第四節期權交易策略

一、標的資產與期權組合二、期權與期權組合1、差價組合2、差期組合3、對角組合三、混合期權組合

1、跨式組合

2、條式組合3、寬跨式組合

四、期權組合盈虧圖的算法

1一、標的資產與期權組合1、標的資產多頭與看漲期權空頭組合:看跌期權空頭

(a)標的資產多頭與看漲期權空頭的組合：看跌期權空頭。22、標的資產空頭與看漲期權多頭的組合：看跌期權多頭其它組合見P151.

圖5.1標的資產與期權組合的盈虧分布圖

3二、差價組合***差價（Spreads）組合是指持有相同期限、不同協議價格的兩個或多個同種期權頭寸組合（即同是看漲期權，或者同是看跌期權）。其主要類型有牛市差價組合、熊市差價組合、蝶式差價組合等。

4（一）牛市差價（BullSpreads）組合牛市差價組合是由一份看漲期權多頭與一份同一期限較高協議價格的看漲期權空頭組成。

一份看跌期權多頭與一份同一期限、較高協議價格的看跌期權空頭組合也是牛市差價組合。下圖（圖5.2）是看漲期權的牛市差價組合。

56表10.1由看漲期權構成的牛市差價的收益例10-1.某投資者以3美元的價格買入一個執行價為30美元的看漲期權，同時以1美元的價格賣出一個執行價為35美元的看漲期權。如果股票價格高于35美元，則投資者的這一牛市差價收益為5美元；如果股票價格低于30美元，則投資者的這一牛市差價收益為0美元；如果股票價格在30與50美元之間，則投資者的這一牛市差價收益為股票價格與30美元的差。股票價格范圍盈利ST≤30-230<ST<35ST-32ST≥353

圖5.2看跌期權的牛市差價組合9牛市差價組合通過比較標的資產現價與協議價格的關系，我們可以把牛市差價組合分為三類：

兩虛值期權組合，指兩個協議價格均比現貨價格高（成本最低、收到高收益的概率也低）；

多頭實值期權加空頭虛值期權組合，指多頭期權的協議價格比現貨價格低，而空頭期權的協議價格比現貨價格高；

兩實值期權組合，指兩個協議價格均比現貨價格低。10（二）熊市差價組合熊市差價（BearSpreads）組合剛好跟牛市差價組合相反，它可以由一份看漲期權多頭和一份相同期限、協議價格較低的看漲期權空頭組成（如圖5.3所示）也可以由一份看跌期權多頭和一份相同期限、協議價格較低的看跌期權空頭組成（如圖5.4所示）。

11

圖5.10看漲期權的熊市差價組合

12

圖5.11看跌期權的熊市差價組合

13表10.3

由看跌期權構成的熊市差價的收益例10-2.某投資者以3美元的價格買入一個執行價為35美元的看跌期權，同時以1美元的價格賣出一個執行價為30美元的看跌期權。如果股票價格高于35美元，則投資者的這一熊市差價收益為0美元；如果股票價格低于30美元，則投資者的這一熊市差價收益為5美元；如果股票價格在30與50美元之間，則投資者的這一熊市差價收益為35美元與股票價格的差。股票價格范圍盈利ST≤30330<ST<35-ST+33ST≥35-2（三）盒式差價組合

一個盒式差價組合是由協議價格為K1與K2的看漲期權所構成的牛市差價組合與一個執行價相同所構成的熊市差價組合構成的組合。其盒式差價的收益為K2-K116（四）蝶式差價組合

蝶式差價（ButterflySpreads）組合是由四份具有相同期限、不同協議價格的同種期權頭寸組成。若K1<

K2<

K3，且K2=（K1+K3）/2，則蝶式差價組合有如下四種：

看漲期權的正向蝶式差價組合，它由協議價格分別為K1和K3的看漲期權多頭和兩份協議價格為K2的看漲期權空頭組成，其盈虧分布圖如圖5.12所示；17蝶式差價組合

看漲期權的反向蝶式差價組合，它由協議價格分別為K1和K3的看漲期權空頭和兩份協議價格為K2的看漲期權多頭組成，其盈虧圖剛好與圖5.12相反；

看跌期權的正向蝶式差價組合，它由協議價格分別為K1和K3的看跌期權多頭和兩份協議價格為K2的看跌期權空頭組成，其盈虧圖如圖5.13所示。

看跌期權的反向蝶式差價組合，它由協議價格分別為K1和K3的看跌期權空頭和兩份協議價格為K2的看跌期權多頭組成，其盈虧圖與圖5.13剛好相反。

18

圖5.12看漲期權的正向蝶式差價組合

19表10.6一個蝶式差價期權的收益圖5.12看漲期權的反向蝶式差價組合

21（五）差期組合（日歷價差）***差期（CalendarSpreads）組合是由兩份相同協議價格、不同期限的同種期權的不同頭寸組成的組合。它有四種類型：

一份看漲期權多頭與一份期限較短的看漲期權空頭的組合，稱看漲期權的正向差期組合。

一份看漲期權多頭與一份期限較長的看漲期權空頭的組合，稱看漲期權的反向差期組合。

一份看跌期權多頭與一份期限較短的看跌期權空頭的組合，稱看跌期權的正向差期組合。

一份看跌期權多頭與一份期限較長的看跌期權空頭的組合，稱看跌期權的反向差期組合。

22

圖5.14看漲期權的正向差期組合

23看漲期權的正向差期組合表5.1看漲期權的正向差期組合的盈虧狀況（c1T時間價值）24ST的范圍看漲期權多頭的盈虧看漲期權空頭的盈虧總盈虧

ST

趨近ST―K―c1K―ST+c2

趨近c2―c1ST=Kc1T―c1c2c2―c1+c1TST

0

趨近-c1c2

趨近c2―c1

圖5.15看跌期權的正向差期組合

25（六）對角組合

對角組合（DiagonalSpreads）是指由兩份協議價格不同（K1和K2，且K1<K2）、期限也不同（T和T*，且T<T*）的同種期權的不同頭寸組成。它有八種類型：1.看漲期權的牛市正向對角組合看漲期權的牛市正向對角組合是由看漲期權的（K1，T*）多頭加（K2，T）空頭組合組成的。

26

圖5.16看漲期權的牛市正向對角組合

27表5.2看漲期權的正向牛市對角組合

28ST的范圍(K1,T*)多頭的盈虧(K2,T)空頭的盈虧總盈虧

ST

趨近于ST―K1―c1K2―ST+c2

趨近K2―K1+c2－c1ST=K2K2―K1+c1T―c1c2K2―K1+c2―c1+c1TST

0

趨近-c1c2

趨近c2―c12、看漲期權的熊市反向對角組合。它是由看漲期權的（K1，T*）空頭加（K2，T）多頭組成的組合。其盈虧圖與圖5.16剛好相反。

3、看漲期權的熊市正向對角組合。它是由看漲期權的（K2，T*）多頭加（K1，T）空頭組成的組合。用同樣的辦法我們可以畫出該組合的盈虧分布圖如圖5.17所示。

29

圖5.17看漲期權的熊市正向對角組合

304.看漲期權的牛市反向對角組合。它是由看漲期權的（K2，T*）空頭加（K1，T）多頭組成的組合，其盈虧圖與圖5.17剛好相反。

5.看跌期權的牛市正向對角組合。它是由看跌期權的（K1，T*）多頭加（K2，T）空頭組成的組合，其盈虧圖如圖5.18所示。

31

圖5.18看跌期權的牛市正向對角組合

326.看跌期權的熊市反向對角組合。它是由看跌期權的（K1，T*）空頭加（K2，T）多頭組成的組合，其盈虧圖與圖5.18剛好相反。

7.看跌期權的熊市正向對角組合。它是由看跌期權的（K2，T*）多頭加（K1，T）空頭組成的組合，其盈虧圖如圖5.19所示。

8.看跌期權的牛市反向對角組合。它是由看跌期權的（K2，T*）空頭加（K1，T）多頭組成的組合，其盈虧圖與圖5.19剛好相反。

33

圖5.19看跌期權的熊市正向對角組合

34三、混合期權

（一）跨式組合

跨式組合（Straddle）由具有相同期限、相同協議價格的一份看漲期權和一份看跌期權組成?？缡浇M合分為兩種：底部跨式組合和頂部跨式組合。前者由兩份多頭組成，后者由兩份空頭組成。

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圖5.20底部跨式組合

36表10-8跨式期權的收益（二）條式組合和帶式組合條式組合（Strip）由具有相同協議價格、相同期限的一份看漲期權和兩份看跌期權組成。條式組合也分底部和頂部兩種，前者由多頭構成，后者由空頭構成。底部條式組合的盈虧圖如圖5.21所示，頂部條式組合的盈虧圖剛好相反。38

圖5.21底部條式組合

39帶式組合帶式組合（Strap）由具有相同協議價格、相同期限的資產的兩份看漲期權和一份看跌期權組成，帶式組合也分底部和預部兩種，前者由多頭構成，后者由空頭構成。底部帶式組合的盈虧圖如圖5.22所示，頂部帶式組合的盈虧圖剛好相反。

40

圖5.22底部帶式組合

41（三）寬跨式組合

寬跨式組合（Strangle）由相同到期日但協議價格不同的一份看漲期權和一份看跌期權組成，其中看漲期權的協議價格高于看跌期權。寬跨式組合也分底部和頂部，前者由多頭組成，后者由空頭組成。前者的盈虧圖如圖5.23所示。后者的盈虧圖剛好相反。

42

圖5.23底部寬跨式組合

43四、期權組合盈虧圖的算法

通過符號，我們可以形象化地表示期權和期權組合的盈虧狀態。首先定義符號規則：如果期權交易的結果在盈虧圖上出現負斜率，就用（－1）表示，如果出現的結果是正斜率，就用（＋1）表示；如果出現的結果是水平狀，就用（0）表示。每個折點都用逗號隔開，各種基本頭寸的盈虧狀態可以分別表示成：441.

看漲多頭：（0，＋1）2.

看漲空頭：（0，－1）3.

看跌多頭：（－1，0）4.

看跌空頭：（＋1，0）5.

標的資產多頭：（＋1，＋1）6.標的資產空頭：（－1，－1）

45因為（0，＋1）＋（＋1，0）＝（＋1，＋1），所以有:

看漲多頭＋看跌空頭＝標的資產多頭如下圖所示：46因為（－1，－1）＋（＋1，0）＝（0，－1），所以有：標的資產空頭＋看跌空頭＝看漲空頭如下圖所示：47因為（－1，0）＋（＋1，＋1）＝（0，＋1），所以有看跌多頭＋標的資產多頭＝看漲多頭

如下圖所示：48五、滬深300指數期權交易策略實例（一）滬深300指數期權交易策略1.按交易的復雜性，分為基本策略與組合策略

基本策略有：買入看漲期權、買入看跌期權、賣出看漲期權、賣出看跌期權.

組合策略（基本）：認購牛市價差、認沽熊市價差、認沽牛市價差、認購熊市價差、跨式空頭、寬跨式空頭；2.按使用期權的目的分類

方向性策略、保險策略、套利策略與收益增強型策略四類。（二）滬深300指數期權交易策略的應用1.方向性策略

如果預測標的資產價格一段時間持續向上，則可買入看漲期權或賣出看跌期權；如果預測標的資產價格一段時間持續向下，則可買入看跌期權或賣出看漲期權。（1）買入期權方向交易策略

對于期權買入方來說，通常其具有較高的杠桿性。一份滬深300近月平值期權合約成本在8000-20000元不等，但能撬動480000元的資金，杠桿約為20-60倍。（2）賣出期權方向策略

相對于期權買入方來說，期權賣方杠桿較小。一份滬深300近月平值期權合約保證金在50000-60000元不等，撬動48萬元的合約資金，杠桿約為6-10倍。買入期權方向交易策略賣出期權方向交易策略期權合約的選擇對于買入期權方向交易策略，合約的選擇至關重要。

期權合約虛值程度越大，能夠到期獲得實際價值的概率越低，相應的勝率也就越低。為了提高勝率，需要買入距離平值期權較近的合約。

交易最為頻繁是平值期權與淺虛值期權，即平值至虛2檔期權合約。隨著到期日的臨近，選擇的合約應該離平值越來越近。賣出期權方向性交易策略，本質上對行情的判斷。

無論行情在到期日前如何波動，只要在到期日為虛值，最終期權合約價值都會歸零，通過賣出虛值期權，能使投資維持在較高的勝率。2.保險策略期權的保險策略是指用滬深300股指期權防范系統性風險。

例如，2015年的股災，一周內滬指下跌13.32%，深指下跌13.11%，一年內A股市值蒸發25萬億。如何用滬深300股指期權防范系統性風險？

假設2015年6月15日當日，滬深300指數為5000點，某投資者買入某股票200萬元，該股票的β系數為0.75。用滬深300股指期權對沖系統性下跌風險，此時應買入滬深300股指期權平值看跌期權（Delta為-0.5）0.75*200/50/0.5=6手，即12萬元權利金成本。該策略一個月后到期保值效果為：

一個月后，滬深300指數下降了1500點，這樣，

期權端的收益為：1500*100*6=90萬元

股票下跌的損失為：200*1500/5000*0.75=45萬元

組合收益為：90-45-12=33萬元期權保值效果圖（圖6-48）3.增強收益策略

增強收益策略指在原有投資的基礎上，增加投資收益的策略，主要有備兌開倉策略和賣出看跌期權策略兩類。（1）備兌開倉策略。擁有標的資產，然后賣出虛值看漲期權。

適用環境為：市場不溫不火，震蕩中偏上行；持有ETF，希望降低持倉成本。

建倉頭寸：持有ETF同時賣出虛值看漲期權。

這樣，虛值看漲期權變為實值看漲期權的概率小，被執行的概率也小，投資者可以得期權費，進而增加收入。跟蹤方式：定期檢查虛值額變化，適時調倉，為避免行權，到期日前提前移倉至下月。該策略效果為：如果沒有漲超，則收入權利金，增加額外收益；如果標的資產大幅漲超，則相當于止盈。

該策略的優點是：風險較小，備兌賣出期權無需保證金。（2）賣出看跌期權策略***

擁有標的資產，當標的資產價格持續上漲，可以賣出虛值看跌期權增加收益。

適用環境為：市場行情有上漲期望，且下跌空間有限，持有標的資產，希望增加收益。

建倉頭寸：持有ETF同時賣出虛值看跌期權。這樣，市場行情上漲，虛值看跌期權變為實值看漲期權的概率小，被執行的概率也小，投資者可以得期權費，進而增加收入。

該策略效果為：不跌破執行價，收入權利金；跌破行權價，兩端同時虧損，可選擇被行權，高價買入證券，繼續長期持有等待上漲。缺點為：風險較大，對資金力量要求更高，需要保證金，有追保壓力。

例如，巴菲特賣出看跌期權增收的例子。1993年長期