新東方反做空策略案例分析報告綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u30033新東方反做空策略案例分析報告綜述 1205141.1新東方概況 174451.1.1新東方簡介 1198351.1.2新東方組織架構 2102961.2新東方遭渾水公司做空事件的總體情況概述 3325521.3新東方遭做空的原因分析 410451.3.1特許經營權問題 4231721.3.2VIE結構問題 5246441.3.3稅收問題 6188941.3.4營業利潤造假問題 769131.4新東方反做空應對策略分析 9172501.1.1緊急策略 9261181.1.2補充策略 970901.1.3聯合策略 1138581.1.3重整策略 11287271.5新東方應對策略的效果分析 12290951.5.1反擊措施實施的短期效應分析 13150211.5.2反擊措施實施的長期效應分析 161.1新東方概況1.1.1新東方簡介新東方全稱新東方教育科技集團，早期主要開展英語培訓，培訓業務主要包括少兒、中學、高考和考研以及留學一系列教育培訓，是一所綜合性教育集團。1993年成立，2006年在美國紐約交易所上市，代碼為EDU，是中國第一家的海外上市的培訓機構。2006年-2011年，新東方集團開始迅速擴張。上市后，現金流充足的新東方發展飛速，小學到高中12年中小學教育的培訓人數猛增。2011年-2012年，新東方的發展增速放緩，沒有之前那么快，處于穩步發展階段，營收收入、培訓人數、新增學校數都有不同程度的增速放緩。2012年-2014年，新東方決定開始戰略轉型，決定關注點在資源利用率上，由之前關注市場占有率變為對重視資源的充分使用率。2014年-2015年，互聯網快速普及，新東方決定緊跟潮流，抓住機會，積極拓展互聯網平臺。2016年2月，新東方教育集團旗下網校新東方在線即將在國內IPO。2016年12月，路透社報道了新東方為學生代寫留學申請的事件，造成了新東方名譽受損，股價下跌。2017年，新東方在線在全國中小企業股份轉讓系統上市。2019年3月新東方在線在港交所上市。2020年11月，新東方教育科技集團在香港主板上市，成為第一家回港二次上市的國內教育集團。1.1.2新東方組織架構VIE結構一般來說由國內外投資者一起合伙成立一個離岸公司(在離岸法區內成立的公司），緊接著離岸公司再在中國境內成立一家外商獨資企業。民辦教育行業包括在外商投資限定的范圍內,于是新東方采取了VIE模式在海外上市。VIE模式包括SPV（海外上市主體）、WFOE（國內外商投資企業）、VIE（國內經營實體）。新東方的VIE結構圖如圖4-1所示。老虎環球基金和新東方在開曼群島創立了新東方教育科技集團，同時在其下分設4家子公司。決策教育咨詢負責提供教育服務，破石科技主要負責相關軟件的開發，判斷教育咨詢擁有其下地產等有形資產，加拿大新東方教育集團擁有商標、知識產權等無形資產。中國的股東通過協議把股權質押給海外的上市公司和4家子公司，他們也通過協議獲得國內經營實體的利潤，就此形成VIE上市模式。圖4-1新東方VIE架構圖圖片來源：新東方年報VIE結構新東方被做空的的關鍵原因所在。因為VIE模式結構單薄，海外上市公司不能通過持有國內經營實體的股份直接獲利，而是簽訂協議通過購買商品等方式來進行利益輸送。特別是國內監管體系并不完善的背景下，新東方是否公平有效地進行利益輸送無從知曉。再者，VIE模式還處于法律的灰色地帶，國內還沒有頒布明晰的法律條款來進行規范，企業選擇用VIE模式上市時會有很多可以操作的空間。1.2新東方遭渾水公司做空事件的總體情況概述2012年1月，新東方集團發生股權轉讓，其他10位股東將他們所持有47%的股份全部贈予給了俞敏洪，至此俞敏洪股權為100%。5月完成了股權轉讓的全部手續，7月11日，新東方對此項事件完成了公告。緊接著同年7月17日，美國證券交易所就此次股權變動發出調查函，導致股價下降了將近35%，下跌到11.62美元。第二天，渾水公司借此風頭發布了對新東方的做空報告，內容足足有96頁，渾水公司評定新東方為強烈賣出。這一事件一出，新東方股價出現斷崖式下跌，跌至9.5美元。做空第二日，新東方高管開始出面回應，成立特別委員會進行調查，花費百萬聘請獨立會計師事務所和律所進行評估。接下來的幾天，新東方采取了一系列措施包括回購股票，發期權等，使得股票緩慢回升。7月24日，新東方收到了投資者的訴訟。10月1日，特別委員會公布了調查結果，渾水公司的指證沒有證據，隨后股價上升到16.6美元。10月12日，SEC公布調查結果，結果顯示新東方的股權結構變動是符合美國證監會的規定的。做空事件才算告一段落。做空事件發展如表4-1所示。表4-1新東方做空事件時間表（美國當地）時間事件當天資本市場反應2012.7.17美國證券交易所對新東方VIE變動發出調查函。股價隨之下降31.32%，收報于11.62美元2012.7.18渾水公司發布96頁的針對新東方的做空報告。股價至下跌35.02%低至9.5美元2012.7.19俞敏洪首度回應VIE結構調整及渾水公司質疑。股價上漲，收于12.35美元。2012.10.1新東方公布調查結果。股價穩定于16.60美元。2012.10.12公布SEC結果新東方VIE變動符合美國證券法規定。做空事件告一段落。數據來源：根據公開資料整理1.3新東方遭做空的原因分析1.3.1特許經營權問題渾水公司在做空報告中指出新東方營業收入自上市以后增長了392%，同時門店的增長率為338%。渾水公司通過調查了解到新東方擁有大量的加盟店。但是新東方并未對其加盟店的營收和利潤進行任何披露。渾水公司還通過跟新東方相關工作人員的電話錄音取證證實泡泡少兒英語和滿天星屬于特許經營范疇。新東方回應，集團旗下每一個新東方店鋪具體情況，新東方官網上已經披露是加盟還是直營。新東方承認有特許加盟品牌的存在，但由于其營業收入占比極少，所以沒有披露。泡泡少兒英語和滿天星都屬于其下特許加盟品牌，新東方主要通過收取他們的商標使用費和技術培訓費來創收，2010年兩個品牌帶來的收入為3.5萬美元，占總營業收入的萬分之九，均已計入綜合財務報表，但由于比重極小沒有在報表上進行詳細披露。并不是特意有所隱瞞。由此我們可以看出中概股在披露信息時會因為文化差異等原因，忽視對于影響小事件的披露說明，美國則認為凡是對企業有影響關系到投資者利益的內容都需要披露。信息不完整或者有錯誤會成為做空機構的質疑點，由于疏于披露就給了做空機構機會，還是得不償失。1.3.2VIE結構問題VIE結構的調整于1月完成，5月完成注冊，直到7月公司才進行公告，渾水公司列舉出之前的支付寶變動協議機構未經過董事會同意和雙威教育高層自行變動國內資產等系列事件，由此質疑新東方VIE的合理性，懷疑新東方會重演歷史，再次出現重大事項的變更而不披露的情況，從而影響投資者的利益。渾水公司披露的結構圖，如圖4-2所示。圖4-2渾水公司披露的VIE結構圖圖片來源：渾水公司官網新東方回應，這次股權調整是為了防止股東離職以后而對公司的管理產生影響才做出的決定，借鑒之前支付寶VIE事件，為避免投資者不必要的擔心，于是加強了對境內實體的控制。證券法對于會計披露有嚴格的要求，對于發生的會對投資者造成影響的重大事件，需要在5天至15天內進行披露。新東方VIE結構調整從1月完成變動到7月才披露，違反了及時性的要求。新東方未進行及時的披露，影響資本市場對于新東方公司管理層的信任度。監管機構對之前的漏洞發放調查函，新東方也因此付出了高昂的代價。此次股權調整，調整的是國內經營實體的股權，是為了清理已離職的股東，并不涉及境外上市公司，卻依舊引起了投資者的注意。除了關于披露不及時，渾水公司還指出新東方的VIE結構是否有效值得進一步調查，渾水將百度與之對比，認為百度的VIE結構會更加有效。但是筆者認為兩家公司同是VIE結構，都包括了利益輸送協議和控制協議。任何采用“協議”控制的公司，股東的控制力都是會有不足的。而且兩者可比性不強，百度屬于互聯網科技公司，新東方屬于教育公司，核心技術和稅收政策等不同。于是我們可以認為在VIE的有關問題上，新東方只要是犯了沒有及時披露的錯誤。由此可見，對于重大事項變更進行及時會計信息披露的重要性。采用VIE結構上市既沒有法律的授權，也沒有法律的禁止，有關監管部門的不明確態度使得VIE結構的合法性尚未可知；同時新東方境內實體與境外公司僅僅依靠一紙協議保持聯系，雙方身處不同市場當中，其中的文化差異等造成的信息不對稱，只能僅僅依賴于雙方企業的契約精神。此時及時披露信息就會變得至關重要。信息披露及時也反映了新東方對于自身企業管理的信心，體現了對美國市場投資者的尊重。1.3.3稅收問題新東方VIE結構之下的北京海淀學校所為國有資產享受稅收優惠，而報表卻不對此作出聲明。渾水公司向稅務機關求證后，認為其海淀學校屬于“具有盈利目的”，國家規定，對教育類企業的營業收入收取3%的稅負，但在查看新東方北京的財務報表時發現，“其他費用”的比率只占到了營業收入的不到0.5%，而且新東方并未在報表中對稅收優惠進行披露，有隱瞞稅收優惠造假的嫌疑。新東方回應，國內民營教育機構本身就存在界定不清晰的情況，可以說是企業，也可以說是學校，學校可以在稅收上享受優惠，但是企業不能，不同的地方界定標準需要跟各地的稅收部門進行問詢。這個問題并不是新東方企業所能解決的，是屬于國家層面的問題；同時，它也積極地提供相關完稅證明。通過翻閱《民辦教育促進法》和《實施條例》，民辦學校性質分為兩類，一類為追求合理回報的民辦學校屬于企業，另一類為不追求合理回報的民辦學校屬于國家所有，可以享受政策優惠。而國家對以公司形式經營的培訓機構尚未出臺明確的法規，因而市場上一些教育培訓機構都是通過民辦學校的方式辦學。財稅[2004]39號文里頭規定：從事學歷教育的學校其收入可免營業稅，追求合理回報的民辦教育企業按規定需要繳納3%的營業稅。雖然法律規定“不追求合理利潤”的民辦學校屬于國有，但國外投資者認為，新東方屬于追求合理回報的那一類，但由于國內制度不完善，使得新東方類似的民辦教育機構的地位模糊。1.3.4營業利潤造假問題渾水公司通過分析學大教育進行對比，認為新東方所處的教育培訓行業，準入門檻較低、競爭較為激烈，所以毛利潤率應該于行業內其他企業保持持平。但與國內其他教育機構相比，新東方的毛利率超過50%，存在利潤虛高的情況，質疑新東方可能存在利潤造假。毛利率對比表如下表4-2所示。表4-2毛利率對比表GrossMarginsFY2007FY2008FY2009FY2010FY2011EDU59.5%61.6%61.7%61.9%60.1%GEDU57.6%60.2%58.6%55.8%NAXUE(35.1%)6.3%25.7%32.9%29.5%AMBONA36.2%58.5%62.4%60.5%XRSNA50.8%51.0%46.0%49.2%圖片來源：渾水公司做空報告本文根據四大能力分析中的盈利能力、營運能力、成長能力和償債能力，分別從中選取常用指標包括凈資產收益率、總資產周轉率、營業收入同比增長率和資產負債率，將新東方與其他企業進行比較，分析新東方的毛利率是否造假的情況。所選的兩家對比企業滿足行業相同（都是教育類的中概股企業）且數據齊全兩個要求。從下表4-3，4-4可知，學大的銷售凈利率和銷售毛利率都明顯低于其他兩家，說明學大教育拉低了毛利率水平，同時，學大教育和新東方的客戶群體不一樣，盈利模式不同，渾水公司把學大教育作為參考對象并不具有說服力。從凈資產收益率和總資產周轉率兩個指標看來，新東方在3家企業中數據波動小，說明企業發展狀況良好。從營業收入同比增長率和資產負債率來看，對比其兩家企業，數值處于穩步發展，營業收入增長率較高，資產負債率較低，都充分說明新東方良好的發展勢頭。由前文可知新東方在2006到2011年處于大幅擴張狀態，資金充裕。并且新東方采取的是標桿式大班教育，其中的語言培訓班和出國留學服務收費較高，而學大是一對一輔導制，所以新東方的收入和成本費用控制都會好過學大，其毛利率也會高于學大。基于以上分析，新東方的毛利率是真實數據，財務造假的可能性比較小。表4-3財務情況對比分析盈利能力銷售毛利率（%）凈資產收益率（%）銷售凈利率（%）年份201020112012201020112012201020112012新東方60.0960.6059.9820.3220.9817.6118.2017.1911.20學大32.8529.5525.0711.322.971.366.682.160.67學而思45.9049.2346.1572.5326.4211.0920.4721.7411.09表4-4財務情況對比分析營利能力成長能力償債能力總資產周轉率（%）營業收入同比增長率（%）資產負債率（%）年份201020112012201020112012201020112012新東方0.760.770.7741.4142.9527.4433.4938.8436.66學大0.990.800.9799.7043.8532.2138.9441.3359.14學而思1.340.780.6959.6160.5227.2728.8035.4839.42數據來源：wind1.4新東方反做空應對策略分析盡管新東方遭到了渾水公司的做空，但新東方反應及時且快速，對渾水公司的做空進行了全面反擊，積極應對，最后使得渾水公司遭受損失，成功化解了這個做空危機。新東方的反做空應對策略根據其緊急程度和作用對象大致可以分為三類：緊急策略，補充和聯合策略。1.1.1緊急策略緊急策略指的是在做空發生前或者發生當時采取的快速應對策略。他能向投資者展現出公司的信心，消除投資者的擔心，很大程度上能穩定股價。新東方在遭遇做空以后，第一時間召開新聞發布會。新東方在7月18日被做空，7月19日，新東方高層召開緊急新聞發布會，董事長俞敏洪對做空報告中提到的問題一一做出了回應。特別是著重回應了特許加盟店、稅收以及VIE結構的問題幾個大眾最為關心的話題。新東方及時地回應了做空機構的指責，積極快速地正面回答，占據主動權，在短的時間內拿出最有說服力的證據，反擊做空機構的問題。由于新東方管理層的快速應對和給出的可以信服的解釋，新東方的股價當日上漲到了11.2美元，當日漲幅達到17.89%。1.1.2補充策略補充策略指的是在緊急策略采取之后，可以實施的一些補充策略，能夠進一步讓投資者對公司重拾信心，給出公眾更加真實可靠的信息。(1)成立特別委員會聘請律師和會計獨立調查團7月20日，做空的次日，新東方成立了特別調查委員會小組。委員會成員有網易董事李廷斌、百度董事長李彥宏和北大MBA院長楊壯，他們都是有應對做空經驗的專家，負責獨立調查做空報告中的設計的問題。與此同時花費高薪請到美國盛信律師事務獨立評估，安永會計師事務所、通商律師事務所對這次評估提供協助，保證評估的客觀和公平。這一措施向外界傳遞了新東方的信心，利用了機構和委員會的權威性可以為企業進行背書。10月1日，特別委員會宣布做空報告中的問題并不屬實。對于VIE的財務數據是否可以納入財務報表問題，SEC正在調查，特別委員會也會持續跟蹤情況。委員會的成立和聘請外部機構監督表明了新東方對自身經營狀況的信心，7月20日，股價上漲至12.91美元，當日漲幅達到15.27%。(2)高管回購股票和發期權7月20日，新東方決定采取高管回購股票的措施，由CEO、CFO等五位董事及高管負責，在之后的三個月內回購市場上的存托憑證，總價值達到5000萬美金，并保證6個月內不會出售。這次高管回購行為通過信號傳遞機制，向外傳遞了公司認為股價被低估了的信號；其次，做空機構需要先融券賣出，流通的股份減少將加大做空的難度，抑制投機。與此同時，俞敏洪還采取了發期權的舉措，給新東方的骨干力量的期權份數增加一倍，連續發三年。期權是指公司按照當前公司估值/市值，允許員工在未來的某個時間點按目前價格買入公司股票的權利。授予員工期權后，員工的收入主要來源于努力提高公司市場價值的價格差部分。而且選擇在此時發期權能夠節約大量成本，由于股價下跌，現在發期權的價格是以前的二分之一。這樣一來，原本是一次危機，最后反而為新東方的管理層和骨干力量爭取了三年的長遠利益，使一大批骨干力量穩定在了新東方。(3)及時發布SEC調查結果10月12日，SEC公司財務部宣布調查結果，新東方將VIE經營實體的營收合并入美國上市公司的財務報表并不存在任何問題，這說明了SEC對新東方VIE結構的認可。新東方迅速對這一結果進行了公示，并提交年報，打破了渾水公司財務造假的說法。截止到當時，股價上升穩定到了17.14美元，做空事件就此結束。1.1.3聯合策略聯合措施是除了以上措施以外，被做空公司還可以借助外部力量來對抗做空機構的襲擊。聯合外部的權威機構或合作伙伴和政府來提供幫助，這樣效果可以事半功倍。新東方在面臨做空后，開始積極尋找合作伙伴支持。做空事件發生以后，俞敏洪迅速開始尋找合作伙伴的資金支持，召集了一幫企業家朋友包括馬云，柳傳志在內，在做空事件發生第二天晚上，他們集體買入新東方將近3億美元的股票，之后不到兩天時間，新東方股票從9美元恢復到12美元。這一措施快速穩住了新東方的股價，也給了投資者信心，不會因為股價劇烈下跌引起投資者恐慌，同時獲得合作伙伴的支持也給市場傳遞了積極的信號。1.1.3重整策略重整戰略是做空事件發生到尾聲，事情得到控制以后，中概股企業可以采取的措施，幫助企業恢復，找到適合自己的發展路徑。新東方除了采取緊急有效的措施應對之外，同時也對渾水提出的問題進行了改正和完善，以便之后出現類似問題而再次遭遇做空。包括不斷地完善公司的治理結構，加強對VIE的控制，以及發展主營業務，因為只有自身的財務狀況良好，財務狀況沒有問題才有應對做空的信心和底氣。完善公司結構新東方集團在SEC調查之后，2012年12月23日，新東方集團境內外商獨資企業和境內經營實體簽署了不可撤銷的協議書以此來鞏固對VIE的控制，賦予WFOE全部的決策權、控制權和處置權。VIE股東保證獲得的收益清算后會全部無償上交給WFOE。2013年3月，新東方對公司的VIE結構繼續調整來鞏固境外實體對VIE實體的控制。俞敏洪把名下世紀友好教育投資公司的控制權讓給北京開拓鴻業高科技有限公司。北京開拓鴻業企業是海外上市公司的全資子公司，由此海外上市公司多了一條管理境內經營實體的途徑。集中發展主營業務2012年之前，新東方采取了快速擴張戰略，學習中心數量猛增，加上做空的發生，導致了新東方凈利率的下降和資源利用率下降。2012年后，新東方采取集中發展主營業務的戰略，積極發展K12業務（學前教育至高中教育），由之前的擴大市場占有率轉變成提高資源的利用效率，著重處理之前大肆擴張存留下來的問題，也能在快速擴張的同時保證運營的效率。2018年，新東方營業收入同比增長了36%，其中K12業務占據了總營收的70%。2019年公司營收同比增長了27%，主要是由于K12業務的強勁發展，同比增加了28.5%。2020年由于疫情原因，新東方開始積極推廣OMO系統（高度互動的在線直播系統），營業收入同比增長15.6%。隨著新東方在面對做空后采取的一系列應對措施成功解決問題，截止到2021年2月28日，市盈率達到了62.93。從整個中概股類別來看，新東方的業績表現和股市表現都是不錯的，渾水公司的做空并沒有對新東方的長期發展造成很大影響。1.5新東方應對策略的效果分析新東方集團積極應對做空，用可靠的數據進行支撐，積極有效的措施進行回應渾水公司的質疑，使得股價在短時間內得到了恢復，把損失控制在了一定范圍。然而另一家被做空的公司——瑞幸咖啡，沒有及時回應，且之后的解釋也只是有限回應，最終以退市收場。2020年1月31號，渾水公司發布了有關瑞幸咖啡的做空報告，報告中認為瑞幸咖啡進行了財務欺詐，其商業模式也存在很大問題。報告發出后，股價迅速下跌了26.51%。直到2月3號的夜晚，過去了整整三天，瑞幸高層才發布公告，僅僅是對指控進行了否認，也沒有拿出有力的數據進行公示，渾水的報告有89頁之多，瑞幸僅僅回復了5頁，直到4月2日，瑞幸咖啡自曝出財務造假，隨后遭受調查和集體訴訟后退市。我們也可以看出，中概股應對做空措施有效是建立在自身企業不存在問題的前提之下的。1.5.1反擊措施實施的短期效應分析判斷反擊措施的有效性，最直觀地表現在股價的變化上。在遭到做空前，新東方股價一直處于20美元以上，做空報告一發布，股價出現迅猛下跌，降至新東方上市以來最低點9.5美元。隨后，新東方的一連串反擊措施使得股價緩緩上升回均值。7月19日迅速召開新聞發布會進行澄清，股價漲至11.2美元，同比上漲了17.89%。7月20日，新東方的股價同比上漲15.27%，兩個交易日回漲近34%。10月12日，新東方公布SEC調查結果，股價穩定在17.14美元。10月29日，新東方公開2012年財報，股價維持在16.86美元。可以從圖4-3看到，新東方反擊措施在短期內效果明顯。但長期來看，新東方股價在遭遇做空之后到2015年上半年都處于平穩階段，到2015年中期出現大的漲幅，2016年股價水平才達到做空前平均水平，以此推測新東方反擊措施在長期看來效果不佳。圖4-3新東方遭遇做空股價變化圖4-4新東方做空至今股價變化圖數據來源：wind對于股價的表現雖然直觀，但是影響股價的因素眾多，不能分析更深層次的原因，于是對新東方的財務指標進行分析，對反擊措施的有效性可以得出更客觀的評判。做空事件前后會計指標分析從盈利能力，抗風險能力和創現能力三方面展開。因為盈利才是企業的最終目的，通過對新東方反擊措施前后的盈利指標分析可以看出反擊措施是否有效，同時當企業面對危機時我們還需要對企業的扛風險能力進行分析，在面對做空后需要大量的現金流抵御風險，在花費大量費用反擊做空后企業是否還有足夠的現金流來繼續發展也值得關注。創現能力即企業在經營過程中獲取現金的能力。其中盈利性選取銷售凈利率，銷售毛利率和經營利潤率作為代表指標；抗風險能力選取流動比率和速動比率，應收賬款率；創現能力選取銷售現金率和每股現金流量凈額。如表4-5所示。盈利性抗風險能力創現能力代表指標銷售凈利率銷售毛利率經營利潤率流動比率速動比率應收賬款率銷售現金率經營現金流量凈額（千萬）每股現金流量凈額201117.1960.6015.132.342.28283.2532.3121.931.61201211.2059.9812.772.192.14262.1129.5528.361.82表4-5做空事件前后會計指標對比數據來源：WIND在盈利性方面，毛利率反映了公司的初始盈利能力，毛利指的是銷售收入減去銷售成本的差額，只有高的毛利率才會帶來足夠高的凈利率。凈利率是凈利潤和營業收入的比率，凈利是毛利減去各種費用的差額，綜合分析，我們可以了解除了銷售成本之外，其他費用對利潤的影響。可以看到，新東方的管理成本過高，毛利率和凈利率相差太大，經營利潤率相比去年下降了15%。通過查閱新東方年報可知，主要是受到營業利潤負增長的影響。隨著學習中心數量的增加，成本也隨之增加。與此同時，高薪聘請國外律師和會計事務所來應對渾水的做空也導致了新東方的成本上升。因此，雖然新東方的應對措施對股價上漲起到了促進作用，但是支出的增加導致了利潤率的下降。不過，這只是短時間內的表現，對之后的盈利沒有太大影響。在抗風險能力方面，2012年流動、速動比率和應收賬款周轉率幾個指標的數據都有輕微下調。流動、速動比率都是評估公司短期償債能力的重要指標，流動比率是流動負債和流動資產的比率，一般數值為2比較理想。速動比率在流動比率的基礎上減去了存貨的影響，一般數值為1。通過查閱報表發現，主要原因是投資資產的增多，現金減少，與此同時，受做空的影響，短期內資金受到限制，數據下降，不過仍處在安全范圍內。說明雖然新東方反擊措施用了大量資金，但仍是在企業能夠接受的范圍內，企業的資本狀況良好。應收賬款周轉率仍處在比較高的水平，說明新東方的回帳速度快，做空事件并沒有太大影響經營活動，反擊措施初顯成效。在創現方面，銷售現金比率是經營現金凈流量與營業收入的比值，可以從表中看出，銷售現金比率的下降主要是由于營業收入的下降，說明做空對企業的營業造成了影響，不過好在反擊措施及時，企業的現金流狀況未受到太大影響，能較強的抵御風險的能力。每股現金流量凈額體現了新東方的綜合支付能力，表明公司經營和投資活動產生的現金流在滿足了當期日常經營性費用和債務后，結余部分還可用來進行股利分配或者其他投資，可以看出，新東方現金流狀況良好，反擊措施有效且沒有影響到新東方的經營活動。1.5.2反擊措施實施的長期效應分析對于長期效應，主要選取新東方從2011到2020年的財務數據進行四大能力分析，同時選取2012至2019年的財務數據，運用杜邦分析法綜合分析公司的財務狀況在長期是否良好，反擊措施是否有效。四大能力分析包括盈利能力、償債能力、營運能力和成長能力。因為2012年（2012.5.31-2013.5.31）是反擊措施剛好完成的時間（新東方在美國上市，年報披露日期為每年的5月51號），以此可以比較做空前后的對新東方的影響和之后長期的一個經營表現。如下表4-6所示。表4-6新東方2012-2020財務數據分析表2011201220132014201520162017201820192020（半年報）盈利能力凈資產收益率（年化）20.9817.6122.9117.1917.1317.7916.1310.9416.2312.29總資產報酬率（年化）11.4012.2516.3512.3212.2112.4010.337.318.826.10投入資本回報率（年化）21.2916.6519.9011.5711.8311.2211.818.159.647.48營業利潤/營業總收入15.1312.2717.0312.3113.2011.5710.749.7511.156.30償債能力資產負債率38.8436.6636.0337.2939.0841.1941.3245.6656.2349.18權益乘數1.641.581.561.591.641.701.801.842.281.97流動比率2.042.192.141.862.041.931.681.731.521.98速動比率2.002.142.101.832.011.911.661.711.501.97營運能力應收賬款周轉率283.25262.11360.86356.02371.02507.62750.52955.85957.12363.89流動資產周轉率0.980.980.990.970.920.860.930.970.990.37總資產周轉率0.770.770.770.700.690.680.710.720.640.23成長能力營業收入同比增長率42.9527.4418.659.4718.5721.7236.0126.5215.570.92營業利潤同比增長率22.032.0058.24-20.8427.0631.380.3111.8132.16-56.48股東權益增長率20.2321.1719.6618.9715.119.6818.4818.5315.7872.10總資產增長率30.7519.9018.4821.7020.6721.2135.9916.8141.1141.55數據來源：WIND在盈利性上，用凈資產收益率，投入資本回報率，總資產報酬率和經營利潤率四個常用指標來分析。從圖4-5可以看出，在2012年之后，指標數據情況都不是很理想，不過是受到新東方發展戰略的影響，與新東方的反擊措施關系不大。總資產報酬率體現公司總資產的獲利能力，總資產包括公司自有資金和公司借入資金，ROE指的是企業凈資產的獲取收益的能力，單指自有資產的效率，可以更好地體現管理者的經營水平。ROE在2013年以后呈現逐年下降趨勢，2018年達到最低值以后有所上漲，在2014-2020年均值為15.38%。總資產報酬率與ROE年均值幾乎持平，也反映了新東方較低的債務水平。資本回報率與經營利潤率與ROE走勢趨同，在2018年達到最低值以后有所回升，主要受益于K-12業務的強勁增長，2020年半年報的指標有所下降主要是受疫情影響，海外考試培訓業務有所下降，通過年報顯示，新東方將2020年利潤增長目標從同比增長20%上調到可達到25%，表明K-12需求強勁，隨著疫情有所好轉，未來收入會穩步增長。圖4-5盈利能力走勢圖數據來源：wind在償債性上，用流動、速動比率，資產負債率、權益乘數四個常用指標來分析。流動比率和速動比率在2014年有所下降，是受到營業收入的同比下降了20.84%帶來的影響，2016年以后呈逐漸下降趨勢。新東方所屬的教育業比較特殊，對于存貨來說，占比不大，因此流動、速動比率數據差不多。可以看到，盡管指標有所下降，但數值始終保持在2左右屬于正常水平。從長期償債能力來看，新東方的權益乘數逐年上升，說明財務杠桿加大。資產負債率是指負債與總資產的比率。可以從圖4-6看出，新東方的資產負債率一直在0.4上下輕微起伏,但始終沒有達到0.6，說明通過反擊措施以后，新東方的經營情況一直保持良好，償債能力不錯。圖4-6償債能力走勢圖數據來源：wind在營運性上，用流動資產周轉率和總資產周轉率，應收賬款周轉率三個常用指標來分析。沒有考慮存貨周轉率是因為教育行業的存貨占比低，沒有分析必要。新東方的流動資產率一直維持在1左右，2020年由于是半年報的關系，數據有所出入。總資產周轉率指的是營業收入和企業總資產的比率,一般維持在0.8。可以看到歷年新東方的總資產周轉率都低于0.8，說明新東方資產利用率較低。如圖4-7所示。應收賬款率是公司賒銷收入和應收賬款的比率,反映出企業的資金周轉能力，可以看到新東方資金周轉情況好,是由于教育行業的經營方式不同，一般采取先收款,后學習的模式。如圖4-8所示。圖4-7營運能力走勢圖數據來源：wind圖4-8營運能力走勢圖數據來源：wind在成長性上，用營業收入同比增長率、股東權益增長率和總資產增長率，經營利潤同比增長率四個指標來進行了解。如圖4-9所示。從營業收入來看，每年增長率都在持續上升，總體趨勢良好，只是在2012年遭做空以后增速放緩，2014年受到營業收入下降影響，增速下降，這是由于國內教育培訓機構的同業競爭導致的。2014年以后開始有所回升，由于互聯網平臺的應用發展，使新東方盈利回歸增長。在經營利潤上，新東方在2012年增速降至2%，隨后因為有力的反擊措施，同比增速到達做空前水平，2014年出現負值是因為營業收入的下降和大量費用投入互聯網平臺進行研發同時老師薪酬和管理費用上漲，大量的支出影響了利潤的上升。新東方的股東權益增長率從2012至2016年基本上穩定在20%左右，說明做空并沒有影響股