展業模式多元化發展，個性化服務能力仍需提升——證券行業投資顧問業務專題報告證券研究報告行業研究展業模式多元化發展，個性化服務能力仍需提升——證券行業投資顧問業務專題報告證券研究報告行業研究執業證書編號：S1380113110004

內容提要：

2023年12月27箱：huangjing@證券指數與滬深300指數漲跌幅走勢圖 15%5%-5%-15%證券Ⅲ(申萬) 滬深300資料來源：WIND，

目前在我國，投資顧問業務被分為證券投顧、資管投顧、基為等多個業務條線。居民資產持續遷移金和存款占比水平明顯較高，未來居民的資本市場資產持念仍不成熟，呈現高投機性、高換手率、高散戶占比等特進一步提高投資難度，散戶委托專業機構理財成為趨勢。設立一級部門主導投資顧問業務進行展業，將投顧業務與 行業評級強于大市相關報告1、2024-2、深化改革提升樞紐能效，券商將差異化發展-中央金融工作會議點評

經紀人數量，人員素質持續提升。個性化服務能力需提升個財富管理業務。業務發展建議：第一，從頂層設計上提升投顧業務的戰略據自身資源稟賦及業務特色，在現有客戶中深度挖掘投資行業深度報告行業深度報告行業深度報告行業深度報告證券研究報告行業研究一步加強與科技研發公司的合作。行業研究投資建議：部分券商投顧已經在探索專業化、智能化及買及財富管理基因的東方財富。風險提示：國內外疫情超預期影響業務開展及市場情緒；本市場改革進程不及預期；相關假設條件不成立對證券行天鵝事件風險等。目錄1、投顧業務政策：大力推進規范化展業 4總覽 4政策現狀 52、投顧業務發展情況：需求提升，模式多元化 9宏觀環：民資產續遷移 9投顧業務階情況：業模元化，員快長 113、行業發展趨勢：個性化服務能力需提升 15業務發展題 15投顧業務展議 174、投資建議 205、風險提示 21圖表目錄圖1：上市券商收入結構變化 4圖2：我國城鎮居民可支配收入及收入結構 9圖3：我國城鎮居民資產性收入及工資收入占比 9圖4：滬深300指數收益率 9圖5：中證綜合債指數收益率 9圖6：中國百城樣本住宅平均價格（元/平方米） 10圖7：部分經濟體居民現金和存款占金融類資產比重 10圖8：中國股市換手率 圖9：我國投資者持有基金時長統計 圖10：投資顧問業務在券商中的運營模式 12圖經紀業務各條線凈收入占比變動情況（億元） 12圖12：2010年-2023年10月19日證券經紀人與投資顧問數量變化（人） 14圖13：2017-2022年頭部券商注冊投資顧問增加情況（人） 14圖14：一名投資顧問服務客戶數量 15圖15：投資顧問學歷情況 15圖16：投資顧問工作年限 15表1：投資顧問業務及發布證券研究報告業務規定對比 5表2：資管投顧監管要求 7表3：公募基金試點機構名單 8表4：市場投顧業務主流收費模式 13表5：重點公司估值情況（收盤價日期為2023年12月26日） 211、投顧業務政策：大力推進規范化展業總覽我國對于投顧業務的監管可以追溯到1997年。1997年國務院證券委頒布2010年發布的《證券投資顧問業務暫行規定》將證券投資業務主體制顧問進20182019由此可見，目前在我國，投資顧問業務被分為證券投顧、資管投顧、基金投顧業務三大類，涉及投資咨詢、資產管理、債券交易行為等多個業務條線。圖1：投資顧問業務監管框架資料來源：WIND，政策現狀投資咨詢投資顧問業務券商最早的“投資顧問”業務源自投資咨詢。證券投資顧問業務是證券投資咨詢業務的一種基本形式，而投資咨詢業務是券商的一項傳統業務項目。投資咨詢業務的立法時間為1997定。投資咨詢業務主要被分為兩個業務分支，分別為向投資者提供證券2010券公司、證券投資咨詢機構接受客戶委托，按照約定，向客戶提供涉及證券及證券相關產品的投資建議服務，輔助客戶作出投資決策，并直接限等形式收取服務費，多元化券商收入結構。證券投資顧問發布證券研究報告現行法規證券投資顧問發布證券研究報告現行法規證券投資顧問業務暫行規定(2020第二次修正)發布證券研究報告暫行規定(征求意見稿)（規范性文件）服務內容接受客戶委托，按照約定，向客戶提供涉及證券及證券相關產品的投對證券及證券相關產品的價值或者影響其市場價格的因素進行分析，證券公司開展證券經紀業務，附帶向客戶提供證券及證券相關產品投資建議服務，未就該項服務與客戶約定收取費用，其提供投資建議行為也適用。證券研究報告，是指含有對具體證券及證券相關產品的價值分析、投資評級意見等內容的文件，主要包括涉及具體證券及證券相關產品的上市公司價值分析報告、行業研究報告、投資策略報告等。業務原則誠實、信用、適配獨立、客觀、公平執業人員應當取得證券投資咨詢執業資格，在中國證券業協會注冊登記為證券投資顧問，不得同時注冊為證券分析師。應當取得證券投資咨詢執業資格，在證券業協會注冊登記為證券分析師，不得同時從事自營、資產管理等存在利益沖突的證券業務。展業規范除本公司的證券研究報告外，鼓勵外購其他證券公司、證券投資咨詢機構發布的證券研究報告作為服務支持。報告要注明證券研究報告依據的信息來源；說明證券研究報告分析方法、依據和研究結論的局限性。賣出或者持有具體證券的投資建議。防止證券分析師利用非公開信息發布證券研究報告。資料來源：證監會，年6自媒體介質等新業務模式并滿足合規自律管理要求。上述文件要求投顧業務展業時堅守“”適當性工作是核心和重要風險點。資產管理投資顧問業務2018年4問”業務名稱，規定金融機構可以聘請具有專業資質的受金融監督管理部門監管的機構作為投資顧問。其后的《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》、《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規2018資產管理投資顧問業務的監管規定建立在《中華人民共和國證券投資基金法》與《中華人民共和國期貨和衍生品法》框架下，也就是說，券商資管投顧業務與資管業務保持一致，是依據信托法律關系而設立。實操來看，在目前的監管規定下，資管投顧對管理人的限制更為寬松。依據現行政策，資產管理業務條線的投資顧問服務于資管客戶，主要為管理資產的投資組合提供投資建議，是資產管理業務主要形式的補充。也就是說，投資顧問是資產管理業務的輔助性服務，權力及責任在資產管理計劃管理人之下。制度規定，資產管理計劃管理人依法應當承擔的責任不因聘請投資顧問而免除。與此同時，資管投顧業務也應遵循資產管理業務關于業務隔離規定，應執行信息隔離墻制度管理規范，防范與自營、投行等業務的利益沖突。要點內容資質要求1要點內容資質要求1、從事資產管理業務的證券期貨經營機構、商業銀行資產管理機構、保險資產管理機構以及中國證監會認可的其他金融機構。2:()1;(二)具備3年3人)展業規范1、開展投資顧問業務提供投資建議，應當參照資產管理業務實施內部管理，由特定的部門實施統一運營管理，不得由分支機構獨立開展。對隨金融科技發展的智能投顧業務，也應具備投資顧問資質并遵循投資顧問行為規范。2、聘請投資顧問的，應制定相應利益沖突防范機制。資產管理計劃管理人依法應當承擔的責任不因聘請投資顧問而免除。3、不得聘請個人或者不符合條件的機構提供投資顧問服務。資料來源：證監會，公募基金投資顧問業務公募基金投資顧問的監管框架在2019行業按“前端銷售加傭金”可能導致的為追求機構自身利益最大化損害投資者利益。2023年6月《公開募集證券投資基金投資顧問業務管理規定（征求意見稿）》正式發布，主要包括以下三個方面內容：一是規定沿用并優化了試點期間對“投資”的規范和限制。其中對投資分散度的限制要求，單一基金投資顧問機構所有管理型基金投顧業務客戶持有單只基金份額合計不得超過該基金總份額的50%（試點期間限制要求為20%），單個客戶持有單只基金不超過其委托資產的20%。二是規則進一步優化了對“顧問”的引導和監管。要求在了解客戶情況前，不得展示基金組合策略，在實施匹配前，不得展示歷史業績，匹配略年度單邊換手率超過1務費等方式規避利益沖突。個人養老金制度相對成熟定型后適時引入基金投資顧問。20236014640.55%左右，未來在居民理財需求擴張、財富從房地產轉向理財產品過程中發展空間廣闊。批次獲批時間機構類型機構家數批次獲批時間機構類型機構家數（家）機構名單第一批2019年10月基金公司5易方達基金、南方基企、華夏財富、嘉實財富、中歐財富2019年12月三方平臺3先鋒領航投顧，騰安基金，盈米基金2020年2月銀行3工商銀行、招商銀行、平安銀行證券公司7國泰君安，華泰證券，申萬宏源，中信建投，中金公司，銀河證券，國聯證券第二批2021年6月基金公司9華基金，交很施羅德基金證券公司7興業證券、招商證券、國信證辦、東方證券、中信證券、安信證券、浙商證券2021年7月基金公司9華泰柏瑞基金，景順長城基金，民生加銀基金、富國基金，中萬菱信基金，萬家基金、建信基金、國海富蘭克林基金，國泰基金證券公司132021年8月-11月基金公司2鵬華基金、農銀匯理基金證券公司1渤海證券資料來源：證監會，2、投顧業務發展情況：需求提升，模式多元化宏觀環境：居民資產持續遷移圖2：我國城鎮居民可支配收入及收入結構 圖3：我國城鎮居民資性收入及工資收入比40,00020,0000

80%60%40%20%中國::中國:城鎮居民家庭:人均年工薪收入元

0%200520072009201120132015201720192021資產性收入占比 工資收入占比資料來源：WIND， 資料來源：WIND，圖4：滬深300指數收益率 圖5：中證綜合債指數收益率

資料來源：WIND， 資料來源：WIND，隨著我國經濟的快速發展，居民財富規模不斷增加，財富結構也發生持2005年以來，我國城鎮居民人均可支配收入持續增長，動力不僅來自于工資水2005-202221.34%一方面由于2005年1月1日-2022年12月31日，金融資產價格震蕩上漲，其中萬得全A指數年化收益率達10.20%，中證綜合指數年化收益率居民持續提高金融資產占比，而根據上述資產價格增速，居民權益類資產增持速度高于其他資產。圖6：中國百城樣本住平均價格（元平方米） 圖7：部分經濟體居民現金和存款占金融類資產比重18,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00

60%50%40%30%20%10%2004-122006-062004-122006-062007-122009-062010-122012-062013-122015-062016-122018-062019-122021-062022-12美國 英國 得過 日本 中國資料來源：WIND，注：200412月-20105

資料來源：WIND，財富管理市場擴容仍有空間。目前中國居民的可投資資產中，存款及貨幣占比仍然較高。居民收入結構中財產性收入比例低，但上升速度快于總收入增速。我國居民的金融資產配置持續多元化，但現金及存款占比仍在50%以上。2005年，我國現金和存款占金融資產比重超75%，隨著資本市場、理財及信托等金融市場的發展，2017年居民持有現金和存款占比下降至56%。2018年以來，“資管新規”打破銀行理財剛性兌付，資本市場開啟注冊制，股票、債券、公募基金等資本市場金融資產占比快速提高至近20%，現金和存款占比在55%附近。與成熟市場相比，除日本居民相對保守外，我國居民現金和存款占比水平明顯較高，未來我國居民資本市場資產持有比例仍有較大提升空間。我國投資者仍需成長。目前，我國投資者與成熟市場投資者相比，具有5年換手率約為10公司成長趨勢。持股數量方面，根據風險分散化程度低。個人投資者持4國個人投資者平均持有股票數為2.12022構投資者占比降至505投資者亦缺乏對信息的分析能力。冊制于2023推斷，散戶委托專業機構理財的進程將加速。圖8：中國股市換手率 圖9：我國投資者持有基金時長統計1,0000

2014201520162017201820192020202120222023

少于6個月 6個月到1年 1-3年 3-5年 5年以上17%17%18%16%26%23%資料來源：WIND，注：200412月-20105

資料來源：WIND，2.2投顧業務現階段情況：展業模式多元化，人員快速增長展業形式機構對財務顧問業務重視程度持續提升。根據中證協專項調查，截至2021年底，參與調研的1039724家2020年增加12023券商中國調研結果，近70%的券商設立一級部門主導投資顧問業務進行展業，其中，超過85%+的“財富管理服務商”形象。圖10：券商投資顧問業務管理方式 圖投資顧問業務展形式6%6%立部門26%設立一級部門23%在一級部門下設單獨部門45%資料來源：WIND， 資料來源：WIND，構分工協作為主。根據券商中國202355.6%的券商投-顧服務的開展。盈利模式證券公司、證券投資咨詢機構應當按照公平、合理、自愿的原則，與客戶協商并書面約定收取證券投資顧問服務費用的安排，可以按照服務期限、客戶資產規模收取服務費用，也可以采用差別傭金等其他方式收取服務費用。資管投顧及基金投顧的相關管理辦法則對投顧業務設置了限制性規定：未提供實質服務的投資顧問支付費用或者支付與其提供的服務不相匹配的費用（征求意見稿則規定投資顧問人員考核激勵措施不得存在與基金銷售費用掛鉤等可能存在利益沖突的安排。以預收方式收取的基金投資顧問服務費在確認為向投資者提供不適當的、高風險的投資建議，在客戶虧損時發生糾紛。目前，依據資產規模門檻收費、差別傭金模式及服務費用模式是行業內投資顧問業務展業中最主流的三種收費模式。資產門檻模式中，券商根據管理客戶資產的不同規模向顧客提供不同內容的增值服務，部分券商設置價格梯度，部分設置內容梯度，提供免費附加服務。資產門檻模式是最為典型的“買方投顧”模式，有利于提升客戶黏性，長期來看也能更好的引導投資顧問的執業規范。差別傭金模式中，券商主要通過設計實現差異化傭金的收取。一些券商投資顧問通過提供一對一服務將傭金率提升至2.5‰-3‰90家公司的投資顧問業務創收，創收能力在不斷增強。費用服務內容優點費用服務內容優點適用情景代表券商資產規模門檻式根據資產規模梯度收費或提供服務，規模越大，費率越低或服務內容約豐富一般通過投顧服務為客戶實現保值增值提升客戶粘性適用于客戶資源豐富的券商招商證券差別傭金模式投顧費率約為2‰-2.5‰，部分達3‰差異化增值服務盤活存量客戶適用于人力充沛的券商中金公司、國金證券服務費用模式根據服務內容按梯度獨立收費提供內容更為豐富全面的咨詢服務擺脫捆綁傭金收費模式適用于研究所實力強、產品豐富的券商中信證券、天風證券資料來源：證監會，公司公告，從業人員情況投顧人數快速增長，已超越經紀人數量。自2018年行業開啟財富管理轉型以來，行業證券經紀人數量不斷下降，投資顧問數量則大幅提升。具體來看，證券經紀人數量由2017年的9.04萬人驟降至目前的3.9萬人，投資顧問則由2017年的4.02萬人增加到目前的7.6萬人，行業人員結構在2021年發生逆轉。從投資顧問數量排名來看，截至2022年末，中信證券、廣發證券、銀河證券、國泰君安、投資顧問數量排在行業前五；從2017年以來投資顧問增量來看，中信證券投資顧問增加3000逾人，國信證券、國泰君安、、方正證券的投資顧問均增加超過1700人。圖12：2010年-2023年10月19日證券經紀人與投資顧問數量變化（人）

圖13：2017-2022年頭部券商注冊投資顧問增加情況（人）0

2023.12申萬宏源申萬宏源證券經紀人數 投資顧問人數資料來源：WIND， 資料來源：WIND，投顧人員素質持續提升。值得注意的是，隨著投資顧問業務重要性及價值的提升，投資顧問從業人員的素質正在快速提升。參與調研的投資顧問的從業經歷也較為資深。受訪者中，四成投資顧問工作年限超10年，三成工作年限在5-10年之間，我們認為部分因為此前兼具能力與經驗的經紀人轉換身份，加入投顧大軍。圖14：一名投資顧問服務客戶數量 圖15：投資顧問學歷情況不直接覆

博士研究 大

高中及中100人以下

蓋客戶7%

生及以上 2% 專0.2% 2%碩士研8%100-20011%

200-500人18%

500人以上56%

17%

大學本科79%資料來源：WIND， 資料來源：WIND，圖16：投資顧問工作年限3年以下 3年以下 15年以19% 16%3-5年12%10-15年23%5-10年30%資料來源：WIND，3、行業發展問題及建議：個性化服務能力需提升行業發展面臨的問題業務制度尚需整合完善“投資顧問”三個業務方向較為獨立。整體來看，目前投資顧問涉及的定義，雖然實質工作與思路相近，但沒有統一的業務定義、準入標準、業務規范，甚至頂層法律法規也不盡相同。這種制度上的獨立一方面導另一部分則分散在不同條線，業務發展較為混亂且加大監管復雜度及難度；另一方面，投資者對投資顧問業務或將產生困惑，對自身與券商權利、義務及責任較難準確掌握。資基金投資顧問業務管理規定（征求意見稿）場投顧框架的大部分內容，在定義、信義義務等方面較為明確，但是對盡職調查、專業執業規范、收費規范等方面規定的較為簡單。同時，我國證券投顧管理框架主要涉及建議型投顧，但實際上國際頭部投行的投全投顧政策未來仍有進一步放開的空間。從業人員仍難支撐業務精細化發展2023122177060股投資者人數為22141.62873位A股投資者。雖然該數據隨著投資顧問人數的快速200中56%500100名以下投資者提供投資顧問服務的投顧僅占8%預計投顧人才的需求供給缺口將長期存在。我國投資顧問專業能力仍需提升。一方面，我國投顧增加人員多為之前證券經紀人轉型而來，部分人員能力不足以勝任對多元化、復雜化產品的分析推薦能力，難以全面支撐買方投顧模式。國際頂級投行投顧團隊在人員要求上明顯更為嚴格，如美林對投顧人員的要求為學士學位以上且具有12另一方面，由于買方思維投顧業務仍處于萌芽期，大多數券商重視程度不足，因此對人才的培訓及資源支持力度不足。業務生態圈仍未建立（GlobalWholesale（公司審計、人力資源、營銷和公司事務團隊）務支持，提升專業能力及核心競爭力?？蛻舻臏贤?，個性化服務難以體現。相比之下，成熟資本市場的投顧展業則真正落實了“以客戶為中心”，依托于較為豐富的產品矩陣，國際投顧業務發展建議第一，提升全局意識，提升研究能力財富管理業務包含經紀、資管、兩融等多業務條線，更加強調全方位的綜合作戰能力，而投資顧問團隊是財富管理業務最直接接觸客戶的“門子女教育規劃及慈善事業等方面的綜合財富管理需求。要想完成上述具有復雜性及系統性的任務，一方面，應從頂層設計上提升投顧業務的戰略地位，為其配備多方位的研究內容開發支持，另一方面，應提升投顧人員專業能力，更好的實現各條線產品落地。研究部門應該全力支持投資顧問團隊，包括提供研究報告等支持、與投顧部門聯合舉辦具有針對性的策略會或沙龍等方式豐富服務內容，并通過人員定期培訓，提升財務顧問團隊的分析能力及專業素養。第二，聚焦細分市場，形成差異化競爭100效果。風險偏好及投資目標。我們認為，在分析客戶畫像方面，可借鑒發達市場投行的經驗。以美國Vanguard集團開發的智能與人工投顧相結合的VPAS45分鐘對客戶進行全方位的定義。強化差異性競爭力。鑒于我國目前投顧數量與投資者的比值僅為美國的十分之一，我們認為，國內券商可根據自身資源稟賦及業務特色，在現有客戶中深度挖掘投資顧問業務條線客戶，不追求大而全，在差異化競爭中展現自己的比較優勢。實際上，美國部分券商對目標客戶進行了細致的定義。如美國愛德華瓊斯公司，堅持以社區為基礎，以社區潛在客73%愛德華瓊斯可以做到為客戶提供更具有針對性、更細致的投顧服務，其用戶會長期與同一個投資顧問保持合作。第三，豐富產品矩陣，提高客戶粘性全面的財富管理體系應該為客戶提供包括投資管理、保險規劃、資產配置、退休規劃、法律風險規劃、稅務籌劃、家族財富傳承等內容，高效實現上述功能可極大提升客戶粘性，但同時也需要豐富的產品矩陣落地型基本涵蓋了股權、債券投資、衍生品對沖、資管產品及基金產品，但收投資可增加低波動、絕對收益、量化交易產品，并布局大類資產配置領商應加強與銀行、保險等機構的合作，搭建綜合服務接口，成為財富管理綜合金融平臺。第四，科技賦能，探索智能投顧新模式智能投顧的主要模式是基于互聯網綜合投資管理平臺，通過錄取投資者的風險偏好及理財目標，通過算法及產品庫，為客戶推薦具有針對性的投顧服務的精準度和效率，提升客戶體驗感；另一方面能不斷擴充行業底層大數據積累，幫助券商更好地把握客戶需求趨勢。美國智能投顧業務興起于2008年，代表公司包括Betterment、Wealthfront等；客群方面，多數公司均設定了重點目標客群，從而提升智能平臺提供服務的準確性；產品方面，主要通過不同功能的ETF組合形成不同方案，部分公司結合主動管理基金，涉及資產類別豐富，分配方案可達上百種。2016作，積極應用自然語言處理、智能聊天機器人、生成式AI等技術，提升投資顧問業務的運營效率及客戶的體驗。4、投資建議財富管理轉型仍處于初期，各券商積極尋找突破口金轉型為代表的高附加值業務尋找突破口，進一步加速財富管理轉型。投顧業務成轉型抓手。短期來看，政策端正在加速推進投顧業務的規范化發展，并且公募基金、兩融等業務正在經歷首次政策性降費，投資顧問業務成為提升券商業績的新路徑。長期來看，投資顧問業務能提供全流程陪伴服務，幫助投資者充分分析風險及收益預期，并通過復雜產品組合達成多元化、個性化投資目標，將成為券商財富管理轉型的重要抓手，也將持續優化居民的資產配置。財通證券以及兼具互聯網及財富管理基因的東方財富。公司簡稱收盤價（元）EPSPEPB2023E2024E2023E2024E2023E公司簡稱收盤價（元）EPSPEPB2023E2024E2023E2024E2023E2024E中信證券19.851.541.7612.8611.291.121.05東方證券8.210.480.5717.0714.410.900.86東方財富13.690.560.6524.5520.993.022.67財通證券7.510.460.5516.5013.761.020.96中金公司36.381.581.9223.0418.991.741.60國泰君安14.641.421.6610.298.810.840.79廣發證券13.971.191.4011.699.980.880.83注：上述公司2023-2024年EPS、PE、PB系一致預期。資料來源：，5、風險提示國內外疫情超預期影響業務開展及市場情緒；流動性不及預期；行業競爭加劇導致行業盈利能力下降；資本市場改革進程不及預期；相關假設條件不成立對證券行業業績增長的風