1、我們在美國宏觀經濟手冊：消費篇中曾經介紹，消費和投資是美國經濟的兩大支柱，而作為經濟中“三駕馬車”的最后一塊拼圖，美國的貿易長期以來呈現出“凈進口”的格局。美國貿易逆差的絕對體量在美國經濟中占比不大，長期以來持續擴張的赤字環境看似不斷對美國經濟增速形成“拖累”，然而，實際情況真是如此嗎？與此同時，從國際收支的角度來看，資本市場的關注重點除了經常賬戶下的美國進出口情況外，金融賬戶的收支情況也是資本市場的另一大關注點，對美國匯率、利率環境以及通脹都有著深遠的影響。因此，本期報告，我們將從國際收支出發， 著重分析商品進出口和國際資本流動對經濟產生的影響，以供各位投資者參考。圖 1：美國貿易在 GDP

2、 中的構成及貢獻率%凈出口占GDP比重凈出口對GDP增速貢獻43210-1-2-3-4-5-6-7198119861991199620012006201120162021資料來源：Wind、1、 國際收支三大賬戶1.1 、 國際收支賬戶的構成國際收支衡量了一國與他國發生的經濟往來，針對該數據，美國經濟分析局（BEA） 在每個季度都會編撰國際交易報告（International Transactions）。作為季頻數據，資本市場對國際交易報告的關注相對有限，而對構成國際交易報告的主要底層數據關注度更高（通常為月頻），但是了解國際收支的結構以及各自代表的意義仍 是十分必要的。圖 2：國際交易報告數

3、據信息2請務必閱讀正文后免責條款部分證券研究報告資料來源：BEA、從國際交易報告結構上來看，BEA 將國際收支劃分為 3 個賬戶：（1）經常賬戶；（2）資本賬戶；（3）金融賬戶；（4）統計誤差：（1） 經常賬戶：通常可以分為商品和服務進出口；主要收入以及次級收入。其中，商品和服務進出口的數據主要來自于商務普查局和 BEA 披露的商品和服務國際貿易報告；主要收入部分包含了跨國公司的投資收益和海外本國居民的收入以及支付給外國居民的薪酬；次要收入也被稱之為單邊轉移支付，通常為國際援助類的商品、服務的無償轉移。值得一提的是，三大賬戶中，經常賬戶是唯一會引起收入和儲蓄發生變動的賬戶，因此也是三大賬戶中唯

4、一被納入進國民產值賬戶（NIPAs）編制的數據。（2） 資本賬戶：BEA 將資本賬戶發生額定義為，本國居民和非本國居民間的資本轉移以及非生產性以及非金融性資產的處置以及獲取。其中，資本轉移包括債務豁免、投資捐贈以及災害相關的非人壽險賠付；非生產性和非金融性資產指自然資源以及特許經營權交易。由于資本賬戶中的經濟行為并不實際影響收入和儲蓄，因此資本賬戶的變動并不被統計進NIPAs。（3） 金融賬戶：主要包含直接投資、間接投資、其他投資、儲蓄資產以及衍生品交易。其中，直接投資和間接投資分別指通過直接股權或債權投資海外企業以及通過二級市場證券投資股票以及債券；其他投資指貨幣、保險準備金以及貸款等；儲蓄

5、資產主要指一國的黃金儲備和 IMF 的特許借款權等；衍生品交易通常僅披露凈值，不披露細分項構成。（4） 統計誤差：理論上，國際收支采用復式記賬法，最后 3 大賬戶的資金流總和應當為 0，然而，現實中，由于國際收支的統計工作十分繁雜，數據多樣，與此同時，匯率波動產生的影響難以拆分，因此三大賬戶之和通常并不為 0， BEA 在處理上引進了“誤差項”來配平國際交易賬戶。從結構上來看，三大賬戶中，資本賬戶占比較小，基本沒有分析意義，而美國的國際收支狀況可以用“一順一逆”來概括：經常賬戶常年赤字，而金融賬戶常14請務必閱讀正文后免責條款部分年保持盈余，從側面反映出了美國依賴“外債”來為本國需求融資的特性

6、。400,000統計誤差資本項目差額十億美元經常項目差額美國:金融項目差額300,000200,000100,0000-100,000-200,000-300,000200020042008201220162020圖 3：國際收支構成圖 4：三大賬戶的波動情況資料來源：Wind、注：經常賬戶和金融賬戶的受關注程度較高資料來源：Wind、1.2 、 經常賬戶赤字與經濟增速上文中，我們介紹了經常賬戶的變動會引起私人部門的儲蓄和收入的變動，因而也是三大賬戶中唯一被計入 NIPAs 的賬戶。從構成上看，美國經常項目的變動由商品和服務的凈出口所主導，因此這也是資本市場尤為關注進出口的主要原因之一。在本文

7、開頭我們拋出了赤字是否拖累美國經濟的疑問，從經濟的“三駕馬車”角度來看，貿易赤字的確會拖累經濟，然而我們認為對于美國經濟而言，這種判斷有失偏駁。從歷史上來看，美國經常賬戶的差額增速和經濟增速的走勢呈正相關，換言之，當經濟增速越快時，美國經常賬戶的赤字往往更大。我們認為造成這種現象的主要原因有二：（1） 赤字是美國經濟增長的果而非因。美國作為消費大國，經濟的表現主要依靠消費的拉動。當經濟增速較快時，居民收入普遍也相應提升，因而促進了消費，從而使得美國增加進口，因此，表現為赤字的擴張。（2） 赤字以外國持有美債的形式再次回流美國，促進經濟發展。正如我們在上文所分析的，經常賬戶的赤字，往往通過金融賬

8、戶的凈流入來配平。而美國對外債的依賴較強，資金最終以美債的形式回流美國，從而進一步促進美國經濟活動的開展。圖 5：經常賬戶由商品服務凈出口所主導圖 6：經常賬戶和經濟增速正相關0-50,000-100,000-150,000-200,000美國:經常項目差額:季調美國:經常項目差額:貨物和服務差額:季調40200-20-40-60美國:經常項目差額:季調:同比美國:GDP:現價:折年數:季調:同比（右軸）% -4-20246百萬美元-250,0002000200520102016-808199319982003200820132018資料來源：Wind、資料來源：Wind、2、 國際貿易2.1

9、 、 商品和服務進出口正如我們在上文中所介紹，國際交易報告本身由于為季頻披露數據，市場的關注度相對有限，但是其底層數據大多為月頻數據，受市場的關注程度更高。經常賬戶的底層數據主要來自于商務普查局和 BEA 聯合發布的商品和服務國際貿易報告。其中，商品進出口數據由商務普查局發布而服務進出口數據由 BEA 統計。圖 7：經常賬戶數據主要來自于“貿易差額”圖 8：商品和服務國際貿易報告數據信息美國:經常項目差額:貨物和服務差額:季調 美國:貿易差額:季調:季百萬美元0-50,000-100,000-150,000商品和服務國際貿易報告商務普查局和美數據名稱核心數據數據來源數據頻率商品進口、出口發布日

10、期發布時重-200,000-250,00020002005201020162021資料來源：Wind、資料來源：BEA、從貿易結構上來看，美國的商品和服務貿易同樣能概括為“一順一逆”：商品貿易逆差、服務貿易順差。由于美國工業化進程結束地比較早，1990 年代開始，美國將低端制造業逐漸外遷，導致國內工業“空心化”。于是便造成了美國在需求端上大量依賴海外進口，因此商品常年維持逆差。與此同時，在經濟結構側重向“第三產業”傾斜的過程中，美國大量輸出服務，因而使得美國在服務貿易上常年處于順差的局面。從體量上來看，雖然服務順差遠不及商品逆差來得大， 但是整體上，服務順差對貿易逆差存在一定的對沖作用。圖 9

11、：美國商品服務貿易的“一順一逆”40,00020,0000-20,000-40,000-60,000-80,000-100,000-120,000百萬美元貿易差額:商品貿易差額:服務貿易差額200020042008201220162020資料來源：Wind、從細分品類上來看，商務普查局將商品分為食品飲料、中間品、資本品、汽車及零部件、消費品以及其他。其中，中間品和資本品是美國進出口構成中的“大頭”。值得一提的是，中間品和資本品分別包含了原油和機械設備，也是美國每年大量進口的商品，因此這兩部分的占比較高。BEA 將服務分為維護和維修服務、運輸、旅游、保險服務、金融服務、知識產權、電信計算機服務、

12、政府服務和其他。其中，知識產權和金融服務占了美國服務出口的 40%左右，也從側面反映出了美國以第三產業為支柱的經濟結構以及美國的“軟實力”。疫情之后，旅游和運輸受到防疫限令的影響，占比大幅下降，而目前依舊未回到疫情前水平，這也是使得服務順差大幅下降的主要原因。服務順差的下降，疊加大規模財政補貼和貨幣政策刺激下造成的商品逆差上升，是美國疫情以來貿易赤字不斷走高的主要原因。圖 10：美國商品進口結構圖 11：美國商品出口結構100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%食品和飲料中間品資本品汽車及零部件消費品其它商品100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

13、0%食品和飲料中間品資本品汽車及零部件消費品其它商品200020042008201220162020200020042008201220162020資料來源：Wind、資料來源：Wind、圖 12：美國服務進口結構圖 13：美國服務出口結構100%維護和維修服務運輸旅游保險服務金融服務知識產權電信、計算機服務其他商業服務政府服務100%維護和維修服務運輸旅游保險服務金融服務知識產權電信、計算機服務其他商業服務政府服務80%80%60%60%40%40%20%20%0%2000200420082012201620200%200020042008201220162020資料來源：Wind、資料來源

14、：Wind、由于美國商品需求大量依賴于進口，因此，從歷史上來看，進口增速往往領先于美國制造商庫存增速，通常可以作為美國制造商補庫的前瞻指標。我們在美國宏觀經濟手冊：工業生產篇中已經詳細介紹了庫存投資在美國經濟中的重要影響力，本篇不過多贅述。圖 14：美國進口增速領先于制造商庫存增速20151050-5-10-15-20美國:制造商庫存:季調:同比（右軸） 美國:進口金額:商品:季調:同比50403020100-10-20-30-40%20002005201020162021資料來源：Wind、從貿易伙伴上來看，中國是美國最大的貿易赤字貢獻國。從 2019 年全年的中國出口數據來看，按HS 分類

15、，中國向美國出口最多的物品是：機電音響設備、雜項制品、紡織制品、賤金屬以及塑料橡膠制品。圖 15：美國主要貿易伙伴圖 16：中國對美出口商品百萬美元出口進口貿易差額40000035000030000025000020000015000010000050000050%454035302520151050機 雜 紡 賤電 項 織 金音 制 制 屬像 品 品設備塑 運 鞋 化 醫 礦料 輸 帽 工 療 物橡 設 傘 產 儀 材膠 備 品 器 料資料來源：Wind、資料來源：Wind、商品和服務國際貿易報告中，出口項尤為受資本市場關注，其背后的主要原因在于出口增速與美元指數的走勢呈正相關，在部分時間段

16、領先于美元指數走勢。當出口增速抬升時，意味著資金流入美國，從而推動美元指數走強。當然，匯率的影響因素眾多，而貿易赤字情況只是其中之一，因此匯率和出口情況在部分時間段也有背離現象存在。圖 17：美國出口增速與美元指數同比正相關美國:出口金額:季調:同比%美元指數:月:同比3020100-10-20-3019931997200120052009201320172021資料來源：Wind、2.2 、 進出口價格作為進口大國，進口價格對于美國而言至關重要。勞工局每個月公布的進出口價格指數是其中最為重要的參考標準。進出口價格指數在統計上采取了和 CPI 指數類似的計算原理，均通過細分項價格指數按權重加權

17、而得： 𝑊 𝑊 𝑊𝑃𝑖𝑡𝑖 𝑗 𝑘𝑖 𝑗𝑘 𝑃𝑖0𝑃𝑡 = 𝑊 𝑊 𝑊𝑖 𝑗 𝑘𝑖 𝑗 𝑘其中，𝑊𝑖、𝑊𝑗、𝑊w

18、896;分別代表從高到低階子項權重（勞工局根據每年商品貿易價值調整權重）；𝑃𝑖𝑡和𝑃𝑖0分別代表當期和基期的價格指數。從歷史上來看，美國出口價格和進口價格高度相關。但是值得一提的是，2012 年以前，進出口商品價格增速差異比較大。進口價格指數增速的波動遠遠高于出口價格指數增速，而 2012 年之后兩者增速十分貼近。主要原因在于 2012 年之后，美國頁巖油提取技術得到了迅速發展，美國從原油進口依賴國慢慢轉型成為了原油出口國，對原油進口的依賴程度降低，因而使得進出口價格增速差異收斂。圖 18：美國進出口價格增速圖 1

19、9：美國進出口價格指數數據信息20151050-5-10-15-20-25美國:進口價格指數:當月同比美國:出口價格指數:當月同比進口量:原油和石油產品（CMA=5）%百萬桶7060504030201002000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021資料來源：Wind、資料來源：BLS、理論上，進出口價格分別代表著一國面臨的輸入性通脹和本身國內的通脹水平。雖然，美國頁巖油提取技術發展迅速，但是美國原油進口依舊占著較大的比重， 與此同時，美國出口中農產品的占比也較高，針對此問題，除了常規進出口價格指數外，勞工局還會披露去除原油后的進口價格，以及去除農產品后的出口價

20、 格。由于出口價格體現了美國生產的產品輸出價格，因此出口價格與PPI 高度相關。2018 年 1 月份以前，進出口價格指數披露比PPI 更早，所以，出口價格指數同比增速往往可以作為 PPI 的領先指標，然而，2018 年 1 月之后，出口價格指數披露時間開始滯后于 PPI，因而在資本市場上的重要性有所下降。圖 20：調整后的美國進出口價格指數同比圖 21：出口價格與 PPI 增速高度相關20151050-5-10美國:進口價格指數:剔除石油和石油制品:當月同比美國:出口價格指數:非農產品:當月同比%20151050-5-10-15-20%美國:出口價格指數:當月同比 美國:PPI:所有商品:同

21、比:非季調19891994199920042009201420191990199520002005201020152020資料來源：Wind、資料來源：Wind、然而，出口價格指數可以和美元指數一起用來衡量出口的真實價格和物量水平。從向美國進口國家視角出發，除了美國商品的出口價格，匯率因素也是決定進口價格的重要因素。我們綜合美元指數和美國出口價格指數的同比增速，可以得到美國出口的“綜合出口價格指數”。不難發現 2008 年以前，綜合出口價格更多由美元指數的強弱主導，而疫情后， 綜合出口價格逐漸開始由出口價格開始主導，也從側面反映出了目前美國國內通脹的高企。使用“綜合出口價格”同比增速平減美國的

22、出口金額增速，可以得到美國出口 的“實際物量”同比增速。從歷史上來看，實際出口量和“綜合出口價格”呈現較強的負相關性。疫情后，隨著美國國內通脹的逐漸高企，“綜合出口價格”增速已經達到了近 20 年的最高值，目前已經開始對美國出口物量形成一定的制約。圖 22：考慮進匯率因素的出口價格指數圖 23：出口物量與出口價格呈高度負相關實際出口量同比1.601.501.401.301.201.101.000.900.800.700.60美國:EPI:所有商品美元指數:月%綜合出口價格指數403020100-10-20-30綜合出口價格指數同比200020042008201220162020-40%2000

23、20042008201220162020資料來源：Wind、資料來源：Wind、3、 國際資本流動報告3.1 、 國際資本流動與金融賬戶差額金融賬戶的底層數據絕大部分來自于美國財政部每個月公布的財政部國際資本流動報告（TIC）。TIC 報告分別計算了，美國本土居民對海外證券的持有變動，以及外國居民對美國證券的持有變動，衡量了美國視角下，資本的凈流量。值得一提的是，所有機構交易的最小金額需達到 5000 萬美元，才會被統計進入TIC 報告。圖 24：TIC 報告披露結構圖 25：TIC 報告信息財政部國際資本流動報告數據名稱核心數據數據來源數據頻率發布日期發布時間重要程度美國財政部凈TIC流動，

24、美國對海外證券持有變動月每個月第11個工作日9:00 AM（美東）資料來源：美國財政部、資料來源：美國財政部、從歷史上來看，TIC 凈流量和國際收支中的金融賬戶差額的變動趨勢一致，但是TIC 凈流量的波動性會更高。造成這種現象的主要原因是，TIC 報告并不包含金融賬戶中的直接投資項目。由于直接投資項目的變現能力在短期內不及證券，因此，在金融環境惡化，流動性好的資金率先大量抽離的環境下， TIC 凈流量的波動將較金融賬戶差額波動來得更高。圖 26：TIC 凈流量波動與金融賬戶差額波動美國:金融項目差額美國:月度國際資本流動:凈額百萬美元300,000200,000100,0000-100,000

25、-200,000-300,000-400,000-500,000-600,00019992004200920142019資料來源：Wind、3.2 、 美國持有海外證券變動外匯市場對 TIC 報告比較敏感。從歷史上來看，美元指數走勢和美國持有海外證券的變化量呈正相關。如果美國持續投資于海外證券，將造成資金外流，從而使得美元指數有下行壓力。然而，當美元指數有貶值傾向時，美國國內通脹有上行壓力，尤其表現在 PPI 增速方面。不難發現，由于國際上大多數大宗商品由美元直接標價，當美元貶值時，國際大宗商品價格有上揚的趨勢，從而推升美國 PPI 增速。因此，匯率視角下，疫情后美國貨幣和財政上的“雙寬政策”促使資本外流，使得美元出現了一定貶值壓力，在一定程度上，