中概股做空機(jī)制及應(yīng)對(duì)策略研究的國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u27228中概股做空機(jī)制及應(yīng)對(duì)策略研究的國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 1259961.1做空機(jī)制研究回顧 173691.1.1做空機(jī)制穩(wěn)定市場(chǎng)波動(dòng)性的文獻(xiàn)綜述 1301721.1.2做空機(jī)制提高市場(chǎng)流動(dòng)性功能的文獻(xiàn)綜述 1170751.1.3做空機(jī)制價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的文獻(xiàn)綜述 258021.2中概股做空危機(jī)回顧 3254071.3中概股應(yīng)對(duì)做空策略 3318141.4文獻(xiàn)述評(píng) 427724參考文獻(xiàn) 51.1做空機(jī)制研究回顧1.1.1做空機(jī)制穩(wěn)定市場(chǎng)波動(dòng)性的文獻(xiàn)綜述大多數(shù)研究人員的研究認(rèn)為：做空機(jī)制對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)起到了穩(wěn)定作用。JamesAngel（1997）的研究發(fā)現(xiàn)紐約證券交易所的股票指數(shù)，發(fā)現(xiàn)賣空指令并不是增加股票市場(chǎng)的波動(dòng)性的關(guān)鍵。他認(rèn)為每天頻繁的買賣訂單是股價(jià)波動(dòng)的主要原因。[1]Anchada等（2003）通過研究23個(gè)發(fā)達(dá)國家和88個(gè)新興國家的資本市場(chǎng)，得出結(jié)論：發(fā)達(dá)國家的市場(chǎng)波動(dòng)率比新興國家的市場(chǎng)波動(dòng)率低，發(fā)達(dá)國家允許賣空，新興國家不允許賣空。[2]Arturo等（2004）研究了全球的47個(gè)市場(chǎng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，允許賣空的市場(chǎng)收益率會(huì)更低。[3]BRIS,WILLIAMN等（2007）通過分析了來自全球的數(shù)個(gè)股票市場(chǎng)的橫斷面和時(shí)間序列信息，發(fā)現(xiàn)了在禁止賣空買空的市場(chǎng)中，市場(chǎng)效率會(huì)低下，市場(chǎng)收益會(huì)減少。[4]Charoenrook,HDaouk（2009）著重以換手率為指標(biāo)，選取了全球111個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行分析，得出在允許賣空交易的發(fā)達(dá)國家，其股票的收益波動(dòng)性會(huì)比較平穩(wěn)。[5]徐海濤（2005）研究了允許做空交易的29個(gè)證券市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)了賣空限制越嚴(yán)格的市場(chǎng)的收益波動(dòng)性越大。[6]廖士光、楊朝軍（2004，2005）等通過對(duì)臺(tái)灣和香港市場(chǎng)的研究結(jié)果表示，賣空機(jī)制會(huì)降低市場(chǎng)的波動(dòng)率。[7]句媛媛（2010）通過收集香港、臺(tái)灣、馬來西亞三個(gè)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，計(jì)算出了這三個(gè)市場(chǎng)的VaR值發(fā)現(xiàn)允許賣空機(jī)制的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比禁止賣空機(jī)制的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)小。[8]1.1.2做空機(jī)制提高市場(chǎng)流動(dòng)性功能的文獻(xiàn)綜述駱玉鼎（2007）從臺(tái)灣和香港兩個(gè)地區(qū)的股票市場(chǎng)出發(fā)，研究做空和股票流動(dòng)性，得出結(jié)論做空為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性。[9]王帆等（2013）分析了我國從2010年實(shí)施做空交易機(jī)制以來，市場(chǎng)波動(dòng)性的變化情況。他們認(rèn)為允許做空不但沒有給市場(chǎng)造成巨幅波動(dòng)，而且還為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性。[10]1.1.3做空機(jī)制價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的文獻(xiàn)綜述Miller（1977）認(rèn)為在幾乎沒有賣空的市場(chǎng)中，對(duì)某種資產(chǎn)存悲觀態(tài)度的投資者會(huì)離場(chǎng)，市場(chǎng)需求來自對(duì)這一證券抱有最樂觀態(tài)度的少數(shù)人，股價(jià)存在高估，市場(chǎng)定價(jià)效率低下。有風(fēng)險(xiǎn)股票的預(yù)期收益很有可能會(huì)更低，而不是更高，這與有效的市場(chǎng)假設(shè)相矛盾。[11]Joseph13K.W.Fung（2001）通過研究香港恒生指數(shù)期貨合約的交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)如果限制賣空條件會(huì)增加指數(shù)合約錯(cuò)誤定價(jià)的程度，放松限制錯(cuò)誤定價(jià)出現(xiàn)的情況會(huì)減少。[12]EricC.Chang等（2014），研究了禁令對(duì)賣空和保證金交易的影響。他們發(fā)現(xiàn)在禁令解除后有更高的價(jià)格效率和更低的波動(dòng)性。此外，他們還發(fā)現(xiàn)賣空者和保證金交易者不是市場(chǎng)不穩(wěn)定因素。通過與其他投資者群體相反的交易，賣空和保證金交易有效地減少了回報(bào)波動(dòng)。他們的賣空行為對(duì)于市場(chǎng)修正錯(cuò)誤定價(jià)有著正面效益。[13]趙威等（2006）選取了中電控股為案例進(jìn)行分析，認(rèn)為允許做空能夠?qū)蓛r(jià)起到調(diào)整的作用，有助于其回歸正常值，因?yàn)樽隹諏?dǎo)致了泡沫破滅，不過做空應(yīng)該受監(jiān)管，這樣的做空才是有效的。[14]另一方面，做空者預(yù)期收益的實(shí)現(xiàn)需要沽空目標(biāo)的股價(jià)按照預(yù)期下跌，因而做空者有動(dòng)機(jī)為了獲取超額回報(bào)而故意將沒有信息披露問題的公司歪曲為有問題的公司，這個(gè)過程稱為做空的扭曲。馮建生（2017）站在法律的角度出發(fā)來討論對(duì)惡意做空的認(rèn)定，他認(rèn)為惡意做空屬于欺詐型市場(chǎng)操縱，對(duì)惡意做空的認(rèn)定不以結(jié)果的出現(xiàn)為必要，只要該行為具有足以影響或左右市場(chǎng)行情的可能性即可。最后為了抵制“惡意做空”的行為，他提出應(yīng)該建立跨市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，不斷增強(qiáng)證券市場(chǎng)的公開性和透明度，才能達(dá)到維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的效果。[15]也有一部分研究者認(rèn)為做空機(jī)制對(duì)市場(chǎng)有著負(fù)面效應(yīng)。Anthony、Chauchen（2007）研究對(duì)比了中國A股和香港H股總共11支的股票價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差，發(fā)現(xiàn)賣空交易機(jī)制會(huì)加劇股票價(jià)格的波動(dòng)。[16]占蕙穎（2010）通過分析上海證券市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)做空機(jī)制對(duì)上海證券市場(chǎng)的市場(chǎng)波動(dòng)性和流動(dòng)性起到負(fù)面效應(yīng)。[17]1.2中概股做空危機(jī)回顧Fernandes等(2008)認(rèn)為在海外上市企業(yè)中，市場(chǎng)體系越完善，資本市場(chǎng)就會(huì)越重視信息公開的合法性，但是在發(fā)展中的資本市場(chǎng)中企業(yè)在選擇海外上市時(shí)，可能會(huì)為了能夠上市融資選擇會(huì)計(jì)信息虛假披露。[18]Jindra等（2012）綜合分析了在美中概股的行業(yè)和資產(chǎn)規(guī)模，是否存在法律糾紛等方面，他們認(rèn)為通過反向并購的中概股會(huì)進(jìn)行財(cái)務(wù)造假的概率高。[19]Lei，Gerhard（2018）認(rèn)為在A股市場(chǎng)上，那些股權(quán)較為分散的公司出現(xiàn)大股東挪用轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)的可能性會(huì)更小。[20]雷滔，何小鋒（2013）將中概股遭遇做空前后分為遭圍剿、回購等六大階段，并總結(jié)了他們的特點(diǎn)，分析了其遭做空與反做空的路徑演繹。中概股通過VIE架構(gòu)借殼上市遭到SEC的調(diào)查之后，渾水公司、香櫞等對(duì)其做空，美律所對(duì)其集體訴訟。隨著利益的驅(qū)使，香櫞等惡意做空，嚴(yán)重侵犯了中概股的利益和名譽(yù)。部分中概股一方面對(duì)渾水公司、香櫞的惡意做空進(jìn)行反擊,另一方面，以紅籌模式借殼上市的中概股通過私有化方式進(jìn)行股票回購，回歸A股或通過定向增發(fā)等形式實(shí)現(xiàn)并購重組。[21]余波（2013）通過分析之前的中概股遭遇做空的情況，總結(jié)了造成這種局面的兩個(gè)原因，即企業(yè)方面：中概股良莠不齊、會(huì)計(jì)造假、商業(yè)模式受質(zhì)疑以及VIE潛在道德風(fēng)險(xiǎn)，和外部因素：境外投資人擔(dān)憂中國經(jīng)濟(jì)放緩、做空利益鏈集體獵殺和中美跨境監(jiān)管漏洞。[22]楊敏（2012）等人分析了2010年以來在美國遭受會(huì)計(jì)質(zhì)疑的中概股，總結(jié)出了涉嫌會(huì)計(jì)違規(guī)的表面和深層次原因。表面原因包括中國企業(yè)對(duì)國外市場(chǎng)規(guī)則的不熟悉和財(cái)務(wù)虛假披露。深層次原因則有：中介機(jī)構(gòu)的過度美化、惡意誤導(dǎo)和國外市場(chǎng)的放松管理等。[23]潘圓圓（2020）根據(jù)現(xiàn)階段中美市場(chǎng)現(xiàn)狀提出美國未來可能會(huì)采取的措施，包括中美證券監(jiān)管合作的介入，美國證監(jiān)會(huì)會(huì)要求中概股企業(yè)公平披露以及美國有可能會(huì)增加對(duì)中概股企業(yè)的管制。[24]韓洪靈（2020）認(rèn)為瑞幸事件引發(fā)了第二次中概股信任危機(jī)，他提出了財(cái)務(wù)欺詐、公司治理和商業(yè)倫理是引起中概股危機(jī)的關(guān)鍵原因，美國的監(jiān)管已經(jīng)呈現(xiàn)出泛政治化和去中國化的趨勢(shì)，中國證監(jiān)會(huì)需要完善自身制度建設(shè)，加強(qiáng)與美國的監(jiān)管合作來填補(bǔ)投資者的期望預(yù)差。[25]1.3中概股應(yīng)對(duì)做空策略中概股在應(yīng)對(duì)做空危機(jī)時(shí)的策略主要分成兩個(gè)方面，私有化退市和繼續(xù)留在海外市場(chǎng)，學(xué)者們對(duì)繼續(xù)留在海外市場(chǎng)的中概股的研究較少，大部分研究集中在中概股被做空原因和補(bǔ)救措施的分析上。Owen（2013）認(rèn)為企業(yè)會(huì)采取法律和監(jiān)管行動(dòng)起訴做空機(jī)構(gòu)，雇用私人調(diào)查員對(duì)其進(jìn)行調(diào)查，以及要求當(dāng)局調(diào)查其活動(dòng)，以及采取技術(shù)措施使做空困難，包括分配股利，股東一起回購股票。[26]魏瓊瓊、張慶雷（2013）認(rèn)為中概股面對(duì)做空最有效的應(yīng)對(duì)策略是建立在商業(yè)模式基礎(chǔ)下的信息披露。包括有:企業(yè)的戰(zhàn)略，收入實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵點(diǎn)，收入結(jié)構(gòu)與成本結(jié)構(gòu)比較后形成的盈利結(jié)構(gòu)，企業(yè)商業(yè)模式發(fā)展的可持續(xù)性等一系列要素。[27]李巖瓊（2014）把中概股分為被做空機(jī)構(gòu)成功做空的企業(yè)和做空失敗的企業(yè)兩大類，分別給出了應(yīng)對(duì)措施的建議。[28]張雨瀟（2014）認(rèn)為可以通過把握價(jià)值最大化原則，增強(qiáng)投資者信任；加強(qiáng)中美審計(jì)跨境聯(lián)合監(jiān)管；與美國本土公司合作，降低信息不對(duì)稱性三方面來完善中概股的應(yīng)對(duì)做空措施。[29]祝繼高（2015）通過對(duì)29家中概股私有化公司進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)中概股選擇私有化有三大動(dòng)機(jī)：為了不讓企業(yè)價(jià)值低估，為了減少自由現(xiàn)金流和減少交易成本。[30]曹超（2017）在文章中介紹了做空機(jī)制的開始、內(nèi)在的原理和步驟，提到了做空的正面影響和惡意做空的危害，總結(jié)概括了中概股遭遇做空的原因，最后提到了要建立完善的資本市場(chǎng)危機(jī)處理機(jī)制，但是沒有給出具體的方案。[31]石夢(mèng)琪（2017）研究了新東方公司遭遇做空事件，從會(huì)計(jì)信息披露的角度出發(fā)給新東方和其他中概股預(yù)防做空提高抵御能力，從監(jiān)管層，中介和公司治理給出意見。[32]1.4文獻(xiàn)述評(píng)綜合來看，國內(nèi)外研究者對(duì)于做空機(jī)構(gòu)能夠穩(wěn)定市場(chǎng)波動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性保持一致意見。國外的制度較完善，資本市場(chǎng)較發(fā)達(dá)，法律體系也沒有存在明顯的漏洞，國外學(xué)者的研究大都側(cè)重于量化分析，基于大樣本數(shù)據(jù)，做空對(duì)于個(gè)股來說影響各有不同。2010年前，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于中概股企業(yè)的研究并不多，2010年中概股危機(jī)發(fā)生后，國內(nèi)外學(xué)者紛紛開始對(duì)中概股重視起來，著重分析遭受攻擊的中概股企業(yè)特征，原因。國外文獻(xiàn)對(duì)于做空危機(jī)事件沒有太多筆墨描述，更多的是對(duì)其投機(jī)性做空行為對(duì)市場(chǎng)造成的影響進(jìn)行分析。由于國內(nèi)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的特殊性以及制度的不完善，中國資本市場(chǎng)上做空機(jī)制尚未普及，國內(nèi)關(guān)于做空的研究出現(xiàn)較晚，因此做空行為的研究部分主要是國外資本市場(chǎng)的實(shí)踐研究及2010年后部分中概股做空事件的研究，關(guān)于中概股的做空研究還不夠深入。做空應(yīng)對(duì)措施部分大多數(shù)文獻(xiàn)都是圍繞僅有的幾個(gè)案例進(jìn)行分析，缺乏系統(tǒng)性，少有從公司應(yīng)對(duì)策略角度進(jìn)行研究并且著重分析應(yīng)對(duì)策略的效果的論文。目前針對(duì)中概股做空危機(jī)的研究，學(xué)者們普遍認(rèn)為會(huì)計(jì)違規(guī)、虛假信息披露是前期中概股遭遇大規(guī)模圍剿的原因，集體性的信任危機(jī)也折射出中概股普遍存在信息披露、公司治理等方面的原因，因此學(xué)者們提出的建議多是從公司治理的角度出發(fā)，如建立健全財(cái)務(wù)運(yùn)行，增加企業(yè)透明度。以上建議更多的是從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來規(guī)范，更適用于本身存在重大會(huì)計(jì)違規(guī)的公司，但其實(shí)并不是所有公司都是由于自身問題被攻擊，對(duì)于處于緊急情況下需要做出應(yīng)對(duì)決策、基本面良好的公司缺失指導(dǎo)性。國內(nèi)外的文獻(xiàn)沒有系統(tǒng)得分析采取的應(yīng)對(duì)措施及其效果的文章，也缺少對(duì)應(yīng)對(duì)做空措施的總結(jié)。有鑒于此，本文擬在承接前人的研究基礎(chǔ)上，選取成功應(yīng)對(duì)做空的優(yōu)質(zhì)中概股企業(yè)來探討它應(yīng)對(duì)策略有效性及如何讓更多的中概股借鑒其成功的經(jīng)驗(yàn)，與此同時(shí)，對(duì)遭遇做空的企業(yè)的特征和應(yīng)對(duì)策略進(jìn)行系統(tǒng)深入地分析，結(jié)合危機(jī)管理理論完善中概股的全面危機(jī)管理機(jī)制，為中概股應(yīng)對(duì)做空提出方法論。參考文獻(xiàn)Angle.JamesJ,ShortSellingontheNYSE,1997,WorkingPaper.AnchadaCharoenrook,HazemDaouk,“Theworldpriceofshortselling”,Workingpaper,TheOwenGraduateSchoolofManagement,VanderbiltUniversity,2003,1-49.Bris,Arturo,WilliamN.Goetzmann,andNingZhu,“ShortSalesinGlobalPerspective”,inFrankFabozzi,ed.TheTheoryandPracticeofShort-Selling,2004.BrisA.,GoetzmannW.N.andZhuN.EfficiencyandtheBear:ShortSalesandMarketsaroundtheWorld[J].TheJournalofFinance,2007,62(3):1029-1079.A.Charoenrook,H.Daouk.Astudyofmarket-wideshort-sellingrestrictions,Workingpaper,CornellUniversity(June).2009.徐海濤.限制賣空對(duì)證券市場(chǎng)收益偏度和波動(dòng)性影響的實(shí)證研究[J].遼寧工學(xué)院學(xué)報(bào),2005,（3）.廖士光，楊朝軍.證券市場(chǎng)賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)影響的研究——來自臺(tái)灣市場(chǎng)的實(shí)證[Z].第四屆中國經(jīng)濟(jì)學(xué)年會(huì)入選論文,2004.句媛媛.賣空機(jī)制的VaR方法及其實(shí)證分析[J].云南師范大學(xué)報(bào),2010（3）.駱玉鼎、廖士光.融資買空交易流動(dòng)性效應(yīng)研究[J].金融研究,2007,（5）.[10]王帆.中國股票市場(chǎng)做空機(jī)制功能分析[D].河南大學(xué),2011.[11]MillerE.M.Risk,UncertaintyandDivergenceofOpinion[J].TheJournaloffinance,1977,32(4):1151-1168.[12]BillW.S.Hung&JosephK.W.Fung,2001,Sept,“Shortsalesrestrictionsandtheimpulseresponsebehaviorofindex-futuresprice”,BRCPapersonFinancialDerivativesandInvestingStrategies.[13]ChangE.C.,LuoY.andRenJ.Short-selling,Margin-tradingandPriceEfficiency:EvidencefromtheChineseMarket[J].JournalofBanking&Finance,2014,48(SupplementC):411-424.[14]李宜洋，趙威.關(guān)于建立融券賣空機(jī)制對(duì)股市影響的分析[J].金融理論與實(shí)踐，2006,（2）.[15]馮建生.股市“惡意做空”行為的法律性質(zhì)與規(guī)制[J].暨南學(xué)報(bào),2017(4):51-57.[16]AnthonyYanxiangGu&ChauchenYang,2007,ShortSalesConstraintsandReturnVolatility:EvidencefromtheChineseAandHShareMarkets,/a/wsi/rpbfmp/v10y2007i04p469-478.html[17]占蕙穎.賣空交易機(jī)制對(duì)股市波動(dòng)性與流動(dòng)性影響的實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)視線,2010（30）.[18]Fernandes,N.andM.A.Ferreira.DoesInternationalCross-listingImprovetheInformationEnvironment[J].JournalofFinancialEconomics,2008,(88):216~244.[19]JanJindra&TorbenVoetmannb&RalphA.Walklingc,ReverseMergers:TheChineseExperience[J].FisherCollegeofBusinessWorkingPaperSeries,WP2012-03-018,2012.[20]LeiGao,GerhardKling.Corporategover