往存在一定的交叉、重合或從屬關(guān)系的現(xiàn)象，引發(fā)額外嵌套，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)復(fù)雜。此外，法律規(guī)定有限合伙制企

18、業(yè)中，普通合伙人承擔(dān)無限責(zé)任，而有限合伙人則以其出資額為賠付上限；若擔(dān)保人同時(shí)為劣后級(jí)有限合伙人，便違反了合伙企業(yè)法禁止由部分合伙人承擔(dān)合伙企業(yè)全部虧損的規(guī)定，權(quán)責(zé)界限模糊，極易引發(fā)法律糾紛。主體協(xié)調(diào)隱患由于引入了有限合伙制基金的交易結(jié)構(gòu)，資管產(chǎn)品中實(shí)際存在著三類管理人：資管機(jī)構(gòu)、普通合伙人以及項(xiàng)目公司，對(duì)應(yīng)著三類關(guān)系架構(gòu)：委托受托關(guān)系、基金份額認(rèn)購關(guān)系以及有限合伙關(guān)系，從投資人到基礎(chǔ)投資標(biāo)的距離較遠(yuǎn)，透明度及穿透性較差，這也相應(yīng)提高了各類資管主體之間的協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)及管理難度。資金監(jiān)管難度大引入有限合伙基金結(jié)構(gòu)后，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品資金流向進(jìn)行監(jiān)督與控管的難度便大大增加。關(guān)聯(lián)交易以及對(duì)普通合伙人的

19、利益輸送等問題頻發(fā)，投資人應(yīng)格外注意分析及防范此類風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不明晰某些交易結(jié)構(gòu)雖然引入了GP和LP，但GP的出資份額通常很小，卻收取高昂的管理費(fèi)，從而擠壓了一般投資者的收益空間，增加了發(fā)行難度。此外，某些項(xiàng)目雖然設(shè)計(jì)了優(yōu)先和次級(jí)的結(jié)構(gòu)，但次級(jí)的資金墊較薄，或次級(jí)份額與優(yōu)先級(jí)一起投入到項(xiàng)目建設(shè)中，使得次級(jí)流動(dòng)性欠佳，對(duì)優(yōu)先級(jí)保障有限。3）應(yīng)對(duì)措施投資人在面對(duì)此類名股實(shí)債資管產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下幾點(diǎn)：首先，觀察項(xiàng)目的真實(shí)運(yùn)營情況，考察基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，分析融資主體的切實(shí)還本付息能力；其次，與資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)溝通，力求簡化交易結(jié)構(gòu)、明確各個(gè)參與主體的責(zé)任與義務(wù)，尤其是要重點(diǎn)評(píng)估該類產(chǎn)品設(shè)計(jì)中交易層級(jí)和

20、參與主體的增加是否確有必要，以及是否確實(shí)起到了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)增值作用；第三，科學(xué)評(píng)估回購方資質(zhì)，分析公司的評(píng)級(jí)、資產(chǎn)構(gòu)成、資產(chǎn)質(zhì)量與償債能力等，探究擔(dān)保方的獨(dú)立性，分析其是否與回購方、普通合伙人、劣后級(jí)有限合伙人等重合或有從屬關(guān)系，并盡量增加資產(chǎn)抵質(zhì)押在增信措施中的占比；第四，分析交易結(jié)構(gòu)能否設(shè)定對(duì)有限合伙人認(rèn)購產(chǎn)品的獨(dú)立回購，以及是否簽署了無前提條件的不可撤銷回購協(xié)議，以確保較強(qiáng)的增信力度；最后，分析資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)是否切實(shí)發(fā)揮了第一責(zé)任人的作用，對(duì)于項(xiàng)目運(yùn)作和資金流向是否進(jìn)行了主動(dòng)管理和直接監(jiān)督，以及不同層級(jí)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之間是否有成熟可行的協(xié)調(diào)機(jī)制。2.無基金嵌套類1）模式簡介另有一些名股實(shí)

21、債類的資產(chǎn)管理產(chǎn)品并無復(fù)雜的有限合伙基金嵌套其中，相較一般股權(quán)類的交易結(jié)構(gòu)而言，增加了企業(yè)到期回購的承諾，每年有較確定的分紅，產(chǎn)品亦有相對(duì)固定的期限。典型的交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：圖5 無基金嵌套名股實(shí)債類交易結(jié)構(gòu)圖2）風(fēng)險(xiǎn)簡析破產(chǎn)可能增加采用名股實(shí)債的方式發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品，融資主體能夠大幅降低其資產(chǎn)負(fù)債率，從而美化財(cái)務(wù)報(bào)表，并因此而擁有更多的信貸及債券發(fā)行的額度。這實(shí)際上是一種表外融資，無形中已增加了企業(yè)的實(shí)際杠桿率，也極大拉升了其償付風(fēng)險(xiǎn)以及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，投資人應(yīng)從自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力出發(fā)，進(jìn)行細(xì)致評(píng)估。3）應(yīng)對(duì)措施投資人在面對(duì)非基金類名股實(shí)債的資產(chǎn)管理產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)注意分析企業(yè)的實(shí)際杠桿率，評(píng)估此類資

22、管產(chǎn)品對(duì)于融資方的影響，關(guān)注其現(xiàn)金流的穩(wěn)定性及康健性，密切評(píng)測企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。此外，即使交易結(jié)構(gòu)中設(shè)有回購安排，畢竟信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的后續(xù)事宜處理較為繁瑣，投資人還應(yīng)全面、系統(tǒng)地對(duì)第一還款來源進(jìn)行質(zhì)量評(píng)估，嚴(yán)格把控風(fēng)險(xiǎn)。3.股權(quán)投資類1）模式簡介股權(quán)類資管產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)及收益都相對(duì)較高。在投資標(biāo)的上，股權(quán)類資產(chǎn)管理產(chǎn)品主要投資于未上市公司的股權(quán)；在資金募集上，股權(quán)資管產(chǎn)品主要通過非公開方式面向少數(shù)投資者募集，即銷售和贖回都由資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)與投資者協(xié)商進(jìn)行；在流動(dòng)性方面，從投資到退出花費(fèi)的時(shí)間相對(duì)較長。市場上影響較大的案例之一是京滬高鐵股權(quán)投資計(jì)劃；該計(jì)劃成立于2007年，由平安資產(chǎn)作為牽頭發(fā)起人和受托管

23、理人，7家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)募集了資金160億元，以股權(quán)計(jì)劃的方式投資于京滬高速鐵路股份有限公司，并持有京滬公司13.91%的股權(quán)。此類項(xiàng)目典型的交易結(jié)構(gòu)如下：圖6 股權(quán)類交易結(jié)構(gòu)圖2）風(fēng)險(xiǎn)簡析退出收益不確定不同于債權(quán)類投資，股權(quán)投資人介入目標(biāo)企業(yè)的程度更深，但當(dāng)期收益較不確定、分紅狀況不能預(yù)知，退出機(jī)制更是種類多樣、特點(diǎn)不一。產(chǎn)品結(jié)束后，投資人股權(quán)退出的收益實(shí)現(xiàn)極大依賴于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)市場判斷的精準(zhǔn)性以及資產(chǎn)處置的經(jīng)驗(yàn)，由于股權(quán)類產(chǎn)品的期限往往較長，投資人的退出收益往往面臨著較高的不確定性。經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)高股權(quán)類資管產(chǎn)品往往涉及參與目標(biāo)企業(yè)的日常經(jīng)營，但投資者對(duì)于標(biāo)的行業(yè)及公司的了解一般不夠深入、較難施加影

24、響或切實(shí)參與企業(yè)的經(jīng)營管理。若采用有限合伙基金的形式，投資人則應(yīng)重點(diǎn)考察普通合伙人的專業(yè)程度、話語權(quán)、協(xié)調(diào)管理能力等，以最大限度地減少不確定性、降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。3）應(yīng)對(duì)措施對(duì)于投資人而言，在項(xiàng)目的篩選中應(yīng)注意如下幾點(diǎn)：第一，慎選資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，評(píng)估它能否切實(shí)為客戶創(chuàng)造價(jià)值、隔離風(fēng)險(xiǎn)、引入戰(zhàn)略性發(fā)展機(jī)會(huì)、幫助投資人最大化退出收益等；第二，進(jìn)行分散化投資，采取對(duì)沖策略，以消除非系統(tǒng)性敞口，降低組合風(fēng)險(xiǎn)；第三，控制對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的投資規(guī)模，對(duì)超過特定限額的項(xiàng)目尋求其他機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行聯(lián)合投資；最后，適當(dāng)平衡投資偏好、收益和風(fēng)險(xiǎn)三者之間的關(guān)系，對(duì)不同發(fā)展階段的企業(yè)進(jìn)行分類評(píng)估、分析、篩選和投資，以獲得理想的風(fēng)險(xiǎn)

25、回報(bào)。4.債權(quán)投資類1）模式簡介另類資管產(chǎn)品目前仍以債權(quán)類的交易結(jié)構(gòu)最為常見。委托人將其合法擁有的各類債權(quán)委托給資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，由其管理、運(yùn)用或者處分；資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以根據(jù)債權(quán)的信用等級(jí)質(zhì)量和現(xiàn)金流等設(shè)計(jì)產(chǎn)品，同時(shí)引入擔(dān)保、資產(chǎn)抵質(zhì)押等增信措施，從而提高債權(quán)資產(chǎn)的價(jià)值和流動(dòng)性，并使社會(huì)投資者獲取風(fēng)險(xiǎn)收益。典型的交易結(jié)構(gòu)圖如下所示。圖7 債權(quán)類交易結(jié)構(gòu)圖2）風(fēng)險(xiǎn)簡析強(qiáng)信用弱資產(chǎn)許多債權(quán)類交易結(jié)構(gòu)高度依賴于融資主體的信用，而不顧基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，但金融市場中風(fēng)險(xiǎn)蔓延速度快，信用失效的可能性高，危機(jī)傳染的幾率極強(qiáng)。美國爆發(fā)的次貸危機(jī)便已證明了雷曼兄弟等大型金融機(jī)構(gòu)并非大而不能倒，歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)更使希

26、臘等多國的國家信用也嚴(yán)重失效。因此，“強(qiáng)信用弱資產(chǎn)”模式蘊(yùn)含著巨大風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)擔(dān)保弱主體另有大量另類投資項(xiàng)目，其基礎(chǔ)投資標(biāo)的資質(zhì)較差而擔(dān)保方資信較強(qiáng)，試圖僅憑擔(dān)保主體的強(qiáng)信用而融得資金；亦有投資人面對(duì)較復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)時(shí)，疏于分析，而僅僅考慮擔(dān)保主體的資質(zhì)高低，以此為決策依據(jù)。但對(duì)增信措施的評(píng)估涉及面廣、復(fù)雜程度高，不僅與擔(dān)保主體自身的財(cái)務(wù)狀況及資信有關(guān)，更會(huì)受到擔(dān)保承諾的可執(zhí)行力度、擔(dān)保主體話語權(quán)高低、協(xié)調(diào)順暢性等一系列事宜的影響。因此，對(duì)另類投資項(xiàng)目的決策絕不能僅僅依靠對(duì)擔(dān)保主體信用的分析而定。資金款項(xiàng)濫用某些項(xiàng)目對(duì)于資金用途的規(guī)定并不特別明晰，如籠統(tǒng)地說用于補(bǔ)充公司的流動(dòng)資金，而實(shí)則投資人可能

27、將資金挪作他用。許多情況下，企業(yè)已過度融資，從而增加了融資主體到期無法正常償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。3）應(yīng)對(duì)措施為應(yīng)對(duì)和管理債權(quán)另類投資的風(fēng)險(xiǎn)，投資人可采取如下措施：第一，謹(jǐn)慎選擇資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，重視其項(xiàng)目盡職調(diào)查能力以及過往風(fēng)險(xiǎn)管理水平；第二，注重基礎(chǔ)資產(chǎn)的重要性，規(guī)避金融危機(jī)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)傳染與蔓延；第三，對(duì)融資主體進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)，應(yīng)剝離資產(chǎn)凈值受估值影響的部分，衡量凈資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值；第四，評(píng)估項(xiàng)目增信措施的合理性，分析擔(dān)保主體與融資主體資產(chǎn)的重合度，評(píng)估擔(dān)保意愿及可執(zhí)行度之高低；最后，在懷疑項(xiàng)目出現(xiàn)問題時(shí)，應(yīng)及時(shí)采取措施介入融資主體的日常經(jīng)營，如派駐財(cái)務(wù)人員、掌管財(cái)務(wù)章和公章等等。舉例而言，某商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃，不僅有集團(tuán)公司的全額擔(dān)保，更有六個(gè)項(xiàng)