證券研究報告AI游戲：從增加供給到改變交互游戲行業深度之八暨GenAI系列報告之五十五

3投資要點?

歷史報告：游戲行業深度之一：《云游戲風起，產業鏈重塑》2019/11探討云游戲發展游戲行業深度之二：《把握第三次成長機遇》2020/03探討產業鏈議價能力轉移趨勢游戲行業深度之三：《景氣拐點，內容制勝》2021/06探討行業景氣度和內容精品化趨勢游戲行業深度之四：《游戲新航海時代》2021/09探討游戲出海游戲行業深度之五：《再論游戲行業增長模型與確定性》2022/09探討游戲公司增長模型游戲行業深度之六：《小游戲有大未來》2023/09探討小程序游戲游戲行業深度之七：《游戲全球化，以騰訊為例》2024/09探討騰訊游戲長期空間主要內容AI對游戲改造空間大，成本拐點已至，爆款只是時間問題AI對游戲如何改造？增加供給、改變交互為什么情感陪伴是確定性最高的賽道？復盤：新一輪行情啟動條件已基本滿足投資分析意見4

我們認為，AI對C端的本質意義：1）改變交互關系；2）增加內容供給1）改變交互關系：第一步是改變人與物的交互關系，包括人與現實世界——AI眼鏡、AI玩具、AI機器人、人與虛擬世界——AINPC、AI女友/男友、AI隊友。第二步是改變物與物交互關系、交互維度升級，傘狀交互→網狀交互，如虛擬世界中的“斯坦福小鎮”“活的長安城”，如現實世界的“西部世界”、智能駕駛。2）增加內容供給：核心是降低高度定制內容的邊際成本，千人一面→千人千面。對于內容供給速度遠小于內容消耗速度的賽道最受益。為什么游戲最受益？放眼主要的C端內容賽道——長視頻、短視頻、在線閱讀、在線音樂、游戲、直播等，游戲是稀缺的在生產（供給端）和體驗（交互端）都能被改造的賽道，且滿足內容生產和內容51.1游戲可能是AI改造空間最大的內容賽道C端主要內容賽道的內容供需和交互關系資料來源：超參數科技官網，申萬宏源研究玩家NPC1NPC2NPC3NPC4NPC5玩家NPC1NPC2消耗速度非常不平衡的條件。交互關系維度升級，從傘狀到網狀，交互密度提升，沉浸感大幅增強NPC3NPC4NPC5AI改造主要內容賽道內容生產速度內容消耗速度交互關系游戲很慢（2年+）快（數十小時）強交互長視頻慢（半年+）很快（30-120分鐘）無交互短視頻快（數分鐘-數小時）非常快（數分鐘）無交互音樂快（數分鐘-數小時）非常快（數分鐘）無交互在線閱讀慢（半年+）快（數小時）無交互弱交互直播 快（數小時） 快（數小時）資料來源：華爾街見聞，新浪財經，申萬宏源研究

注：以上游戲、長視頻等內容賽道均以精品內容生產周期為標準

61.22025年AI應用進入成本拐點，爆款是時間問題資料來源：通義千問，伽馬數據，量子位，申萬宏源研究測算注：年游戲行業月均ARPU假設等于年資料來源：各大模型官網，申萬宏源研究為什么是2025年？Token成本指數級下降，拐點到來，爆款只是時間問題2024年8月巨人網絡在《太空殺》中首次推出限時AI原生玩法“AI殘局挑戰”，總token成本較高；2025年1月，《太空殺》春節再次上線“AI殘局挑戰”，兩次限時玩法的開放周期和用戶規模相近，但總token成本消耗下降2個數量級，且25年1月通過輕量商業化實現盈虧平衡。根據下表測算，一款人均日token消耗2萬個的AI產品，【月均token成本/月均ARPU】從23年221.1%降至25年1.5%。大模型提效降本使AI游戲運營上擺脫token成本束縛→25年原生AI游戲有望進入廣泛落地階段，我們認為爆款產品的出現只是時間問題。國內大模型Token成本已降至較低水平公司OpenAIAnthropic字節跳動智譜百度MiniMax阿里巴巴Deepseek大模型 輸入價格/百萬token 輸出價格/百萬tokenGPT-4o2.5美金 10美金o1 15美金 60美金Claude3.5Sonnet 3美金 15美金Claude3.5Haiku0.8美金 4美金doubao-pro-32k0.8元 2元doubao-lite-32K0.3元0.6元GLM-4-Plus 50元 50元GLM-4-Air0.5元0.5元Erine-4.0-Turbo 20元 60元Erine-3.50.8元 2元abab7-preview 10元 10元abab6.5s 1元 1元Qwen-max 20元 60元Qwen-plus0.8元 2元Deepseek-v3 0.5元/0.25元 8元/4元Deepseek-R元/.元 元/元25年對比23年，Token成本已不再成為AI游戲的束縛2025年2023年假設單用戶每天Token消耗2萬個 2萬個大模型價格/百萬token輸入輸出按平均1元輸入輸出按平均140元（參考當前qwen-plus）（參考23年qwen-plus）每天單用戶Token成本（元）0.022.8每月單用戶Token成本（元）0.684中國游戲行業月均ARPU（元）4038

71.3AI游戲發展路徑預判—創業公司或率先走出，大公司跟進資料來源：《憤怒的小鳥》，申萬宏源研究參考移動游戲發展路徑，休閑類先出爆款，率先走出的多是創業公司，但大公司較易復制跟進輕度游戲往往是游戲進入新領域后率先出爆款的品類。回顧移動游戲時代，2010年休閑手游《憤怒的小鳥》全平臺下載量突破5000萬，長期位于69個國家的蘋果AppStore榜首，是移動游戲的代表之作。而休閑類爆款大多來自初創公司，大廠擅長在產業驗證玩法后快速跟進（騰訊、網易14年開始進軍移動游戲），并推動游戲從輕度走向中重度。PC游戲、VR/AR游戲、小程序游戲等亦有類似路徑。從移動游戲“量價”變化也可驗證—2010-2013年輕度游戲帶動用戶規模快速增長（年均50%+增速）、用戶滲透率快速提升；2014年開始重度游戲引領ARPU提升。結論：創新動力不一定來自大公司，但大公司較易復制；游戲每輪周期亦會出現新公司（頁游/買量三七互娛、二次元/開放世界米哈游、3A游戲科學、出海點點互動/殼木游戲）。憤怒的小鳥是移動游戲時代早期爆款游戲之一 移動游戲用戶規模變化反映品類滲透率，ARPU變化反映重度化-40%-20%0%20%40%60%-50%0%50%100%150%200%250%300%120%用戶規模增速（左軸）資料來源：伽馬數據ARPU增速（右軸）2010-2013年輕度休閑帶動用戶滲透率提升2014年以后重度RPG100%帶動ARPU提升80%主要內容AI對游戲改造空間大，成本拐點已至，爆款只是時間問題AI對游戲如何改造？增加供給、改變交互為什么情感陪伴是確定性最高的賽道？復盤：新一輪行情啟動條件已基本滿足投資分析意見8

92.1AI如何改造游戲——增加供給資料來源：巨人網絡財報，競核，第一財經，申萬宏源研究生產端提效，但不是降本→

提升利潤率，但需要時間AI在游戲生產端為何不是降本？因為重點是增加供給/提高內容品質以取得競爭優勢。是否會加劇競爭？生產效率提升→娛樂休閑時間增加；優質內容增加→需求擴張。何時能體現在報表端？需要深度使用AI進行研發的新品上線才能體現——利潤率=（收入-成本&費用）/收入，新品不上線則不產生收入，無法衡量利潤率提升。生產端AI可作用于策劃、美術、音視頻、代碼、買量素材等研發/發行環節以巨人網絡為例文本風格遷移，AI生成+人工精修自研AI繪畫云平臺Imagine，美術環節滲透率40%，提效50-70%，50%的美術外包節省（部分項目90%），工作流從14天→4天自研百靈語音，還原70-80%人聲；實時人聲轉換，延遲200毫秒以下自研代碼生成助手CodeBrain，代碼效率提高30-40%本地化翻譯，替代100%第三方供應商初翻智能問答客服，問題解決率>%發行運營買量素材20-40%AI買量素材、AI賦能廣告投放效率提升客服不足%AI智能客服生產端 具體環節 各環節人員/費用結構 應用研發策劃10%-20%AI文案/AI劇情/AI數值美術50%+AI繪畫—2D立繪/原畫/UI等（占美術3成）；AI3D—3D角色建模/場景創作/CG等（占美術7成）音頻5%AI配音程序30%+AI代碼生成，AINPC，智能游戲助手其他5%出海本地化翻譯等

體驗端：UGC玩法和千人千面注意：AI增加供給的邏輯不止作用于生產端，也作用于玩法/體驗端游戲UGC門檻大幅降低，UGC游戲平臺/玩法受益。參考抖音B站等UGC視頻平臺，Roblox、《元夢之星》《蛋仔派對》《太空殺》等UGC玩法主導的游戲/平臺能吸引更多的創作者，擴大供給、激發需求，提升游戲/創作者分成規模。高度定制化、千人千面的游戲成為可能。傳統的游戲劇情/文本/場景為“千人一面”，而在AI驅動的“千人千面”意味著每個玩家所體驗的內容均不相同，吸引玩家對更“個性化”的體驗付費。102.1AI如何改造游戲——增加供給《元夢之星》玩家通過騰訊自研AI引擎GiiNEX進行UGC關卡設計實時生成的開放世界游戲《Oasis》，基于世界模型，千人千面資料來源：GiiNEX，《GameGen-O:Open-worldVideoGameGeneration》

112.1AI如何改造游戲——增加供給增加供給的當前瓶頸在AI3D生成，但世界模型進展快前文提到，AI研發中美術是占比最大的環節（50%+的研發成本），而3D美術在美術環節中占比達到7成。3D美術主要包括角色建模、3D場景搭建、CG制作等。AI3D瓶頸在哪？傳統AI3D技術路徑（以NERF為主），不論是2D升維、原生3D還是混合3D，均是以3D資產作為訓練集，但高質量3D數據集匱乏導致難以得到好模型。傳統AI3D技術路線均以3D資產作為訓練集資料來源：《AComprehensiveSurveyon3DContentGeneration》

增加供給的當前瓶頸在AI3D生成，但世界模型進展快2024年AI視頻模型突破，基于視頻數據集訓練的世界模型成為生成式3D的新路徑。24下半年以來世界模型進展加快：24.8谷歌AI游戲引擎GameNgen、24.10生成式開放世界游戲《Oasis》、24.12李飛飛空間智能模型、24.12谷歌大世界模型Genie2。122.1AI如何改造游戲——增加供給傳統AI3D技術路線均以3D資產作為訓練集谷歌Genie2可構建復雜3D視覺場景（上圖），空間智能模型圖生3D場景（下圖）資料來源：《AComprehensiveSurveyon3DContentGeneration》《UnderstandingWorldorPredictingFuture?AComprehensiveSurveyofWorldModels》資料來源：谷歌Genie2，空間智能模型，申萬宏源研究

原生AI游戲vs.傳統游戲+AI，前者才是重點，打開第二增長曲線為什么2023年號稱第一款AINPC游戲的《逆水寒手游》AI含量低于市場預期？因為沒有改變交互關系和游戲玩法。《逆水寒》中的AINPC只是在傳統NPC基礎上豐富了交互內容，但并未改變交互關系，仍是玩家→NPC，交互關系的改變需要升維，傘狀→網狀，即玩家→NPC、NPC→玩家、NPC→NPC。且游戲玩法不受AI影響，沒有AI也完全成立。識別原生AI游戲的唯一定律：去掉AI，游戲玩法就不成立。132.2AI如何改造游戲——改變交互資料來源：《逆水寒手游》，《太空殺》《太空殺》AI殘局挑戰，原生AI玩法，AI玩家能互相配合、一起抱團《逆水寒》中AINPC與玩家交互

原生AI玩法思辨——基于AI交互和AI生成，創新探索在路上我們總結當前階段AI原生游戲的底層思路——1）基于LLM交互，即結合不同主題/情境/題材而產生的AI交互玩法；2）基于AI生成，AI生成劇情/卡牌/形象/場景等，驅動游戲內容進展。AI+游戲的痛點：極致的AI驅動過于自由，內容難收斂；AI交互對玩家輸出能力要求高。我們認為，原生AI游戲玩法的探索和創新正在路上，梳理當前有代表性的玩法方向包括：AI推理/解謎、AI社交/派對、AI陪伴、AI養成/經營、AI動態敘事、AIRPG，或不同AI玩法融合（如AI社交+養成）。142.2AI如何改造游戲——改變交互資料來源：AppStore，Steam巨人網絡《太空殺》升級版AI內鬼挑戰——AI推理AI扮演內鬼，玩家通過盤問AI找出真兇。真人玩家與AI玩家們進行智力較量，每個AI玩家的發言和決策均由大模型實時生成，具備謀略、協作、偽裝等高智慧行為表現。一款以精神世界探索為核心的AI驅動劇情解謎游戲。AI會根據玩家的提問和選擇動態生成線索，玩家需從對話細節、場景交互（如漢堡店菜單、服務員行為）中提取關鍵信息，解開邏輯鏈復雜的謎題。AI不僅控制NPC行為，還參與生成謎題和劇情分支。喵吉托《堡外就醫》——AI解謎

原生AI玩法思辨——基于AI交互和AI生成，創新探索在路上我們認為，原生AI游戲玩法的探索和創新正在路上，梳理當前有代表性的玩法方向包括：AI推理/解謎、AI社交/派對、AI陪伴、AI養成/經營、AI動態敘事、AIRPG，或不同AI玩法融合（如AI社交+養成）。152.2AI如何改造游戲——改變交互資料來源：SteamOptillusion《PickMePickMe》——AI社交一款雙人在線競技為核心的社交派對游戲，融合了AI對話互動和卡牌策略玩法。兩名玩家與一個AI角色組成“三人約會”場景，玩家通過對話和策略爭奪AI角色的青睞，可在對話過程中穿插卡牌技能，最終由AI判定勝負。喵吉托《萌爪派對》——AI社交+養成寵物養成+社交，在線聚會玩法，AI伙伴不僅僅是工具人，也是玩家的寵物和伙伴。玩家可與AI伙伴語音交流，AI伙伴可以自主行動，去旅游、去游樂園，去結交朋友，它們有自己的性格，也有很多陪玩的設定。可與AI伙伴加深羈絆。

原生AI玩法思辨——基于AI交互和AI生成，創新探索在路上我們認為，原生AI游戲玩法的探索和創新正在路上，梳理當前有代表性的玩法方向包括：AI推理/解謎、AI社交/派對、AI陪伴、AI養成/經營、AI動態敘事、AIRPG，或不同AI玩法融合（如AI社交+養成）。162.2AI如何改造游戲——改變交互資料來源：B站自然選擇AI官方號，Taptap，申萬宏源研究男性向戀愛養成游戲《奇點時代》衍生AI情感陪伴互動軟件，AI女友戀愛玩法：自由聊天、語音/視頻、互相發圖、網上沖浪等互動，AI女友具備記憶能力。幻境游戲《奇點chat》——AI陪伴3DAI伴侶產品，還原真實陪伴體驗。基于億級獨家語料自研情感陪伴場景下的對話大模型和記憶大模型；擁有實時內容推薦系統、多模態交互系統、3D互動玩法及商業游戲級別的劇情、美術等。自然選擇《EVE》——AI陪伴

原生AI玩法思辨——基于AI交互和AI生成，創新探索在路上我們認為，原生AI游戲玩法的探索和創新正在路上，梳理當前有代表性的玩法方向包括：AI推理/解謎、AI社交/派對、AI陪伴、AI養成/經營、AI動態敘事、AIRPG，或不同AI玩法融合（如AI社交+養成）。172.2AI如何改造游戲——改變交互資料來源：Steam電魂網絡《吾家有女.AI》——AI養成修仙題材，鳳凰托孤讓玩家收養一個8歲女兒，“女兒”由AI扮演，可通過自由對話規劃女兒日常/推進任務劇情，不同玩家的“女兒”會走上不同的人生道路喵吉托《麥琪的花園》——AI沙盒/模擬經營玩家扮演一位退休的勇者，通過收集資源、建造設施、發展農業從零開始建立自己的營地。通過上傳圖片或輸入描述的方式招募個性化AI伙伴，每個AI伙伴都將擁有獨一無二的形象和故事。通過與他們互動，可以發展出獨一無二的特殊關系。

原生AI玩法思辨——基于AI交互和AI生成，創新探索在路上我們認為，原生AI游戲玩法的探索和創新正在路上，梳理當前有代表性的玩法方向包括：AI推理/解謎、AI社交/派對、AI陪伴、AI養成/經營、AI動態敘事、AIRPG，或不同AI玩法融合（如AI社交+養成）。182.2AI如何改造游戲——改變交互資料來源：Anuttacon官網，Steam，研究蔡浩宇Anuttacon《WhispersfromtheStar》——AI敘事該產品定位太空探索求生主題；玩法主打AI敘事和實時語音互動、玩家每次選擇都將影響劇情走向。游戲可能具備虛擬-現實時間同步設定，具備更強沉浸感（類《生命線》）。超參數《遙遠行星：建造師》——AIRPGAI驅動的太空RPG。玩家將扮演商人，在熒河星系中貿易與探索并進。游戲中有超過500名由AI驅動的NPC，與AINPC結盟、博弈，他們的故事、關系和行為會隨著與玩家及其他角色的互動而不斷演化，每個選擇都帶來連鎖反應。

192.3重視25年AI游戲落地，初創公司為主，多款進入測試階段資料來源：IT橘子、B站、游戲茶館、游戲葡萄、Steam，申萬宏源研究整理公司成立時間創始人AI游戲相關公司及產品梳理（1）創始人背景 融資方主要產品產品特點Anuttacon2023-2024蔡浩宇米哈游聯合創始人，第一大股東WhispersfromtheStar簡介：以“AI實時交互”為核心的科幻敘事游戲（AI增強對話）；通過多模態技術顛覆傳統玩法技術突破：多模態AI與實時演算時間：2025/3/15發布PV及開啟封閉測試招募OptillusionGames2019畢業于紐約大學Game窺夢》周棟Center，首款作品《籠中真格基金（天使輪）等PickmePickme上海巴郎仔網絡科技有限人、CEO英網絡等互聯網連續創業者，曾任頭部美元基金、愷EVE簡介：融合AI技術和派對風格；與AI角色進行“三人約會”，采用回合制，兩位玩家輪流與AI對話，爭奪AI青睞時間：2024/12Steam推出試玩demo簡介：首款3DAI伴侶；AI聊天文字、語音輸出、視頻對話、點觸式的互動技術突破：文本信息的記憶儲存公司（窄播）的聯合創始

時間：2024/10/12首支預告PV自然選擇Feb-24

張筱帆幻境游戲Jun-20嗶哩嗶哩bilibili（戰略投資）等奇點chat簡介：《奇點時代》衍生AI情感陪伴互動軟件。時間：2025/3/31即將上線喵吉托Sep-23李馳字節游戲AI部門創始成員，字節AI小鎮項目負奇績創壇（種子輪責人；早年在阿里擔任過 投資）等NPL算法工程師萌爪大亂斗（原言靈計劃）堡外就醫(CanIBuyYouACheeseburger?)萌爪派對(PawParty)簡介：社交品類；寶可夢派對游戲；AI驅動（玩家通過輸入描述性指令生成名為「言靈」的類寶可夢生物，這些言靈的外形與戰斗風格將由AI生成，同時它們可無限次數進化，新形態和新技能也由AI生成）技術：借助了ChatGPT、Kimi、stablediffusion、midjourney等AI工具開發，中文內容部分使用Kimi效果更佳時間：2024/6Epic商城預約；2024/3線上測試；2024/1開放steam頁面；2023/11啟動開發簡介：驚悚劇情解謎游戲；AI交互時間：尚未公布2025曝光簡介：社交化輕量游戲；由AI驅動的社交派對游戲社區；AI寵物；在線問答，AI即使生成題目和評論時間：/線下試玩會；/小demo+discord平臺開啟測試

202.3重視25年AI游戲落地，初創公司為主，多款進入測試階段AI游戲相關公司及產品梳理（2）資料來源：IT橘子、B站、游戲茶館、游戲葡萄、Steam，申萬宏源研究整理此前創立的文生圖AI平臺簡介：女性向情感養成AI游戲；聊天AI+乙女游戲（聊天內容確識數字科技Oct-22毛鈺煒Tiamat，是國內最早一批AIGC項目港澳臺法人獨資永恒之徑**（AIChat）偏向“語言Cosplay”(用語言文字進行角色扮演）時間：2024/12推出；2024/7/4首測筑夢島Mar-葛文兵上海雨聞乾晨公司創始人及CEO，旗下產品有語音表情、表情大全等。商湯國香基金、閱文集團等戰略投資方（A輪）簡介：新一代AI虛擬互動娛樂平臺；為女性用戶提供虛擬陪筑夢島**（AIChat）伴；互動時間：/獨立運營；/開放測試基于AI技術的網文場景功能“筑夢島”公司成立時間產品特點游心雕龍Oct-23創始人 創始人背景太一（彭曾任職于育碧、騰訊、杰）Funplus融資方 主要產品星海自走牌簡介：AI捏卡功能的卡牌游戲玩法：玩家輸入關鍵詞后，可借助AIGC技術生成卡牌；玩家可以使用卡牌進行即時對戰、多人Boss戰和PvE戰斗，也可以自由售賣、贈送或分享卡牌內容時間：2025/1/19先導PV身夢科技May-23騰訊NExTStudios創意張哲川工坊負責人，代表作有真格基金（天使輪）元繹娛樂Jun-23趙同同《雙子》和《疑案追聲》。出自祖龍，曾以制作人和工作室總經理的身份，參IDG資本、祖龍娛樂次世代AI開放世界英雄射擊簡介：引入AI技術和大語言模型，提升開放世界的擬真度與MMO自由度時間：研發中MiAOJul-22吳萌與了《夢幻誅仙》《龍族 （A輪）幻想》《鴻圖之下》等紅杉中國、高榕創投、曾擔任巨人網絡CEO，制Monolith作《球球大作戰》Management礪思資本（天使輪）開放世界體素游戲簡介：全球化的，主打多人玩法技術：larp（LanguageAgentforRolePlay）框架開放世界游戲中用于角色扮演的語言智能體，AI讓NPC更智能時間：研發中超參數Jan-19來自騰訊AILab，曾帶領紅杉中國領投，五源資本、高榕資本等劉永升團隊研發出圍棋AI「絕藝」（B輪）；晨興資本、和《王者榮耀》AI「絕悟」高榕資本（A輪）輪到你了揭秘篇遙遠行星：建造師簡介：非對稱性、非完美信息的博弈類游戲；AI學習在沒有直接通信下的合作能力，甚至還要學習應該與誰進行合作、與誰進行對抗，還需要學習偽裝、欺騙等高級策略，以及復雜的推理能力技術：從小樣本中進行模仿學習的深度學習算法；在強化學習算法中引入了預測學習，來解決隱藏信息的問題；提出了一種基于種群的多智能體強化學習算法，來解決傳統左右互搏的自對戰方法難以收斂的問題時間：2020/1發行，后下架；2019/10研發簡介：AI模擬經營游戲；游戲的NPC背后均有AI身影，玩家可通過對話，影響NPC的行為乃至整個世界的走向時間：2025發行；2024曝光幻鶯科技Aug-23李堅韌曾任字節跳動算法工程師資本跟投（A輪）元氣資本（天使輪）紅杉資本領投，元氣結合AI技術的二次元戀愛游簡介：通過AI+游戲的方式，為二次元宅打造超過傳統游戲、戲番劇的沉浸感和情感互動體驗時間：研發中

212.3重視25年AI游戲落地，初創公司為主，多款進入測試階段AI游戲相關公司及產品梳理（3）資料來源：IT橘子、B站、游戲茶館、游戲葡萄、Steam，申萬宏源研究整理公司成立時間創始人創始人背景融資方主要產品產品特點曾在?易任職多年，曾擔任簡介：游戲內容驅動的AI陪伴社交產品技術：AI陪伴對FunmangicMar-22芷）跳動擔任游戲制作?，在游戲用戶為主的產品和?化??有諸多積累和成功案例周峻漫（白《戀與制作?》主策，在字節峰瑞資本（天使輪）、百度（Pre-A輪）等Funmangic同名象會根據人設給予多模態回應，創建一個角色扮演的互動空間，玩家也可以借助AIGC游戲化引擎，創建AIAgent及對應的短劇和劇本；運用MMO社交原理去構筑長期更深層次的玩家關系時間：已出demo深空交響Sep-22勇厲宇航、姚原永航科技創始人，代表作為《QQ炫舞》。投資孵化游戲研發團隊「合壹動力」英諾天使基金（天使輪）通過AI生成社交游戲關卡和NPC，并提供社交游戲和劇本殺體驗半圖科技Feb-24始人）曾擔任米哈游「逆熵」AI研究刑駿、段金團隊負責人，負責了「鹿鳴」玖（聯合創項目中多項AI技術的研發；曾擔任波粒子科技聯創，公司后來被字節跳動收購，在二次元、虛擬偶像領域有多年經驗IDG資本（天使輪）MiniMaxNov-21 閆俊杰原商湯科技副總裁、通用智能技術負責人阿里巴巴（領投）、紅杉中國、高瓴創投、經緯創投星野**（AIChat）簡介：AI聊天的基礎上，加入了UGC和卡牌玩法；以國產乙女游戲用戶群為核心時間：2021上線VASTNov-22辦清華校友種子基金、模型）遠識資本（財務顧問）達晨財智（領投）、曾供職于商湯總裁辦，離開商春華創投（領投）、《燕云十六聲》中的「萬物宋亞宸 湯后參與了MiniMax的早期創英諾天使基金、水木太極」功能（與TripoAI大導入圖片，可在游戲中3D打印出來奧拓蓋母May-23前和平精英技術策劃。國內首款GA（斯坦福小鎮like）游戲張昊陽 《伊甸島》制作人。國內首批虛幻4引擎開發者。曾多次創業且獲得大廠融資。九合創投麥琪的花園簡介：結合AI技術，支持玩家生成AINPC并與NPC對話；輕量化沙盒游戲體驗技術：AINPC上，它用大語言模型的確更多一些；NPC生成、道具生成以及地圖生成，依賴于DiffusionModel時間：2024/10/13試用版上線Steam；2024/9/29PV+Steam試玩大千球球類勇者斗惡龍玩法簡介：多人對戰的社交產品；與AI惡龍對話，獲取卡牌裝備，并在后續對戰中，靠卡牌取勝主要內容AI對游戲改造空間大，成本拐點已至，爆款只是時間問題AI對游戲如何改造？增加供給、改變交互為什么情感陪伴是確定性最高的賽道？復盤：新一輪行情啟動條件已基本滿足投資分析意見22

情感陪伴市場規模有望增長2000~5000倍，需求空間大根據ARKInvest報告，至2030年“AI+情感陪伴”的市場規模將增長2000~5000倍，從23年3000萬美元增至700~1500億美元（悲觀~樂觀），CAGR200%~236%。從路徑來看，文本交互主導早期產品（Charater.AI/Replika等），并逐步整合語音、虛擬形象和游戲內智能NPC。未來結合AR/VR、情感模擬和3D交互，向高互動性虛擬世界發展。類比1980年代游戲行業從文字向圖形界面轉型。AI伴侶可能因交互形式升級（從文字→語音→3D虛擬世界）迎來類似“規模化爆發”。233.1AI陪伴可能是原生AI游戲爆款概率最高的方向全球陪伴式人工智能收入預測（億美元）游戲形態份額與游戲市場規模變化，文本類游戲被圖形類游戲取代（%，十億美元）資料來源：ARKInvest，研究

24資料來源：Talkie，AI產品榜，申萬宏源研究Minimax旗下AI陪聊應用Talkie/星野已驗證玩法和商業模式Talkie是一款AI角色互動應用，用戶可自定義或選擇虛擬角色進行實時語音聊天，結合劇情任務推動沉浸式互動；也可付費解鎖高級角色、專屬劇情及虛擬裝扮。根據AI產品榜，TalkieMAU從24年1月的783萬升至25年2月3143萬，用戶持續增長意味著AI陪伴需求得到驗證。商業模式已驗證，創收能力不弱。從Talkie收入結構來看，訂閱占比較低，廣告收入是主導。根據21世紀經濟報道，24年Minimax凈收入將達到7000萬美元，其中大部分收入來自Talkie。Talkie2024年月均MAU均值1562萬，按收入7000萬美金，則單MAU創收4.5美元。橫向對比當前泛娛樂內容賽道（音樂、長視頻、在線閱讀等），單用戶創收能力不弱。Talkie訂閱價格$9.99，通話時長$0.35/10分鐘TalkieMAU（百萬）類別 詳情訂閱價格9.99美元/月，觀看5個廣告可解鎖7天免費試用權限星鉆價格1.99美元/180顆；4.99美元/480顆；9.99美元/1000顆；19.99美元/2360顆；49.99美元/6650顆；99.99美元/14200顆通話時長價格9.99美元/月不限時長；50星鉆/10分鐘；250星鉆/60分鐘；1500星鉆/500分鐘31.4350107.8315202530352024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月3.1AI陪伴可能是原生AI游戲爆款概率最高的方向

3DAI情感陪伴產品《EVE》交互方式：用戶可以通過專用App與EVE進行互動，方式包括文字、表情包、語音、視頻聊天等。虛擬形象：個性化定制虛擬形象，用戶可以選擇衣服、發型、配飾，甚至調整其性格、聲音等。動態劇情與場景：游戲化互動元素。隨著用戶和EVE的關系發展，它會解鎖不同的互動場景和劇情。后續節奏：我們預計國內將率先上線女性向版本，商業模式采用訂閱+增值。253.2關注《EVE》等具備3D交互形態的AI陪伴產品進展《EVE》擁有可交互的AI3D形象《EVE》模型系統工作機制資料來源：B站自然選擇AI官方號，小宇宙《EVE》創始人專訪，申萬宏源研究主要內容AI對游戲改造空間大，成本拐點已至，爆款只是時間問題AI對游戲如何改造？增加供給、改變交互為什么情感陪伴是確定性最高的賽道？復盤：新一輪行情啟動條件已基本滿足投資分析意見26

274.1復盤：監管環境+技術創新+業績增長影響估值資料來源：2018年以來游戲板塊兩輪大行情估值均是主要驅動力以三七互娛和吉比特為例，18年以來股價變化與估值變化的趨勢基本吻合，估值是股價的主要影響因子；而部分時段股價波動與估值波動幅度的差異，主要受政策環境、業績預期等影響。總結19-20年、23年兩輪行情的共同特征：政策環境轉向寬松（18年底版號恢復、22年底版號放松）基本面改善預期（主要是產品周期驅動；20年疊加疫情帶動線上流量爆發）技術創新周期（19年底5G應用—云游戲和短視頻紅利、23年底AI應用—AI游戲）啟動位置較低（漲之前估值/股價到達階段性底部）2018年至今三七互娛股價和估值相對變化（%，x）2018年至今吉比特股價和估值相對變化（%，x）-100%-50%0%50%100%150%股價漲幅（左軸）ForwardPE（右軸）15105045403530252035250%30200%25150%20100%1550%100%5-50%0-100%200%40300%股價漲幅（左軸）ForwardPE（右軸）

284.1復盤：監管環境+技術創新+業績增長影響估值資料來源：估值波動的上限和下限在哪？15x-40x18年以來低于15x的時期基本都與監管環境相關，且低于15x的時間并不多；20年高點40x（吉比特），23年高點40x（神州泰岳）。

如果說游戲主要賺估值波動的錢，當前PE中樞15x-20x，面對15x-40x

的估值波動區間，安全邊際高、潛在空間大。2018年以來部分A股游戲公司ForwardPE252015105030354045吉比特三七互娛愷英網絡神州泰岳巨人網絡22年4月版號恢復但騰網無版號23年12月《網絡游戲管理辦法（草案征求意見稿）》22年10-11月網易、騰訊版號相繼恢復21年8月至22年4月版號暫停18年4月至18年12月版號暫停

01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22申萬游戲板塊歸母凈利潤（剔除資產減值影響）YoY前兩輪行情為何最后跌回來？預期沒兌現2019-2020年：行情于2020年8-9月見頂，下跌核心是：1）基本面預期向下：2020下半年，新品周期已在兌現，疊加疫情封控逐步結束，居家紅利消散，導致市場新品多但流量少，買量成本大幅提升，業績低于預期。此外市場還擔心21年將面臨高基數。2）技術創新并未兌現：產業端反饋云游戲成本端規模效應不足、收入端商業化效率低，頭部游戲公司積極性不高。產業內最積極的參與者是華為（云業務收入純增量），但華為20年8月受芯片制裁，云游戲業務缺芯難推進。294.1復盤：監管環境+技術創新+業績增長影響估值3Q20是申萬游戲板塊凈利潤的向下拐點（百萬，%）資料來源：，Questmobile，研究2020下半年移動互聯網人均使用時長快速回落（分鐘）340360380400420120%100%80%44060%40%20%0%-20%-40%-60%-80%46020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-12

-100%0%100%200%300%400%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24申萬游戲板塊歸母凈利潤（剔除資產減值影響）YoYQoQ前兩輪行情為何最后跌回來？預期沒兌現2023年：行情于2023年6月底見頂，下跌核心依然是：1）基本面預期向下：2023年行業回暖邏輯兌現，Q1-Q3行業規模/增速均向上，但A股公司利潤高點在Q1。原因是競爭格局惡化，行業增量主要被網易、米哈游等產品大年的頭部公司拿走。2）技術創新并未兌現：市場認為AI游戲是AI最受益的場景之一，且最先落地。但實際研發端降本邏輯難以短期體現（本質是提效，不是裁員），玩法端傳統游戲與AI結合貢獻的增量小，原生AI游戲面臨高昂的token成本/推理延遲，難以擴大用戶規模。304.1復盤：監管環境+技術創新+業績增長影響估值資料來源：，伽馬數據，申萬宏源研究申萬游戲板塊凈利潤Q1環比大增，但Q2/Q3未超過Q1（百萬，%）4,500500%中國手游市場規模及變化，23Q1-Q3趨勢向上（億元，%）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%01002003004005006007001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24實際銷售收入yoy(%)

5141241099767891091210100200300400500050010001500200025006002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025國產游戲版號數（個，左軸） 國產游戲版號月均（個，右軸）314.2新一輪行情的啟動條件基本滿足，重視上行機遇資料來源：國家新聞出版總署，申萬宏源研究2025年新一輪行情啟動條件基本滿足：政策環境——進一步寬松。2025年月均版號數量進一步提升，杭州、北京等多地有游戲支持政策出臺；基本面——改善預期增強。24年行業“巨型產品”較多導致二梯隊公司產品延后；25年競爭環境邊際寬松（頭部公司大產品少），二梯隊已陸續進入新品周期；技術創新周期——AI游戲落地臨近。Deepseek帶動LLM降本增效，AI游戲迎來成本拐點，關注Q2至下半年AI游戲催化；啟動位置——底部開始，位置不高。游戲底部位于24年7月底（對應24年PE10-15x），當前位置25年PE15-20x。2025年月均版號數量進一步向上，已超過2020年 二梯隊游戲公司25年陸續進入新品周期資料來源：各公司財報，Taptap，點點數據，申萬宏源研究游戲產品類型自研/代理版號預計/已經上線時間三七互娛代號戰歌M西方魔幻MMORPG自研無預計25上半年斗羅大陸：獵魂世界MMO自研有預計25上半年愷英網絡斗羅大陸：誅邪傳說MMO自研有預計25上半年龍之谷世界3D動作MMO代理有25.2.2