Presentation：高速公路行業(yè)2025年分析前瞻Highway

Industry2025Analysis

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Dec

2024本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券

研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請

參閱附錄。(Pleaseseeappendixfor

Englishtranslationofthe

disclaimer)Equity-Asia

Research1、公路行業(yè)現狀1.1行業(yè)進入成熟期，投資額回落，業(yè)績增長趨緩，盈利能力較為穩(wěn)定1.2

收入端：經濟復蘇乏力，24Q2車流量增長趨緩；發(fā)達地區(qū)路產經營效益更好1.3成本端：道路建造成本攀升，發(fā)達地區(qū)及地形條件復雜地區(qū)的建造成本高昂2、公路行業(yè)未來發(fā)展趨勢2.1新增路產集中在中西部地區(qū)，東部地區(qū)道路分流壓力小2.2上市公司公路改擴建、并購項目增加2.3上市公司分紅率穩(wěn)中有升，但由于板塊估值提升，24年整體股息率下滑2.4

高速公路行業(yè)2024年市場表現優(yōu)異2.5

高股息標的與高標準2.6差異化收費政策出臺，高速公路企業(yè)盈利彈性空間有望打開3、高速公路投資看點風險提示：宏觀經濟不及預期；市場替代風險；道路運營養(yǎng)護風險；收費政策往不利方向變化風險。2

請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公路行業(yè)概要1.1公路行業(yè)進入成熟期——投資回落300002500020000150001000050000

交通固定資產投資:公路建設（億元，

左軸）同比（右軸）-12%100%

80%

60%

40%

20%

0%-20%6000500040003000200010000

固定資產+在建工程+無形資產（億元，

左軸）

同比（右軸）2018161412108642035%30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%我們判斷公路行業(yè)已進入成熟期標志之一為投資放緩。具體表現為：1）高速公路里程年增長穩(wěn)定在個位數，22年

年增長僅5%；2）行業(yè)固定資產投資同比下降；3）公路上市公司資產規(guī)模小幅收縮，資產負債率穩(wěn)定。圖：公路行業(yè)進入成熟期，22年高速公路里程年增長約5%

中國高速公路里程（萬公里，左軸）

同比（右軸）圖：24Q1-Q3公路板塊固定資產+無形資產規(guī)模收縮

圖：公路板塊資產負債率穩(wěn)定在55%左右2021-012021-032021-052021-072021-092021-

112022-012022-032022-052022-072022-092022-

112023-012023-032023-052023-072023-092023-

112024-012024-032024-052024-072024-09圖：24Q1-Q3公路建設固定資產投資額同比下降12%請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20%15%

10%

5%0%-5%

-10%

-15%3

資產合計（億元，

左軸）負債合計（億元，

左軸）

資產負債率（右軸）9000800070006000500040003000200010000資料來源：Wind

，HTI70%60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%20222003201820172016201520212020201920112008200720062014201020092013201220052004200220011.1公路行業(yè)進入成熟期——業(yè)績增長趨緩圖：

8%1400120010008006004002000公路板塊收入2011-2023年均增長8%

，24Q1-Q3增長

公路板塊營收（億元，

左軸）

同比（右軸）40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%公路行業(yè)已進入成熟期另一個標志是業(yè)績增長趨緩。2011-2023年公路板塊營收持續(xù)增長，剔除疫情期間歸母凈利

潤也實現持續(xù)增長。2024Q1-Q3雖然收入有所增長，但歸母凈利潤同比下滑3%，業(yè)績增長承壓。公路板塊盈利能

力較穩(wěn)定，但2022年疫情后低于2019年疫情前。-3%

2019年疫情前ROE（攤薄，左軸）14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Wind

，HTI

4請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：公路板塊歸母凈利潤2011-2023年均增長7%，

24Q1-Q3小幅下滑圖：公路板塊盈利能力較穩(wěn)定，但2022年疫后低于35.00%30.00%

25.00%

20.00%

15.00%

10.00%

5.00%

0.00%

銷售費用率

管理費用率財務費用率圖：期間費用率緩慢下降公路板塊歸母凈利潤（億元，左軸）

同比（右軸）80%60%

40%

20%

0%-20%

-40%

-60%70%60%

50%40%

30%

20%

10%

0%300250200150100500凈利率（右軸）毛利率（右軸）8%30%25%20%15%10%5%0%560%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

中國:公路貨運量:當季同比(左軸）——中國:GDP:不變價:當季同比（右軸）20%15%10%5%0%-5%-10%請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

客車流量增長來自車輛保有量及出行頻次增長。目前我國民

用汽車保有量增速放緩到10%以下，增長較穩(wěn)定，2022年同比

增6.5%。

貨車流量增長受經濟周期影響。24Q3中國公路貨運量同比增

1%

，增速環(huán)比下滑，24Q3

中國GDP增速4.6%，環(huán)比下滑。我們認為，短期由于經濟疲弱，車流增長放緩。中長期看，出

行需求仍剛性，隨著經濟復蘇與經濟長期向好，車流長期仍有

望呈向上趨勢，行業(yè)業(yè)績或保持穩(wěn)健增長。1.2行業(yè)現狀：受經濟影響24Q3車流量增長短期回落

貨車,

23.7%客車,

76.3%200

1-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-0920

10-0920

1

1-0920

12-0920

13-0920

14-0920

15-0920

16-0920

17-0920

18-0920

19-092020-09202

1-092022-092023-092024-09圖：高速公路客車流量與貨車流量比例（2019年）圖：民用汽車增速減緩，2022年同比增長6.5%圖：24Q3公路貨運量及GDP增速放緩資料來源：交通專業(yè)知識服務系統(tǒng)網，交通運輸部，Wind

，HTI300002500020000150001000050000

中國:民用汽車擁有量:載客汽車（萬輛，左軸）

同比（右軸）橫向比較看，公路單公里收入排名前五的省市分別為上海、北京、浙江、廣東、江蘇，表明經濟發(fā)達省份收費能

力高于經濟欠發(fā)達省份。主要影響因素有：?車流量：發(fā)達地區(qū)車流量顯著高于欠發(fā)達的中西部省份。?收費單價：受行政定價及公用事業(yè)屬性制約，各路段單價差距較小。我們判斷由于發(fā)達地區(qū)路產收費能力更強，利好路產投資回報率，故具有區(qū)位優(yōu)勢的寧滬高速、深高速、粵高速

等公司盈利能力較好。深圳廣東其他地區(qū)湖北湖南江蘇1.2行業(yè)現狀：經濟發(fā)達地區(qū)公路經營效益更好資料來源：Wind，深高速2023年三季報，HTI

6

請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明注：左圖由于缺乏2023年數據，取疫情前2019年數據進行分析圖：發(fā)達地區(qū)車流量高于欠發(fā)達地區(qū)（以深高速路產

為例）2023Q3年日均混合車流量（千輛次）圖：經濟發(fā)達地區(qū)單公里收入高于欠發(fā)達地區(qū)上海北京浙江廣東江蘇天津河南河北安徽山東重慶陜西山西四川中國湖北江西云南福建湖南貴州遼寧廣西甘肅新疆120010008006004002000各省高速公路2019年單公里收入（萬元/公里/年）7006005004003002001000水官延長段廣州西二環(huán)寧夏吉林梅觀高速機荷西段機荷東段龍大高速外環(huán)項目益常項目廣深高速長沙環(huán)路水官高速清連高速武黃高速沿江項目西線高速南京三橋陽茂高速黑龍江內蒙古青海折舊攤銷是高速公路主要成本項，折舊攤銷費用高低取決于高速建造成本，而養(yǎng)護成本、人工成本為剛性成本。根據聯(lián)合資信報告，2023年，上海、北京、江蘇、浙江和廣東五省的省屬收費公路企業(yè)單公里通行費收入

均超700萬元，路產效益高。伴隨著土地價格攀升以及材料、人工等成本的上漲，目前新建以及改擴建高速公

路項目的建設成本也日益高企。高速公路單公里造價持續(xù)增長，且發(fā)達地區(qū)及地形復雜地區(qū)建造成本較高，達到2億元/公里以上，過高的造價

拖累高速公路投資回報率，這也是公路公司盈利能力中樞下降的原因之一。圖：

折舊攤銷約占營業(yè)成本5成，養(yǎng)護+人工成本約占營業(yè)成本4~5成（以寧滬高速為例）

折舊和攤銷

養(yǎng)護成本

人工成本系統(tǒng)維護成本

征收成本資料來源：Wind

，聯(lián)合資信報告，HTI7

請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.2行業(yè)現狀：建造成本較高，影響投資回報率2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%我們判斷公路行業(yè)投資分為新建路產、改擴建、并購三類。根據“十四五”規(guī)劃，新增路產更集中在路網未完善的中西部地區(qū)，而東部地區(qū)路網完善，投資則以改擴建和并購

為主。圖：“十四五”期間各省新增高速公路里程規(guī)劃，東部地區(qū)新建高速里程較少，中西部地區(qū)較多2.1

未來高速公路新增里程集中在中西部地區(qū)“十四五”各省高速公路規(guī)劃里程及完成進度u

2020年末（公里）

u

2021年新增通車里程（公里）a

2022年新增通車里程（公里）13,00012,50012,00011,00010,00010,00010,0009,5009,000

9,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料來源：各省人民政府官網，各省交通運輸廳官網，6,500

6,5006,000

6,0005,500

5,5005,000

請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明8,5008,000

8,0007,5007,0002023-2025年規(guī)劃待通車里程（公里）頂部數據：2025年末規(guī)劃里程（公里）注：新疆、甘肅、青海數據包含高速公路及一級公路，其他省市數據僅含高速公路。2,4001,300

1,360

8HTI1,1731,3251,9463,4024,3314,0694,3064,9254,5125,0965,7456,0034,9046,1716,2346,0007,2306,9856,9517,1007,4738,1406,8037,8097,6075,5559,000657

10,488

黑龍江內蒙古4,6004,8056,800福建甘肅新疆貴州上海安徽青海遼寧天津廣西廣東云南北京重慶湖南浙江湖北四川江蘇江西河北河南吉林寧夏陜西山東山西我們判斷公路行業(yè)上市公司投資以改擴建和并購為主。我們判斷改擴建優(yōu)勢：一是投資改擴建可延長路產收費期限。上市公司路產逐漸開始到達25年的經營期限，改擴建后一般可延長至少25年。二是改擴建路段一般占據優(yōu)勢區(qū)位，周邊產業(yè)布局已經形成并穩(wěn)固，無需經歷新建路產車流量培育期，可以實現開通

即高負荷運營，為改擴建項目投資收益率提供最大保障。表：高速公路龍頭公司近年部分改擴建項目公司簡稱改擴建路段寧滬高速滬寧高速江蘇段錫宜高速公路南段粵高速佛開高速謝邊至三堡段佛開高速三堡至水口段京珠高速廣珠段惠鹽高速江中高速山東高速濟青高速京臺高速德齊段京臺高速齊濟段京臺高速濟泰段濟菏高速皖通高速合寧高速宜廣高速2.2

未來上市公司擴建項目、并購項目增加資料來源：Wind，中國政府網，寧滬高速2023半年報、寧滬高速2024半年報、粵高速A2024半年報、山東高速2019年報、山東高速2021年報、《皖通高速:關于投資參股設立安徽交控金石新興產業(yè)股權投資基金暨關聯(lián)交易的進展公告》、皖通高速2019年報，HTI9

請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind

，《2024-08-15-601107.SH-四川成渝-601107四川成渝董事會關于本次交易相關主體不存在《上市公司監(jiān)管指引第7號——上市公司重大資產重組相關股票異常交易監(jiān)管》第十二條情形的說明》、《2023-05-05-601107.SH-四川成渝-601107四川成渝關于收購蓉城二繞公司100％股權暨關聯(lián)交易的進展公告》、《2023-11-11-600012.SH-皖通高速-600012皖通高速關于發(fā)行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯(lián)交易事項的進展公告》，《2023-10-14-600012.SH-皖通高速-600012皖通高速發(fā)行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯(lián)交易報告書（草案）（修訂稿）》，HTI10

請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們判斷并購優(yōu)勢：由于現有路網已經基本完善，新建高速公路區(qū)域位置欠佳，而且新建成本攀升，盈利培育

期較長，故并購成為公司擴大主業(yè)產能的另一主要方式。并購資產主要來源于省內現存路產，由國資大股東注入上市公司，我們判斷多為省內運營成熟、經營效益良好

的標的。表：高速公路龍頭公司近年并購項目四川成渝荊宜高速-董事會預案2024/8/15蓉城第二繞城高速59.03完成2023/5/52.2

未來上市公司擴建項目、并購項目增加皖通高速

六武高速36.66

暫停

2023/11/11并購對價（億元）公告時間證券簡稱收購標的交易進度601107.SH四川成渝36.3%18.0%40.1%61.8%30.4%0.390.425.5%5.5%不低于可供分配利潤的

30%600350.SH山東高速89.7%63.0%67.6%61.7%44.3%0.570.746.1%5.0%20-24年分紅比例不低于60%600012.SH皖通高速41.5%60.2%63.1%60.1%45.9%1.001.065.5%4.2%23-25年分紅比例不低于70%600377.SH寧滬高速94.0%55.5%62.2%53.7%65.5%0.880.934.6%3.6%001965.SZ招商公路49.2%43.0%52.7%53.5%42.4%1.060.975.4%4.3%22-24年分紅比例不低于55%600548.SH深高速45.6%51.9%50.0%51.5%46.5%0.981.076.1%6.0%24-26年不低于當年可分配利潤55%000828.SZ東莞控股28.5%30.2%31.4%50.7%39.5%0.591.093.0%6.2%000900.SZ現代投資46.3%38.9%35.1%42.0%28.4%0.323.8%3.7%22-24年分紅比例不低于20%600020.SH中原高速32.4%30.2%30.4%40.4%28.0%0.320.424.0%4.4%600033.SH福建高速60.7%49.6%49.0%36.5%46.7%0.333.9%3.5%24-26年分紅比例不低于35%600035.SH楚天高速34.7%30.5%31.2%32.5%34.9%0.590.565.0%4.5%22-24年不少于可分配利潤的30%600269.SH贛粵高速88.7%31.4%33.6%31.7%30.6%0.500.563.9%4.0%601518.SH吉林高速0.0%10.2%0.0%31.1%19.2%0.293.5%3.7%000548.SZ湖南投資11.5%19.2%28.6%30.2%24.3%0.301.7%2.2%600106.SH重慶路橋30.4%30.1%30.1%30.2%29.4%0.160.180.7%1.4%24-26年不少于可分配利潤的30%600368.SH五洲交通30.1%30.2%10.1%20.1%22.2%0.530.422.7%2.4%000885.SZ城發(fā)環(huán)境10.0%10.0%10.0%15.1%9.6%1.671.682.2%2.3%23-25年不低于可分配利潤10%000755.SZ山西高速0.0%0.0%0.0%14.4%29.3%0.311.0%1.0%23-25年不低于當年可分配利潤30%2.3

未來公路股票分紅率穩(wěn)中有升，整體股息率下滑?未來多公司分紅率穩(wěn)中有升。目前12個上市公司制定了3年分紅回報計劃，根據公告分紅率將維持穩(wěn)定或進一步增長。?股息率方面，由于多數公司上半年股價上漲，股息率出現下滑，如粵高速、山東高速、皖通高速、寧滬高速、招商

公路等。資料來源：Wind

，各公司公告，HTI注：行情數據截至2024年11月8日

11

請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明EPS(元)

股息率2023

2024E

2023

2024E表：高速公路上市公司EPS、分紅率、股息率情況0.780.786.5%4.9%24-26年分紅比例不低于70%證券簡稱粵高速A證券代碼000429.SZ上市以來

累計60.5%202070.1%202170.1%202270.1%202370.0%未來分紅計劃分紅率證券代碼證券簡稱絕對收益相對收益（相對滬深300全收益）2010-20192024年以后2010-20192024年以后000429.SZ粵高速A104.05%37.60%64.3%14.49%600350.SH山東高速33.05%37.39%-6.7%14.28%600269.SH贛粵高速-36.91%31.88%-76.7%8.77%600012.SH皖通高速41.58%31.26%1.8%8.15%600368.SH五洲交通34.63%31.18%-5.1%8.07%600377.SH寧滬高速166.49%31.15%126.7%8.04%601107.SH四川成渝-38.12%27.11%-77.9%4.00%000885.SZ城發(fā)環(huán)境35.48%27.09%-4.3%3.98%001965.SZ招商公路-18.91%25.62%-58.7%2.51%600548.SH深高速186.32%23.11%146.5%0.00%H00300.CSI滬深300全收益指數39.78%23.11%0.0%0.00%600033.SH福建高速-0.98%20.34%-40.8%-2.77%600020.SH中原高速35.46%18.38%-4.3%-4.73%600035.SH楚天高速20.37%16.33%-19.4%-6.78%000900.SZ現代投資-34.00%13.91%-73.8%-9.20%601518.SH吉林高速-29.92%13.89%-69.7%-9.22%0576.HK浙江滬杭甬70.59%12.21%30.8%-10.90%000828.SZ東莞控股43.26%11.36%3.5%-11.75%000755.SZ山西路橋-59.69%8.24%-99.5%-14.87%600106.SH重慶路橋7.00%3.24%-32.8%-19.87%000548.SZ湖南投資-55.93%-3.43%-95.7%-26.54%601188.SH龍江交通-21.21%-4.54%-61.0%-27.65%500%400%

300%

200%

100%

0%-100%

-200%

高速公路(申萬)市盈率TTM中位數2.4高速公路行業(yè)2024年市場表現優(yōu)異2020/8/3

2021/8/3

2022/8/3

2023/8/3

2024/8/資料來源：Wind

，HTI注：行情數據截至2024年11月8日12

請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖:截至目前高速公路股票普遍錄得正絕對收益及正超額收益圖：2022年后高速公路進入估值抬升階段(倍)圖:2024年業(yè)績與估值雙重驅動下，高速公路指數跑贏大盤25.020.015.010.05.00.0超額收益

高速公路（申萬）

上證指數對比分紅比例和估值分位數來看，

申萬高速公路板塊普遍表現出分紅比例越高，估值越高的趨勢。若后

續(xù)上市公司收入和分紅比例提高，估值有望得到重估。紅利股的預期收入主要包含股息收入和買賣證券

產生的資本損益兩部分，股息收入部分主要由業(yè)績和分紅率決定，而持有證券到賣出期間的資本損益則

取決于市場。我們認為，在長期降息預期背景與國內資產荒共振的情況下，

高速公路等分紅穩(wěn)定的紅利

資產較為稀缺，在當前國內流動性過剩的情況下有望保持一定的擁擠度，股息收入和資本損益長期來看

都將保持穩(wěn)定，隨著全面降息擴大利差和國企市值管理要求推動提高分紅比例，紅利股長期仍有提升空

間。SW高速公路板塊分紅比例與近十年PE分位數情況（按2024年11月8日計算）2.5

高股息標的與高估值13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind

，HTI注：股價采用2024年11月8日收盤價。120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00

2023年分紅率%

近十年PE分位數%2021年6月2日，交通運輸部、國家發(fā)展改革委、財政部三部委聯(lián)合發(fā)布了《全面推廣高速

公路差異化收費實施方案》（交公路函〔2021〕228號），要求各地于6月底前制定差異化

收費方案，9月底前組織實施差異化收費，并于12月中旬形成總結評估報告上報。當前部

分省份路段已經發(fā)布試行期（1年）高速公路差異化收費政策。方案具體內容包括：（一）分路段差異化收費。利用價格杠桿，均衡路網交通流量分布，提高區(qū)域路網整體運

行效率。（二）分車型（類）差異化收費。繼續(xù)深化分車型（類）差異化優(yōu)惠政策。（三）分時段差異化收費。針對波峰波谷明顯的路段，執(zhí)行差異化收費，引導車輛錯峰出

行。（四）分出入口差異化收費。針對不同的出入口實行差異化收費，實現精準調流降費。（五）分方向差異化收費。針對資源省份貨物單向運輸特征明顯的高速公路，可對上行方向和下行方向實施差異化收費。（六）分支付方式差異化收費。完善ETC電子支付優(yōu)惠模式，加大ETC電子支付優(yōu)惠力度。堅持以現行收費標準為基礎、差異化下浮的原則。將現行政府定價調整為指導價，以現有政府定價收費標準為上限，賦予高速公路經營管理單位一定的定價自主權。14

請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.6差異化收費政策出臺，高速公路企業(yè)盈利彈性空間有望打開1.

業(yè)績穩(wěn)定且分紅可期：高速公路資產具有較長的收費年限，多數資產已進入穩(wěn)定期，

因此在相當長一段時間內收入和分紅或都將保持穩(wěn)定。近年來，全市場再投資收益率下

降，上市公司普遍加大了分紅力度?？紤]到高速公路板塊主要上市公司的控股股東多為

地方交投或國資背景，資金需求較大，未來有動力要求上市公司保持高分紅。2.

市場環(huán)境波動對板塊上漲有影響：市場收益率下行和低利率環(huán)境為高速公路板塊提供了良好的外部條件。3.

長期資金入市推動板塊上漲：長期資金的流入為高速公路板塊的上漲提供了動力。綜上所述，我們認為本輪高速公路板塊的上漲主要與板塊自身穩(wěn)定高分紅、市場環(huán)境波

動和長期資金入市有關。在本輪大漲之后，高速公路紅利資產仍具備投資持有的價值。

隨著中特估體系的提出和對國企市值考核要求的趨嚴，未來有望進一步推動上市公司提

高分紅比例，為投資者帶來更穩(wěn)定的回報。15

請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3

高速公路投資看點1.宏觀經濟不及預期；2.

市場替代風險；3.

道路運營養(yǎng)護風險；4.

收費政策往不利方向變化風險。16

請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明風險提示重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndia

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

InternationalJapanK.K.

(HTIJKK)和海通國際證券有限公司

(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內從事證券活動。IMPORTANTDISCLOSURESThis

research

report

is

distributed

by

Haitong

International,

a

global

brand

nameforthe

equity

researchteams

of

Haitong

International

Research

Limited

(“HTIRL”),

Haitong

Securities

India

Private

Limited(“HSIPL”),

Haitong

InternationalJapan

K.K.

(“HTIJKK”),

Haitong

InternationalSecurities

Company

Limited

(“HTISCL”),

and

any

other

memberswithinthe

Haitong

InternationalSecurities

Group

of

Companies(“HTISG”),eachauthorized

toengageinsecurities

activities

in

its

respectivejurisdiction.HTIRL分析師認證AnalystCertification:我，虞楠，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體

建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后的

3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,

NanYu,

certifythat

(i)theviews

expressed

inthis

research

report

accurately

reflect

my

personalviews

about

any

or

all

ofthe

subject

companies

or

issuers

referredto

inthis

research

and

(ii)

no

part

of

mycompensationwas,

is

orwill

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

research

report;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

nofinancial

interest

inthe

security

or

securities

ofthe

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

have

already

notified

ofthis,

will

not

deal

in

ortradeany

securities

in

respect

ofthe

issuerthat

I

reviewwithin

3

business

days

afterthe

research

report

is

published.我，駱雅麗，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具

體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后

的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,

YaliLuo,certify

that(i)

the

viewsexpressedin

thisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallof

the

subject

companies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

researchreport;

andthat

I

(including

members

of

my

household)

have

nofinancial

interest

inthesecurity

or

securities

ofthe

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

have

already

notified

of

this,

will

not

deal

in

ortrade

anysecurities

in

respect

ofthe

issuerthat

I

reviewwithin

3

business

days

afterthe

research

report

is

published.2APPENDIX

2利益沖突披露Conflict

of

Interest

Disclosures海通國際及其某些關聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTI

and

some

of

its

affiliates

may

engage

in

investment

banking

and

/

or

serve

as

a

market

maker

or

hold

proprietary

trading

positions

of

certain

stocks

or

companies

in

this

research

report.

As

far

as

this

research

report

is

concerned,

the

following

are

the

disclosure

matters

related

to

suchrelationship

(Asthefollowing

disclosure

does

notensuretimelinessand

completeness,

please

send

an

email

to

ERD-Disclosure@

if

timely

and

comprehensive

information

is

needed).No

Disclosure3APPENDIX

2評級定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級

定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建

議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）

以及其他因素。分析師股票評級優(yōu)于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類

別。弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本

–TOPIX,韓國–

KOSPI,

臺灣

–TAIEX,

印度

–

Nifty100,

美國

–SP500;其他所有中國概念股

–

MSCIChina.Ratings

Definitions(from

1Jul2020):Haitong

International

uses

a

relative

rating

system

using

Outperform,

Neutral,

or

Underperform

for

recommending

the

stocks

we

cover

to

investors.

Investors

should

carefully

read

the

definitions

of

all

ratings

used

in

Haitong

International

Research.

In

addition,

since

Haitong

International

Research

contains

more

complete

information

concerning

the

analyst's

views,

investors

should

carefully

read

Haitong

International

Research,

in

its

entirety,

and

not

infer

the

contents

from

the

rating

alone.

In

any

case,

ratings

(or

research)

should

not

be

used

or

relied

upon

as

investment

advice.

An

investor'sdecisionto

buyorsellastockshoulddependon

individual

circumstances

(such

as

the

investor's

existing

holdings)

and

other

considerations.AnalystStock

RatingsOutperform:The

stock’stotal

return

overthe

next

12-18

months

is

expectedto

exceedthe

returnof

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Neutral:

The

stock’s

total

return

over

the

next12-18months

is

expected

tobe

in

line

with

the

return

of

its

relevantbroad

market

benchmark,

asindicated

below.

For

purposesonlyof

FINRA/NYSE

ratingsdistributionrules,our

Neutral

ratingfalls

into

a

hold

ratingcategory.Underperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

below

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Benchmarks

for

each

stock’s

listed

region

are

as

follows:

Japan

–

TOPIX,

Korea

–

KOSPI,

Taiwan–

TAIEX,

India–

Nifty100,

US

–

SP500;

for

all

otherChina-conceptstocks–

MSCIChina.4APPENDIX

2APPENDIX

2評級分布Rating

Distribution5*Percentageofinvestmentbankingclientsineach

rating

category.BUY,

Neutral,andSELL

intheabovedistributioncorrespondtoour

current

ratingsof

Outperform,

Neutral,

and

Underperform.For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.

Please

note

that

stocks

with

an

NRdesignationare

notincludedinthetable

above.Previousratingsystemdefinitions

(until30Jun

2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthe

next

12-18

monthsisexpectedtoexceedthe

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.

NEUTRAL:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

asindicated

below.

For

purposesonlyof

FINRA/NYSE

ratingsdistributionrules,our

Neutral

ratingfalls

into

a

hold

ratingcategory.SELL:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

below

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Benchmarksforeachstock’s

listed

regionareasfollows:Japan–TOPIX,

Korea–

KOSPI,Taiwan–TAIEX,

India–

Nifty100;for

all

other

China-concept

stocks–

MSCIChina.6此前的評級系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，

別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本

–TOPIX,韓國–

KOSPI,

臺灣

–TAIEX,

印度

–

Nifty100;其他所有中國概念股

–

MSCIHaitong

International

Equity

ResearchRatings

Distribution,asofSeptember30,

2024OutperformNeutralUnderperform*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優(yōu)于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。截至2024年9月30日海通國際股票研究評級分布優(yōu)于大市

中性(持有)海通國際股票研究覆蓋率

91.8%7.8%投資銀行客戶*3.5%4.4%APPENDIX

2我們會將中性評級劃入持有這一類China.HTI

Equity

ResearchCoverage

IB

clients*弱于大市0.4%0.0%(hold)7.8%4.4%91.8%

3.5%0.4%

0.0%海通國際非評級研究：

海通國際發(fā)布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。

這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，

而僅供參考使用。Haitong

International

Non-Rated

Research:Haitong

International

publishesquantitative,screening

or

short

reports

which

may

rank

stocks

according

to

valuation

and

other

metrics

or

may

suggest

prices

based

on

possible

valuation

multiples.

Such

rankings

or

suggested

prices

do

not

purport

to

be

stock

ratings

or

target

prices

or

fundamentalvaluesandarefor

information

only.海通國際A股覆蓋：

海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券

（600837.CH）

，海通國際于上海的母公司，也會于中國發(fā)布

中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統(tǒng)，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong

International

Coverage

of

A-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrate

A-Shares

thatare

subject

to

theHongKong

Stock

Connect

scheme

with

Shanghai

and

Shenzhen.

Haitong

Securities

(HS;

600837

CH),the

ultimate

parent

company

of

HTISG

based

in

Shanghai,

covers

and

publishes

research

onthese

same

A-Sharesfor

distribution

in

mainland

China.

However,the

rating

system

employed

by

HS

differsfromthat

used

by

HTI

and

as

a

result

there

may

be

a

difference

in

the

HTIand

HS

ratingsforthesameA-share

stocks.海通國際優(yōu)質100A股（Q100）

指數

：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優(yōu)質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過

程，并結合對海通證券

A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong

International

Quality

100

A-share

(Q100)

Index:

HTI’s

Q100

Index

is

a

quant

product

that

consists

of

100

of

the

highest-quality

A-shares

under

coverage

at

HS

in

Shanghai.

These

stocks

are

carefully

selected

through

a

quality-based

screening

process

in

combination

with

a

review

of

the

HS

A-share

team’s

bottom-up

research.The

Q100

constituentcompanies

are

reviewed

quarterly.7APPENDIX

2盟浪義利（FIN-ESG）

數據通免責聲明條款：

在使用盟浪義利（FIN-ESG）

數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條義利（FIN-ESG）

數據系由盟浪可持續(xù)數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司

”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及

完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、

出售或持有相關金融產品的

依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最

初發(fā)布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發(fā)出通知的情況下更新、修訂與發(fā)出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本

數據（如財務業(yè)績數據等）僅代表過往表現，過往的業(yè)績表現不作為日后回報的預測。第三條本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性

目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節(jié)選、發(fā)行、

出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝

制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，

由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條如本免責聲明未約定，

而盟浪網站平臺載明的其他協(xié)議內容

（如《盟浪網站用戶注冊協(xié)議》

《盟浪網用戶服務（含認證）

協(xié)議》

《盟浪網隱私政

策》等）

有約定的，則按其他協(xié)議的約定執(zhí)行；若本免責聲明與其他協(xié)議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave

FIN-ESG

Data

Service

Disclaimer:

Please

read

these

terms

and

conditions

below

carefully

and

confirm

your

agreement

and

acceptance

with

these

terms

before

usingSusallWave

FIN-ESG

DataService.1.

FIN-ESG

Data

is

produced

by

SusallWave

DigitalTechnology

Co.,

Ltd.

(In

short,

SusallWave)’s

assessment

based

on

legal

publicly

accessible

information.

SusallWave

shall

not

be

responsiblefor

any

accuracy

and

completeness

ofthe

information.The

assessment

result

isfor

reference

only.

It

is

notfor

any

investment

advice

for

any

individual

or

institution

and

not

for

basis

of

purchasing,

selling

or

holding

any

relative

financial

products.

We

will

not

be

liable

for

any

direct

or

indirect

loss

of

any

individualor

institutionasa

result

ofusing

SusallWave

FIN-ESG

Data.2.SusallWave

do

not

consider

recipients

as

customersfor

receivingthese

data.When

usingthe

data,

recipients

shall

make

your

own

independentjudgment

according

to

your

practical

individual

status.

The

contents

of

the

data

reflect

the

judgment

of

us

only

on

the

release

day.

We

have

right

to

update

and

amend

the

data

and

releaseother

datathatcontains

inconsistentcontentsor

different

conclusions

without

notification.

Unless

expressly

stated,

the

data

(e.g.,

financial

performance

data)

represents

past

performance

onlyandthe

past

performance

cannot

beviewed

asthe

prediction

offuture

return.3.The

copyright

ofthis

data

belongsto

SusallWave,

and

we

reserve

all

rights

in

accordance

with

the

law.

Without

the

prior

written

permission

of

our

company,

none

of

individual

or

institution

can

use

these

data

for

any

profitable

purpose.

Besides,

none

of

individual

or

institution

can

take

actions

such

as

amendment,

replication,

translation,

compilation,

re-editing,

adaption,

deletion,

abbreviation,

excerpts,

issuance,

rent,

exhibition,

p