1、2021宏觀經濟形勢走勢分析原標題：2021年宏觀經濟形勢分析與展望：名至,實歸GDPS義增速正在上升,這是我們理解2021及2021年經濟邏輯 的一條主線.GD眩際值與名義值白區別極為關鍵,卻易被混淆.從 GDPS義增速來看,并沒有什么“經濟橫著走 ,2021Q3的5.9根本 上是這輪周期底部,此后四個季度名義增速分別為 6.1、7.2、7.3、 7.8,我們估計2021年Q4應會進一步升至8.0左右.GDPg義增速 上升對我們理解2021年資產價格表現至關重要,并將繼續影響2021 年局部時段.2021年可能會面臨實際GDP勺進一步小幅回歸.預計實際 GDP 進一步小幅回歸.我們判斷明年經

2、濟下拉力量是地產銷售和汽車產 銷；上拉力量是出口 ；中性因素是基建和地產投資.引論：目前并非L型的一個最終底部.2021年之后實際增速一直 震蕩向下,最近三個季度持平.這種持平并非是“L 型的證據,實 際上中國實際增速一路下行以來,大致在7.7附近三個季度,在7.0 附近三個季度,6.7附近三個季度.當前的6.7包含著地產和汽車明 顯的高位透支,未來將進一步回歸.2021年全球經濟趨勢分析：全球“慢步增長路全球經濟復蘇的根本動力在于全要素生產率的提升,而非資本投 入的擴張.由于刺激性政策作用衰退,結構性改革尚需時日,所以 全球經濟弱復蘇趨勢難有改善,全球貨幣寬松和資產荒將延續,市 場潛在風險依

3、舊廣泛存在.經濟增長,是個短期問題；經濟開展,是個長期問題.需求側刺 激性政策,可以應對增長問題,卻無法解決開展問題.回憶 2021年, 危機八年之后,全球經濟依舊疲弱,市場那么日顯疲態；寬松不斷續杯,資產荒卻越發凸顯.跳過短期看長期,透過現象看本質,濾掉波動看趨勢,我們認為,全球經濟現在的核心問題,是開展問題,而不 是增長問題.資本投入的刺激效應正在衰減,全球經濟增長中樞也在緩慢下移. 全球經濟的未來并不取決于寬松政策還將如何下探底線,而取決于 生產效率能否有效改善,進而提振全要素生產率.展望2021年,全球還將“慢步增長路,我們預測全球經濟增速將降至3.0%.復蘇艱難,政策也是兩難.全球經

4、濟的希望,在于全球宏觀政策從短期危機應對向中長期經 濟治理的加速轉變；未來,美、中、歐“三極的結構性改革進程, 將對全球經濟的中長期前景起決定性作用.整體而言,短期不樂觀, 長期不悲觀.全球經濟增長中樞持續下移回憶已過大半的2021年,全球經濟復蘇的歷程令人失望,在多 個層面充滿意外.時點層面,全年“黑天鵝事件層出不窮.從年初的全球金融市 場異動,到年中的英國退歐公投,再到年末的美國總統大選,加之 歐洲難民危機、土耳其政變等地緣政治沖突,2021年重大風險事件頻頻擾動全球經濟金融體系.趨勢層面,政策舉措和市場態勢不斷 突破常規邊界.美聯儲違背加息承諾、放棄傳統貨幣政策規那么,全球貨幣寬松不 斷

5、“續杯,資產荒、資產泡沫與負利率在全球市場普遍共存、迅 速蔓延.從結果層面看,2021年全球經濟增長明顯弱于預期.IMF 年內三次調降全球經濟增長預期,對 2021年全球增速調降的累計幅 度高達0.5個百分點.當前2021年預期增速僅為3.1%,不僅低于19802021年的歷史 均值3.5%,還低于20212021年的危機均值3.3%.短期意外令全球市場應接不暇,使其不自覺地無視了潛藏已久、悄然而至的中長期困境.假設從 5年“中周期來看,全球經濟增長疲弱已成常態,復蘇勢頭一弱再弱.2021年10月至今,IMF共進行 了 17次增長預期調整,其中增速調降為 14次.假設從50年“長周期來看,全球

6、經濟增長中樞持續下移.1960年代至今,全球經濟增速呈現階段波動、總體下降的趨勢 見圖, 說明全球經濟的長期內生增長動力日益衰弱.因此,當前全球經濟增長的困難,不僅來源于短期風險的沖擊, 更根植于長期動力的缺失.金融危機至今已有 8年,全球忙于應對 此起彼伏的短期風險,政策舉措不斷打破常規,然而卻疏于長期問 題的治理和內生動力的重塑.2021年,隨著大局部國家逼近債務和央行的雙重極限,經濟增 長的根源性問題不可回避、亟待解決.面對未知的2021年,全球“黑天鵝事件難以預料,但長期規律可堪把握.全要素生產率是經濟開展的根本動力剖析經濟開展問題,首先要理清增長乏力的根源性癥結.根據經 典理論和現實

7、局勢,我們認為,當前全球內生增長的疲弱,不在于 資本投入的缺乏,而在于全要素生產率的低落.而全要素生產率的 低落,不在于技術進步的停滯,而在于生產效率的拖累.增長復蘇 的源泉不在于加碼刺激性政策,而在于改善生產效率、提升全要素 生產率.內生增長理論指出,資本、勞動力等要素投入遵循邊際報酬遞減 的規律；長期而言,投資對于經濟增長的驅動力會逐步降低.據本文 測算,這一規律正在發揮顯著作用,并在兩個現象中得到充分表達.第一,上世紀90年代末至今,全球投資增速逐步上升,投資占 GDP勺比重也有大幅提升,與全球經濟增速下降的趨勢背道而馳. 這說明,隨著全球經濟增長越來越依賴資本投入,投資增長對于經 濟增

8、長的推動作用卻越來越弱.第二,在同一時期,高收入國家與中低收入國家的經濟增速出現 了明顯且持續的分化.這一現象也可局部歸因于資本邊際報酬的遞減.即相對于中低收入國家,高收入國家的投資更趨飽和,投資報 酬遞減更為嚴重,加劇了經濟增長的減速.基于以上理論和數據,當前全球投資難以支持經濟持續增長,其 癥結不在于投資的總量缺乏,而在于投資對經濟增長的邊際效用衰 減.因此,中長期看,加碼刺激性政策、增加投資總量的方法并不 能根治全球經濟的增長乏力.根據內生增長理論,當資本報酬遞減時,長期經濟開展的唯一源 泉是全要素生產率.全要素生產率廣義技術進步可以拆解為：狹 義技術進步+生產效率.其中,狹義技術進步決

9、定了生產前沿,即生 產水平的最大值.生產效率那么決定了技術進步在多大程度上得到利 用,并轉化為經濟增長.根據學術研究,2005年至今,作為全球經濟的三大支柱一一美 國、歐元區、中國均出現了全要素生產率增長減速的趨勢,從而阻 滯了全球經濟增長.不同于一般觀點,以上學術研究說明,目前全 要素生產率增長的短板不在于技術進步的停滯,而在于生產效率的 拖累.2005年以來,雖然上一輪IT科技浪潮接近尾聲,但新的科技創 新已及時接棒,技術進步對經濟增長的正向奉獻依然強勁.相反, 生產效率的落后嚴重制約了技術進步的發揮,對經濟增長的負向作 用日益深化.要解除當前生產效率的桎梏,美、中、歐均面臨著經濟治理長期

10、 性、結構化的嚴峻挑戰.美國的突出問題在于“創造性破壞缺乏、市場活力下降.2005年至今,美國企業中的新公司占比持續下降.由于公司的新陳代謝 放緩,落后的生產形式難以被更高效的新形式取代,阻礙了生產效 率的提升.與美國相似,中國、歐元區同樣存在市場活力缺乏的弊端.止匕外, 中、歐還具有各自的特殊短板.作為新興市場國家,中國的金融市 場開展不如歐美成熟,資源配置效率相對較低,對新產業、新技術的金融支持有待提升.中國金融市場的效率提升是激活整體市場活 力的先導條件.歐元區的首要挑戰那么在于老齡化問題.嚴重老齡化的勞動力結構 難以適應新的生產技術和組織形式,導致技術進步成果難以施展. 據IMF測算,

11、19872021年間,老齡化導致歐元區全要素生產率年 均下降0.1個百分點,而在20212035年期間這一作用將倍增.非常規挑戰將成常態以上論述說明,全球經濟復蘇的根本動力在于全要素生產率的提 升,而非資本投入的擴張.理清這一根源,既為 2021年的諸多“意 外提供了合理解釋,也為2021年的趨勢判斷奠定了堅實依據.立 足于經濟增長的根底性作用,我們認為,非常規的市場態勢和政策 舉措將在2021年成為常態,并對全球經濟治理提出持續的挑戰.第一,全球資產荒仍將延續.根據現代資產定價理論,大類資產 的定價機制雖然紛繁復雜,但是其內在價值的根底最終歸結于實體 經濟.基于以下兩類效應,實體經濟增長乏力

12、是當前全球資產荒的 根本原因：其一,實體經濟增長放緩,難以產生充分的未來現金流, 大類資產的內在價值就難以穩健增長.因而,2021年全球大類資產冷熱頻繁交替,并非資產價值驅動 的結果,而是全球資金流動的貨幣現象.這必然導致資產輪動加快, 市場陰晴不定,資產配置低收益而高風險,形成所謂“資產荒；其二,實體經濟盈利下降,又迫使大量資金“脫實入虛,沖擊資產 市場的供求平衡,進一步壓低資產收益率,惡化了資產荒的困境.綜合而言,目前全球資產荒的根源不在金融市場,而在實體經濟. 2021年,只要全球實體經濟的增長未有實質改善,資產荒仍將延續 甚至加深.第二,全球貨幣寬松將繼續趨向極限.我們屢次強調,全球經

13、濟 增長和貨幣政策的“弱勢循環已經形成,流動性拐點僅會在寬松 政策的極限區域出現.鑒于當前經濟增長的根源性問題,我們認為, 這一 “弱勢循環將得到進一步增強.一方面,貨幣寬松僅能刺激投資總量,但投資對經濟增長的邊際 效益已衰減.加碼貨幣寬松并不能真正提振經濟,反而會增強經濟 對寬松政策的依賴.當前全球流動性的泛濫也說明,在實體經濟投 資回報衰減時,央行投放的資金可能并不會進入實體經濟,而會在 資本市場進行自我循環,形成新的風險.另一方面,長期的貨幣寬松會扭曲市場的配置功能,阻礙生產效 率的改善,進而拖累全要素生產率,使得增長路徑轉換和結構性改 革更加難以實施.因此,短期來看,全球流動性拐點尚未到來,各主要經濟體將繼 續維持貨幣寬松,直至觸及各自的政策極限.長期來看,由于政策 極限存在差異,局部經濟體會率先扭轉貨幣政策方向,全球貨幣政 策將出現明顯分化.由此我們判斷,2021年全球經濟仍將“慢步增長路,經濟增 速將進一步放緩至3.0%.其中,興旺經濟體增速下降至1.4%,新興 市場增速為4.5%,兩者的增速分化加劇.由于刺激性政策作用衰退, 結構性改革尚需時日,所以全球經濟弱復蘇趨勢難有改善,全球貨 幣寬松和資產荒將延續,市場潛在風險依舊廣泛存在.2021年,雖然短期內各主要經濟體仍將維持寬松政策,但債務 和央行的雙重極