機(jī)構(gòu)投資者交易行為中的羊群效應(yīng)

摘要:“羊群行為”是金融市場(chǎng)上一個(gè)令人困惑的現(xiàn)象，“信息不對(duì)稱”，“名譽(yù)的考慮”和“投資經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制”被認(rèn)為是導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”的主要原因。對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資時(shí)存在典型的羊群效應(yīng)。隨著我國(guó)公募基金的迅速發(fā)展，透明的披露機(jī)制的壓力以及基金的“相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)”導(dǎo)致我國(guó)證券投資基金在交易中也出現(xiàn)了羊群效應(yīng)下的從眾行為。

關(guān)鍵詞：羊群效應(yīng)；證券投資基金；信號(hào)顯示

一、前言

機(jī)構(gòu)投資者在西方國(guó)家的證券市場(chǎng)中發(fā)揮著市場(chǎng)中堅(jiān)的作用。然而，行為金融學(xué)的研究和實(shí)證表明，機(jī)構(gòu)投資者交易行為中確實(shí)存在羊群效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者傾向于模仿其他機(jī)構(gòu)投資者的投資決策，這種明顯的羊群效應(yīng)與機(jī)構(gòu)投資者普遍采用的動(dòng)量交易策略一起，造成了整個(gè)市場(chǎng)的反應(yīng)過(guò)度。

在過(guò)去10年中，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模迅速壯大，公募基金管理的資金達(dá)到了數(shù)千億。由于資金規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于散戶，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成了市場(chǎng)的決定力量。通過(guò)觀察各基金的投資行為可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者往往傾向于投資大市值的藍(lán)籌股，并且買入賣出的方向十分相像。本文在回顧西方行為金融學(xué)對(duì)羊群效應(yīng)的研究的同時(shí)，也考察了我國(guó)基金股票交易中的羊群效應(yīng)。

二、羊群效應(yīng)的原因

引起羊群效應(yīng)的原因是多方面的,其中最重要的是信息不完全、對(duì)名聲以及報(bào)酬結(jié)構(gòu)的考慮。

1．基于信息不完全的羊群效應(yīng)。

Banerjee等假定同等價(jià)格上的投資機(jī)會(huì)對(duì)所有投資者都是可以得到的，即供給是充分彈性的。然而這些理論不是完美的股票和債券市場(chǎng)的模型，因?yàn)樵缙诘膫€(gè)人投資決策無(wú)法在隨后的投資價(jià)格上得到體現(xiàn)。

假定個(gè)體投資者面臨不確定條件下的類似投資機(jī)會(huì)，并對(duì)正確的行為過(guò)程有著私生的概率是相當(dāng)高的。不但如此，這種情況下，投資者紛紛采用錯(cuò)誤的行為的可能性極大。

Avery拓展了上述模型，并且假定每個(gè)投資者進(jìn)行選擇之后，股票價(jià)格會(huì)對(duì)投資者的選擇做出反應(yīng)，最后表明了在具有造市商的市場(chǎng)中，股票價(jià)格等于在公開市場(chǎng)信息的條件期望值，因而僅僅擁有公開市場(chǎng)信息的投資者對(duì)于是否投資沒(méi)有偏好。

2．基于名譽(yù)的羊群效應(yīng)。

Scharfstein等提供了基金經(jīng)理和分析師基于名譽(yù)的其它的羊群效應(yīng)理論。由于投資經(jīng)理的能力是不確定的，對(duì)名譽(yù)的擔(dān)憂就產(chǎn)生了。

在其模型中，兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的管理者先后投資于兩個(gè)同樣的投資項(xiàng)目。管理者不是聰明的就是愚蠢的，但是沒(méi)有人知道其智力類型。代理人接收到關(guān)于該項(xiàng)目未來(lái)收入流的貼現(xiàn)值{,}的雙信號(hào){SHi,SLi}，信號(hào)滿足：P(SH|，愚蠢)P(SH|，愚蠢)，即聰明的代理人有更高的概率得到正確的信號(hào)；P(SH|，愚蠢)＝P(SH|，愚蠢),即不管項(xiàng)目是好還是壞，愚蠢的代理人得到關(guān)于“該項(xiàng)目的價(jià)值為高”的信號(hào)的概率是一樣的；P(SH|愚蠢)＝P(SL|愚蠢)，表明信號(hào)純粹是關(guān)于投資項(xiàng)目的，并不能被某一個(gè)代理人用來(lái)改進(jìn)他對(duì)自己的智力類型的知識(shí)，聰明的代理人擁有的信號(hào)之間是完全相同的，即聰明的代理人具有同樣的預(yù)測(cè)誤差。

代理人１在得到“收入為高”的信號(hào)后進(jìn)行投資。由于代理人２關(guān)心的是他的名聲，不論信號(hào)如何，都會(huì)采取和代理人１一樣的投資策略。因?yàn)槿绻麤Q策正確，他的名聲就得到增加；如果錯(cuò)誤，則表明要么兩人都是愚蠢的，要么兩個(gè)人都是聰明的，但得到了同樣的錯(cuò)誤的信號(hào)，這并不損害其名聲。如果采取不同的決策，委托人就認(rèn)為至少有一個(gè)人是愚蠢的。因此代理人２會(huì)一直運(yùn)用羊群策略，而不管他和代理人１之間的信號(hào)差異。

如果幾個(gè)投資經(jīng)理相繼做出投資決策，每個(gè)人都模仿第一個(gè)進(jìn)行選擇的投資經(jīng)理的決策。最終，如果投資是有利可圖的，好的信號(hào)將占優(yōu)。私人信息最終將不會(huì)體現(xiàn)在投資決策中，因?yàn)樗型顿Y經(jīng)理都會(huì)跟隨第一個(gè)投資經(jīng)理做出決策。于是，這種羊群效應(yīng)是無(wú)效的。而且，它是脆弱的，因?yàn)椋竺娴耐顿Y經(jīng)理的投資行為會(huì)因?yàn)榈谝粋€(gè)投資經(jīng)理所收到的一點(diǎn)信息而改變。

3．基于報(bào)酬的羊群效應(yīng)。

如果投資經(jīng)理的報(bào)酬依賴于他們相對(duì)于別的投資經(jīng)理的投資績(jī)效，這將扭曲投資經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制，并導(dǎo)致投資經(jīng)理所選擇的投資組合無(wú)效。

Maug(1996)等考察了風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者，其報(bào)酬隨著投資者的相對(duì)業(yè)績(jī)而增加，隨著投資者的相對(duì)業(yè)績(jī)而減少。代理人和他的基準(zhǔn)投資經(jīng)理人都有著關(guān)于股票回報(bào)的不完全信息。基準(zhǔn)投資人先進(jìn)行投資，代理人觀察基準(zhǔn)投資人的選擇后選擇投資組合。基于前面的信息不充分的羊群效應(yīng)模型，投資經(jīng)理的投資組合選擇將傾向于選擇和基準(zhǔn)投資人相近的投資組合。而且，報(bào)酬制度也鼓勵(lì)投資經(jīng)理模仿基準(zhǔn)投資人的選擇，因?yàn)椋绻耐顿Y績(jī)效低于市場(chǎng)的平均投資績(jī)效，他的報(bào)酬將受到影響。

三、羊群效應(yīng)的市場(chǎng)后果

羊群效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的影響主要表現(xiàn)在如下3方面：

首先，羊群效應(yīng)導(dǎo)致投資者的最后行為決策不能反映個(gè)人的私人信息。一方面，投資經(jīng)理往往跟隨別的投資經(jīng)理做出決策，這削弱了市場(chǎng)基本面因素對(duì)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的作用。當(dāng)許多投資者在同一時(shí)間買賣相同股票時(shí)，對(duì)該股票的超額需求曲線將迅速增加，導(dǎo)致單個(gè)股票價(jià)格大幅度變動(dòng)，破壞了市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

其次，羊群效應(yīng)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)過(guò)于敏感。如果市場(chǎng)信息是利好消息，將造成追漲，這就造成了泡沫；而如果市場(chǎng)信息是利空消息，這將加劇危機(jī)。

第三，羊群效應(yīng)的發(fā)生基礎(chǔ)是不完全的信息。這種效應(yīng)是脆弱的而且非常不穩(wěn)定。因?yàn)檠蛉盒?yīng)下的群體行為完全取決于很少的一部分信息，一旦有新的信息到來(lái)，羊群行為就會(huì)瓦解。

四、我國(guó)基金投資的羊群效應(yīng)

對(duì)我國(guó)股票型投資基金的2002年4季度和2003年1季度的重倉(cāng)股的分析可以發(fā)現(xiàn)投資基金羊群效應(yīng)非常明顯，具體體現(xiàn)為投資基金的持股集中度及持股特征。

首先，對(duì)股票型投資基金的重倉(cāng)股數(shù)量進(jìn)行分析。2003年1季度股票型基金投資組合中出現(xiàn)的不重復(fù)的重倉(cāng)股數(shù)目是178只，較上季度末新增的重倉(cāng)股為39只，增持的重倉(cāng)股為57只，減持的重倉(cāng)股為78只，可以發(fā)現(xiàn)基金重倉(cāng)股的數(shù)量進(jìn)一步減少。

其次，對(duì)基金核心重倉(cāng)股進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)更明顯的數(shù)量減少傾向。通過(guò)對(duì)2003年1季度基金重倉(cāng)股組合的統(tǒng)計(jì)，其核心重倉(cāng)股的數(shù)目是45只，而2002年4季度基金核心重倉(cāng)股的數(shù)目是55只，在基金數(shù)目增多的同時(shí)基金核心重倉(cāng)股數(shù)量的下降反映出基金整體資產(chǎn)集中化的特征，而這種特征從去年下半年已經(jīng)開始體現(xiàn)，并且一直在加強(qiáng)。另外，市場(chǎng)表現(xiàn)指標(biāo)顯示1季度末基金重倉(cāng)股在市場(chǎng)帶動(dòng)下表現(xiàn)活躍，并且平均價(jià)格漲幅超過(guò)同期A股市場(chǎng)漲幅；從相對(duì)估值指標(biāo)看，由于價(jià)格的上漲，1季度末基金核心重倉(cāng)股的平均市盈率和平均市凈率較上季度末基金核心重倉(cāng)股有所提升；從規(guī)模指標(biāo)看，1季度末基金核心重倉(cāng)股的平均股本規(guī)模較4季度有比較明顯的提升，這也是基金大量增持大盤股的結(jié)果。

從分析中可以看出，投資基金在2002年下半年特別是2002年4季度以來(lái)的持股集中化和投資價(jià)值型大市值股票的傾向不斷增強(qiáng)，表現(xiàn)為市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)。

：

1．Banerjee，Abhijit．1992．AsimpleModelofHerdBehavior．QuarterlyJournalofEconomics．

2．Avery，ChristopherandPeterZemsky．1998．MultidimensionalUncertaintyandHerdBehaviorinFinancialMarkets．AmercianEconomicReview．

3．Scharfst