上市公司控股股東股權質押時機選擇、市場反應和風險控制研究—以洲際油氣為例摘要目前我國上市公司股東特別是股權質押規模大、比例高，股權質押因其標的物價值不固定，受到市場行情影響較大，可能存在諸多風險。這一風險將導致控股股東喪失控制權、質押權人債權受損、其他中小股東股權貶值，乃至股票市場總體震蕩等后果。在強調資本市場不能出現系統化風險的當下，關注控股股東進行股權質押的時機和市場反應顯得很有必要。首先，本文分析了當前股權質押的背景和以前學者的研究成果，之后對相關概念和理論基礎進行界定。其次，從控股股東內外部兩方面探討其開展股權質押的時機，得出控股股東股權質押主要選擇在企業并購后等存在融資需求之時，同時，當市場行情樂觀、本身股票價格較高、投資者信心充足時，控股股東更傾向于進行股權質押。此外，本文主要通過事件研究法計算超額收益率，并對其進行建顯著性檢驗，得出股權質押及出現平倉危機出現時市場均作出負面反應的結論，并針對長期股價表現開展研究。最后，從控股股東自身完善內部治理、質押權人加強風險研判、中小股東維護自身利益、政府加強監管等角度提出對策建議。關鍵詞：股權質押；股權質押時機；洲際油氣目錄TOC\o"1-3"\h\u255671緒論 179841.1選題背景及意義 1209951.1.1選題背景 1290941.1.2選題意義 2304891.2文獻綜述 3214001.2.1股權質押動機 3293051.2.2股權質押時機 377061.3研究內容與研究思路 6136051.3.1研究內容 630251.3.2研究思路 6297761.4研究方法 6300761.5本文研究的創新點 73652相關概念界定及理論基礎 8125262.1概念界定 8254452.1.1控股股東 862092.1.2股權質押 8100702.2理論基礎 8311772.2.1委托代理理論 8235162.2.2控制權收益理論 9198402.2.3信息不對稱理論 10250552.2.4信號傳遞理論 1098453洲際油氣基本情況介紹與分析 1259273.1業務構成 1295093.2組織架構 1263023.3股權結構 13278433.4股權質押情況 1440503.4.1股權質押基本特點 1416953.4.2股權質押過程簡述 1517894洲際油氣股權質押時機選擇 1824394.1自身融資需求動機強烈時 1884904.2股價處于較高位置時 21158534.3市場行情較好、投資者充滿信心時 21144185洲際油氣股權質押市場反應 2392225.1股權質押實施后的市場反應 23106045.1.1市場反應效果分析 23297315.1.2顯著性檢驗 2697155.1.3市場反應的原因解釋 27129485.2質押違約后的市場反應 29242415.2.1市場反應效果分析 29316945.2.2顯著性檢驗 31147985.2.3市場反應的原因解釋 3247895.3股權質押長期市場反應 3357546洲際油氣化解股權質押風險政策建議 34189946.1控股股東完善內部治理機制 34293456.1.1做好收購計劃可行性分析 34277776.1.2提高財務可持續能力 34111486.2中小股東風險應對 3455906.3債權人風險控制 3562496.4完善相關政策法規 35259337研究結論、不足與展望 36302067.1本文研究結論 36159397.2本文研究的不足與展望 365404參考文獻 371緒論1.1選題背景及意義1.1.1選題背景（1）資本市場股權質押行為普遍，涉及的上市公司總數多、被質押的股權市值大截止2020年12月，在A股上市的公司總數合計達到3921家。其中，存在股東進行股權質押行為的上市公司數量為2632家，占A股總上市公司數的67.1%。在進行股權質押的上市公司當中，合計質押4865億億股，質押總市值4.32萬億元，占A股總市值的5.66%。以上數據表現出股權質押作為一種資本手段，被各上市公司的股東廣泛運用，股權質押業務的發展質量將直接影響到我國資本市場的穩定和實體經濟的運行。（2）股權質押規模經歷了先快速擴張后盤整穩定的發展過程我國的股權質押制度立法可以追溯到1995年頒布的《擔保法》，《擔保法》規定：“依法可以轉讓的股票、股份可以質押。”2007年《物權法》進一步完善了股權質押的相關規定。直至2013年5月，滬深交易所和中登公司發布了《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》，《辦法（試行）》作為第一個針對股票質押式回購交易作出詳細規定的專門文件，開啟了股票質押式回購業務快速發展的歷程。不久后的2013年6月24日，上海和深圳兩地的證券交易所正式開展股票質押式回購業務的運作。券商、銀行入場后，股票質押式回購業務因其具有過程簡單易于操作、不涉及所有權的轉移及隨之的交易稅等優點，加之最長回購期限達到3年，在資本市場迅速得到推廣。截至2017年年底，滬深兩股市上市公司股票質押涉及的金額已經達到6.3萬億元。股權質押制度不斷完善，股東股權質押行為更加理性。2018年1月12日，滬深交易所和中登公司正式發布了修改后的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》（以下簡稱新《辦法》）。新《辦法》修訂內容主要包括三個方面：一是進一步闡明股權質押服務實體經濟的根本作用，明確股權質押融資所獲得的資金應當用于實體經濟生產經營并設置專門賬戶進行管理。二是進一步加強風險管控，規定股票質押率上限不得超過60％，單一融出方接受單只A股股票質押比例分別不得超過30％、15％，單只A股股票市場整體質押比例不超過50％。三是進一步細化規范業務流程，明確融出方即證券公司開展業務的資質，并要求股權質押資金的提供方對資金最終流向進行跟蹤管理，經常性評估資金使用方的合規性和償還能力。嚴格的監管措施出臺以后，加之受前期股權質押遭遇強制平倉的事例的影響，各上市公司逐步削減股權質押債務的規模，在新增股權質押項目時采取更為謹慎的態度。（3）股權質押風險凸顯，個別股票出現平倉危機經過了中國股市高速發展的黃金時代之后，2015-2016年股票市場總體呈現疲軟態勢，上市公司股價大幅下跌。與此大環境相應，各上市公司股東抵押給債權人的股份大幅縮水，部分上市公司質押的股票價格觸及警戒線甚至是平倉線。當股價下跌至平倉線時，根據股權質押合同，出質方需要增加標的物以保全上市公司的股份，否則出資方有權要求法院對相關股份進行凍結、轉讓的行為，引發控制權被強制轉移等事件。這些股權質押質押失敗而喪失公司控制權的實例在資本市場引發強烈震動，進而促成上市公司股東對股權質押的重新認識、國家層面的政策修訂。1.1.2選題意義（1）理論意義目前，對股權質押行為中控股股東的角色的研究主要集中于股東進行股權質押的動機，而缺少對股東進行股權質押時機選擇的相關研究。本文將從控股股東股權質押的動機、被質押公司股票股價被高估、貨幣政策寬松等因素對股東開展股權按質押的時機進行分析。其次，現有的研究較多的關注了股權質押之后所產生的相關風險和經濟后果，以及對公司價值的影響，而很少針對市場對公司股權質押后的反應開展研究。本文利用事件研究法，通過選取股權質押各個時間點前后一段時期內的股票收益率，進行計算和分析，得出異常收益率、累計異常收益率等指標，用來判定洲際油氣股權質押各個環節是否因此產生明顯波動，進而說明市場對股權質押從質押到瀕臨平倉線等一系列事件的反應。（2）實踐意義對于出質人，即被質押上市公司的股東來說，研究股權質押的時機選擇和市場反應能夠幫助其合理選擇恰當的時機點進行股權的質押融資，將手中所掌握的股權轉換為貨幣資金，為應對擴張規模、收購并購等長期戰略的實現拓寬融資渠道，緩解自身的資金壓力，充分發揮股權質押行為自身的優勢。對于其他掌握被質押上市公司的股東及股票市場上的投資者來說，可以透過不同的股權質押時機來推斷出控股股東進行股權質押的背后動機。如果評估控股股東進行股權質押目的是融通資金進行高風險的投資，甚至存在掏空上市公司的可能性時，能夠提前加以防范和化解。股票市場作為資本市場的關鍵組成部分，其健康有序發展不僅關系到金融市場的穩定，更直接影響到實體經濟的發展。對股權質押時機與市場反應的探討有助于提升人們對股權質押相關領域制度建設的重視程度。通過完善相關資質準入、過程運作、資金流向監督、信息披露等一系列法律法規，更好地保障股權質押過程各方，包括融入方、中小股東的正當權益，推動股權質押的持續健康發展。1.2文獻綜述1.2.1股權質押動機龔俊瓊(2015)指出質押的動機主要可以分為正面動機和負面動機兩種。其中，正面動機包括控股股東尋求融資、規避股價波動風險、保障控制權；但同時也存在利用股權質押炒作股票和掏空上市公司資產等不良動機。杜麗貞、馬越、陸通（2019）從防止控制權轉移和股價波動方面解釋控股股東進行股權質押的原因。被質押股權公司資金缺口越大，控股股東利用股權質押掏空上市公司的可能性越大。控股股東對上市公司控制權和影響力降低時，更傾向于股權質押，而在股價大幅度波動時，控股股東進行股權質押時會采取更為謹慎的態度。1.2.2股權質押時機關于控股股東進行股權質押的時機選擇方面，主要有以下研究結果：徐壽福、賀學會、陳晶平（2016）通過實證分析發現股票定價和信貸政策是影響控股股東股權質押的關鍵因素。當股價偏離正常趨勢，與企業實際發展情況不相符時，股權質押的規模會顯著增加。同時，相對于信貸政策緊縮時，信貸政策的寬松與股權質押的規模也密切相關，二者呈現出顯著的正相關關系。任力、何燕（2020）通過對A股進行大樣本數值檢驗發現:并購方在企業進行并購重組過程中支付的溢價率與控股股東開展股權質押之間存在密切聯系。一般而言，并購方在并購重組中支付的溢價率越高，并購方股東選擇在該次并購重組方案首次披露后的一段時間內股權質押的可能性隨之加大。而連接兩個現象的內在邏輯是當并購方支付的溢價率越高時，說明并購方對并購之后公司的后續發展充滿信心，這會使得股票市場出現投資者的樂觀心理，進而引發股價上漲，最終促使并購方股東作出股權質押的決定。1.2.3股權質押的經濟后果李曉慶、楊帆（2020）認為控股股東在進行股權質押之后，為保證股價處于較高水平而獲得較大的質押貸款金額，從而通常采取盈余管理、股利政策和操縱信息披露等手段降低會計信息質量。同時，股權質押會促使上市公司壓縮研發支出等長遠性支出，從而損害企業的可持續競爭力，對上市公司利益產生實質性損害。此外，還有一些專家認為由控股股東股權質押產生的第二類代理問題，即控制權與現金流權的分離會削弱公司價值，進而導致股價波動。Attig（2003）研究表明股權質押將加劇被質押股權所屬的控制權與現金流量權之間的不對等程度，并加速作為融出方的控股股東對其他中小股東利益的侵害，同時削弱公司的價值，對上市公司的股價產生負面影響。Yeh（2003）研究認為控股股東在進行股權質押之后，在股票市場總體行情較差或股價下跌時，為避免質權方要求補倉或被強行平倉從而喪失控制權的風險，控股股東會采取各種措施拉高公司股價，一旦這些提高股價的舉動所產生的收益達不到預期效果，投資者的恐慌心理將會使股價將會發生劇烈波動。后續引發的連鎖反應會讓股價進一步逼近平倉線，導致質押股東補倉甚至強制平倉。Michael（2011）從財務角度分析，認為當對上市公司的股份開展股權質押時，通過股權質押獲得融資的控股股東會通過非經營性占款等方式獲取個人利益同時，為了確保股價維持較高水平從而獲得較多的質押貸款，控股股東在開展股權質押后會憑借自身對上市公司的控制權影響公司財務數據進而影響公司的股價表現。1.2.4股權質押后的市場反應而在控股股東股權質押以后的市場反應探究中，主要有以下觀點：李妍艷（2017）通過事件研究法，分析控股股東股權質押是否會對公司股票的收益率產生顯著影響。并在此基礎上，建立多元線性回歸模型，得出相關影響市場反應的因素。其中，公司性質、股權質押涉及的股東身份、質押的期限、比例均會對市場反應產生影響。非國有企業相比國有企業進行股權質押對股票價格產生負面影響的概率更大；此外，法人股東股權質押、質押期限較長同樣可能產生類似的問題。黃宏斌、肖志超、劉曉麗（2018）認為投資者情緒在控股股東進行股權質押的時機選擇以及質押后市場反應二者中均扮演了重要角色。首先，投資者不理智的情緒可能導致股價的被過高或過低地估計。而股東進行股權質押所融資取得的資金規模與股票市值直接掛鉤。同時，股權質押所給資本市場帶來的信息，由于缺乏上市公司的明確公告，因此所傳遞的信息在解讀的過程中難免受到投資者情緒的影響。當投資者情緒趨向于樂觀時，股權質押往往不會波及股價發展的向好的基本面，而當投資者情緒悲觀時，股權質押可能意味著公司戰略和營運出現較大問題，引起股價的大幅波動。Dou（2016）研究表明由股價下跌觸發的質押權人要求追加保證金這一舉動會加劇公司的股價崩盤風險。1.3研究內容與研究思路1.3.1研究內容本文主要研究洲際油氣控股股東廣西正和股權質押案例，以相關理論為基礎，結合公司財務報告披露的信息和股票市場股價的變動情況，探究其進行股權質押的時機和日后的市場反應，為其他股東、風險的規避和監管部門加強監管提供對策和建議。1.3.2研究思路首先分析當前股權質押發展過程等背景信息，在此基礎上提出本文研究股權質押的主要方面，即時機選擇和市場反應。其次界定相關概念和研究理論，簡要概括洲際油氣股權質押的基本情況，并對股權質押的時機選擇進行理論分析。同時，針對股權質押后的市場反應利用事件研究法加以量化，并解釋該現象背后的潛在原因，最后提出針對研究領域的意見建議。1.4研究方法文獻研究法——搜集大量國內外有關股權質押的文獻資料，特別是股權質押時機的選擇與市場反應方面相關的文獻，進行歸納整理，總結已經得到的研究結果和研究方法，并分析可能的研究局限性，在此基礎上尋找潛在的研究領域進行研究。案例分析法——通過大量調查，取得例如被研究企業財務報告在內的客觀資料。按照研究的領域進行分類、整合，綜合運用分析、計算、統計的方法得出最終的結論。事件分析法——研究事件影響的時間段，即事件窗口，分析事件窗口期股票的日異常收益率和累計異常收益率。并據此分析改時間是否對股票價格產生影響及影響的幅度，據此得到股權質押后的市場反應。1.5本文研究的創新點本文選取了洲際油氣作為研究對象，利用事件研究法等成熟方法，研究從開展股權質押到凍結危機再到債務處置全流程的市場反應。并且對相關研究結果進行顯著性檢驗，分析可能存在的問題。在時機選擇方面，通過研究控股股東廣西正和自身財務能力、公司經營戰略推斷潛在的動機，結合外部經濟環境綜合分析時機點的選擇，使論據更具說服力。2相關概念界定及理論基礎2.1概念界定2.1.1控股股東根據我國《公司法》第216條（二）的規定：控股股東指的是出資額占有限責任公司資本總額50%以上，或者其持有的股份占股份有限公司股本總額50%以上的股東。此外，控股股東還包括出資額或者持有股份的比例低于50%，但依其出資額或者持有的股份所享有的表決權已足以對股東大會的決議產生重大影響的股東。其中，一般稱前者為絕對控股股東，絕對控股股東能絕對保證控股子公司的治理層組成人員的任命和日常重大決策。后者一般稱為相對控股股東，大多數是所持股份低于50%的第一大股東，盡管其他股東所占股份超過50%，但因股份分散，第一大股東仍然能憑借相對優勢控制治理層。本文研究的廣西正和占有洲際油氣公司29.38%的股份，雖然未達到50%絕對控股的要求，但其他股東所持有的股份均不足10%，遠低于廣西正和所持有的股份比例，因而廣西正和屬于洲際油氣的相對控股股東。2.1.2股權質押股權質押是指出質人以自身所擁有的股份作為標的物而設立的質押。一般情況下，股東為了融通資金將其掌控的股權質押給金融機構，在此過程中股東是出質人，第三方金融機構（如銀行等）是質權人，而被質押的股權則是質押標的。在我國，只有股份有限公司股東的股票與有限責任公司股東的股份可以向第三方質押。股權質押取得的貸款到期時出質人如果不能按時償還貸款本息，或者股價下跌至雙方約定的平倉線水平時，質權人可以要求獲得該部分股權的所有權，通過后續轉讓等手段取得收益彌補前期損失。廣西正和在洲際油氣更換新的實際控制人后，于2014-2017年間多次將自身所持有的洲際油氣股票質押給證券公司從而獲取資金。但伴隨著洲際油氣股票價格的持續走低，在2017年7月份低于股權質押協議約定的平倉線，造成長江證券及資金來源方向法院申請凍結其所有的股票，令廣西正和陷入被迫轉移該項股份的境地，后廣西正和變現資產度過此次危機。2.2理論基礎2.2.1委托代理理論伴隨著第二次工業革命，企業規模的擴大，企業的所有者不再直接干預企業的日常運營管理，轉而交由職業經理人完成這一工作，由此產生的委托人和代理人之間有關利益關注點的不同所產生沖突與矛盾。委托代理問題是伴隨著公司的發展壯大需要實行業務分工、進行專業化的管理的必然結果，這就導致的經營權和管理權的分離，其中股東是委托人，管理層則是代理人。但是股東與管理層所希望達到的目標并不完全一致，所有者希望公司能夠運轉良好，最大化每股股票的現有價值，而管理層可能更注重個人的業績表現，畢竟這切實影響到其自身的利益與福利，這就形成了第一類代理問題。為了解決第一類代理問題，除傳統的設立股東大會和董事會、監事會來監督管理層日常經營決策以外，公司還可以采用股權激勵的方式將管理層利益與治理層利益進行一定程度上的捆綁，盡可能促成二者利益的契合。但在股東群體當中，處于絕對控股或者相對控股的控股股東與中小股東之間的矛盾卻逐漸顯露出來，控股股東在日常公司的經營管理有很大的話語權，例如其可以派駐相當多的董事進而掌控董事會，而其他中小股東因為股權過于分散，很難有效制衡控股股東的相關舉動。在力量對比懸殊的情況下，控股股東可能忽視公司總體利益而只謀求自身利益，導致公司價值貶損，直接影響處于弱勢一方的中小股東利益，甚至意圖通過關聯交易、轉移資產等方式掏空公司侵占上市公司利益，隨之產生第二類代理問題。本文中所研究的洲際油氣股權案例中，控股股東廣西正和因股權質押所涉及的股份跌破平倉線，被質押權人要求凍結引發市場恐慌，造成股價進一步下跌，進而使得中小股東所有的股份價值相應縮水。這一案例顯示出公司內部因股份比例不同，導致地位不同的股東產生的第二類代理問題。2.2.2控制權收益理論控制權收益理論，又稱控制權私利理論經過學者總結歸納，將控制權私利界定為由控股股東控制權產生的，歸屬于其自身所有，而其他股東無法得到的額外收益。股權質押這一行為很容易產生控制權私利的問題。這是因為，股權質押后出質人即控股股東依然掌握上市公司股份的所有權，而根據《擔保法》的規定，前者有權收取質物所生的孳息，即股權質押期間發放的股利歸質權人所有，所以控股股東股權質押行為導致控制權與現金流權分離。控股股東可能通過資金占用和關聯交易等方式謀求私利，此時控股股東通過控制權謀取的私利大于公司價值下降所需要承受的損失，即使出現股票價格不及相關借款本息之和時，控股股東依然可以選擇放棄相關股權而不償還債務。與此同時，中小股東受制于監督成本和收益不匹配的問題，往往無法形成有效的監督更加促使控股股東作出利己行為。本案例中，廣西正和將自身持有的所有洲際油氣股份質押給第三方，并將得到的資金抵押給自己的關聯公司，并利用該項資金投資高風險的海外并購項目。此類舉動給洲際油氣股價帶來很大的不確定性，可能損害中小股東的利益來達成自身特殊利益。2.2.3信息不對稱理論信息不對稱是指不同的人對各類信息的掌握和理解不同。在市場中，掌握信息更多的人往往比掌握較少信息的人具有優勢。在資本市場中，信息不對稱現象存在于企業內部管理者、外部投資者及債權人之間。按照信息不對稱發生的時間點，可以將信息不對稱衍生的問題歸為兩類：逆向選擇和道德風險。前者通常發生在交易之前，后者通常發生在交易之后。本文研究的廣西正和股權質押行為，控股股東利用控制權，更加了解公司目前的經營狀況和下一步發展態勢，相對于債權人與中小股東等投資者，具有信息優勢。在這個過程中，廣西正和利用自己對公司管理層的掌控，促使洲際油氣進行盈余管理，美化財務報表、拉升股價，獲取質押資金，屬于逆向選擇。而股權質押過后，廣西正和將通過股權質押所融通的資金大量向瀧州鑫科的股東常德玖富提供擔保借款，存在利用自身地位轉移上市公司的資產的可能性，削弱公司價值，則是道德風險問題。2.2.4信號傳遞理論由于信息不對稱的存在，上市公司披露的有關控股股東股權質押的公告時往往會造成無效的市場反應。關于控股股東股權質押信息的披露，如果相關法規能夠明確規定所需披露的各類信息，如股權質押資金的最終來源方、質押貸款的利率、資金的用途等，并就股權質押公告包含信息的質量進行監管，那么有關股權質押的公告，必然能夠將真實有效的“信號”傳遞到資本市場，促使市場對公告做出正確反應，而市場將要作出的反映內容則取決于股權質押公告中所包含的所有信息。而當前階段質押公告披露不夠細致、規范的大環境下，投資者很有可能根據股權質押公告，對控股股東股權質押融資的動機、面臨的財務狀況和潛在的質押風險等做出主觀的推測，并根據推斷的結果做出買進賣出等交易行為，進而引發股價變動等市場反應。本案例中洲際油氣遲遲未公布控股方廣西正和股權質押所得資金的實際用途，直到在證監會的多次要求下，才披露了向關聯方借款一事，這一舉動更加重了投資者對其惡意股權質押動機的猜測，反應到股票市場則是出現負的超額收益率。在廣西正和所持股份被凍結以后，向市場內的投資者傳遞了對廣西正和的不信任又使得洲際油氣股票價格再度滑落。3洲際油氣基本情況介紹與分析3.1業務構成洲際油氣是一家主要經營國際石油和天然氣勘探開發業務，同時涉及油氣下游加工、物流和銷售的上市公司。公司成立于1984年，注冊資金為22.64億元，并于1996年在上海證券交易所上市。2007年起，陳隆基成為廣西正和的第一大股東，間接掌控了洲際油氣，并將公司更名為“正和股份”。但“正和股份”并非是一家以油氣勘探開采為主營業務的公司，主要經營領域是房地產行業。2013年10月，正和集團與香港中科石油天然氣有限公司及其實際控制人許玲達成股權轉讓協議，該協議規定，香港中科以35億元的總價受讓正和香港100%股權，入主正和股份。2013年12月2日，正和股份發布公告稱，原陳隆基持有的香港正和999，999股東普通股（占總股本的99.9999%）已經過戶至香港中科名下，香方港中科實際控制人許玲取代陳隆基成為公司的實際控制人。經過本次股權收購以后，公司名稱正式變更為“洲際油氣”。新的公司控股股東開始著手實現公司主營業務的轉型。公司逐漸剝離原本的房地產、礦業等資產業務，并于2014年耗費巨資收購哈薩克斯坦馬騰公司95%的股權，洲際油氣2014年半年報中，馬騰公司凈資產為3.19億元，而95%股權的收購對價最終為31億元。3.2組織架構公司當前的組織架構為股東大會作為最高決策機構，常設董事會代替股東大會行使日常職權，監事會負責監督董事會日常運作。董事會除下設總經理辦公室和各職能機構以外，還下設個專門委員會，包括戰略委員會、預算委員會、薪酬考核委員會、審計委員會、投資委員會、提名委員會、技術委員會。其機構框架如圖3-1所示。圖3-1洲際油氣內部組織結構圖3.3股權結構自2015年7月7日后，洲際油氣總股本一直保持在226350.7518萬股的水平，并長期保持不變。根據公開披露的數據來看，自2014年變更實際控制人之后，公司的主要股東有廣西正和實業集團有限公司、深圳市中民昇匯壹號投資企業（有限合伙）、深圳市孚威天璣投資企業（有限合伙）、蕪湖江和投資管理合伙企業（有限合伙）、中國證券金融股份有限公司。其中，廣西正和實業集團有限公司是控股股東，截至2020年9月30日，廣西正和占有洲際油氣29.38%的股份，-其他股東，例如中民昇匯壹號、林立東、中證金融等分別占有占有7.48%、4.03%、3.33%的股份，其他分散股東占有剩余55.78%的股份。其股份構成如圖3-2所示。圖3-2洲際油氣股東股份比例示意圖3.4股權質押情況3.4.1股權質押基本特點本文重點關注洲際油氣自2014年起，即進入油氣行業后的股權質押情況。這樣選擇的原因有以下幾點：一是洲際油氣在此時變更了實際控制人，通過分析此段時間股權質押情況，有助于分析控股股東進行股權質押的真實意圖，從而貼合本文所探討的動機選擇和市場反應。此外，洲際油氣進行股權質押從2014年進入到一個集中期，廣西正和作為控股股東，將手中持有的洲際油氣股權進行大規模質押明顯增多。而仔細分析洲際油氣股權質押的詳細資料，又可以得出其股權質押主要呈現下面幾個特點：（1）質押比例高公司發行在外的普通股中，控股股東廣西正和占有29.38%的比例。而在其掌控的股票當中，進行質押的股票占比高達99.99%，幾乎達到全部質押的程度。如此的質押情況，當股價下跌跌破平倉線時，質權人向出質人要求追加標的物，而出質人此時手中已沒有剩余的股權可供平倉，就極容易因無法償還質押貸款而被迫被動減持手中股票，引發控制權轉移的危機。因此，極高的股權質押比例也同時意味著極高的財務風險，顯然，廣西正和作為控股股東進行股權質押，本身就為以后的爆倉埋下了伏筆。（2）質押機構多在2014-2017年的股權質押最為頻繁的期間內，共有17家質押機構向廣西正和提供擔保貸款，并且與大多數機構之間只有一次質押，即使來往較為頻繁的中信信托，在數年的時間內也只有3-4次股權質押的記錄。出現這種現象可能的原因是債權人認為洲際油氣相關股份價格波動存在不穩定，經常性以此為標的物可能存在較大風險。（3）質押周期短廣西正和在對洲際油氣股權進行質押時，選擇的質押期限普遍不超過一年。在質押合同到期后，廣西正和又將同一標的物質押給另一個質權人。2015年5月6日，廣西正和將一筆價值7800萬的股票質押給重慶國際資本，該筆質押貸款于當年年底到期，此后洲際油氣使用該筆股權從深圳融通資本處獲得了質押貸款。在整個股權質押過程中，廣西正和經常針對同一項股權進行反復質押、滾動質押。這種質押方式的選擇，可能是廣西正和為避免股價波動而造成的強制平倉所做出的決定，也從另外一個側面看出廣西正和資金存在的缺口，急需通過股權質押的方式獲取資金。3.4.2股權質押過程簡述前文提到，洲際油氣在徐玲成為新的實際控制人后，轉向油氣行業。為了積極布局海外油氣開采項目，洲際油氣開始大規模進行海外并購。后續事態發展也表明，洲際油氣為實現海外并購而進行的資產重組，成為引發其股權質押風險的重要因素。2016年3月，洲際油氣發布公告稱，擬通過發行股份的方式作價82億元購買上海瀧洲鑫科99.99%股權，進而間接取得班克斯公司、基傲投資100%股權以及雅吉歐公司51%股權，并為此需要籌集70億元的配套資金。但這項交易除因涉及金額巨大、收購難度高引發外界擔憂的同時，其收購流程的特殊性亦令外界猜測其背后動機。在瀧洲鑫科原有的股東當中，有一家初始注冊資金僅有50萬元、成立時間不足一年的常德久富，其因為廣西正和對其進行擔保成為瀧洲鑫科股東。數據顯示，常德久富持有超過21%的瀧洲鑫科的股權，在入股瀧州鑫科時共計出資7.4億元。上述借款由洲際油氣實際控制人許玲及其控制的正和國際（香港）、廣西正和提供個人無限連帶等增信措施。業內專家分析，大量向收購對象提供擔保，讓廣西正和自身承擔巨額債務，耗時兩年仍然未能實現的海外收購才引起了洲際油氣此次的杠桿危機。2016年8月，廣西正和將自身所掌控的洲際油氣股權質押給長江證券以換取資金，所涉及的股票總價值為8680萬元，占廣西正和持有洲際油氣股票數的13.05%。此時，洲際油氣的股票價格在8.02元，伴隨著廣西正和所對外公布的資產收購方案幾經更改以及遲遲未獲得證監會審批等相關因素的影響，市場漸漸產生了疑慮。2017年7月25日，洲際油氣發布公告向外界表示，其決定向證監會申請中止審查重組事項，并將調整之前的重組方案，同時撤回發行股份收購瀧州鑫科并籌集配套資金以及隨之關聯交易申請文件；2017年8月5日，洲際油氣再次以公告的形式正式對外確認其7月25日關于終止重組和撤回相關文件的決定。在此過程中，股價也隨之下跌，在不到一年的時間內，洲際油氣相關股價已經從8元左右跌落至7月26日的4.7元，低于股權質押時所規定的質押日股價60%的平倉線。此時若廣西正和無法補充相關標的物，則長江證券以及這筆債務資金的最終來源方平安銀行有權利要求獲得這筆股權的所有權，進而依靠轉讓股權獲得收益彌補損失。于是，平安銀行向深圳市中院申請將廣西正和持有的公司其余股份進行凍結，廣西正和所進行的股權質押危機爆發。危機爆發后，為盡快償還所欠長江證券的貸款，解除對相關股權的凍結，盡可能消除外界對本次事件所產生的負面影響以及重塑投資者在資本市場對洲際油氣的信心，洲際油氣緊急采取了將所持股份變現的措施。2017年8月8日晚間發布公告稱，洲際油氣擬將持有的焦作萬方1.05億股股份，折價轉讓給和泰安成投資管理中心（有限合伙），該項轉讓轉讓價格10.388元每股，股權轉讓總對價約10.87億元。轉讓后，洲際油氣將從該公司股東行列退出。與公開市場價格相比較，洲際油氣此次轉讓明顯偏低。最近一個月，焦作萬方股價一直保持在11元附近的水平，而本次資產變現時10.4元的轉讓價，其折價率超過5%。另外洲際油氣2017年8月5日對外表示，員工持股計劃所持有的5253萬股公司股票，日前已經全部出售，但本次披露并未公開出售價格。而此時洲際油氣股票價格已經低于6元。而按照以上數據推算，其員工持股成本約為每股7.6元。這意味著，其員工持股計劃的出售也可能導致數額巨大的虧損。通過上述努力，洲際油氣2017年9月13日晚間公告，因清償與長江證券之前約定的質押貸款等相關債務，平安銀行已經委托第三方將之前所涉及的股權司法凍結正啟動解除，長江證券也已經著手解除相關股權質押合同。這也預告著洲際油氣控股股東廣西正和平倉危機得以解除，控制權保持完好。圖3-3是廣西正和開展股權質押的流程簡圖：圖3-3洲際油氣控股股東股權質押過程圖4洲際油氣股權質押時機選擇關于企業何時作出股權質押的舉動，主要有以下兩個方面的因素共同發揮作用：內部因素和外部因素。內部因素主要是企業進行股權質押的動機，而外部因素主要包括市場行情、股價變動、投資者心理以及國家宏觀政策因素。洲際油氣控股股東股權質押主要集中在2014-2017年，圖4-1為歷年廣西正和股權質押情況統計圖。圖4-1廣西正和歷年股權質押金額變動圖4.1自身融資需求動機強烈時當前主流的觀點認為股權質押背后的動機大致可以分為善意動機和惡意動機兩類。善意動機主要是控股股東在自身開展生產經營的過程中出現資金短缺的情況，需要進行外部融資，而以其手中所掌握的股票作為抵押物向各金融機構進行融資，成為獲取貸款的重要方式。而惡意的動機則是指控股股東濫用支配地位，將手中所持有的股份質押給第三方，而在質押以后，則采取關聯交易等方式，逐漸轉移高質量的資產，從而犧牲被質押股權公司的業績，于是導致股價下跌，甚至被平倉的情況。當被平倉以后，市場新發的恐慌會使股價再次下挫，進而使質權人取得的股票價值縮水，嚴重侵害質權人和其他中小股東所有的權益。本文指出，洲際油氣進入石油勘探開采行業之后，開展了大規模的資產收購過程，以期獲得海外油田的開采權。繼收購哈薩克斯坦馬騰石油公司以后，又計劃收購瀧洲鑫科，以間接實現對海外油氣子公司的間接控股。在并購的過程中，洲際油氣往往付出的交易對價遠高于被收購對象的凈資產，也就意味著其收購的溢價率很高。而洲際油氣流動比率由最開始的1.20降為2017年年末的0.53，特別是現金比率在三年間由0.55降為0.19，顯示出洲際油氣資產質量呈現下降趨勢，流動性和變現性存在很大問題。而為了支撐起收購所需的大筆資金，控股方廣西正和將目光投向了股權質押。但洲際油氣相關資產并購一波三折。洲際油氣并未直接并購班克斯公司、雅吉歐公司和基傲投資等公司的相關股權，而是選擇成立瀧洲鑫科。隨后，洲際油氣轉讓了瀧洲鑫科99.99%的股份，以期望引入另外9家公司入股，待瀧洲鑫科成功并購上述三家海外公司后，再重新收購瀧洲鑫科，最終實現對海外公司的實際控制。但此后并購計劃不斷修改，新入主瀧州鑫科的四家公司中，有一家名為常德玖富的公司引起了市場的不解。這家公司于2016年5月以50萬元出資額設立，8月份出資額增至5000萬元，成立以來常德久富并沒有開展經營業務，9月份即通過大額借款出資7.4億元獲得瀧洲鑫科9.37%的股權，這并不符合市場常規。圖4-2就此次股權收購過程作出詳盡闡述：圖4-2廣西正和股權質押行為關系圖在上交所和證監會多次發函詢問下，洲際油氣對外披露說明實際情況：用于出資瀧州鑫科的相關資金主要依靠信托貸款取得，而這筆借款的擔保人為洲際油氣的控股股東廣西正和，此后廣西正和在常德久富償債能力不容樂觀的情況下依然為其大額、高利率的貸款進行擔保。從公告已知，洲際油氣及其控股股東廣西正通過關聯方擔保的方式已經為瀧洲鑫科直接或者間接地提供了高達53億元的資金，但最終此次并購案在各界的懷疑聲中草草收場。上文所提到的有關常德玖富的擔保借款，對于其本身來說幾乎無法償還，而廣西正和作為相關借款的擔保方，有法律義務承擔連帶責任，在常德玖富無力償還時代為償還。也因此，如此高額的借款嚴重加重了廣西正和的負債水平，單純依賴正常的生產經營活動已經無法支撐，也成為廣西正和將自身擁有的洲際油氣股份全部進行質押的直接動因。此外，高股權質押比例下控制權與現金流權嚴重分離，在公司經營業績不良的情況下，可能引發利益侵占動機。洲際油氣2016年提出的海外收購計劃十分復雜，并且向被收購單位大規模提供擔保的行為顯然有違正常的市場規律，而背后的原因洲際油氣則從未對外披露過。整個收購過程不斷產生問題，直到最終被迫撤回上述計劃。也因此令人不得不懷疑為瀧洲鑫科和常德玖富進行擔保的動機，不能排除廣西正和聯合瀧洲鑫科，利用關聯擔保掏空洲際油氣，將大量資產以提供擔保的方式輸送到瀧洲鑫科，從而造成侵害其他中小股東權益的行為。無論廣西正和開展股權質押所得的資金出于何種目的，事實上出現平倉危機的股權質押與本次失敗的資產并購捆綁在一起，其他的股權質押與洲際油氣進行海外擴張的時間段高度重合。4.2股價處于較高位置時企業以擁有的股權作為抵押物，所以抵押貸款所獲得的資金數量與股票價格直接相關。當公司股票價格總體上處于上升態勢時，一是可以從債券人手中獲得更多的貸款。同時，又可以在很大程度上避免因股價下跌觸及平倉線而產生的被迫轉讓股權導致的控制權轉移等現象的發生。本文查閱洲際油氣股權質押集中期2014-2016年股價數據，詳見表4-1。我們選取了與本文所探究的股價密切相關的市盈率作為財務指標，一方面計算公式的分子是股票市價，代表資本市場對其的認可程度，另一方面分母是每股收益，又能衡量企業經營業績。表4-1洲際油氣2014-2017年市盈率統計表單位：億元時間每股收益股價市盈率2014/12/310.05359.9185.052015/12/310.02867.85274.482016/12/310.0199.82516.84從中可以發現2014年底股價為9.9元，而2016年底股價為9.82元每股，在此期間，股票價格長期居于較高水平。在2015年的上半年，洲際油氣股票價格更是飛速攀升，由每股9.69元上漲至21.8元，漲幅高達224.7%。與此同時，洲際油氣市盈率偏高，在2016年底更是達到516，說明其股價與業績表現的基本面并不符，股票市場長期股價虛高，這都是廣西正和作出股權質押決定的時機選擇考量。總體而言，洲際油氣做出股權質押行為的時間段與股票價格偏高的時期高度重合，也印證之前所作出的判斷。而在股票價格收到一系列負面事件的影響而萎靡不振之時，公司各股東進行股權質押的頻率大為減少。原因可能是股東此時所控制的股票價值相較之前明顯縮水，相關資金提供方為躲避風險也沒有意愿接受其使用股份作為抵押物進行融資，此時進行質押可獲得的融資金額偏少。其次，公司股票價格若有較大波動，則有可能再次出現之前的爆倉危機，為避免控制權被迫轉移，大股東則會逐漸轉向其他途徑進行融資。4.3市場行情較好、投資者充滿信心時市場行情與投資者情緒二者之間緊密相關。當證券市場總體處于強勢發展的勢頭時，往往伴隨著股價上升和交易量、交易額的增加。受到“買漲不買跌”等心理的影響，投資者在一定時期內的投機行為為股價進一步上漲創造了條件。而當股價上漲時，如前文所述的傳導機制又會刺激相關公司股東作出股權質押的決定。整個股市在當時也是呈現飛速上漲的態勢。如果以上證指數作為股票市場的整體行情，就可以窺見一斑。2014年年初上證指數為2109點，直到2015年5月來到歷史高位4298點，在短短的不到一年時間內，上證指數增長了一倍之多。因而，廣西正和選擇這一時間節點進行股權質押，會一定程度上抵消股權質押本身帶給市場的負面信號，有助于股價穩定。5洲際油氣股權質押市場反應探討洲際油氣股權質押后的市場反應，主要采用事件研究法。事件研究法由Ball&Brown(1968)以及Famaetal.(1969)開創，其核心內容是根據所選定的研究目的選擇某一特定事件，研究事件發生前后股票收益率的變化，從而檢驗事件發生前后股票價格變化，以及股票市場對披露信息的反應方向和反應程度。事件研究法基于有效市場假設，即股票價格反映所有已知的公開信息，資本市場中的投資者在接收到新信息后所作出的反應也是理性的。事件研究法主要由以下幾個步驟構成：（1）界定要研究的事件，確定相關估計期間和時間窗口（2）選定要觀測的數據對象，并通過相關模型建立關系（3）計算窗口期內假設未發生相關特定事件時的正常收益率（4）計算事件窗口內各交易日的超額收益率和累計超額收益率（5）對超額收益率進行顯著性檢驗5.1股權質押實施后的市場反應在洲際油氣控股股東廣西正和眾多的股權質押當中，本文選擇2017年3月4日廣西正和將1.75億股份質押給中信信托用于補充流動資金。選擇此次股權質押作為我們進行事件研究法的原因主要有以下幾點：首先是本次質押的股份占廣西正和所擁有的洲際油氣總股份的26.4%，在歷次股權質押操作中屬于較大的一筆，比較具有代表性。同時，在本次股權質押前的80天內，沒有發生發放股利、大規模資產并購以及其他大額股權質押等可能對洲際油氣股價產生顯著影響的事件。5.1.1市場反應效果分析將2017年3月4日洲際油氣對外披露本次股權質押的時間點作為事件窗口期的零時間點，記此刻t=0，而窗口期則為事件零時點前后10個交易日，記窗口期t=[-10,10]，清潔期選擇事件零時點前80到30天，記為t0=[-80,-20]。設Pt、Pt-1分別是某交易日和前一交易日的收盤價，計算在清潔期內洲際油氣股票的實際收益率Kit。

實際收益率計算公式為股票市場整體收益率我們采用上證指數收益率進行描述，記作Rmt。然后采用線性回歸的方式得出單只股票正常收益率Rit與市場整體組合收益率Rmt二者之間的回歸方程為Rit=-0.0756Rmt+0.0016。圖5-1估計期間洲際油氣與市場總體收益率散點圖在得到個股股票收益率和市場整體組合收益率二者之間的線性關系以后，我們可以計算假設不存在我們研究的事件，即不存在大額股權質押情況下的洲際油氣股票的預期收益率，也稱作正常收益率。得到預期收益率以后，窗口期內股票的實際收益率與正常收益率的差額，即是該只股票在時間窗口內的超額收益率，加總即為累計超額收益率。若設超額收益率為AR,累計超額收益率為CAR，則有AR=Kit-Rit，具體計算結果如表5-1。表5-1洲際油氣股權質押事件期間超額收益率統計表天數實際收益率上證指數正常收益率超額收益率累計超額收益率-10-0.0100.0024252070.001416654-0.011-0.011-90.009-0.0030172760.0018281060.0080.008-80.0240.0006335770.0015521020.0230.030-7-0.034-0.0076135030.002175581-0.036-0.006-60.0140.0040481190.0012939620.0130.007-5-0.0580.0016040820.001478731-0.059-0.052-4-0.005-0.0052079960.001993725-0.007-0.059-30.005-0.0036284490.0018743110.003-0.056-2-0.0090.0048317280.001234721-0.010-0.066-10.0010.0026407990.0014003560.000-0.06600.007-0.0005366380.001640570.006-0.06010.005-0.0073812120.002158020.003-0.05820.007-0.0012403820.0016937730.006-0.0523-0.0170.007551140.001029134-0.018-0.07040.0000.000710530.001546284-0.002-0.0725-0.0040.0007501550.001543288-0.005-0.07760.0000.0083843340.000966144-0.001-0.07870.007-0.0096330920.0023282620.005-0.07380.0110.0041267050.0012880210.010-0.0639-0.0120.0033222490.001348838-0.013-0.076在表5-1中，我們將股權質押公告發布后的第一個交易日作為T0，得到了在時間窗口期內的超額收益率和累計超額收益率。通過直觀觀察，我們可以發現超額收益率大多數時間段處于負值，尤其是在股權質押公告日之后，接連數天實際收益率明顯低于正常收益率，超額收益率處于負值。為了更加直觀地觀察超額收益率和累計超額收益率的整體波動，通過Excel制得圖5-2，該圖直觀地顯示了市場對洲際油氣發布其控股股東廣西正和進行股權質押的公告所做出的反應，這一點將在5.1.3中詳細介紹。圖5-2股權質押事件窗口AR與CAR趨勢圖5.1.2顯著性檢驗前文利用事件研究法計算的超額收益率和累計超額收益率等可以直觀地判斷市場對控股股東進行股權質押的反應。但是這種反應是否明顯，則需要用統計學方法，即采取構造統計量，開展顯著性檢驗的方式進行。我們將窗口期內每天的超額收益率看作是隨機變量，并符合標準正態分布。此時，構建t統計量：其中，x為樣本的算術平均值，μ0為需要被檢驗的標準值，s是樣本的標準差，n是樣本的個數。因為根據事件研究法計算出的累計超額收益率為負值，所以顯著性檢驗需要檢驗股權質押是否對股票價格產生明顯的負面效果。也就是說，我們需要檢驗超額收益率的平均值是否顯著的小于0。此時，t統計量各個參數設置為μ0=0，n=20。作出假設H0:樣本的平均值小于零H1:樣本的平均值不小于零將樣本數值代入，計算得以下數值，見表5-2：表5-2股權質押事件AR顯著性檢驗數據表均值-0.004389267方差0.00032585

續表標準差0.018051328t值-1.087412566顯然，計算過后，t=-1.0874<t0.05（19）=1.7291，在95%的置信水平上無法拒絕原有假設，原假設成立。換言之，通過顯著性水平的檢驗，可以進一步印證洲際油氣此次股權質押帶來了負的超額收益率，市場總體對其作出了負面反應。5.1.3市場反應的原因解釋從計算的超額收益率看，在股權質押公告日第7天和第5天，股價出現大幅度下跌，累計超額收益率達到-0.06，觀察公告日以后情況，股價繼續震蕩下行，顯示出股權質押在資本市場上的確是一個“利空信號”。造成這種現象的原因主要包括以下幾點：兩權分離產生第二類代理問題，也就是控股股東與中小股東之間的利益出發點不同，使得洲際油氣經營投資決策偏離正軌。同時，廣西正和可能濫用控制地位，向第三方輸送利益，進而侵蝕其他股東的權益。此外，出于拉抬股價的目的美化財務報表，也是導致投資者信心不足的重要原因。（1）關聯方擔保引發市場質疑此前本文分析不能排除控股股東廣西正和利用股權質押造成控制權與現金流權相分離的情況，通過向瀧州鑫科和常德玖富等關聯公司以提供貸款擔保的形式輸送利益。這就會讓廣大投資者對洲際油氣未來的發展前景不抱有信心，因為股權質押所取得的資金大多數用于給予關聯方貸款，股權質押數量越多，為關聯方提供的貸款擔保金額越大，洲際油氣自身資產就可能出于更加不穩定的狀態，這顯然與提升一個企業的長遠競爭力相違背。（2）兩權分離影響企業正常決策因為在股權質押期間，股利等收益歸質押權人所有，這就使得公司創造大量盈利的后果并不能有效地激勵控股股東。因而在公司的日常經營過程中過分追求企業并購等可以在短時間內提振股市信心、拉抬股價的舉動，而對經營活動中的風險等相關情況不會特意關注。例如2014年收購哈薩克斯坦馬騰石油公司時，洲際油氣曾經對外承諾馬騰公司在接下來三個會計年度累計合并財務報表凈利潤需要達到31.46億元人民幣，并宣布如果達不到預期承諾，本公司將按照補償協議對實際業績不足的部分按95%的比例以現金形式進行補償。但僅僅時隔一年，洲際油氣以國際原油價格大幅度下降、公司調整相應原油生產計劃為由，作出業績承諾變更決定：公司決定在未來五個會計年度，即截止到2020年底，公司承諾馬騰公司合并財務報表凈利潤累計需達到31.46億元人民幣。按照一般慣例，面對到國際石油價格下跌等不可預料且不可控的狀況，企業在進行海外并購的時候應當采取更為謹慎的態度。但洲際油氣卻一反常態，并在2016年提出了更大的收購計劃，計劃標的額為82億元，考慮到海外收購的復雜性，實際收購金額可能遠不止如此。并且，收購過程十分復雜，首先需要瀧州鑫科收購海外三家公司，而此收購計劃未來的收益情況也不明朗。在此情況下進行如此大的投資布局，顯示洲際油氣執行的是激進型的投資戰略，缺乏可行性分析，這也成為最終計劃流產的重要原因。（3）會計信息質量下降控股股東將股權質押給第三方以后，為確保所質押的股票股價不觸及平倉線以免觸發爆倉危機，往往尋求股票價格的堅挺。為保證股票價格不大規模下跌，需要保證公司的基本面良好。于是控股股東往往利用控制權對公司管理層，特別是財務部門提出要求其利用各種手段進行盈余管理，甚至是財務造假，以美化財務數據，保證相關股份控制權不被轉移。整理其公告可知，洲際油氣在2014-2018年間每一年的財務報表都因存在許多不合理之處被上交所問詢，上交所要求其對年報中不合理之處進行解釋說明和進一步披露，可見洲際油氣年度財務報告中披露的信息并不能滿足外部使用者的要求。此外公眾通過整理其定期發布的年報，發現洲際油氣很有可能存在粉飾財務報表的情況。例如在2015年全球油價格處于低位的情況下，相較于同行業內其他公司，洲際油氣的毛利率卻顯著高于前者，盡管公司回復稱這種現象出現的原因為境外油田經營情況良好，仍讓人難以完全信服。又如2015年公司還通過投資性房地產評估增值與變更記賬本位幣的方式，目的是提升公司的利潤總額，其中投資性房地產評估增值的2.18億，占公司當年利潤總額的157%。另外，公司對于存在減值跡象的資產未計提減值的做法也受到了上交所的問詢。2017年4月27日洲際油氣發布了公司高層的股份增持計劃，這一計劃涉及公司的控股股東、董事、監事、高級管理人員，公告對外披露之后，卻未能按時實現增持。2018年底，洲際油氣因此增持計劃未能實現，受到上交所的處分，直到2019年7月洲際油氣披露增持計劃的平均完成度不到30%。由此可以推斷，洲際油氣此時發布可行度非常低的增持計劃并非出于其原本目的，而是在本身股價不斷下跌而相關被質押的股權市場價格將要跌破平倉線時所做出的非常舉動。因員工增持計劃會對市場釋放利好信息，有助于股價減緩下跌、保持穩定，增強市場上其投資者信心。同時期，在進行股權質押前的一段時間，洲際油氣會進行股利的發放，其作用如員工持股計劃一致，是一種市值管理行為。2018年下半年公司發生了多起借貸訴訟，涉及金額占2017年年報所公告的凈資產的49.19%，但公司并沒有及時發布公告披露。為此，洲際油氣及其董事長收到了通報批評處分，外界一般認為選擇延后進行披露是由于該訴訟涉及金額龐大，若選擇及時披露，可能引發新的一輪股價下跌，重創投資者的投資意愿。5.2質押違約后的市場反應2017年7月，廣西正和于2016年進行的股權質押即將到期，但受資產重組遲遲未獲批準所引發的投資者恐慌已經影響到了股價的表現。洲際油氣股票價格已經跌破平倉線，質押資金的最終來源方平安銀行遂提出股權凍結請求，廣西正和作為最大的控股股東出現了控制權被動轉移的危機。本文將利用事件研究法，以超額收益率和顯著性檢驗為工具，探討股權質押危機時的資本市場反應。5.2.1市場反應效果分析本文選擇2017年7月25日洲際油氣對外公告質押給長江證券的8680萬股股票因當前價格低于平倉線而遭凍結作為研究事件。將事件窗口期確定為事件發生的前10天和后10天，合計20天。事件發生的前80天至前20天，被確定為清潔期，詳見圖5-3。圖5-3平倉事件估計期間洲際油氣與市場總體收益率散點圖據此得到清潔期內洲際油氣股票收益率與市場總體收益率在此事件清潔期的回歸曲線是Rit=0.4628Rmt-0.0036。據此，可以采用與4.1.1同樣的方法計算得到洲際油氣此次事件窗口期的正常收益率，最后計算得到異常收益率和累計異常收益率。詳細的計算結果如表5-3所示。表5-3平倉危機事件期間超額收益率天數洲際油氣上證指數正常收益率超額收益率累計超額收益率-10-0.0082236840.006448707-0.00062-0.008-0.008-9-0.0082918740.00132063-0.00299-0.005-0.013-80.005016722-0.01425947-0.01020.0150.002-7-0.0083194680.003494456-0.00198-0.006-0.004-6-0.0939597320.0136185240.002703-0.097-0.101-5-0.0407407410.004299005-0.00161-0.039-0.140-4-0.007722008-0.002120276-0.00458-0.003-0.143-30.0155642020.003897492-0.00180.017-0.126-20-0.002125761-0.004580.005-0.121-100.001230081-0.003030.003-0.1180-0.0727969350.000649697-0.0033-0.069-0.1871-0.028925620.001064687-0.00311-0.026-0.21320.0361702130.006083166-0.000780.037-0.17630.0082135520.00599139-0.000830.009-0.16740.010183299-0.002302104-0.004670.015-0.15250-0.003692474-0.005310.005-0.1476-0.010080645-0.003315072-0.00513-0.005-0.15270.002036660.005327889-0.001130.003-0.14980.0040650410.000737926-0.003260.007-0.1429-0.008097166-0.001919637-0.00449-0.004-0.14510-0.004081633-0.004219113-0.005550.001-0.144以事件發生前后的天數作為橫軸，對AR、CAR作圖可得圖5-4。圖5-4股權質押平倉危機事件窗口AR與CAR趨勢圖5.2.2顯著性檢驗同5.1.2，需要構造統計量驗證超額收益率是否顯著小于0，即洲際油氣股權質押被強制平倉危機的出現是否顯著地對其股票價格產生負面影響。假設每天的超額收益率隨機，且符合標準正態分布。構建t統計量：作出假設H0:樣本的平均值小于零H1:樣本的平均值不小于零將樣本數值μ0=0，n=21代入，計算得以下數值，詳見表5-4：表5-4股權質押平倉事件AR顯著性檢驗數據表均值-0.006844899續表方差0.000894標準差0.029905t值-1.02362顯然，計算過后，t=-1.0236<t0.05（20）=1.7247，在95%的置信水平上無法拒絕原有假設，原假設成立。從另一個角度看，通過顯著性水平的檢驗，可以進一步印證洲際油氣此次股權質押平倉危機帶來了負的超額收益率，市場總體對其作出了負面反應。5.2.3市場反應的原因解釋股權質押雙方在簽訂股權質押協議之時，一般會約定一個高于平倉線的警戒線，一旦股價跌破警戒線，便意味著股價已經出現大幅度下跌的情況，此時質押權人即有權要求出質人補充質押物。當洲際油氣股價下跌至平倉線后，洲際油氣控股股東廣西正和因為其股權質押比率已經達到極限，無法再繼續補充股權作為質押物，身為債權人的平安銀行于是向法院提交凍結相關股份的請求。這向市場傳遞了幾個消極信號：除5.1節分析的原因以外，導致本次股權質押引起市場更為劇烈的負面反應的原因還有以下幾點：（1）爆倉引發連鎖反應放大“市場恐慌”質押權人請求凍結股權并強制轉讓從而補償借款時超額收益率在公告前6天即引發-0.1的超額收益率，在公告之后，累計超額收益率再次下降，最大值為-0.2。股價表現引發連鎖反應，投資者預期公司股票價格會進一步滑落，甚至出現破產的可能性，為避免自己手中所持股份價值縮水，紛紛選擇拋售股票，導致股價的進一步下跌。于是，洲際油氣選擇緊急變賣資產獲得資金，償還與其簽訂股權質押合同的長江證券的借款，為此次股權質押危機“降溫”，同時保留對此次事件涉及8680萬股股份的所有權。（2）市場行情總體處于低位任何一家公司的股票都不是單獨存在的，其自身收益率的漲跌必然受到其他股票對其的影響。當市場總體處于上漲狀態時，公眾預期未來期間內公司股票將呈現上漲態勢，因此一定程度上緩和了股權質押給股市帶來的負面沖擊。與之相反，在市場行情低迷時，股權質押給投資者釋放一種該公司股票將有很大可能貶值的預期，也因如此，此事發生的該類行為往往會造成股價更加劇烈的震蕩下行。上證指數從2015年5月時最高點5178點滑落到當年9月份的3132點，跌幅為39.5%，洲際油氣本次股權質押爆倉發生在2015年股票市場大跌之后，此時的投資者普遍持悲觀情緒，大部分投資者在洲際油氣公告股權質押以后作出賣出操作，更加劇了市場的負面反應。5.3股權質押長期市場反應在本文前兩章主要談及的是股權質押發生和危機出現后的短期市場反應。而資本市場對洲際油氣控股股東廣西正和長期頻繁地進行股權質押后的長期反應主要體現在洲際油氣長期的股價變動，詳見圖5-5。圖5-52014-2017年洲際油氣股價變動圖圖5-5為2014-2017年洲際油氣股票月K線圖，從圖中可以清晰地觀察到在此期間洲際油氣股價呈現先迅猛上漲后不斷下跌的過程。2014年7月31日，洲際油氣收盤價為7.73元每股，而3年后的2017年8月3日，股價就滑落至4.92元每股，較前者相比下降36.4%。2015年后股價的大幅跳水，固然與市場基本面有關，但也與洲際油氣并購失敗、自身業績不佳以及長期大規模股權質押所引發的投資者關于其掏空洲際油氣的擔憂存在緊密聯系。6洲際油氣化解股權質押風險政策建議6.1控股股東完善內部治理機制本次洲際油氣引發平倉危機的股權質押行為始終圍繞并購班克斯、雅吉歐和基傲三家公司的海外資產計劃而展開，洲際油氣設計了非常復雜的并購流程，但因并購計劃屢次更改，并購計劃遲遲未能完成，最終導致股價重挫，觸及平倉線，引發危機。因此公司在今后的決策中，要重視風險管控，完善內部控制制度。6.1.1做好收購計劃可行性分析具體來說，洲際油氣在提出收購計劃之前，應當先進行可行性評估，重點考察被收購公司所在國家的政治局勢、經濟基礎、人口社會等宏觀環境。其次，還要評估被收購公司自身資產和負債等財務狀況。此外，國際收購還涉及不同國家之間法律差異的問題，收購計劃要專門對國際商務規則和法律制度作出相應調整。形成完整的可行性研究報告之后邀請專家進行反復審查，確認無誤后應當交由股東大會批準。6.1.2提高財務可持續能力洲際油氣管理層可以要求財務部門首先要針對公司提出的收購計劃確定需要的資金總量，編制財務預算，優先考慮使用自身資金進行內部融資。在開展外部融資時，要在充分進行風險研判的基礎上慎重選擇相關融資途徑，重點關注融資規模、償還期限、資金成本、有無附加條件等。要合理控制融資規模，確保在公司可承擔的范圍之內，避免出現違約風險，影響公司信譽。應當保持合理的融資結構，盡可能在保持低風險的情況下降低企業融資成本。形成完備的融資計劃后，提請公司董事會進行批準。6.2中小股東風險應對在存在第二類代理問題的情況下，并不能排除控股股東濫用自身控制權利用轉移資產、關聯交易和股權質押等手段損害中小股東的情況。鑒于地位的不平等，洲際油氣中小股東要增強風險防范意識，及時關注上市公司所提供的控股股東的股權質押信息。對于控股股東利用股權質押提供給第三方大額擔保貸款，或者將所得資金用于高風險的投資項目時要保持風險意識，需密切留意股價變動，當股價大幅下挫時可以撤回部分投資，以免遭受巨大損失，此外還可以以此向上市公司和其控股股東施加壓力，迫使其約束自身股權質押行為。6.3債權人風險控制作為股權質押過程中的質押權人，出現股權質押平倉危機時將會最先受到影響。因此向廣西正和提供質押貸款的各金融機構要全面落實風險管控舉措，強化對控股股東的外部約束功能，積極參與對控股股東廣西正和的監督。在簽訂股權質押協議之前，金融機構要全面評估上市公司的經營業績，重點關注其股權價值，并對質押資金用于的投資項目進行風險收益評估，以作出股權質押決定。在質押資金使用期間，銀行等金融機構也應該隨時與出質方保持密切溝通，定期分析企業當前營運狀況，動態調整對質押貸款的風險評估水平及相關應對措施，盡最大可能避免對方無法按時償還本息所帶來的損失。6.4完善相關政策法規由于股權質押對于資本市場來說往往是利空，因而其引發的市場反應通常也是負面的。一般來說，影響市場反應的主要因素是股權質押的動機和股權質押貸款的最終使用情況。當前現有的法律法規并未對股東股權質押信息披露作出明確要求，這也使得上市公司股權質押信息公開缺乏主動性、透明性，廣大投資者并不能夠獲得足夠的信息進行判斷，常常處于信息不對稱的弱勢一方，這樣容易產生投資者的恐慌心理，進而促使其作出拋售行為，引發股價下跌。所以，證券交易監管部門應當明確規定上市公司需要掌握股東的股權質押詳細情況，包括股權質押規模、質押權人、資金提供方、貸款利率、償還期限、平倉線、附加條件等具體內容。對于違反規定、惡意隱瞞的上市公司股東進行行政處罰，必要時列入黑名單，限制金融機構向其提供資金融通。在股權質押貸款償還之后，還需要正式出具資金使用報告，向社會公告。同時，證監會還可以對上市公司控股股東股權質押比例作出規定，防止出現類似廣西正和將全部股權對外出質的情況出現，保障中小股東的合法權益。7研究結論、不足與展望7.1本文研究結論本文通過對現有洲際油氣及其控股股東廣西正和所公開的報道，利用事件研究法、顯著性檢驗、財務報表分析等多種手段，得到以下結論：廣西正和股權質押的時機主要選擇在進行海外資產并購之后，股權質押集中期與海外并購實施期間大致吻合。主要原因可能是需要通過股權質押獲得大量資金，但不能排除是廣西正和借并購之名行擔保之時，向關聯公司輸送利益。此外，股權質押時機的選擇還與寬松的貨幣政策、市場行情與投資者信心呈現正相關關系。廣西正和多次股權質押事件期間出現負的超額收益率，說明股權質押對股票市場來說是利空，引發了投資者的恐慌，引起了消極的市場反應。并且，股權質押出現平倉危機時的市場反應程度更甚。激進的投資路線，以及國際油價下跌導致了洲際油氣業績下滑，財務狀況十分嚴峻，決定了長期市場反應呈現震蕩下行的局面。股權質押涉及多方利益，要想推動股權質押持續健康發展，需要控股股東自身完善內部控制，中小股東、借款方加強風險管控意識，有關政府機構健全相關法律法規。7.2本文研究的不足與展望本文所依據的資料是洲際油氣對外披露的公告以及相關媒體報道，具體信息可能存在不完整的情況，對案例研究產生一定影響。此外，廣西正和由于不是上市公司，難以取得其財務數據，對于其自身財務狀況難以量化。事件研究法選擇的估計窗口可能會受偶發因素的影響，無法注意識別。選擇的市場模型是由線性回歸得到，并不一定能確保對事件窗口內正常