1、創業投資與創業板上市公司的互動機制分析 文/ 孫東升 喬旭東 劉煒截至2011年8月31日，我國創業板已經有上市公司258家，其中151家背后有創投的身影，占比高達58% 數據來源于對258家創業板企業的問卷調查結果。該調查問卷由中國證監會統一發放，問卷回收率為100%。下同。創業投資在創業板上市公司中這種高參與度現象主要是由創業投資的內在屬性所決定。創業投資是由專業投資者投入到創新的、高成長的、核心能力強的企業中的一種與管理服務相結合的股權性資本。創新型中小企業是創業投資的主要投資標的，這就與創業板“三高六新”的定位“不謀而合”。創業投資為創業板孵化和培育了一大批優質上市資源，同時創業板也是

2、創業投資實現退出理想通道，二者處于同一條共存共榮的創業價值鏈上。創業投資與創業板的長效良性互動是我國創業板可持續發展的重要基礎。一、創業投資促進創業板上市公司發展的機制分析 創業投資以“服務至上”為理念，全方位、全過程、全天候的投資后增值服務體系是創業投資發展的安身立命之本，是創投機構的核心競爭力。創投的增值服務涵蓋了從投資到退出的所有時段。對于所投資的創業板企業，創投機構的促進作用可分為上市前和上市后兩個階段。（一）上市前調查問卷結果表明，幾乎所有創投參股的創業板上市公司都認為上市前創投機構促進了公司的發展，其促進機制主要體現在產業鏈整合、監督管理、疑難雜癥處理等幾個方面。1、產業鏈整合創投

3、機構將已投資項目按照產業鏈條的相關性進行嫁接，整合資源，以取得三贏或多贏的局面。以深圳創新投資集團有限公司（以下簡稱“深創投”）為例，早在2008年就聯合已投資的企業成立了“投資企業聯誼俱樂部”，同時吸納了被投資企業及銀行、券商、律師事務所、會計師事務所和基金等合作伙伴，建立了一個高端服務平臺，促進和加強創業者與投資人之間的交流，整合不同類別、不同渠道的資源，推動產業鏈上下游互動，結合政府和各類產業園區的力量，全面提升深創投與投資企業、投資對象、政府和合作伙伴的互動深度與高度。深創投投資企業俱樂部在產業鏈整合方面的具體方式主要有：1）市場資源整合。投資企業俱樂部定期圍繞某一行業為主題，邀請行業

4、內的已投資企業和擬投資企業參加。通過大會發言與會下交流的方式，共享俱樂部會員的市場資源，為產業鏈上下游企業創造實質性的市場合作機會。2）技術資源整合。每次俱樂部都會邀請行業內的權威專家，向會員介紹行業的最新技術發展動態；或者邀請那些在技術創新能力強的企業介紹企業自身技術創新的經驗。從而為實現全體俱樂部會員的持續技術創新提供有益的借鑒。3）團隊資源整合。所有創業型企業發展過程中都面臨人才瓶頸問題。通過俱樂部這一平臺，一方面，與會者通過彼此的交流，能夠對行業的人力資源狀況有更為全景的了解與評估；另一方面，與會者也可以逐步建立自己的行業人脈資源庫。除了深創投，聯想投資有限公司在產業鏈整合的主要做法有

5、：（1）為已投資企業推薦重要客戶及資源拓展；（2）推薦戰略性收購對象等。 產業鏈整合是創投機構增值服務的重要內容。由于這方面的服務能力與創投機構的管理經驗、市場資源及綜合實力等息息相關，目前可以提供這一服務的創投機構相對較少。問卷調查結果顯示，僅有35%的創投參股創業板上市公司認為創投機構對其產業鏈整合方面有所幫助。2、規范公司運作調查問卷結果顯示，82%的創投參股創業板公司認為創投機構促進了公司上市前規范運作。由于先天性的因素，創業企業早期的管理規范化較低。在借助外力特別是創業投資的投入之后，企業的管理規范化可以更好地實現；與此同時，企業管理的規范化也能夠更好地保證創業投資者的利益。因此，創

6、業投資對企業管理的規范化要求就顯得更為迫切。為了實現這一要求，創投機構投資以后，一般會委派董事、監事，有專業的人員跟蹤項目，監督項目規范運作情況。針對項目之前存在的一些歷史遺留問題，或者在進入之前不規范的地方，提出具有針對性的治理方案。主要從以下四個方面推進企業管理規范化的進程：1）變家族化、夫妻店、作坊式經營為現代公司化治理。通過引入合適的職業經理人，優化公司的管理團隊結構；實施有效的股權激勵機制；建立、健全內部控制體系；規范資金審批流程與權限等建立現代企業架構。2）引導企業履行社會責任。引導企業合法經營、照章納稅、關注社保、注重環保，培育企業的公民意識。3）促進股東會、董事會和監事會三會規

7、范運作。完善決策程序，形成協調高效，相互制衡的制度安排，從形式到實質的規范企業。4）監督企業持續信息披露，保護小股東的知情權。監督上市公司定期提供財務報表，以便及時了解企業的經營與財務狀況。3、解決疑難雜癥企業經營過程中，上市進程中會遇到各種各樣意想不到的問題，如：影響企業當前持續發展的重大問題，比如用地、技術瓶頸的突破等；影響企業可持續發展的重大問題，比如一個重要資質的獲取、一個重要客戶的獲取、重大的資產并購等；影響企業上市進程的疑難雜癥，比如出資的瑕疵、財務的不規范、稅收的不規范、與大股東的關聯交易與往來等等。對企業經營者而言，其個人資源、企業的能力是有限的。創投機構可利用自身的資源和經驗

8、為企業進行服務，努力解決疑難雜癥問題，促進所投資企業的順利發展。“2009CCTV中國經濟年度人物”深創投的董事長靳海濤認為創業投資最高級的或者最關鍵的服務就是解決疑難雜癥，直接關系到企業的生存和發展。調查問卷表明，40%的創投參股創業板公司認為創投機構能夠切實幫助企業解決一些疑難雜癥。4、資本運作從問卷調查結果可以看出，54%的創投參股創業板上市公司認為創投機構能夠提高其資本運作的效率。創投機構會根據被投資企業的實際情況，設計最優的上市方案。包括上市時機的把握、中介機構的協調、上市地點的選擇、公司亮點的發掘、上市資源的尋找等等。同時，IPO過程中，國外的研究結果也表明創投的參與有助于公司獲得

9、其他金融機構的認可，進而有助于提高公司IPO發行價和影響力。深創投在幫助企業進行資本運作主要有兩方面的特色服務：1）通過俱樂部平臺，邀請已上市企業分享其上市過程中的心得體會。成功上市經驗對于擬上市企業具有重要的借鑒與參考意義，有助于擬上市企業明確上市的目的及意義，明晰上市的步驟及途徑，堅定上市的理念及信心。2）設立了專門的機構上市服務小組為企業的上市進程提供全方位的服務。主要包括邀請證券交易所有關專家，及律師、會計師等相關專業人士、機構對擬上市企業進行上市相關知識及流程培訓；與擬上市企業進行點對點溝通，通過分析、解決企業上市過程中面臨的技術問題，深入挖掘企業核心價值；協助企業與相關機構進行溝通

10、，做好中國證監會審核反饋意見回復的準備，做好上會準備，協助詢價、路演等。（二）上市后自從20世紀80年代，以微軟、蘋果、聯邦快遞、英特爾等為代表的一批由創業投資支持的公司上市之后大放異彩，由此引發了學術界對創業投資作用的研究熱潮。國外的研究表明在國外成熟的資本市場，創業投資對上市公司有明顯的促進作用。然而，創業投資要展現出對上市公司的促進作用必須需要長時間發展的積累。國內資本市場還不成熟，中國創業板開板還不到兩年，創業投資對中國創業板上市公司的促進作用機制還有待進一步研究分析。問卷調查結果顯示，94%的創投參股創業板上市公司認為創投股東對其上市后的發展具有積極作用，主要體現在以下幾個方面：1、

11、優化公司治理結構我國創業板上市公司多為民營企業，其公司治理結構還不完善，股東成員彰顯“家族特色”，公司管理層“家族色彩”濃厚，企業內部存在嚴重的治理結構不科學和股權結構不合理等問題，加大了公司治理風險。有創投股東的創業板上市公司具備多元化的股權結構，有利于解決企業在發展過程中遺留下來的各種產權問題。同時，創投機構能利用自身豐富的投資和管理經驗，作為一股外部力量來完善被投資企業的公司治理結構，包括行使股東和董事權利，提高股東會和董事會的決策能力；協助公司明晰發展戰略；推進激勵機制，吸引優秀人才，完善管理團隊；協調控股股東與管理層的關系等。創投股東在促進公司治理結構優化方面的作用得到了大多數（占比

12、為68%）創投參股創業板上市公司的認可。在推進激勵機制方面，創投股東的促進作用尤為明顯。巴曙松等研究了中小板453家和創業板93家（數據截至2010年7月20號）共546個上市公司樣本的經營績效，發現有VC/PE參股的上市公司管理費用率要顯著高于沒有VC/PE參股的上市公司，分析認為VC/PE的參股為上市公司帶來了適當的薪酬激勵機制，增加的管理成本主要是由員工工資和管理層薪酬激勵造成的。我們的統計也發現，相對于沒有VC/PE參股創業板上市公司，有VC/PE參股的創業板上市公司在推進股權激勵方面也體現出了較高的積極性。截至2011年8月31日，已推出股權激勵方案的創業板公司共47家，其中，有創投

13、支持的公司有30家，占比達到64%。同時，在其中已經實施股權激勵方案的22家創業板公司當中，有15家是創投支持的公司，占比為68%。表1： 創業板公司股權激勵情況統計公告股權激勵方案公司的數量/家股權激勵方案進度已實施股權激勵公司數量/家停止實施股權激勵公司數量/家創投參股公司30151無創投參股公司1772合計47223數據來源：wind數據庫（截至2011年8月31日）在協調控股股東與管理層關系方面，特別值得一提的是深創投協調創業板上市公司當升科技（300073）大股東和管理層關系，完善治理結構的案例。當升科技的大股東北京礦冶研究總院（上市后持股30.95%）希望按照國有企業的監管要求更多

14、地介入到上市公司的日常管理事務中來，例如對中高管的考核以及公司布局與總院一體化等等問題。這將使得公司原來相對獨立運營的模式受到較大干擾，影響到公司的穩定發展。作為第二大股東的深創投聯合其他投資人對公司幾乎所有中高層進行了訪談，了解了大家的意見。在此基礎上與大股東進行了多次正面溝通，通過溝通對一些管理權限進行了較為清晰的劃定，保障了公司的三會制度的有效執行，形成了股東在股東會、董事會層面依據公司章程約定進行充分意見表達的機制，推動了當升科技治理結構的完善，促進了其持續、穩定發展。2、自愿鎖定股份，增強社會投資者對上市公司的信心在解禁期滿之后，創業板市場是股份全流通的市場。但創業板市場規則咨詢文件

15、要求主要股東（包括創投股東）及高管人員的自愿鎖定股份, 其主要目的是為了保護投資者特別是中小投資者的合法權益,保證上市公司運營的穩定。問卷調查結果表明，60%的創投參股創業板公司認為創投股東通過自愿鎖定股份，增強了社會投資者對公司的信心。鎖定股權解禁以后，普遍認為創投機構的減持態度折射出的是被投資上市公司的成長性。從創業投資特性層面來看，所投資公司上市以后，作為公司的小股東創投機構減持上市公司股票是理性的。即使按照目前監管層規定的創投機構每月減持創業板股票不得超過總股本比例1%的規定，創投機構一般也能在較短的時間內大幅減持所持有的創業板上市公司股票。然而，總體上來看，從創業板第一批28家公司解

16、禁期滿半年多來，許多創投機構以創業板的持續發展和上市公司的穩定為重，大幅放緩減持幅度，自愿鎖定股份，充分體現了創投機構的社會責任，也體現了創投機構對于創業板公司未來發展的信心。這一行為具有十分積極的信號效應，對于避免創業板公司二級市場股價的大幅波動、吸引社會戰略投資機構、增加公司股票的流動性，都具有重要的支撐作用。以深創投為例，截止8月31日，深創投投資企業在創業板上市的公司數量為18家，約占全部創業板上市公司的7%，其中有6家創業板上市公司目前鎖定股份已經解禁。然而目前為止，深創投實際減持股數占比還不到總解禁股數的15%。3、為創業板公司的產業整合提供幫助截至2011年8月31日，我國創業板

17、258家上市公司，超募資金高達1225.72億元 數據來源：Wind資訊。，創業板公司超募資金急需找到良性出口。同時，創業板公司面臨著如何維持高成長性的巨大壓力。當內生性成長受到限制，利用超募資金并購進行外延性擴張將成為多數創業板上市公司的不二選擇。問卷調查結果表明，98%的創業板上市公司偏向于利用超募資金進行并購、延伸產業鏈。創業板公司利用超募資金整合上下游產業鏈，將有利于降低公司的原材料成本、提高產品毛利率，極大提升公司盈利能力。創投股東一方面可以通過將已投資項目按照產業鏈條的相關性進行對接，另一方面也可利用豐富的資本運作經驗，為并購行為提供幫助。從而減少中間環節，節省并購成本，促進創業板

18、公司的快速壯大。從問卷調查結果可以看出，50%的創投參股創業板公司認為創投股東能夠為其產業整合提供幫助。從實際案例來看，創業板上市公司錦富新材（300128）、振東制藥（300158）都是相繼通過從創投機構手中購買優良資產，增強了企業自身的競爭力。另外，并購市場上活躍的創業板上市公司也都是些有創投參股的公司，如愛爾眼科（300015），梅泰諾（300038）、瑞普生物（300119）、超圖軟件（300036）、樂普醫療（300003）、萊美藥業（300006）以及藍色光標（300058）等。4、協助企業做好投資者關系管理良好的投資者關系有助于加強公司治理結構, 建立廣泛的股東基礎，樹立良好的資

19、本市場形象，從而加強投資者對本公司的信心，增強公司融資的能力，有利于上市企業的可持續發展。創業板上市公司由于意識缺失及治理結構不完善，投資者關系管理方面存在嚴重不足。創投股東一般從以下幾方面協助上市公司做好投資者關系管理工作：1）協助上市公司做好信息調研。創投股東通過指派內部專業人士或推薦外部專業人士協助企業進行充分信息調研、搜集及后續的信息分析工作，包括建立投資者數據庫，對投資者進行細分，明確目標投資者等。2）協助上市公司做好信息溝通及信息反饋。創投股東通過邀請、組織戰略投資者了解公司；宣傳介紹公司的亮點與價值；協助企業舉辦推介活動等方式協助上市公司做好與投資者溝通的工作。同時，反過來，創投

20、股東以投資者的身份綜合、歸納及整理投資者對公司的評價、對特定融資方案的態度、公司其它利益相關者的觀點、建議等，并反饋給上市公司管理層。通過上述的“一出一進”的雙向信息流橋梁作用，創投股東可幫助企業做好與投資者的信息交流工作。3）協助上市公司做好危機處理。當上市公司發生涉訴、監管機構針對本公司的處理、重大重組并購、關鍵人員的變動、盈利大幅波動、傳言甚至謠言、股票交易異動、自然災害等重大危機時，創投股東通過協助上市公司制定有效應對方案、舉行各類應急公關活動等，消除危機給公司經營帶來的負面影響。問卷調查表明，創投股東在協助公司做好投資者關系方面的作用還不是很突出，僅得到了35%的創投參股創業板公司的

21、認可。二、創業投資支持創業板公司發展過程中存在的主要問題在我國現有的審批制的發行制度下，IPO成為稀缺資源。投資者能夠無風險地獲取一級市場和二級市場之間顯著高于國際平均水平的溢價，這就促使眾多創投機構偏向于參與Pre-IPO項目，而忽略了為二級市場培育上市資源的“本職工作”。同時，由于中國的創業投資尚處在起步階段，創業板開板也尚不足兩年，兩者的互動尚處于磨合期，這就造成創業投資與創業板長效良性互動機制并沒有完全建立，二者的互動過程中仍存在著諸多問題。主要表現在：（一）上市前1、增值服務不到位1）服務能力不強。在發達國家，股權投資基金的發展已有幾十年的歷史，并建立了一支行業經驗較為豐富的團隊。而

22、我國則起步較晚，且早期發展較為緩慢，只是在創業板的推出后出現了井噴式增長。伴隨著這種超常規的發展，帶來的問題便是富有行業經驗的專業人才的相對短缺，進而造成創業投資機構的增值服務不到位的現象。一方面，部分創業投資機構沒有建立系統的增值服務體系，對被投資企業的服務還停留在處理突發事件的被動服務階段；另一方面，部分投資經理尚不具備增值服務能力。增值服務是一項系統工程，服務具有很強的針對性和可操作性，要求投資經理具備行業、管理、金融等方面的實踐經驗、良好溝通能力與廣泛的社會資源。而這需要一個相對漫長的知識沉淀與積累周期。2）服務意識相對薄弱。目前，中國的創投還處于發展的初級階段，大部分的PE基金都尚處

23、于資金募集和項目投資階段，未到退出回報期。普遍存在重投資輕服務的現象。從投資階段來看，許多投資機構傾向于投資Pre-IPO階段的項目，而處于這一階段的企業管理相對規范、市場相對成熟、財務表現良好，本身對創投機構的服務需求也相對較少，這也是造成創投機構服務意識淡薄的原因之一。2、行業發展存在不規范現象當前創投機構良莠不齊，業內普遍存在不規范現象，這必然對創業板的可持續發展造成不利影響。主要包括： 1）局部惡性競爭。創投繁榮的背后是各路資金大量涌入，清科研究中心公布的最新數據顯示，2011年上半年PE/VC的總募資規模高達81億美元，已逼近去年全年募資總額，全國備案的創投機構已超過了700家。充裕

24、的資金、創業板的高估值等推升了項目估值，這也在一定程度上持續提升了創投的投資成本，創投機構之間的競爭進一步加劇了投資泡沫。甚至局部還存在哄抬投資價格，“搶項目”的現象。2）突擊入股現象。創業板市場開板以來，“突擊入股”一詞不斷見諸報端。造富神話讓一些創投機構通過各種途徑突擊入股，收益不菲。顯然這一行為與資本市場公平、公正、公開的準則背道而馳，也不符合創業投資的本真。針對“突擊入股”，去年10月份，證監會要求延長“突擊入股”的鎖定期，規定招股說明書刊登前一年入股的，鎖定期從之前的一年延長至三年。這一規定一定程度上抑制了“突擊入股”勢頭，但并沒有完全消除這一現象。3、部分企業引入投資欠缺長遠眼光在

25、對創業板上市企業調研的過程中，我們發現那些反映創投促進作用不明顯的創業板上市企業基本上是出于引入財務性投資的考慮而引進創投資本的。在發展的資金瓶頸時期，這些企業如果沒有充分考慮資源互補及長遠的戰略合作，容易犯“急病亂投醫”的決策錯誤，盲目引入了一些純財務型投資機構。這類純財務型投資機構服務往往服務能力不強，難以推動企業的長遠發展。犯這類錯誤的主要原因有：1）融資企業不了解創投行業。由于融資企業對創投行業缺乏充分的了解，更談不上對投資機構服務能力的客觀分析，難以分辨市場上各家創投機構的優劣；2）企業迫于資金壓力，容易做出草率決策。一個成熟、嚴謹的創投機構，在做出投資決策前，都要經過較長時間的審慎

26、盡職調查程序，這個過程一般需要幾個月，甚至一、兩年的時間。企業迫于資金壓力，容易被一些服務能力較弱的純財務型投資機構鉆到空子。（二）上市后1、創投股東代表董事、監事激勵機制缺失目前，針對創投代表董事、監事的激勵機制缺失，創投代表董事、監事積極性不高。目前，創業板上市公司中創投股東的代表董事、監事一般是實行“零薪酬”制度。同時，創投股東的代表董事、監事也不被納入企業股權激勵的范疇。創業板上市公司大股東普遍認為創投代表董事或監事已經獲得了創投機構的投資獎勵，沒有薪酬和股權激勵是理所當然的，因此對創投代表董事或監事進行激勵的意愿不強。證監會問卷調查結果表明，目前超過50%的創投參股創業板上市公司認為

27、激勵機制不能起到促進創投股東代表董事或監事勤勉、盡職職責的作用，忽視了激勵機制的重要性。激勵機制的缺失的確大大影響了創投股東代表董事、監事勤勉盡責的積極性。問卷調查結果表明，僅有45%的創業板上市公司希望創投股東代表董事或監事，在創投退出后應發揮其獨立、專業、對公司了解等方面的優勢繼續為公司服務。這一數據從一定程度上反映出創投股東代表董事或監事在參與參股創業板上市公司治理和監管方面并沒有充分地發揮作用。2、創投減持、退出不講策略問卷調查結果表明，對于創投的退出問題，超過80%的創業板上市公司認為是一種合理的商業行為；超過70%的創投參股的創業板上市公司希望創投股東分階段、有策略地退出。根據Wi

28、nd數據統計，截止2011年8月31日，有35家創業板公司遭到了公司類股東的減持，減持股份數量合計1.77億股，套現金額達39.47億元。從減持途徑上來看，大宗交易平臺成為公司類股東減持的主要途徑。統計顯示，被減持的1.77億股中，有1.44億股通過大宗交易平臺完成，占比超過八成。其中減持創業板公司股票套現金額過億元的創投公司包括Brook Investment Ltd.、大鵬創業投資有限公司、高投名力成長創業投資有限公司、上海國民企業管理有限公司、深圳東金新材料創投業投資有限公司、中國-比利時直接股權投資基金等。盡管巴曙松等的研究認為由于創投股東持股比例較小或沒有創投參股上市公司也還面臨其他

29、主要股東的減持兩方面的原因，創投的減持在統計學上對上市公司影響較小。但是由創投強制減持而引發的上市公司股價劇烈波動的個案卻時有發生，如2011年1月11號，超圖軟件（300036）午間發布的一則創投股東減持公告，引發了第二天其股價的大幅下跌了9.57%；再如2011年6月7號，華甌創投大幅減持南都電源（300068）250萬股，致使當天南都電源的股價跌了3.4。如果在減持過程，創投不講究退出策略，對于上市公司來說無異于“釜底抽薪”，將很有可能引起創業板上市公司股價劇烈波動，進而影響其平穩發展。3、相關制度不完善創投股東參與創業板公司治理、監督上存在的不足，主要是由于相關的制度或機制不完善：1）

30、在申請上市條件，沒有強制性提升創投在上市公司決策和監督機制中的影響力，很難通過外部力量的強制性介入解決我國創業板公司內部人控制問題；2）在公司治理結構優化方面，沒有形成創投進入董事會、監事會及高級管理人員提供便利的機制；3）創業板上市公司缺乏規范的針對創投退出的應變機制。三、促進創業投資與創業板上市公司良性互動的政策建議創業投資擔負著為創業板培育優質上市資源的職責,創業板與創業投資二者處于同一條共存共榮的創業價值鏈上,因此我們建議要加快建立創業板與創業投資之間的長效互動機制,加強創業板監管部門和深交所對創業投資的正確指導,并及時了解創業投資的相關訴求,提高創業投資為創業板源源輸送優質上市資源的

31、效率。（一）規范創投行業管理1、加強監管。盡快明確我國創投行業的主管部門并建立相應的監管制度和措施，切實加強監管，提高創投業的準入門檻和高管從業資格，從而提高創投機構運作的專業性和規范性，杜絕劣幣驅逐良幣的現象。對于券商直投，應規定券商直投不能投資其控股券商作為保薦機構的企業，實行防火墻隔離，從而防止利益輸送。2、強化創投自律管理。隨著創業投資資金管理和項目投資在全國范圍內縱深發展,創業投資市場秩序進一步完善和法治化已刻不容緩。為此,國家發改委牽頭已正式成立全國統一的創投行業組織,即中國投資協會創業投資專業委員會。該專委會的基本宗旨是依據國家相關政策法規,制定和實施全國統一的創業投資行規行約,強化