1、私募股權(quán)基金的其他退出方式據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)表明， 在私募股權(quán)基金退出方式中， 公開市場(chǎng)的比例 30% 。其他退出方式中，企業(yè)兼并收購(gòu)?fù)顺龅谋壤?23%，轉(zhuǎn)售給其 他投資者的為 9%，企業(yè)回購(gòu)股票的占 6%，清算的占 32% ，以上數(shù) 量之和遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了公開上市的比例。11.1 兼并收購(gòu)。企業(yè)間的兼并與收購(gòu)( Merger & Acquisition,M&A )也稱之為并購(gòu)，亦是私募股權(quán)基金常見的退出方 式。 M&A 是私募股權(quán)基金除 IPO 之外最有利的退出被投資企業(yè)的方 式。11.1.1M&A 退出與 IPO 退出的比較。1、退出價(jià)格及退出速度不同。 M&A 退出價(jià)格更加靈活且退出速 度更快。私募股

2、權(quán)基金采取 M&A 退出可能是因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不符 合上市條件甚至前途暗淡而尋求及早收回資金另覓其他項(xiàng)目， 此時(shí)的 并購(gòu)價(jià)格一般會(huì)相對(duì)公開市場(chǎng)同類公司的價(jià)格為低。另外，私募股權(quán)基金也可能遇到了一個(gè)非常糟糕的經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致 IPO 價(jià)格極低，或遇到了一個(gè)非?？犊馁u家， 是出于戰(zhàn)略考慮收購(gòu)， 例如提高市場(chǎng)占有率，或是為了拓展上、下游的產(chǎn)業(yè)鏈，此時(shí)并購(gòu)價(jià) 格可能會(huì)較公開市場(chǎng)同類公司的價(jià)格為高。 M&A 無(wú)疑可使私募股權(quán) 投資能夠快速收回現(xiàn)金和實(shí)現(xiàn)投資回報(bào) 。而私募股權(quán)投資通過(guò) IPO 退出的周期較長(zhǎng)，而且退出價(jià)格與屆時(shí)的證券市場(chǎng)的情形緊密相關(guān)， 波動(dòng)較大。2、法律監(jiān)管嚴(yán)格程度不同。 IPO 受到嚴(yán)格

3、的法律監(jiān)管，并不是 所有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都可以順利上市。 M&A 機(jī)制靈活，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展 的任何階段都可以實(shí)現(xiàn)， 且全過(guò)程可以控制。 私募股權(quán)基金可以自行 選擇有意向的交易對(duì)象、出售時(shí)間、份額比例，過(guò)程上完全依照資金 和買家的意志行事。3、對(duì)企業(yè)股東的依賴程度不同。 M&A 需要收購(gòu)方和被投資企業(yè) 的股東層面能協(xié)商一致， 故存在匹配的不確定性。 而企業(yè)只要符合上 市條件，原則上都可以實(shí)現(xiàn) IPO ，同時(shí)私募股權(quán)基金可以退出。4、退出后是否需要整合不同。 M&A 后企業(yè)需要面臨大量的整合 問(wèn)題。除非私募股權(quán)基金一次性全部退出， 否則其任然不得不面對(duì)逐 步退出過(guò)程中與收購(gòu)方痛苦的整合。11.1.2 M

4、&A 退出的類型及對(duì)價(jià) 。私募股權(quán)基金通過(guò) M&A 退出的兩種主要類型為：出售股權(quán)( Trade Sale )和出售資產(chǎn)( Sale Assets )。1、出售股權(quán)。出售股權(quán)使比較簡(jiǎn)單的一種退出方式，私募股權(quán)基金 可以全部或部分售出所持有的企業(yè)股權(quán)給收購(gòu)方。 出售股權(quán)實(shí)質(zhì)上是 私募股權(quán)基金讓過(guò)渡對(duì)企業(yè)的部分或全部控制權(quán)的一種交易， 不涉及 企業(yè)的架構(gòu)重整， 原企業(yè)的法人主體資格任然存在， 只是投資人發(fā)生 變更。股權(quán)收購(gòu)中，受影響最大的是企業(yè)的其他股東。根據(jù)公司法 的相關(guān)規(guī)定，有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓必須有過(guò)半數(shù) 的股東同意并且其他股東有優(yōu)先受讓權(quán)。 因此公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓在法律上 需要公司董事會(huì)、 股

5、東會(huì)及其他股東履行一系列程序， 包括放棄上述 優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。2、出售資產(chǎn)。出售資產(chǎn)，如出售工廠、銷售網(wǎng)絡(luò)、設(shè)備設(shè)施、管理 團(tuán)隊(duì)、無(wú)形資產(chǎn)， 同時(shí)被收購(gòu)企業(yè)任然存續(xù)，這也是私募股權(quán)基金通 過(guò) M&A 退出的一種方式。相對(duì)于收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán)而言，收購(gòu)目 標(biāo)公司的資產(chǎn)手續(xù)比較簡(jiǎn)單， 而且不存在潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 但是資產(chǎn) 交易往往要繳納比較高的稅收，如營(yíng)業(yè)稅、增值稅、所得稅、契稅和 印花稅。同時(shí)上、下游的客戶基礎(chǔ)容易損失。 出售資產(chǎn)是一種重點(diǎn)以出售目標(biāo)公司名下的某一資產(chǎn)為目的的并購(gòu) 行為，在房地產(chǎn)領(lǐng)域的并購(gòu)中較多采用。資產(chǎn)收購(gòu)中，影響最大的是 對(duì)該資產(chǎn)享有某種權(quán)利的人，如擔(dān)保人、抵押權(quán)人、商標(biāo)權(quán)人、專

6、利 權(quán)人、租賃權(quán)人。 對(duì)于這些資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，必須得到相關(guān)權(quán)利人的同意 或者必須承諾績(jī)效履行對(duì)相關(guān)權(quán)利人的義務(wù)方可進(jìn)行。3、并購(gòu)對(duì)價(jià)。私募股權(quán)基金通過(guò)出售股份或出售資產(chǎn)所取得的對(duì)價(jià) 通常有兩類 ：一類是直接取得現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)； 另一類是取得另一家公 司的股權(quán)作為對(duì)價(jià)，也即換股 。換股通常的方式是被并購(gòu)企業(yè)的原股東將企業(yè)的股權(quán)全部出讓給收 購(gòu)方，同時(shí)取得收購(gòu)方已有的部分股權(quán)或收購(gòu)方新增發(fā)的股權(quán)作為出讓其企業(yè)股權(quán)的對(duì)價(jià)， 被收購(gòu)企業(yè)成為收購(gòu)方的全資子公司或控股公 司。采用紅籌模式上市的企業(yè)進(jìn)行架構(gòu)重整通常采用的就是換股的方 式。實(shí)踐中換股往往還伴隨著部分現(xiàn)金支付作為共同對(duì)價(jià)， 嚴(yán)格意義 上換股不是一種交

7、易類型，而是一種支付模式和股權(quán)架構(gòu)重整模式， 也是 M&A 中較常見的一種交易方式。11.2 股權(quán)回購(gòu)。股權(quán)回購(gòu)( Buy Back )是指在投資期屆滿時(shí)如果被投資企業(yè)未 能達(dá)到某約定條件，如未能 IPO 或未能達(dá)到某盈利指標(biāo)時(shí)，私募股 權(quán)基金有權(quán)要求被投資企業(yè)控股股東或管理層回購(gòu)私募股權(quán)基金所 持有的股權(quán)， 同時(shí)要求股東或管理層支付一定的補(bǔ)償金， 以便其可以 退出被投資企業(yè)，預(yù)防投資目的的進(jìn)一步落空。股權(quán)回購(gòu)的類型 :控股股東回購(gòu)、管理層回購(gòu)、企業(yè)減資 。1、控股股東回購(gòu)。控股股東回購(gòu)是指被投資企業(yè)的控股股東在 回購(gòu)條件滿足時(shí)自籌資金回購(gòu)私募股權(quán)基金所持有的股權(quán)， 控股股東 回購(gòu)是股權(quán)回購(gòu)中

8、比較常見的形式。2、管理層回購(gòu)。管理層回購(gòu)是指被投資企業(yè)的管理層在回購(gòu)條 件滿足時(shí)自籌資金回購(gòu)私募股權(quán)基金的股權(quán)。 管理層回購(gòu)主要面臨的 問(wèn)題是回購(gòu)資金如何有效保障， 這種回購(gòu)也往往伴隨著控股股東回購(gòu)， 適用于公司管理層由股東所擔(dān)任的民營(yíng)企業(yè)。3、企業(yè)減資?？毓晒蓶|和管理層回購(gòu)要求回購(gòu)方有足夠的資金 可以收購(gòu)私募股權(quán)基金所持有的股權(quán)， 如果缺乏回購(gòu)資金， 不排除回 購(gòu)方采用采用企業(yè)減資的方式滿足私募股權(quán)基金退出被投資企業(yè)的 要求。減資的標(biāo)的物是私募股權(quán)基金通過(guò)增資所持有的被投資企業(yè)的 股權(quán)，減資額是增加的注冊(cè)資本金以及未分配利潤(rùn)或者資本公積金。減資時(shí)應(yīng)遵循公司法關(guān)于減資的相關(guān)程序和條件。a、股

9、權(quán)回購(gòu)是PE保證盈利的一種商業(yè)模式。IPO 雖然是私募股權(quán)投資基金的最佳退出方式， 但不是所有企業(yè) 都能夠成功上市并實(shí)現(xiàn)目標(biāo)收益。 同時(shí)，由于私募股權(quán)基金進(jìn)入企業(yè) 的階段不同， 私募股權(quán)基金對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制的要求也不同。 股權(quán)回購(gòu)是 保證私募股權(quán)基金盈利的一種商業(yè)模式， 雖然屬于保守退出方式， 但 股權(quán)回購(gòu)給私募股權(quán)基金帶來(lái)的收益并不低， 一般而言私募股權(quán)基金 要求回購(gòu)的補(bǔ)償金比例會(huì)在每年 15% 25%之間，并且還會(huì)根據(jù) 具體項(xiàng)目的情況而有所不同。 外資私募股權(quán)基金一般在收購(gòu)協(xié)議中會(huì) 要求控股股東或管理層如下兩種補(bǔ)償方式進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)。一、以固定利率確定回購(gòu)價(jià)格。 私募股權(quán)基金要求被投資企業(yè)的控股

10、股東或管理層按照固定年 利率回購(gòu)所持被投資企業(yè)的股權(quán)，保證所投資本增值。例如，某私募 基金進(jìn)入某一創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)即約定：如果該企業(yè)在 14 個(gè)月內(nèi)能夠成功 上市，責(zé)其投入 3000 萬(wàn)美元獲得的企業(yè) 30%的股權(quán)將由某股東以 3480 萬(wàn)美元的價(jià)格回購(gòu)，而該回購(gòu)價(jià)格即保證了該私募股權(quán)基金可以年盈利 16%二、以 IRR 復(fù)利回購(gòu)價(jià)格IRR 即內(nèi)部收益率， 是指項(xiàng)目投資實(shí)際可望達(dá)到的收益率， 實(shí)質(zhì)上是 能使項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率。內(nèi)部收益率的優(yōu)點(diǎn)是可以從動(dòng)態(tài)的角度直接反映投資項(xiàng)目的實(shí)際收 益水平，又不受行業(yè)基準(zhǔn)收益率高低影響， IRR 按復(fù)利計(jì)算。私募股 權(quán)基金即通過(guò) IRR 測(cè)算投資時(shí)股權(quán)比

11、例，同時(shí)也根據(jù) IRR 計(jì)算回購(gòu) 時(shí)的價(jià)格。用 IRR 計(jì)算通常比較復(fù)雜，同時(shí)計(jì)算出來(lái)的回購(gòu)的價(jià)格 也較高。4、股權(quán)回購(gòu)所涉及的主要法律問(wèn)題。(1) 、回購(gòu)主體的確定。私募股權(quán)基金進(jìn)入企業(yè)時(shí)就應(yīng)結(jié)合該企業(yè)自 身特點(diǎn)對(duì)于回購(gòu)方加以確定， 對(duì)于絕大多數(shù)股份由少數(shù)股東控制的企 業(yè)而言，要求控股股東回購(gòu)是比較有可操作性的回購(gòu)?fù)顺龇绞健?同時(shí) 控股股東可以通過(guò)將其持有的股份進(jìn)行質(zhì)押的方式融資， 回購(gòu)款來(lái)源 保證。相反，如果一個(gè)企業(yè)的股權(quán)相對(duì)分散而私募股權(quán)基金進(jìn)入時(shí)持 有的比例又比較大的時(shí)候， 選擇控股股東回購(gòu)則可操作性不強(qiáng)， 因此 選擇企業(yè)減資就相對(duì)更為現(xiàn)實(shí)。(2) 、減資涉及的法律程序。 我國(guó)對(duì)于公司實(shí)行較為嚴(yán)格的資本制度，實(shí)行資本充實(shí)、資本不變、資本維持原則，因此公司法對(duì)于公司減資的通知和公告程序、債 務(wù)處理或擔(dān)保、 注冊(cè)登記等一系列程序均有較嚴(yán)格的法律要求。 同時(shí)