中概股回歸的績效研究的國內外文獻綜述與理論基礎綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u24781中概股回歸的績效研究的國內外文獻綜述與理論基礎綜述 151581.1對私有化退市的研究 1263311.2對中概股回歸的研究 2130381.3對借殼上市動因及績效的研究 389161.4對規模效應的研究 5134921.5文獻述評 6138參考文獻 71.1對私有化退市的研究早在上世紀中后期，上市公司私有化退市便已經成為西方資本市場習用的資本操作方法之一；但是在我國學術界，私有化退市大約是從2003年左右才開始受到關注。Grossman等（1986）提出具體權利和剩余權利是契約權利的兩種類型，如果契約規定與資產有關的所有具體權利的代價很高時，其中一方收購所有的剩余權利即為最好的處理方式，即私有化退市的原理。Skouvakis（2005）認為私有化即為對公司能夠實施控制或能與其他方聯合控制的股東從公眾手中購買股票以取得全部權益的交易，而在這一過程中，公司的資本結構、所有權或控制權將會發生重大改變。Clark（1986）則是將私有化概括為把上市交易的公眾公司轉變為非上市公眾公司或者封閉式公司的歷程。當前，商科領域的學者們普遍認為價值沒有得到正確反映是導致企業主動退市的重要原因。Kim等（1991）研究發現經營者選擇私有化退市的重要緣故是公司證券的價值被低估，私有化退市有利于規避大額的上市費用。馬醒（2020）則是通過H股公司私有化進行分析，發現估值不斷下降的時候，上市公司選擇私有化退市的趨勢將會明顯增加，即上市公司私有化的主要原因通常是企業的合理價值無法得到體現，股價長期被低估導致上市公司不能通過證券市場再融資。Renneboog等（2007）通過對1997-2003年第二波英國公眾公司私有化（PublictoPrivate）的預期股東收益的變化幅度和來源進行研究，發現私有化退市可以對以前公司價值被低估的局面進行調整，此外稅收優惠、激勵措施調整、控制原因、交易成本減少、收購防御也是退市所帶來的預期價值創造的來源。除了企業價值低于預期反映外，上市公司選擇私有化退市的還有許多其他緣由。秦耀林、胡開春（2005）論述了哈藥集團的控股股東為保住自身對于集團的控制權，防止因公司實際控制權落入行將就木的南方證券手中，導致資金籌措能力完全喪失及面臨被拍賣處置的風險，而啟動要約收購。Carney（2006）發現許多中小規模的企業在《Sarbanes-OxleyAct》施行后，便走上了私有化退市的道路。簡建輝、吳蔚（2007）則首先說明了國外上市公司私有化活動在1986-1989年便達到了頂峰，我國企業私有化退市得到關注的時期要晚很多，接著解釋了我國上市公司私有化的動因分別為股權分置改革的助推和資源整合的要求。1.2對中概股回歸的研究國內學術界自2015年開始，對于中概股回歸便投入了很多的關注，尤其是對于中概股回歸動因的研究，大多數學者都認為價值被低估是中概股選擇回國上海的最重要原因。孔寧寧、王晶心（2015）以43家在2013年底前已經宣布私有化退市的在美上市的中國公司作為研究對象，采取描述性統計分析、回歸分析等實證研究方法，得出如下重要結論：股東基數較低和股票價值受到低估是導致中概股選擇撤離美股的重要原因，經營不善或盈利不佳并不是導致中概股回歸的動因。鄧路、孫春興（2017）以分眾傳媒回歸A股市場作為案例研究對象，提出市場時機對于中概股回歸的影響，即上市公司選擇上市地點主要以不同市場的估值水平為依據。當海外市場估值比國內市場高時，公司更傾向于在海外市場進行融資；而當海外市場估值比國內市場低時，企業又紛紛選擇回國上市。王艷、羅莉等（2018）對此也是持相同觀點，他們根據證券市場估值差異并購動因假說解釋了企業發行上市中的反向收購行為，并以已經回購的中概股作為研究對象，得出如下結論：在國內當前“新經濟”模式下，A股市場給予“新經濟”企業的高估值對諸多中概股公司有較強的吸引力。周傲、齊殿偉（2018）則認為除了企業價值被低估的原因外；跨市場套利、再融資乏力、中概股水土不服、國內外監管差異、國內政策和市場利好等也是造成中概股回歸的動機。楊晨（2020）則是以國內芯片業巨頭中芯國際迅速通關科創板為例，指出中國資本市場包容性愈來愈強、與國際資本市場也在不斷接軌，這些都是中概股回歸的強有力的推動因素。曹月佳（2021）從全球視角出發，認為國內對于新冠疫情的控制比較好，經濟復蘇態勢也位居世界領先位置，加之資本市場注冊制改革和中概股的陸續回歸，都會導致內地及香港IPO活動持續活躍；目前中概股回歸企業總體表現良好，受到了投資者的歡迎。此外，王琦馨（2021）傳染效應理論的基礎上，以去年震驚資本圈的瑞幸咖啡財務造假事件為引，對事件發生后的中概股平均收益率進行分析，發現此次做空事件對于其他中概股的業績產生很大的不利影響。基于此，在中概股業績受挫及信任危機的打壓下，受波及的中概股可能會有部分選擇回歸。方意、于渤、王煒（2020）通過對歷次中概股受到做空指控的事件進行研究，發現每一次風險事件發生后，股票收益率都要比風險事件發生前顯著降低。高卜元、賀睿琪（2021）則是從五個方面具體指出了此次瑞幸咖啡捏造財務數據以虛增利潤的事件對于其余中概股的不利影響，包括：公司股價遭遇暴跌，可能會面臨被重新估值的局面；美國證監會等國外監管機構對于中概股的監管將會更加嚴厲；在海外資本市場上進行再融資將更加困難，會計師事務所等中介機構因承擔更高的風險而提高收費也會增加企業的負擔；有損中概股在國外資本市場上的形象和中國企業在世界各國的口碑，其他企業赴海外上市的難度會增加；外國政府通過頒布《外國公司問責法案》等手段會使得國外監管機構對包括審計底稿在內的資料進行更大范圍、更深入的核查，可能會導致中國企業的機密面臨被泄露的風險，損害到國家整體的利益。1.3對借殼上市動因及績效的研究關于對借殼上市動因方面的研究，國內外學者經常采取IPO和借殼上市進行對比的方式。Linn等（1995）指出一些經營績效較差的民營企業，在對實力較強的投資者缺乏吸引力的時候，采取借殼上市這一方式是一個很好的優化資源配置的方式。Arellano等（2002）則認為反向合并（RM）是一種技術，即空殼公司或已倒閉的上市公司通過股票互換來收購私人公司，然后使私人公司最終成為上市公司，而這其中的動因主要有兩點：首先，借殼上市的門檻比IPO的門檻低，而且費用也比IPO排隊低很多。Thomas（2007）指出私營公司首次公開發行面臨著成本和不確定性的問題，而借殼上市則是為這些公司進入公開市場提供了新的路徑。Brown等（2010）對此也是持相同觀點，他們指出借殼上市的程序更加簡單、上市速度更快、上市費用也更加便宜。國內學者也認為借殼上市具有審核時間短、審核程序簡易等優點。繆家文（2003）以世紀永聯為例，說明反向兼并借殼上市的幾點明顯好處，例如公司的整體價值比沒上市前高出許多，更方便地通過資本市場融資、更容易用股票期權作為激勵措施來留住核心職工。戴娟萍（2015）則認為綠地集團借殼上市的動因為：IPO需要長時間的等待，以及資本市場處于借殼成本低的時期。屈源育、沈濤等（2018）認為現有的IPO審核制不利于實體經濟的發展，IPO管制所衍生的殼價值使得一個即使業績不佳的上市公司也能夠在資本市場上通過殼交易取得巨大的經濟利益。呂維依、敖慧（2017）則是從殼公司的角度出發，認為借殼上市能夠使得被借殼方被注入優質資產，從而使其經濟效益得到提高。關于借殼上市績效方面的研究，部分學者認為借殼上市可以起到提高企業績效的作用。Floros等（2011）認為當企業間的收購協議完成時，空殼公司在短期內會存在超額收益的情況，這種特殊回報是對空殼公司股票流動性不足和對反向并購被并購方不確定性的補償。Rani等（2015）以2003-2008年期間發生在印度的305起并購事件被樣本，采用杜邦分析法進行研究，發現并購后收購公司扣除銷售成本的每單位凈銷售額的利潤更高，存在長期績效效應。陳琳、劉俊（2020）則是從償債能力、營運能力、盈利能力和發展能力四個角度出發，對申通快遞2014-2019年的各項指標進行分析，發現借殼上市對申通快遞的財務績效的提升產生了有利影響。不過，也有部分學者并不認為借殼上市對企業績效會有所襄助。Gleason（2006）發現使用借殼上市作為替代機制的公司往往比通過IPO進入資本市場的同等規模且同期發行的公司的利潤要低，且在上市兩年后，遭遇債務危機的可能性更大，營運能力和盈利能力下滑。黃宏斌、劉趙（2020）則認為盡管借殼上市在短期內會對企業的財務績效產生積極的促進作用，但是這并不能從根本上使得企業的財務績效得到大幅度的提升。他們以韻達快遞借殼新海股份上市和長城影視借殼江蘇宏寶上市作為對比案例進行分析，發現韻達快遞在借殼上市后，財務績效得到了顯著改善；而長城影視在借殼江蘇宏寶的次年開始，不僅表現平平，甚至出現了大幅下跌的趨勢。從而得出結論：企業自身實力和戰略的制定是借殼上市后績效的保證。1.4對規模效應的研究規模效應作為一個寬泛的概念，微觀上可以運用到一個企業、一個集團，宏觀上則可以在一個地區或國家上反映，目前國外大部分學者都認為企業規模的擴大是有利于提高其績效水平的。Bonaccorsi（1992）在對意大利制造業進行的一次大規模的調查的基礎上，認為企業規模不僅與出口強度呈正相關的關系，而且規模效應可以推動企業降低成本。Fama等（1996）通過分組研究發現，銷售收入增長率低的企業市值也較小，因此小規模的企業銷售收入增長方面的優勢不如大規模的企業。Guy等（2005）在對英國大型超市零售商進行的調查中，通過整理相關數據和實證分析方法得出結論：隨著商店規模的擴大，能夠按比例地減少零售商的成本，包括勞動力、貨物交付和商店運營成本，并且有利于提高客戶的忠誠度和每次訪問時的支出。Klepper等（1996）則認為規模大的公司在研發方面具有優勢，因為他們可以將研究結果應用在較大的產出上，從而起到分散研發投入的作用，以此來降低單位產品的成本。許多國內學者也認同“企業規模的擴大有利于提升自身績效水平”的觀點。史衛等（2010）在考察中國私營公司規模對生產效率的影響的基礎上，運用半參數模型揭示了企業規模與勞動生產率之間的非線性關系，發現規模效應越大的企業，經驗效應就越明顯。張會清、王劍（2011）通過對江蘇省信息技術行業中的臺企的研究，得出結論：大型企業的聚集對潛在投資者的吸引力表現得更為突出，而中小企業聚集的吸引力只在產業配套生產能力形成以后才開始發揮作用，任保全、王亮亮（2014）使用中國A股市場的500家戰略新興產業上市公司的微觀樣本數據，從產業整體、產業分類、政策支持和產權性質四個層面分別揭示戰略性新興產業規模效應，發現從產業整體層面來看，發現從產業整體層面來看，擴大此類企業的規模有利于企業業績的提高。然而也有部分學者認為擴大企業規模并不是一定有利于其績效。石建中（2014）在對國內上市公司規模與績效間關系的研究中發現，大型企業的規模與其績效并沒有顯著的相關關系。劉靜欣（2021）通過對中國企業跨國并購的研究發現，有能力進行大規模并購的大企業，相對于中小企業來說，能夠擁有更好的并購績效。在一定的范圍內，并購規模越大，所帶來的長期績效就越好；但是一旦超過這個范圍，并購規模越大，反而出現長期績效越差的情況。賈凱慧（2017）在對工商銀行并購南非標準銀行案例的研究中，發現工商銀行對標準銀行的投資額達到某一個規模后，繼續增加投資，反而導致投資收益率的下降，即績效與規模之間的關系應該是呈現一種倒“U”字型的關系。1.5文獻述評通過對上述四個方面的中外文獻的回顧和整理，我們可以發現：首先，大多數的中外學者都認為價值低估是企業選擇私有化退市的重要影響因素，保持控制權穩定、防止企業被收購或被拍賣、整合發展資源等也屬于企業私有化退市的原因。而關于中概股回歸方面，國內學者的研究則要比國外學者的研究豐富很多，不過多數學者都認為A股與美股的估值差異是造成中概股回歸的主要原因，國內資本市場的日益完善和瑞幸咖啡造假等事件導致的中概股信任危機也是助推因素。在借殼上市的動因和績效方面，大多數學者都認為借殼上市在審核程序和時間上的優勢是企業選擇借殼方式的重要動因，并且借殼上市在短時間內能促進企業績效的提高；一些學者則指出企業自身實力和戰略規劃才是其借殼后績效的保證。最后，在關于規模效應的研究上，大部分國外學者都認為企業規模的擴大有利于其降低成本、提高績效，但是部分國內學者則認為在一定范圍內，規模的擴大有利于績效的提高；超出這個規模，則相反。隨著對上述文獻的閱讀和總結，我們發現國外學者對于私有化退市、借殼上市、規模效應的研究時間要比國內學術界早很多，相關的研究也更加深入；由于中概股企業本質上是中國公司，所以在中概股回歸方面的研究，國內學者的研究內容更加豐富、角度也更加多元。在其余三個方面的研究中，國內學者結合國內企業自身實際出發，也有了很大的創新和進步。在當前國外和國內資本市場日新月異的今天，可以相信相關研究會更加豐富。參考文獻[1]AndreaBonaccorsi.Ontherelationshipbetweenfirmsizeandexportintensity[J].JournalofInternationalBusinessStudies,1992,23(4):605-635.[2]AndrewSkouvakis.Existingthepublicmarkets:adifficultchoiceforsmallpubliccompaniesstrugglingwithSarbanes-Oxley[J].109PennSt.L.Rev.2004-2005:1279.[3]AshleyLee.Chinatake-privatewavecontinuesdespiteA-sharecrash[J].InternationalFinancialLawReview,2015:1.[4]AugustoArellano-Ostoa,SandorBrusco.Understandingreversemergers:afirstapproach[J].BusinessEconomicsSeries,2002(11):332-334.[5]ChristopherB.Barry,StephenJ.Brown.Differentialinformationandthesmallfirmeffect[J].North-Holland,1984,13(2):283-294.[6]CliffGuy,DavidBennison,RogerClarke.Scaleeconomiesandsuperstoreretailing:newevidencefromtheUK[J].JournalofRetailingandConsumerServices,2004,12(2):73-81.[7]DavidIkenberry,JosefLakonishok,TheoVermaelen.Marketunderreactiontoopenmarketsharerepurchases[J].JournalofFinancialEconomics,1995,39(2):181-208.[8]EugeneF.Fama,KennethR.French.Multifactorexplanationsofassetpricinganomalies[J].TheJournalofFinance,1996,51(1):55-84.[9]IoannisV.Floros,TravisR.A.Sapp.Shellgames:Onthevalueofshellcompanies[J].JournalofCorporateFinance,2011,17(4):850-867.[10]JinlongMa,DavidG.Evans,RobertJ.Fuller,DonaldF.Stewart.TechnicalefficiencyandproductivitychangeofChina'sironandsteelindustry[J].InternationalJournalofProductionEconomics,2002,76(3).[11]JohnBound,ClintCummins,ZviGriliches,BronwynH.Hall,AdamB.Jaffe.WhodoesR&Dandwhopatents?[J].NBERWorkingPapers,1982:21-54.[12]JulanDu,QingHe,SanWingYuen.Tunnelingandthedecisiontogoprivate:evidencefromHongKong[J].Pacific-BasinFinanceJournal,2013,22:50-68.[13]KimberlyC.Gleason,RaviJain,LeonardRosenthal.Alternativesforgoingpublic:evidencefromreversetakeovers,self-underwrittenIPOs,andtraditionalIPOs[J].SSRNElectronicJournal,2006,20(May6):28-29.[14]LucRenneboog,TomasSimons,MikeWright.WhydopublicfirmsgoprivateintheUK?Theimpactofprivateequityinvestors,incentiverealignmentandundervaluation[J].JournalofCorporateFinance,2007,13(4):591-628.[15]LuigiZingales.Insiderownershipandthedecisiontogopublic[J].TheReviewofEconomicStudies,1995,62(3):425-448.[16]MehdiFarsi,AurelioFetz,MassimoFilippini.Economiesofscaleandscopeinlocalpublictransportation[J].JournalofTransportEconomicsandPolicy,2007,41(3):345-361.[17]NeelamRaniandSurendraSYadavandPKJain.Financialperformanceanalysisofmergersandacquisitions:evidencefromIndia[J].InternationalJournalofCommerceandManagement,2015,25(4):402-423.[18]PhilipBrown,AndrewFerguson,PeterLam.Choicebetweenalternativeroutestogopublic:backdoorlistingversusIPO[J].SocialScienceElectronicPublishing,2010:28-29.[19]RobertCharlesClark.CorporateLaw[J].Little,Brown&Company,1986:500.[20]SanfordJ.Grossman,OliverD.Hart.Thecostsandbenefitsofownership:atheoryofverticalandlateralintegration[J].JournalofPoliticalEconomy,1986,94(4):691-719.[21]ScottCLinn,JeannetteASwitzer.Arecashacquisitionsassociatedwithbetterpostcombinationoperatingperformancethanstockacquisitions?[J].JournalofBankingandFinance,2001,25(6):1113-1138.[22]StevenN.Kaplan.Thestayingpowerofleveragedbuyouts[J].North-Holland,1991,29(2):287-313.[23]ThomasLJames.UseofreversemergerstobypassIPOs:anewtrendfornanotechcompanies[J].NanotechnologyLaw&Business,2007(3):61-64.[24]Vatn,Arild.Environmentalgovernance–frompublictoprivate?[J].EcologicalEconomics,2018,148:170-177.[25]WesleyM.CohenandStevenKlepper.Firmsizeandthenatureofinnovationwithinindustries:thecaseofprocessandproductR&D[J].TheReviewofEconomicsandStatistics,1996,78(2):232-243.[26]WiSaengKim,EsmeraldaO.Lyn.Goingprivate:corporaterestructuringunderinformationasymmetryandagencyproblems.[J].BusinessFinanceandAccounting,1991,18.637-648.[27]WilliamJ.Carne