1、余額寶的資金流動性風險分析摘要：余額寶已成長為國內最大的貨幣市場基金。雖然 資金贖回行為相對較穩定，但是其運營過程中面臨的最大風 險仍是流動性風險，其中，資金流動性風險與客戶聯系更緊 密。文章介紹了余額寶的運營模式和流動性風險，針對其資 金流動性風險特性和資金贖回行為特點，構建出余額寶的現 金預留比例模型，推導出不同概率條件下余額寶的最優現金 比例的動態計算公式。并進行了仿真分析，探索出一種較合 理地確定現金預留比例參數的研究方法。為基金管理團隊隨 時控制現金預留比例、規避巨額贖回引起的資金流動性風險 提供了參考依據。關鍵詞：余額寶資金流動性風險現金預留比例 Gamma 分布巨額贖回中圖分類號

2、： F830 文獻標識碼： A文章編號： 1004-4914（ 2016） 04-028-03一、引言2013年 6月 13日，支付寶網絡技術有限公司正式上線 一款類存款產品一一余額寶。到2014年12月31日止，余額寶客戶數已超過 1.85 億人，對應的天弘增利寶基金的資金 總量已超過 5789億元。 2015年 3月 31 日止， 天弘增利寶基 金總資金量已超過 7117.24 億元，占全部貨幣市場基金資產 規模的半數以上。余額寶廣受歡迎的原因是其具有普惠金融 的特點，其低至1元的起購金額、T+0實時贖回、即時購物 支付等特點極大地滿足了普通百姓的投資需求。余額寶作為支付寶公司和天弘基金公

3、司合作成立的貨 幣市場基金直銷平臺，是天弘基金管理的增利寶基金的唯一 銷售渠道。余額寶的運營過程含支付寶公司、天弘基金和客 戶三個主體。 其中，天弘基金負責基金的發行、 管理和銷售， 它發行的增利寶基金是靠投資股票、債券、銀行存款等來收 益的。客戶轉入支付寶賬戶備付金至余額寶，則購買了基金 份額，基金公司會在第二個工作日進行份額確認并開始計算 收益；轉出余額寶資金至支付寶或進行網購支付，則贖回了 基金份額，將不享受當天的收益。余額寶是互聯網與貨幣市場基金的創新組合，除了具有 貨幣市場基金的風險因素外，還因其通過互聯網直接銷售的 特點而帶來新的風險。況且它的規模仍在不斷擴大，然而， 很多余額寶客

4、戶對互聯網基金認識不足，主觀上把余額寶視 為高息活期存款。而余額寶自身宣傳上也有些過分強調高收 益，僅用很少的篇幅提醒客戶存在的風險，很多客戶沒有重 視閱讀風險提示和接受風險承受能力測試。隨著利率市場化 的客觀趨勢，傳統金融與互聯網金融會不斷融合，互聯網基 金收益率不會一直高于市場收益。若客戶因收益減少同余額寶產生爭議，問題將很難解決。余額寶面臨的最大風險是流動性風險。其中，資金流動 性風險，即由于客戶贖回的數量和時間的隨機性所造成的基 金資產變現的風險，更是與客戶密切相關。因此，研究產品 規模日益壯大的余額寶的資金流動性風險并加以防范顯得 很有必要。二、國內外研究現狀 余額寶為國內第一支互聯

5、網基金，對余額寶的研究主要 集中在余額寶的運營模式、其對商業銀行的影響、風險防范 以及未來可能的發展趨勢等定性探討上。對余額寶流動性風 險的定量研究并不多。國外對余額寶主要還是處于新聞性質 的報道層次。同時由于互聯網基金屬于開放式基金的一種創 新形式，國內外對開放式基金流動性風險管理卻做了大量定 性、定量研究。如趙鋒（ 2005）認為開放式基金的流動性風 險管理應包括兩方面的內容：確定現金持有量和構建投資組 合。基金持有的現金數量主要涉及基金的資金流動性風險， 指客戶即時要求贖回其持有的基金份額；基金設計并購入的 投資組合主要涉及基金的資產流動性風險，指因投資品種所 處的交易市場不活躍而引起的

6、變現困難或大幅波動的市場 無法滿足合理價格變現的需求，故需要不斷調整組合中不同 流動性的各頭寸的相對數量。本文主要對余額寶的資金流動 性風險進行研究。Edelen (2001)構建并驗證了流動交易與基金業績關系 的模型，提出留存現金量超過贖回資金量過多會降低基金的 收益率。 Hinderer & Waldmann (2001)設計了隨機變化環境 下的現金管理模型，利用動態規劃調整現金和高流動性資產 的持有比例。程巍等人( 2005)和王金玉等人( 2004)構建 了最優現金預留比例的動態模型，假定和推導了隨機變量的 分布，估計出分布中各參數的值，運用統計方法得出對應不 同概率的最優現金預留比例

7、。三、余額寶的流動性風險 基金在履行與金融負債有關的義務時遇到資金短缺的 風險即通常所指的流動性風險。雖然余額寶沒有機構客戶， 但客戶數量非常龐大， 且客單量很小， 戶均持有不過幾千元， 這樣的結構特征造成余額寶的資金贖回行為相對穩定，也是 余額寶敢于采取資金贖回 T+0制度的部分原因，但隨著我國 金融改革的不斷推進和基金本身的變化，規模不斷增大的余 額寶出現這種風險的概率仍會較高。余額寶面臨的風險中，流動性風險可以體現為其它種類 的風險：不能按合理價格吸納客戶進行申購而引起的經營性 風險；被迫低價出售資產而引起損失的風險等等。同時，流 動性風險又是諸多風險的集中表現：市場風險、操作風險、 法

8、律風險、信用風險以及市場體系的不健全都可能引起客戶 扎堆贖回現象，這些風險可通過流動性風險的積累而爆發， 甚至導致基金清盤。當投資失誤、行情低落、政策變化或非 常事件等導致基金凈資產貶值，引起客戶和其他市場主體非 理性贖回，再加上余額寶實時贖回的制度，造成基金面臨劇 增的流動性需求。例如，當貨幣市場利率下降時，由于余額 寶的高流動性和其收益率對利率的敏感性，余額寶的收益率 隨之下降，證券市場的收益率相對上升，可能導致余額寶的 客戶轉移到債券、股票或其他金融市場上去，就可能出現扎 堆贖回現象。一旦余額寶本身預留的現金頭寸無法滿足贖回 需求時，余額寶為滿足客戶遞增的贖回要求，可能會以低價 拋售資產

9、等方式來獲得流動性，將導致基金資產更大程度的 虧損。資產凈值的減少會刺激贖回需求，導致因流動性風險 的擴大而形成惡性循環。余額寶基金管理人為應對兌付贖回資金的流動性風險， 通過每日監控基金的申購贖回情況并預測流動性需求，使其 與基金投資組合中的可用現金頭寸相匹配。同時，基金合同 中的巨額贖回條款設定了處理非常情況下贖回申請的途徑。 為應對投資品種變現的流動性風險，基金管理人采取控制基 金投資交易的不活躍品種（企業債或短期融資券）的方法： 即控制余額寶投資組合的平均剩余期限在每個交易日均不 大于 120 天，且能提前支取定期存款和出售所持有的銀行間 同業市場交易債券，還可賣出回購金融資產方式借入

10、短期資 金。在每個交易日，除出現巨額贖回外，債券正回購的資金余額均不大于基金凈資產的 20%。當面臨我國一些傳統節假日如春節、國慶和近些年來電商舉辦的一些購物狂歡節 如“雙十一”等關鍵時點，余額寶將面臨巨額贖回。據天弘 基金公布的數據顯示， 2013 年 11 月 11 日，用余額寶進行網 上支付的交易高達 1679 萬筆，創造了國內單只基金最大單 日贖回紀錄 61.25 億元的巨額贖回。頻繁贖回引起基金 收益的較大波動性，實時支付更是造成流動性風險激增。因 此，為應對巨額贖回，基金管理人應隨時關注并使用盡可能 較低成本的方法來減少損失。如果出售流動性資產或拆借的 方式的成本大于預留現金的成本

11、時，應以較大概率保證即能 滿足巨額贖回的需求，且又預留較少的閑置資金。下面重點 研究巨額贖回情況下余額寶現金預留比例的計算方法。四、模型設定與仿真分析 本文結合余額寶特有的流動性風險，將第三方支付平臺 支付寶的銷售金額作為外部影響因素，根據余額寶客戶贖回 行為規律建立余額寶現金預留比例理論模型，通過仿真驗算 分析，力爭探索出一種計算現金預留比例參數的途徑和方法。（三）仿真計算截止 2015 年第一季度末，余額寶的資金總量達 7117.24 億元，即J（t） =7.12X 1011元，時間設為一天，對屬于貨幣 市場基金的余額寶，其價格可取前一段的平均值，取 u（ t）=1 元，據天弘基金年報知，

12、余額寶的托管費為0.08%，管理費為 0.3%，售后服務費及其它費用為0.25%，即 gt=0.63% ，假設余額寶用于投資購買證券的比例mt=85%，在一天內到期賣出的各種證券的總價值s( t) =4.8 X 1010元，2014年“雙十一”的單日銷售額為外部影響因素，即Q (t) =5.7X 1010元。由于余額寶 2013年6月 13日至今運作不足二年，只公 布了 7 個單季度贖回份額數據。由可比性原則，可選擇收益 和余額寶相近的貨幣市場基金的贖回數據作為替代。故本文 選用資產規模為 306.38 億元某貨幣市場基金的贖回數據作 為替代， 對其自 2004年初到 2015年 4月底的 5

13、89個每周贖 回金額進行處理，按比例模擬為余額寶 7117.24 億元規模的 每天贖回數據。調用 Matlab 中 gamfit ()函數，求解得出a =0.9384, y =1/3.8805 X 108=2.5769 X 10-9。再根據前面求解 kt 的方法，采用公式( 9)和( 10)，運 用Matlab對取不同概率值B和客戶動用不同比例余額寶資 金用于消費支付的系數 p進行計算，求出kt值，如表1所示。可見，支付系數一定情況下，提高贖回概率，將引起現 金預留比例的提高；同一概率情況下，客戶購物支付時增加 動用余額寶中資金比例，也將引起現金預留比例有較明顯地 提升。因此，在類似“雙十一”

14、等極端情況下，余額寶需要 預留很大比例的資金用以滿足客戶贖回的需求，以盡量規避 流動性風險。五、研究結論通過計算分析，得出結論如下： 首先，模型應同時考慮基金的自身影響因素和基金所處 銷售環境外部影響因素，即將基金銷售的支付平臺支付寶的 銷售量因素加入模型，增強模型的應用范圍。其次，現金預留比例值同基金持有的證券市值量和基金 申購量呈反向關系，而同第三方支付平臺的銷售量、支付系 數和基金贖回量等呈正向關系。第三，對由贖回引起的流動性風險，本模型給出了一種 現金預留比例的動態計算方法，為基金管理人實際操作提供 了可有效規避資金流動性風險的理論依據。基金管理人可隨 時調整模型中的參數，使用新的數據

15、，保證以 B的概率即滿 足客戶及時贖回的要求，同時又使基金能最大程度地投資， 以獲取高的收益。由于余額寶資金流動性風險因素的復雜性以及余額寶 運作時間短，無法查到完整詳細的數據，且受研究水平的限 制，本文研究的模型還需要通過進一步的實證分析來驗證。參考文獻：1 天弘基金 .天弘增利寶貨幣市場基金 2014 年年度報 告R.上海：天弘增利寶貨幣市場基金管理公司，20142 天弘基金 .天弘增利寶貨幣市場基金 2015 年第一季 度報告R.上海：天弘增利寶貨幣市場基金管理公司，20153 趙峰.淺析開放式基金的流動性風險管理J.金融經濟， 2005（20）4 Edelen.R.Investor Flows and the Assessed Performance of Open End Mutual FundJ.Journal of Financial Economics ， 1999（53）5 Hinderer.K ， K.H.Waldmann.Cash management in a randomly varying environmentJ.European Journal of Operational Research， 2001（ 130）6 程巍，王金玉，潘