1、論文題目: 我國造紙業上市公司現金股利 分配問題研究 學 院：經濟與管理學院專業年級：2009級會計學學 號：姓名：指導教師、職稱： 湯新華 教授2013年5月30日Studyon the Cash Dividend Distribution Policy of Paper Listed Companies in China College：Economics and Management College & Tourism CollegeSpecialty and Grade：Grade 2008, AccountingNumber:Name：Advisor： TANGXin-hua

2、 (Professor ) Submitted time:May30, 2013目錄摘要1關鍵詞1引言11現金股利分配政策的相關制度規定22我國造紙業上市公司現金股利分配現狀及存在的問題2 2.1造紙業上市公司簡介2 2.2造紙業上市公司現金股利分配的現狀及存在的問題32.2.1不分配現金股利的現象比較突出32.2.2派現水平較低32.2.3現金股利分配不穩定，缺少連續性4 2.3造紙業上市公司現金股利分配存在問題的原因分析52.3.1股權結構不合理52.3.2公司盈利能力不強52.3.3股東傾向于少繳個人所得稅62.3.4 相關的法規政策不夠完善63對策建議6 3.1優化造紙業上市公司的股權

3、結構6 3.2增強盈利能力6 3.3引導投資者樹立正確的投資觀念 7 3.4進一步完善有關現金股利分配的法規與政策7結語 7 參考文獻8 致謝 9我國造紙業上市公司現金股利分配問題研究張三（福建農林大學經濟與管理學院會計學專業2013屆）摘要：所謂現金股利分配政策是指公司關于發放股利與否、發放多少股利、何時發放股利等方面的稅后利潤分配政策。本文首先介紹現金股利分配政策的相關制度規定，然后從我國造紙業上市公司現金股利分配的現狀出發，指出我國造紙業上市公司現金股利分配存在的問題，并從四個方面對這些問題產生的原因進行分析，最后從優化造紙業上市公司的股權結構和增強盈利能力等四個方面對我國造紙業上市公司

4、的現金股利分配政策提出了一些對策建議。關鍵詞：造紙業；上市公司；現金股利Study on the Cash Dividend Distribution Policy of Paper Listed Companies in China ZHANGSan(Graduate 2013, Accounting, Economics and Management College, FAFU)Abstract：The so-called cash dividend distribution policy means that the companies pay dividends on or not,

5、the number of dividend payment, when dividend and so on after-tax profit distribution policy.First of all this article introduces the relevant systems and regulations of the cash dividend distribution policy,and then from the present situation of the distribution of cash dividends of listed companie

6、s of Chinas paper industry,We can see the problems about cash dividend distribution of our paper industry,and from four aspects we analysis the causes for this phenomenon.Finallythe optimization structure of listed companies and enhancing the profitability of Chinas paper industry and so on,from whi

7、ch we put forward some countermeasures and suggestions to the companiescash dividend distribution policy.Key words: paper industry；listed company；cash dividend引言近年來隨著我國資本市場制度的不斷創新和完善，公司業績有了明顯提高。但相對于業績的好轉，上市公司對于投資者的分紅派息卻并不豐厚。作為公司期末凈利潤的分配方式，現金股利分配政策不僅是理性投資者評判上市公司價值的重要參考標準，也是上市公司平衡各方利益的一個強有力的手段。對于上市公司而

8、言，現金股利分配不僅僅是一個利潤分配的問題，其與債權人利益、股東利益和公司形象等均存在著密切的關系，這些都會影響公司未來的籌資能力、資本結構和經營業績等。而對于理性投資者來說，投資回報一方面體現在二級市場股票價格的持續上漲，另一方面則反映在期末公司對股東的利潤分配。恰當的現金股利分配政策不僅能樹立良好的公司形象，而且能建立起投資者對公司前景的信心，從而為公司創造一個優良的融資環境，使公司獲得長期穩定的發展。然而我國上市公司的股利分配政策十分不規范，最突出的特征是現金股利發放率太低，這不利于保護廣大中小投資者的利益，嚴重影響了我國證券市場配置功能的發揮和健康發展1。正因為如此，近年來現金股利受到

9、財務理論界與實際工作者等越來越多學者的關注，因此，對上市公司現金股利分配問題進行研究具有一定的理論意義和現實意義。本文選取造紙業上市公司現金股利分析作深入研究。1現金股利分配政策的相關制度規定上市公司現金分紅是實現投資者投資回報的重要形式，對于培育資本市場長期投資理念，增強資本市場的吸引力和活力，具有十分重要的作用。為了引導和規范上市公司現金分紅，2008年10月7日中國證券監督管理委員會第240次主席辦公會議審議通過了關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定，并自2008年10月9日起施行。有關具體事項決定如下：第一，在上市公司章程指引（2006年修訂）第一百五十五條增加一款，作為第二款：“注

10、釋：公司應當在章程中明確現金分紅政策，利潤分配政策應保持連續性和穩定性。”第二，在關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定第四條第（一）項增加規定：“上市公司可以進行中期現金分紅。”第三，將上市公司證券發行管理辦法第八條第（五）項 “最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之二十”修改為：“最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十”。上市公司證券發行管理辦法自2006年5月8日起施行。上市公司新股發行管理辦法（證監會令第1號）、關于做好上市公司新股發行工作的通知（證監發200143號）、關于上市公司增發新股有關條件的通

11、知（證監發200255號）、上市公司發行可轉換公司債券實施辦法（證監會令第2號）和關于做好上市公司可轉換公司債券發行工作的通知（證監發行字2001115號）同時廢止。第四，將公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號年度報告的內容與格式（2005年修訂）第三十七條修改為：“上市公司應披露本次利潤分配預案或資本公積金轉增股本預案。對于本報告期內盈利但未提出現金利潤分配預案的公司，應詳細說明未分紅的原因、未用于分紅的資金留存公司的用途。公司還應披露現金分紅政策在本報告期的執行情況。同時應當以列表方式明確披露公司前三年現金分紅的數額、與凈利潤的比率。”第五，將公開發行證券的公司信息披露內容與格式

12、準則第3號半年度報告的內容與格式（2007年修訂）第三十七條第一款修改為：“公司應當披露以前期間擬定、在報告期實施的利潤分配方案、公積金轉增股本方案或發行新股方案的執行情況。同時，披露現金分紅政策的執行情況，并說明董事會是否制定現金分紅預案。”第六，在公開發行證券的公司信息披露編報規則第13號季度報告的內容與格式特別規定（2007年修訂）第十三條后增加一條，作為第十四條：“公司應當說明本報告期內現金分紅政策的執行情況。”第七，中國證監會派出機構、上海證券交易所、深圳證券交易所和中國證券登記結算有限責任公司應當督促上市公司按照本決定修改公司章程、履行信息披露義務，做好監管和服務工作。2我國造紙業

13、上市公司現金股利分配現狀及存在的問題2.1造紙業上市公司簡介造紙工業是與國民經濟發展和社會文明建設息息相關的產業，紙與紙板消費量和產量的增長速度與國內生產總值同步發展，在現代經濟中的作用愈來愈受到人們的重視。截止2009年12月31日，我國造紙業上市公司已有28家，其主要經營紙板和紙制品的生產和銷售，以及相關聯的紙漿生產、熱電產品、堿回收及黑液綜合利用化工產品和相關的商貿業務等等。但由于我國森林資源不豐富，且以草為主造紙等原因，我國造紙工業存在生產規模小、木漿比重小、中高檔紙比例小及環境污染大的缺陷，近年來進行了較大規模的產業結構調整，不少因產品質量差、污染嚴重的小紙廠紛紛停產、關閉，且造紙業

14、上市公司的業績也并不理想。雖然目前我國紙業處于典型的大而弱的狀態，又面臨著極嚴峻的生存危機，但從長遠來看，有著領先世界的深厚潛力。這是因為紙業競爭力的決定性要素在于成本，而我國作為國土大國，擁有適宜工業林成長的廣闊的土地資源，且我國作為絕對的人口大國，更擁有豐富的勞動力資源，其中簡單勞動力資源將長期嚴重供過于求，因而我國勞動力價格將長期保持低廉水平，不可能較快提高，從而支持中國紙業公司獲得強大的國際競爭力，而且目前我國紙業技術的發展趨勢也和世界紙業技術的發展趨勢一樣，主要圍繞減污染和節約能源進行2。2.2造紙業上市公司現金股利分配的現狀及存在的問題2.2.1不分配現金股利的現象比較突出我國造紙

15、業上市公司數量整體呈現增加的趨勢，但每年分紅派現的公司數量卻沒有明顯增加，有些年份反而還減少了，且分紅公司所占的比重2003年比2002年下降了26.01%，2004年以后比重有所上升，但不穩定，除2004年和2005年派現公司數量相對持平（均為50%）外，2006-2009年的相對比率回落，到2009年止，分紅公司所占比重為21.43%，見表1。即使2004年和2005年的最高水平50%與上市公司平均水平54.96%相比仍然比較低，見圖1。總體上來看，我國支付現金股利的造紙業上市公司比例不高。表1 2002-2009年我國造紙業上市公司與所有上市公司分紅對比情況表年份200220032004

16、20052006200720082009造紙業上市公司數（家）1719222224242628分紅公司數（家）8411119676分紅公司所占比重47.06%2105%50%50%37.5%25%26.92%21.43%所有上市公司數（家）11871303132513451391150215911699分紅公司數（家）686691703712727810897954分紅公司所占比重57.79%53.03%53.06%52.94%52.26%53.93%56.38%56.15%資料來源：根據上海證券交易所網站和深圳證券交易所網站公布資料進行整理所得2.2.2派現水平較低2000年，證監會提出把現

17、金分紅作為上市公司再籌資的必要條件。面對新規定，許多公司不得已改變過去一毛不拔的做法，開始對投資者派現，但也不過是蜻蜓點水，現金股利分配水平較低已經成為我國上市公司股利分配的一個重要特點。從表2可以看出，2002-2009年，我國造紙業上市公司各年平均派現水平都很低，8年間平均每股含稅收益只有0.11元。不到1.5角錢的現金股利只能表明我國上市公司現金股利在絕對數額方面確實是少的可憐，投資者每年可以得到的現金股利相對于高額的股價來說確實是微乎其微。現金股利分配絕對水平的低下嚴重地影響了我國的資本市場以及廣大的投資者，一方面上市公司的低派現率行為使投資者承受的巨大投資風險與所獲投資收益嚴重不對稱

18、，損害了投資者的利益；另一方面，難以造就出一支崇尚長線和價值投資的投資者隊伍，不利于投資者樹立正確的投資理念。同時，由于我國境內上市公司A股流通股的股息率(每股股利與每股市價之比)只有l左右，低于銀行一年期存款利率2.25%，遠遠低于境外成熟資本市場的平均水平，投資者幾乎不可能通過股利來收回投資，他們只能著眼于短期的股票資本利得，希望通過二級市場的低買高賣博取投資收益。而真正出于投資分紅目的的投資者極少，所以投資者大多去選擇投機行為的做法也就不足為奇了。但是投機者的過多存在不利于整個市場的健康發展，造成投資效率的低下以及市場的波動。同時由于缺少崇尚價值投資的長線投資群體，我國資本市場上機構投資

19、者的效率大大低于西方發達資本市場3。表2 我國造紙業上市公司平均分紅情況表年度20022003200420052006200720082009最大每股含稅派現金額（元）0.20.20.040.10.050.050.020.01最大每股含稅派現金額（元）0.050.050.30.20.340.250.280.23平均每股含稅派現金額（元）0.090.100.140.110.120.120.130.10資料來源：根據上海證券交易所網站和深圳證券交易所網站公布資料進行整理所得2.2.3現金股利分配不穩定，缺少連續性連續、穩定的股利政策，不僅是投資者所希望的，也是公司經營狀況良好的具體表現，而不穩定的

20、股利政策則往往會降低投資者的信心，最終會影響公司的發展，在國外較成熟的資本市場，上市公司為了穩定股價，保持企業的良好形象進而吸引投資者，一般都會采取較穩定的股利政策，而我國完全不同，我國的市場經濟機制還不健全，這就導致了我國大多數上市公司沒有長期的股利政策目標，在股利政策的制訂和實施上帶有很大的盲目性和隨意性。有時一年分配一次股利，有時兩三年甚至間隔數年后才分配股利，少數公司有時中報分配股利，能夠連續派現，保持股利政策持續、穩定的公司很少。從表3可以看出，隨著時間的推移，能夠做到連續分紅的公司越來越少，只有少數公司連續4年以上僅分配現金股利；連續8年僅派現公司只有1家，占僅派現公司比例為16.

21、67%，占所有公司比例3.57%。表3 我國造紙業上市公司連續僅分配現金股利概況起始年度20022003200420052006200720082009造紙業上市公司總數（家）1719222224242628僅派現公司總數（家）8411119676連續2年派現公司數目（家）3287664連續3年派現公司數目（家）326554連續4年派現公司數目（家）22443連續5年派現公司數目（家）2221連續6年派現公司數目（家）221連續7年派現公司數目（家）21連續8年派現公司數目（家）1資料來源：根據上海證券交易所網站和深圳證券交易所網站公布資料進行整理所得2.3造紙業上市公司現金股利分配存在問題的

22、原因分析2.3.1股權結構不合理由于我國的特殊國情，上市公司的股權結構從一開始就設計出國家股、法人股、公眾股和內部職工股等。在2005年股權分置改革之前，造紙業上市公司中的國家股和法人股不僅不能流通，而且所占比重達到我國造紙業上市公司總股本的23左右，在此情況下，管理層的決策并不代表大多數流通股東的利益，很大程度上只代表少數大股東的利益。此外，由于國有股持股者本身委托代理關系模糊，那些國有股持股者及其負責人不需對某一明確的所有者負責，這使得包括現金股利政策在內的公司經營決策缺乏約束，非理性的派現行為由此滋生4。并且管理層持股比例過低，不能起到應有的激勵作用，也在一定程度上加劇了管理層現金股利行

23、為的非理性化。公司盈利能力不強公司能夠分配現金股利的前提是年度內有盈利，但是造紙業上市公司這個財務指標不理想。從表4可以看出，2002-2005年，造紙業上市公司平均凈資產收益率起伏不定，且總體不高；2006-2009年，呈下降趨勢，到2009年止，平均凈資產收益率為4.56%。即使2006年的最高水平8.98%與上市公司平均水平15.23%相比仍然比較低，見圖2。總體上來看，我國造紙業上市公司平均凈資產收益率不高，即盈利能力不強。有的公司為了達到配股增發的目的，虛增利潤卻無力支付現金股利，甚至有的公司即使在年度內有盈利，但卻沒有現金流量，如果要派現，自然會造成一定的財務壓力；也有些公司賬面上

24、有些利潤但是變現能力差也無現金可分。同時我國造紙業上市公司的質量問題相當嚴重，他們在上市的當年，公司的經營業績都比較好，也有能力實施分配，但隨著上市時間的推移，造紙業上市公司的凈資產收益率出現逐年下滑的趨勢，出現人們通常所說的“一年優，二年平，三年虧”的情況5。這一方面造成上市公司派現水平低；另一方面也使大部分上市公司無法制定出穩定的股利政策。因此，沒有持續的盈利能力是造成上市公司不能連續派現的根本原因。表4 2002-2009年我國造紙業上市公司與所有上市公司平均凈資產收益率對比情況表年份20022003200420052006200720082009造紙業上市公司數（家）171922222

25、4242628平均凈資產收益率（%）5.43%6.76%5.97%6.79%8.98%5.23%4.89%4.56%所有上市公司數（家）11871303132513451391150215911699平均凈資產收益率（%）18.89%16.53%16.48%15.78%16.82%13.93%11.79%11.63%資料來源：根據上海證券交易所網站和深圳證券交易所網站公布資料進行整理所得2.3.3股東傾向于少繳個人所得稅對于現金的需求和避稅，公司股東大致可分兩類：一類是希望公司能夠支付穩定的股利，來維持日常生活；另一類是希望公司多留利而少發放股利，以求少繳個人所得稅。在我國，證券投資者偏愛送紅

26、股而不喜歡現金股利，這其實是我國股市不成熟的產物，同時也是由于我國存在股權流通性分置的結果。從理論上講，股利和股票轉讓所得 (資本利得 )都應繳納個人所得稅。目前，我國股票轉讓所得免稅，現金股利需繳納稅率為20的個人所得稅，股票股利 (即紅股 )免稅，另外股票轉讓交易雙方需繳納2的印花稅6，從稅負政策角度看，現階段我國股票股利免稅成為投資者偏好股票股利的誘因之一。因此，造紙業上市公司大多采取少支付現金股利的政策。2.3.4相關的法規政策不夠完善在我國目前高度行政化的證券管理體系下，公司利潤分配政策對管理政策的適應性調整，已成為影響公司股利分配的重要內容。我國證券市場建立的初期，公司以送紅股這種

27、最省錢的方式作為上市公司利潤分配的主要形式，在當時受到流通股東的熱烈歡迎，而從2000年起分配現金股利的公司開始增多，其中一個重要原因是當年中國證監會出臺了關于上市公司申請配股或增發必須滿足近三年現金分紅條件的規定。為了達到再融資條件，一些本無意進行現金分配的上市公司進行了分紅。此外，根據證監會現行規定，上市公司近三年的凈資產收益率必須達到年平均6以上才有資格配股。因此部分凈資產收益率接近6或者每股凈資產很高的上市公司便采取了大量發放現金股利的辦法，借以調低每股凈資產，從而提高凈資產收益率，以達到配股再融資的條件7。同時，2003年 4月財政部發布了資產負債表日后事項 企業計準則，其中最令人關

28、注的一條規定是：資產負債表日后至財務報告批準報出日之間，由董事會或類似機構所制定的利潤分配方案中分配的現金股利，應在資產負債表中的所有者權益這個項目單獨列示。這一會計準則不可避免地影響了上市公司的利潤分配決策：既然分配現金股利不再能起到提高本年度凈資產收益率的作用，那么還不如回到以前那種既“省錢”又受投資者歡迎的送紅的分配方式去，使送紅股成為許多上市公司的股利政策選擇8。3對策建議3.1優化造紙業上市公司的股權結構在我國，股份公司大多建立在國有企業基礎之上，國有股占主導地位的股權結構，使上市公司并不擔心企業控制權問題，這是上市公司非理性股利政策形成的制度基礎。一方面，國有股一股獨大、同股不同權

29、成為中國證券市場的一大弊病；另一方面，國有股不能流通造成資本流動的限制，有礙于國民經濟的發展。針對我國上市公司股權結構不合理的現狀，分散股權與改善股權結構成為當務之急。為此，首先應全面推行股權分置改革，理順國有股、法人股和流通股之間的利益關系，規范上市公司對流通股股東的給付對價制度，構建市場化的國有股、法人股流通機制，切實保護中小投資者的利益。其次，應建立和完善公司治理結構，明確股東大會、董事會、監事會和經理層各自的權利和義務，形成各施其職、各負其責、相互制約，有效制衡的公司法人治理結構，減少因所有者缺位或內部人控制而異致的不良后果9。此外，加強對內部信息披露的監管，加大對造假的處罰力度。內部

30、控制信息對于投資者而言是一項重要的決策依據。對于上市公司不按規定披露有關內部控制情況，包括不披露內部控制信息，披露虛假的信息或者隱瞞內部控制的不足，應當予以懲處。 隨著我國證券市場的逐步規范和不斷完善，上市公司必將逐漸在企業內部建立完善的利潤分配機制，真正從企業發展的戰略角度和投資者角度綜合制定股利分配政策。通過上市公司自身的不斷發展，公司管理決策人員的努力探索，投資者素質的不斷提高和國家相關政策制度的日益完善，上市公司的股利政策必然越來越趨向合理和科學10。3.2增強盈利能力盈利能力的大小是決定一家上市公司是否分配或分配多少現金股利的主要因素，利潤更是上市公司發放現金股利的來源11。從我國的

31、實際情況來看，上市公司一般都是各行業中的佼佼者，本具有較強的競爭實力，加上低成本的直接融資和其他優惠政策，按理其獲利水平應遠遠高于同行業的平均獲利水平。但事實上，除少數上市公司呈現高速發展以外，大多數上市公司的盈利潛力還有待發掘。企業上市以后的核心問題是要善于資本經營、開拓主營業務、提高盈利能力和盈利水平。上市公司應優化產品結構，突出主營業務，積極應對市場的變化，提高核心競爭力，促進公司的持續發展，并提高創新能力，提升技術優勢和人才優勢，不斷增強企業的競爭力。同時還應加強公司的經營管理，提高生產效率，節約成本，盡可能實現利潤增長。上市公司盈利能力的提高，可使現金股利分配的連續性得到保障，這樣才

32、會為股東的投資創造豐厚的回報12。3.3引導投資者樹立正確的投資觀念成熟的股市，機構投資者特別是投資基金是市場的主力。在美國，機構投資者占企業總資產的比例非常高。由于投資基金具有專家管理、理性投資、追求長期回報的特點，所以在我國過度投機的股市上，大力發展投資基金，可大大加強股市的穩定性，并逐步引導股價依據企業的經營業績，發展前景而變化，抑制過度投機行為；同時還可使大量不具備股票投資知識和經驗的中小投資者，通過加入投資基金，實現低風險，高收益的目標，使資金通過理性選擇流向效率最高的投資領域 。然而，單純依靠自發的力量發展機構投資者，將是一個較為漫長的過程，為盡快實現股市主導力量的轉換，應采取創新

33、性思路，實現機構投資者的超常規發展。因此，一方面要加快投資基金的發展，特別是多發展一些具有更強活力的開放式投資基金，拓寬投資基金的資金來源渠道，不斷擴大投資基金的總體規模；另一方面，應盡快出臺證券投資基金的相關法律法規，從制度上保證投資基金的規范化運作，使之成為穩定股市的中堅力量13。與此同時，相關部門應該加大對投資者的教育力度，培養投資者正確的投資理念：投資者在進行投資之前應當清楚了解上市公司連續多年是否派發現金股利以及派發比例，深入分析公司的內在價值，鼓勵投資者做長期價值投資。3.4進一步完善有關現金股利分配的法規與政策我國在證券方面的立法雖然已逐步開展并隨著市場經濟的發展而不斷深入，但相

34、對于發達資本國家來說仍然很滯后。由于健全的法律、法規體系是股利政策理性化的制度保障，所以政府應通過立法形式來規范上市公司股利政策的制定。首先，強化信息披露制度，要求企業在發行或上市時應披露本公司基本的長期股利政策。一方面有利于企業為實現其長遠目標而規范自己的分配行為；另一方面便于廣大股東予以監督14。其次，完善中小股東權益保護制度，規定具備股利分配條件的上市公司必須進行分配，以切實保護中小投資者的利益。再次，限制企業的非良性派現，可根據上市公司的不同情況在不同時期做出適當的調整。例如在申請配股增發的要求中有“最近三年公司都發放現金股利”的條款，對經營業績好，信譽好的大公司，適當放寬“三年連續盈

35、利”的限制；對經營業績不好，凈收益連續三年出現負值的情況，增加限制條件，可根據上市公司的業績情況，對上市公司采取不同的政策15。再融資時，通過法律對再融資的投向加以嚴格的限制，抑制通過再融資派現的行為。目前，上市公司的違規、違法行為大多數是利用法律的空缺牟利，因此，當公司的自律意識不強時，光靠現有的法律、法規還遠遠不夠，必須做進一步的完善，在進一步完善證券立法，特別是完善責任體系的同時，也可以考慮對投資者保護進行專門的立法。結語現金股利，作為一種最重要的股利分配形式，近幾年來，受到越來越多的上市公司的重視。但在派現高峰的出現的同時，現金股利分配過程中依然存在著諸多問題，通過對其成因的分析，不難發現，我國迫切需要規范現金股利分配政策。但由于我國上市公司所處的特定融資環境，上市公司在規范現金股利政策時又不得不慎重考慮自身的債務負擔；上市公司一般都是國內該行業中的佼佼者，規模大，實力雄厚，但與國外那些大的跨國公司相比，又差之甚遠，因此，