2024年宏觀經(jīng)濟與政策展望一、美國經(jīng)濟溫和回落，美聯(lián)儲加息接近尾聲全球制造業(yè)景氣度持續(xù)低迷，歐元區(qū)表現(xiàn)最弱11月美國制造業(yè)PMI指數(shù)與10月持平（46.7），低于47.8的市場預期，生產和就業(yè)分項下行明顯。歐洲經(jīng)濟持續(xù)疲軟，三季度歐元區(qū)GDP季化環(huán)比初值下滑了0.1%，主要歐洲國家連續(xù)多個季度陷入經(jīng)濟衰退。東南亞持續(xù)轉冷，印度和韓國經(jīng)濟表現(xiàn)亮麗。美國就業(yè)市場持續(xù)降溫，失業(yè)率可能在10月后加速上升美國2023年10月失業(yè)率為3.9%，新增非農就業(yè)15萬人，均弱于市場預期。10月美國非農新增就業(yè)人數(shù)為15萬，低于市場預期的18萬，且顯著低于下修后的前值29.7萬。8月和9月非農新增就業(yè)人數(shù)再次出現(xiàn)大幅下修，8月下修6.2萬人、9月下修3.9萬人，合計下修10.1萬人，再次顯示就業(yè)市場并非如此前市場預期般強勁。汽車業(yè)罷工導致制造業(yè)就業(yè)顯著下降，而近期制造業(yè)回流勢頭放緩或也將減少未來制造業(yè)和建筑業(yè)崗位增幅。10月制造業(yè)就業(yè)減少3.5萬，其中3.3萬來自因罷工活動而造成的汽車行業(yè)就業(yè)人數(shù)下降。美國通脹持續(xù)降溫，預計后續(xù)通脹中樞難以反彈美國2023年10月CPI同比上漲3.2%，預期3.3%，前值3.7%。美國10月通脹數(shù)據(jù)全面低于預期，通脹降溫步伐喜人，能源、核心通脹環(huán)比均走弱。預計美國通脹中樞難以明顯反彈，不過隨著高基數(shù)影響消退，通脹讀數(shù)的下行料將變得緩慢。從商品價格看，能源價格供給端的擾動正在減弱，同時隨著學生貸款還款賬單的恢復及消費信貸環(huán)境偏緊，居民的商品消費需求可能面臨阻力。從服務價格看，我們認為近期美國房價的回暖不是周期性復蘇信號，不論是購房或租房所呈現(xiàn)的居民住宿需求短期而言都未見明確的提振因素，住宅項同比回落的趨勢應能延續(xù)。美聯(lián)儲11月暫停加息，首次降息時點或在明年年中前后預計本輪美聯(lián)儲加息或已結束，明年上半年仍將維持利率不變，首次降息時點或在明年年中前后。預計美國經(jīng)濟的內需將在今年四季度趨于下行，且從近期美國非農數(shù)據(jù)看，美國就業(yè)市場繼續(xù)降溫，當前呈現(xiàn)多行業(yè)走弱特征，美國失業(yè)率或將迎來加速上行期。因此基準情形下，我們預計本輪美聯(lián)儲加息或已結束。我們預計美聯(lián)儲首次降息時點或在明年年中前后。預計美國失業(yè)率在明年一季度后即有可能超過4.4%的自然失業(yè)率水平，此后美聯(lián)儲或將考慮降息。但仍需警惕明年大選年的擾動2024年二季度開始，美國大選帶來的擾動將增加。兩黨候選人將在2024年7月和8月正式確定，但鑒于本次大選中黨內初選懸念較低，拜登和特朗普在各自黨內支持率遙遙領先，故預計兩黨正面對決將在二季度逐步開啟。對華強硬在一定程度上成為美國政界的“政治正確”，在選舉年份中各黨派候選人通常傾向于表現(xiàn)出對華強硬立場。二、近期政策解讀與中央經(jīng)濟工作會展望就目前宏觀態(tài)勢推演，明年地產投資或面臨壓力本輪“政策放松→銷售回暖→投資提升”的傳導時滯可能遠長于以往周期。今年以來，部分房企信用問題的反復反映房地產行業(yè)的風險尚未出清，金融機構對部分房企的融資仍持謹慎態(tài)度，使得房地產貸款增速持續(xù)下降至負值。預計在保交樓壓力明顯緩解之前，房企可用于投資的資金流仍會比較緊張，而且近年來拿地規(guī)模明顯下降。2019年下半年起，新開工TTM（領先三年）增速連續(xù)4年高于竣工TTM增速，反映延期完工現(xiàn)象增加，目前房企仍面臨較高的保交樓壓力。應對政策之一：保障房、城中村、平急兩用基礎設施等“三大工程”“三大工程”可能將成為拉動經(jīng)濟的重要抓手。城中村：各地正在摸底、積極推進，區(qū)域、資金來源等細節(jié)正在逐步明確，對每年地產投資的拉動有望超過萬億級別。保障房：“市場+保障”雙軌制或是未來住房供應體系的主要模式，預計配售型保障房、保障性租賃住房等或是新一輪保障房建設的重點。“平急兩用”公共基礎設施：推進“平急兩用”公共基礎設施建設既能夠補齊城市應急能力建設短板，又可充分調動民間投資積極性。應對政策之二：中央加杠桿，打開財政赤字約束2023年底增發(fā)國債及財政預算調整展現(xiàn)極強的信號意義，預計2024年我國財政政策將保持積極的實施力度。10月24日，全國人大常委會決定，今年四季度增發(fā)2023年國債10000億元，預計赤字率由3%提高到3.8%左右。預計2024年我國赤字率3.5%以上，新增專項債額度3.6萬億元。歷史上我國中央政府赤字擴張比較謹慎，但實際上加杠桿空間充足。應對政策之三：化解地方政府債務風險9月以來截至11月17日，已有27個省份披露特殊再融資債發(fā)行計劃，用于償還存量債務，規(guī)模合計約1.36萬億元。貴州、天津、云南和湖南計劃發(fā)行規(guī)模靠前，分別為2,149億元、1,286億元、1,256億元和1,122億元。預計明年還將發(fā)行特殊再融資債。11月17日，中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會聯(lián)合召開金融機構座談會，強調金融機構要與融資平臺開展平等協(xié)商，通過展期、借新還舊、置換等方式，合理降低債務成本、優(yōu)化期限結構。價格下跌導致的“溫差”今年微觀主體對經(jīng)濟增長的體感明顯弱于宏觀數(shù)據(jù)的真實表現(xiàn)，“價格因素偏低”是核心因素。今年1-9月GDP平減指數(shù)累計同比增速為-0.8%，預計2023年全年平減指數(shù)約為-0.7%。我們測算，GDP平減指數(shù)將于明年一季度轉正，2024年全年GDP平減指數(shù)將在0.9%附近，“價格因素偏低”的掣肘將得以解除。中國與西方國家“通脹兩極化”的原因發(fā)生后，全球各國同時面臨“經(jīng)濟主體資產負債表受到?jīng)_擊”、“供應鏈受到破壞”，供需曲線均發(fā)生左移。為了拯救陷入困境的經(jīng)濟，各國紛紛推出政策大招，但海外國家與中國的政策路徑存在顯著差異。海外國家：需求端政策，如采用極度寬松的財政政策與貨幣政策、給企業(yè)和居民發(fā)放大額補貼等。中國：供給端政策，如通過政府支出促進投資、促進產能擴張、保障生產供給。企業(yè)盈利、財政稅收、居民收入都是名義變量，低通脹環(huán)境更容易讓微觀主體感受到“卷”的壓力，偏高而非極端惡性通脹環(huán)境更容易掩蓋經(jīng)濟增長的內生問題。不同政策選擇沒有優(yōu)劣之分，待新的供需均衡出現(xiàn)時，“溫差”就會逐漸消失。三、今年經(jīng)濟呈波浪式發(fā)展，明年有望回到潛在中樞今年經(jīng)濟呈現(xiàn)波浪式發(fā)展、曲折式前進的特征防控轉段以來，宏觀環(huán)境呈現(xiàn)波浪式發(fā)展、曲折式前進特征。2022年11月-2023年2月各項指標增速上行，積壓需求釋放后各指標不同程度走弱。8月以來經(jīng)濟呈筑底特征，一攬子宏觀政策漸次推出，9月起經(jīng)濟動能逐步修復。但是10月和11月數(shù)據(jù)顯示出經(jīng)濟復蘇可能仍有波折。制造業(yè)PMI連續(xù)2個月回踩，經(jīng)濟復蘇的基礎還不牢固2023年11月，中國制造業(yè)PMI為49.4%，較上月下降0.1個百分點，是連續(xù)第二個月下降。生產指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為50.7%和49.4%，分別比上月下滑0.2和0.1個百分點。中采PMI調查顯示，制造業(yè)企業(yè)中反映市場需求不足的企業(yè)占比超過60%，市場需求不足仍是制造業(yè)面臨的首要困難。分行業(yè)看，11月PMI回升較多的行業(yè)包括鋼鐵、食品加工、電氣機械等，不過多數(shù)行業(yè)景氣度有回落。明年政府GDP增速目標可能確定為5%左右我們認為，明年GDP增速目標可能確定為5%左右，預計宏觀政策會保持積極態(tài)勢推動經(jīng)濟增速回歸潛在中樞。學習時報頭版文章：樂觀的經(jīng)濟預期是經(jīng)濟持續(xù)增長的根本前提，對經(jīng)濟預期走弱這一現(xiàn)象應高度重視，采取有力措施堅決阻斷經(jīng)濟走弱和預期轉弱的循環(huán)。我國全要素生產率不斷提升，固定資產投資增速維持高位，預計我國未來3-5年保持5%左右的潛在增速水平是有條件、有基礎的。今年相對的“低基數(shù)”是支撐明年經(jīng)濟增速超過5%的另一有利因素。消費：居民收入和消費意愿逐步恢復，消費溫和增長預計2024年居民消費的增長動能將穩(wěn)步抬升，全年社零增速為5.2%，比今年低2.8個百分點。居民可支配收入的持續(xù)修復：今年以來居民收入的修復