目錄集采影響消除，價格已經趨穩 5創傷：國產替代基本完成，集采續約提價明顯 6脊柱：國采規則優化，國產龍頭全線中標 8關節：國內滲透率偏低，集采后國產份額明顯提升 9行業仍具備較高的成長性，有望實現快速放量 老齡化和手術量提升擴大行業規模，醫療可及性提高 行業集中度提升，龍頭企業優勢愈發明顯 13行業進口替代空間仍然很大 14創新空間很大，新產品有望推動骨科行業長期向上 16超聲骨刀——有望成為下一代黃金品種 16運動醫學——骨科耗材的藍海市場 18骨科機器人——精準治療解決臨床手術痛點 20風險提示 22威高骨科 23春立醫療 29大博醫療 36三友醫療 43西山科技 49圖表目錄圖表1.歷年骨科集采情況概覽 5圖表2.關節集采主要公司首年意向采購量及其占比 6圖表3.河南12省、京津冀“3+N”骨科創傷類集采信息 6圖表4.五家國產企業三類采購量占比 7圖表5.2021年和2023年集采價格區間對照表 7圖表6.2022年脊柱類國采情況 8圖表7.脊柱國采14個產品系統首年采購量情況 8圖表8.2021年關節類國采情況 9圖表9.關節采購量及競爭格局 9圖表10.國產龍頭和外資巨頭各產品意向采購量（個） 10圖表全國65周歲及以上老年人口數量及占全國總人口比重 圖表12.不同年齡段病人在骨科相關疾病占比（%） 圖表13.中國骨科手術量增長趨勢(萬例) 12圖表14.中國骨科植入醫療器械行業市場規模預測情況 12圖表15.中美兩國骨科植入物滲誘率 13圖表16.中美機器人輔助關節置換手術滲透率 13圖表17.胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統頭部企業采購量及占比 13圖表18.國內骨科代表企業研發投入（億元） 14圖表19.國內骨科代表企業研發費用率 14圖表20.中國市場國產品牌銷售額占有率 15圖表21.超聲骨刀切割特性 16圖表22.超聲骨刀與傳統骨科手術器械對比 16圖表23.超聲骨刀產品注冊信息匯總 17圖表24.國內超聲骨刀市場規模億元) 18圖表25.全球運動醫學市場分析 19圖表26.國內骨科細分賽道歷史增速情況（%） 19圖表27.中國運動醫學行業市場規模預測（億元） 20圖表28.全球手術機器人市場規模（億美元） 20圖表29.全球骨科機器人新增裝機情況（臺） 20圖表30.中國骨科手術機器人市場規模（億元） 21圖表31.中國關節置換手術機器人的數量（臺） 21圖表32.公司主要產品及用途 24圖表33.公司近年研發費用及其營收占比 25圖表34.中國骨科專科醫院入院人次數、住院病人手術人次及其占比 25圖表35.公司主要銷售模式及比例（%） 26圖表36.公司銷售費用及其營收占比 26圖表37.盈利預測核心假設 27圖表38.可比公司估值表 27圖表39.公司主要產品圖解 30圖表40.公司目前具體產品型號及主要用途 31圖表41.近年公司研發投入及研發費用率 32圖表42.近年公司研發人員數量變動 32圖表43.近年公司營業收入及同比增速 32圖表44.近年公司歸母凈利潤及同比增速 32圖表45.近年來公司各費用率情況 33圖表46.近年來公司利潤率、ROE情況 33圖表47.盈利預測核心假設 33圖表48.可比公司估值表 34圖表49.公司主營產品介紹 37圖表50.近年公司研發投入及研發費用率 38圖表51.近年公司研發人員數量變動 38圖表52.近年公司營業收入及同比增速 39圖表53.近年公司歸母凈利潤及同比增速 39圖表54.近年來公司費用率情況 39圖表55.近年來公司利潤率、ROE情況 39圖表56.盈利預測核心假設 40圖表57.可比公司估值表 40圖表58.公司主要產品情況-1 44圖表59.公司主要產品情況-2 45圖表60.公司近年研發費用及研發費用率 45圖表61.公司近年營業收入及同比增速 46圖表62.公司近年歸母凈利潤（百萬元） 46圖表63.近年來公司營業收入及同比增速 50圖表64.近年來公司歸母凈利潤及同比增速 50圖表65.主要產品的核心技術情況 51圖表66.公司手術動力裝置整機和耗材營收及占比 52圖表67.公司在研項目種類、用途及進展 53圖表68.近年公司研發投入及其營收占比 53圖表69.中國能量手術器械市場規模預測（億元） 54圖表70.盈利預測核心假設 55圖表71.可比公司估值表 55集采影響消除，價格已經趨穩28集采已經開展，核心三大領域集采均已落地，集采規則在不斷優化，骨科集采政策較冠脈支架集采更為合理，預期未來出現進一步大幅度降價的可能性較低，骨科行業政策或將不會進一步收緊，集采風險基本出清。骨科耗材產品終端價格降低，而行業龍頭具備更高的成本控制能力，且相較于進口產品更具有性價優勢，目前集采的業績影響已經開始逐漸消除，龍頭企業有機會實現以量換價，市占率有望提升。多輪集采落地，規則平衡完善提升企業中標概率，加速自主開發。各省市和地區陸續對骨科高值耗材進行集中帶量采購工作，通過近幾年的探索，集采規則在不斷優化，有效提升企業中標概率，有助于國產品牌市占率提升。在骨科細分賽道中，脊柱類和關節類均已進行國家級帶量采購，創傷類12省聯盟集采和京津冀“3+N28省。運動醫學類國內市場發展較晚、規模較小且以進口產品為主，在2023年9月首次被納入國家級集采。國家級、區域聯盟級集采覆蓋、延伸骨科高值耗材多條產品線，有利于國產品牌打開市場，在多條賽道上進一步加速自主開發進程。審視最新一輪的集采規則，普遍以采購需求、企業供應能力、產品材質等條件形成多組競價單元，BC入局，企業可以選擇以價換量，達到提升市場占有率的目的。而后續規則起到“復活”的作用，以組落選產品只需要滿足不高于B組最高價格和最高有效申報價的淘汰率較低。集采新規在分組和復活兩方面平衡和完善，提升企業中標概率。圖表1.歷年骨科集采情況概覽品類 項目 啟動 落地 采購周期 意向采購量 入選企業 產品類別 產品均（元）

平均降幅（%）12聯盟京津冀

2021.05 2021.11 1

97約定采購量68萬套

普通接骨板系統606普通接骨板系統60687.05鎖定（萬向）加壓接98789.45骨板系統髓內釘系統 1,271普通接骨板系統 64189.12創傷 “3+N”盟17省

協議采購總量2022.02 2022.05 1年 108.57萬套

89/-

鎖定（萬向）加壓接骨板系統

907

83.48河南12省聯盟、京津

2023.09 - 2

首年意向采購量冀“3+N”聯盟關節冀“3+N”聯盟關節全國2021.062022.032年脊柱全國2022.072023.023年運動醫學全國2023.09-

髓內釘系統 1,117普通接骨板系統 680-1,076鎖定（萬向）加壓接骨板系統 780-1,362 -髓內釘系統 1,493-1,696資料來源：Eshare醫械匯，醫保局，

首年意向采購量54萬套首年意向采購量共120.84萬個

44/48 髖關節 7,000 80膝關節 5,000 84152/173共14個產品系統類別760-11,148 84自主開發進口加速，國產頭部公司市占率大幅提升。根據醫保局中標文件，此次關節國采進口企業和國產企業競爭激烈，國產企業正在擴大市占率，加速自主開發進口。從意向采購量來看，四家國產頭部企業，如愛康宜誠、春立正達、威高骨科和天津正天四家企業的合計數量為212,936個，四227,52512.34%11.49%81.94%。集采落地有助于國產企業擴大市場份額，加速提升國產化率。圖表2.關節集采主要公司首年意向采購量及其占比資料來源：醫保局，創傷：自主開發基本完成，集采續約提價明顯創傷骨科作為骨科四大分支之一，耗材用量大，臨床使用成熟，根據醫療器械創新網數據，產品終端市場規模達150億元，是帶來采購的優先品種。2021511省組成區域性創91年。從覆蓋范圍上來看，此次集采覆蓋人口約5.6億，約占全國總人口的40%。從規模上來看，此次集采分為普通接骨板系統、鎖定加壓接骨板系統（含萬向）、髓內釘系統三個大類，總計報送需求量達971,305套，約定采購量為70%，即679,914套。從中選率上來看，此次集采共89家企業參與競選，國內企業76家，外國企業13家，通過設置70%中選率、1.8倍熔斷機制、50%降幅保護和未中選企業復活機制等規則，最終有71家企業成功中選，中選率接近80%，同時國產企業因為報價較低，推動自主開發進口進程。從降幅上來看，147個代表品平均降幅為88.65%，最高降幅達到95.78%。次年4月，京津冀“3+N”聯盟發布中選公告，協議總采購量為108.57萬套，同時此次集采實施“帶量聯動”，即設定河南12省聯盟中選價格為企業產品供應價格上限，最終平均降幅達83.48%。圖表3.河南12省、京津冀“3+N”骨科創傷類集采信息分A，B組，組內報價由低到高確定普通接骨板系統從均價分A，B組，組內報價由低到高確定普通接骨板系統從均價4683元下降到606元，平均降幅87.05%河南12省2021.101年68萬套你中選企業，同時滿足代表品申報價要求：申報價≤最低申報價1.8倍50%平均幅度88.65%鎖定（萬向）936098789.45%11687至1271元左右，平均降幅89.12%京津冀“3+N”

2022.01 1年 108.57帶量聯動、雙向選擇，聯動河南萬套 省聯盟的集采價格

83.48%

普通接骨板系統中選產品平均價為每套元鎖定加壓接骨板系統（含萬向）中選產品平均價為每套907.48元髓內釘系統中選產品平均價為每套1117.30元資料來源：河南醫保局，天津醫保局，2023年9月，最新一輪創傷類省際聯盟集采在天津產生擬中選結果。13+N1228國除北京、上海、江蘇、浙江四省（市）均有參與，進一步加大“帶量”基礎。2、本次集采包括普通接骨板系統、鎖定加壓接骨板系統（含萬向）和髓內釘系統3種骨科創傷類耗636714139398.9%。中選產品以國產龍頭品牌為主，包括大博醫療、正天醫療、威高骨科、邁瑞科技和22121115.86%9.07%、8.24%。圖表4.五家國產企業三類采購量占比資料來源：Eshare醫械匯，多輪集采經驗優化規則新機制促使企業中標率提升。新機制主要體現在：B80%A組，BC組。入圍規則：A、B業。入圍企業的競價采購包競價比價價格不高于相應最高有效申報價。擬中選規則：申報價格不高于最高有效申報價的產品，且醫療器械注冊人（代理人）間或申報企業間不存在關聯關系，則確定為擬中選產品。復活機制：實施多層規則使未中選企業有效進入中選名單。A組落選企業的價格若不高于B、B組，若價格≤本采購包最高有效申報價的，則可獲得擬中選資格；C、B組的平均擬中選價格，則可9391家企業獲97.85%。202112省聯盟集采均有所提升，尤其在產品最低價方面效果顯著。（1）普通接骨板系統：2021121679486801076元。（含萬向123441169元。7801362元。（3）髓內釘系統：202112187元，最高價為2133元。此次最低價為1493元，最高價為1696元。產品2021河南12省聯盟（元）2023產品2021河南12省聯盟（元）2023京津冀“3+N”（元）普通接骨板系統167-948680–1,076鎖定加壓接骨板系統（含萬向）344-1,169780-1,362髓內釘系統187–2,1331,493–1,696資料來源：醫保局，賽柏藍器械，中銀證券脊柱：國采規則優化，國產龍頭全線中標20227202343年。此次集采根據手術類型、手術部位、入路方式等分為14個產品系統類別，29個競價單元，8726426120.84萬套，其中392,78532.5%；231,28919.14%215,73717.85%。此次集171家企業申報，通過優化規則、設置差異化競價單元且增加保底機制。優化規則主要體現在（1）、B、C三組，由低到高通過競價確定擬中選資格；（2）明確多層中選規則起到保底機制，規則之間不受限制，從而提高企業中選率。圖表6.2022年脊柱類國采情況分A、B、C組，A分A、B、C組，A、B組組內報價由低到高確定擬中選企業，滿足代表品申報價要求：120.84萬套1.申報價≤最低申報價1.3倍 平均幅度84%2.或申報價格>1.3倍，但價格<最高有效申報價的50%C組申報價不超過A和B組的平均擬中選價格2022.09 3年資料來源：醫保局，圖表7.脊柱國采14個產品系統首年采購量情況產品系統 首年采購（個）占比(%)最低價（元）最高價（元）平均價（元）規模（百萬元胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統 392,785 32.50 3,258 4,852 4,755 1,867.69椎體成形系統 231,289 19.14 464 800 760 175.78椎體后凸成形系統 215,737 17.85 1,188 1,400 1,379 297.50經皮內窺鏡下腰椎445.795,7025,772445.795,7025,7725,1926.4778,182胸腰椎后路微創釘棒固定融合系統頸椎前路釘板固定37.191,1581,18037.191,1581,1801,0302.6632,097頸椎后路椎管擴大頂板固定系統單獨使用頸椎融合84.783,9544,00084.783,9544,0003,5201.7721,442頸椎后路釘棒固定系統單獨用胸腰椎融合28.247,0758,49828.247,0758,4986,7150.333,992胸腰椎前路釘棒固定融合系統胸腰椎前路釘板固定融合系統 2,315 0.19 3,666 3,772 3,751 8.68椎間盤系統 1,495 0.12 10,980 11,193 11,148 16.67總計 1,208,401 100.00 - - - 3,487.58資料來源：江蘇醫保局，國采價格平均降幅達84%，國產頭部企業獲益頗豐。146426120.84（不包含骨水泥），457,93810.5噸。其中，以需求量來看，最大的是胸腰椎后路開32.5%4,75519.14%，76017.85%1379元。以價格方面0.12%11,1480.33%7,075元；第三名是胸腰椎后路微創釘棒固定融合系統，占比5,70224.81867.69百萬元；另外占比第二、三的產品市場規模僅僅100-300百萬元，相對應的供應商可能存在短期終端產品價格下降的壓力，同時促進企業尋找新的利潤增長點、加大研發力度和創新，為保證企業長期營收能力做努力。關節：國內滲透率偏低，集采后國產份額明顯提升20219--聚乙烯”、“合金-4844A組+B31AB組最高擬中選價50%，則視為擬中選。同時實施寬松的限價，髖關節產品系統的16,000~19,000元19,000元套，為企業3.5至大約7,0003.2萬元下降至大約5,00084%；82%。圖表8.2021年關節類國采情況、B組，組內報價由低到高確定擬中選企業，平均價格從、B組，組內報價由低到高確定擬中選企業，平均價格從3.5萬滿足代表品申報價要求：髖關節元下降至大約1.申報價≤最低申報價1.5倍7,000元，平均降價2.或申報價格>1.580%2021.06 2年 54萬套50%規則二：A組落選產品不高于B組最高擬中選價膝關節3.2萬元下降至大約5,000超過84%格且不高于最高申報價的50%，則視為擬中選陶產品價格不高于陶聚或合聚且不高聚產品價格不高于合聚且不高于最高申報價的50%資料來源：醫保局，9.陶-陶陶陶-陶陶-聚乙烯合金-聚乙烯首年意向采購量（個）126,797142,75735,988231,967A組競爭格局8進710進89進810進8B組競爭格局16進1321進1533進2434進24最高申報價格（元）19,00018,00016,00019,000資料來源：醫保局，中銀證券

髖關節

膝關節此次關節類集采分為兩大品種，分別為髖關節和膝關節，其中髖關節又以股骨頭和髖臼內襯材質組合，細分為“陶瓷-陶瓷”、“陶瓷-聚乙烯”、“合金-聚乙烯”三類。半陶產品首年意向采購量高于全陶產品，其核心優勢在于異響概率低、價格低廉、比較適合年齡大、日常活動量小或者體重較大的患者。同時半陶組企業全部中標，側面反應出競爭規則的優化，國產企業市占率進一步提高。圖表10.國產龍頭和外資巨頭各產品意向采購量（個）國產企業陶-陶陶-聚乙烯合金-聚乙烯膝關節合計愛康宜誠15,36423,9056,64830,93376,850春立正達21,13810,3725,05617,62154,187威高骨科8,30916,6003,84314,87343,625天津正天10,63410,2382,98114,42138,274合計55,44561,11518,52877,848212,936外資企業陶-陶陶-聚乙烯合金-聚乙烯膝關節合計捷邁（上海）15,57713,44698036,34166,344強生（上海）14,99816,0442,25628,46961,767威聯德骨科21,31810,9652,14120,87955,303施樂輝7,24810,8211,77224,27044,111合計59,14151,2767,149109,959227,525資料來源：醫保局，行業仍具備較高的成長性，有望實現快速放量目前骨科行業價格已經穩住，未來行業產品銷量的增長直接影響了行業增速。我們認為，未來骨科行業產品銷量仍然具備很高的成長性。老齡化和手術量提升擴大行業規模，醫療可及性提高增加和醫保覆蓋支出增加，民眾健康意識提升帶動就診率不斷提高。（2019）2018醫院出院病人年齡與疾病構成”的數據統計，在骨科患病（以類風濕性關節炎、椎間盤疾病、骨密度和骨結構疾病為例60未來，隨著人口老齡化趨勢的不斷加劇，我國骨科疾病的患病人數將進一步增長，從而帶動骨科植入醫療器械市場規模的快速擴張。圖表11.全國65周歲及以上老年人口數量及占全國總人口比重資料來源：中共中央人民政府，圖表12.不同年齡段病人在骨科相關疾病占比（%）(%)5歲以下5-14歲15-44歲45-59歲60歲以上類風濕關節炎37.548.4椎間盤疾病36.442.7骨密度和骨結構疾病11.082.5資料來源：威高骨科招股書，中銀證券骨科市場未飽和，手術量不斷攀升。隨著骨科植入物材料的處理和加工不斷成熟和普及，骨科手術20122019177389醫療機構基礎設施不斷完善和相關醫生數量和執業能力不斷提升，據醫藥網披露，2010-2018824115848人，531444163萬人。國內骨科器械市場尚未成熟，仍呈較快增速，成長空間還很大。圖表13.中國骨科手術量增長趨勢(萬例)資料來源：觀研報告網，我們預計未來骨科植入物市場預計將保持相對穩定的增長態勢GlobalData2018年412.32025515.0億美元，2018-20253.2%。近幾年我國骨科植入耗材市場規模也明顯呈現逐年增長態勢，得益于我國人口老齡化進程加速和醫療需求不斷上漲，但由于受到集采和國產進口替代等因素的影響，近幾年骨科植入市場規模增速略2015-20201643552026800億元，2021-201616%的復合增長率增長。圖表14.中國骨科植入醫療器械行業市場規模預測情況資料來源：前瞻產業研究院，國內骨科手術治療滲透率仍然有較大提升空間。從脊柱領域來看，退變性疾病（頸椎病、腰椎間盤2014的《頸椎病流行病學及發病機理研究進展》，隨著信息社會的發展和生活方式的改變，中青年伏案19.2%，15.1%從關節領域來看，目前人工關節仍有較大2018年中國人工全髖置換手術43.93萬臺，人工全膝關節置換手術24.92萬臺，膝關節單髁置換手術1.12萬臺，滲透率仍具有較大的發展空間。圖表15.中美兩國骨科植入物滲誘率 圖表16.中美機器人輔助關節置換手術滲透率資料來源：智研咨詢， 資料來源：立鼎產業研究網，行業集中度提升，龍頭企業優勢愈發明顯骨科植入器械對技術和創新要求較高，規模較大的龍頭企業能投入更多的研發資源，推動產品技術龍頭企業的成本控制優勢進一步凸顯。以脊柱集采為例，國產脊柱耗材頭部公司獲益頗豐，威高骨科、大博醫療、三友醫療等三家頭部企11A融合系統為例，采購量前五名分別是威高骨科、富樂科技、天津正天、大博醫療和三友醫療，均為14.88%10.02%8.70%8.35%6.86%圖表17.胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統頭部企業采購量及占比資料來源：江蘇醫保局，集采產品價格降低后，小企業的競爭壓力越來越大。集采后產品價格降低，而小企業很難實現規模經濟，在生產、采購和分銷等方面效率更低，在集采中難以勝出，難以達到較大的生產規模，在價格競爭中的成本劣勢更為顯著，從而導致市場份額下降，競爭壓力越來越大。同時，難再進入，渠道優勢越來越明顯。骨科龍頭企業在集采的過程中，擁有覆蓋廣泛的分銷網絡，與醫產生較為顯著的渠道優勢，在這種情況下，小企業再難進入市場爭奪市場份額。同時在集采降價壓力下，真正具備優秀創新能力的龍頭企業也將積極推出創新產品，將有望獲輪的業績增長。圖表18.國內骨科代表企業研發投入（億元） 圖表19.國內骨科代表企業研發費用率資料來源：Ifind， 資料來源：Ifind，行業進口替代空間仍然很大目前國內骨科醫療器械市場整體競爭格局較為分散，外資巨頭仍占據較大份額。根據前瞻產業研究院數據，以產品注冊證為統計口徑，2020年國內骨科醫療器械廠商約370個，國產企業約270個，整體數量較多、格局較為分散，但大部分企業經營規模較小，集中度有待進一步提升，同時國產廠商競爭力與海外巨頭廠商相比仍有一定差距，進口品牌仍占據超過60%的市場份額，自主開發空間廣闊。集采后國內骨科市場國產占比進一步提升。近年中國骨科市場國產化率提升明顯，2022年除運動醫學領域外，創傷、脊柱、關節三大領域國產化率均超過50%。其中，創傷領域醫療器材因技術壁壘較低，自主開發進口基本實現，2021年國產化率為76%，同年在河南12省集采中，國產品牌需求201940.23%。2022201927.56%脊柱類、關節類等產品的自主開發空間仍然較大。創傷類植入器械實現自主開發的比例較高，未來將向提升質量方向發展；脊柱類和關節類產品目前國內和國外品種占比差距不大，隨著國內企業競爭力的提升，未來發展空間較大。而由于技術難度相對較高、生產工藝復雜，我國運動醫學醫療器2022高的發展潛力。圖表20.中國市場國產品牌銷售額占有率資料來源：Eshare醫械匯，華經產業研究院，國內骨科植入器械應用起步較晚，滲透率及居民醫療支出消費水平等與發達國家差距較大，行業結構處于調整階段。未來隨著我國居民消費能力的提高、國內醫療保險制度的完善、臨床醫生治療水平的整體提升，我國脊柱類和關節類耗材產品的市場份額將進一步提高。在集采政策背景下，骨科行業的自主開發加速，行業集中度也會持續提升。創新空間很大，新產品有望推動骨科行業長期向上醫學、材料學等行業技術的進步促進了骨科醫療器械的創新與進步，為改善目前臨床痛點和提升手術質量與效率提供了更多的可能。海外骨科巨頭普遍開始布局運動醫學、骨科機器人、3D打印、組織再生、人工智能、智能植入物等新技術領域，國內企業也陸續開始布局，技術創新仍是企業核心競爭力的關鍵。國內龍頭企業已相繼加大研發投入，在新興技術領域布局，積極拓寬研發管線，在研項目有序推進，各企業積極投入科研經費去布局新興賽道，尋找新的業務增長點。即使在國家集采政策的壓力下，預期在新產品逐步落地后，將會迎來新一輪的業績增長。下面以超聲骨刀、運動醫學、骨科機器人為例介紹目前骨科創新技術發展。超聲骨刀——有望成為下一代黃金品種超聲骨刀是利用高強度聚焦超聲技術來進行骨手術的新型骨外科手術設備，通過特殊轉換裝置將電能轉換為機械能，經過高頻超聲震蕩，切割所需要的骨組織，利用高強度聚焦超聲技術，通過換能器，將電能轉化為機械能，經高頻超聲震蕩，使所接觸的組織細胞內水汽化，蛋白氫鍵斷裂，從而不僅不會破壞到血管和神經組織，還能對手術傷口處起到止血作用，進一步縮小微創手術的創口，大大地提高了手術的精確性、可靠性和安全性。疾病種類和機理復雜，手術操作難度和風險極高。傳統的切骨工具主要是手動或電動器械，精度和安全性往往存在問題，容易造成臨近軟組織的機械損傷或熱損傷，如脊髓、神經根、血管損傷以及腦膜撕裂等。而超聲骨刀可以在精確切割骨組織的同時，能夠有效避免損傷臨近的腦膜、血管和神經軟組織；瞬間產生的熱效應還可以幫助切骨面快速止血，創造一個視野清晰的手術工作區；還能最大限度地保留完整骨塊，減少后續植骨量，這些都是上一代骨動力工具無法實現的，因此臨床應用廣泛。超聲骨刀具有組織選擇性，可根據不同組織的密度改變輸出功率，對密度高的骨組織輸出大功率以達到切骨的目的，但對周圍硬膜及神經等傷害相對較小。自帶的冷卻系統在降低骨刀產生熱量的同38200骨刀在截骨過程中骨質出血量減少，能發揮局部止血作用，切骨和局部止血可同時進行。總體來說，超聲骨刀能夠實現微米級的精確切骨，減少不必要的骨損失，還可以利用超聲空化效應止血和清除工作區的骨屑，創造一個視野清晰的手術工作區，以及在切骨時保護黏膜、血管、神經等軟組織。圖表21.超聲骨刀切割特性選擇性切割 超聲骨刀的超聲頻率只對骨組織有切割作用即使切割緊貼脊髓的硬化骨贅也不會損傷髓，可以說它“吃硬不吃軟”安全性切割 在極其精密的外科過程中微米級振動的寬度能輕松地控制切割動作避免因切割動作失控成對鄰近神經、血管和黏膜等脆弱組織的損傷無骨損傷切割切割時無熱量積累，溫度可降到38°C以下，對脊髓和周圍神經、血管無熱損傷視野清晰切割特征性的水氣流使切骨線清晰、干凈，出血極少 資料來源：Medtecchina，圖表22.超聲骨刀與傳統骨科手術器械對比骨科手術器械超聲骨刀磨鉆氣鋸咬骨鉗線鋸切骨速度快快快慢慢旁振現象小大大無無附加空化效應有無無無無切緣平整度整齊粗糙較整齊粗糙較整齊切緣溫度(加水)較低高高低較高切緣出血量少較少較少多多術后愈合時間短長較長長較短安全性好差較差好好資料來源：和義廣業公眾號，目前，超聲骨刀正在初步替代傳統截骨工具，可廣泛應用于各種精準、高危的骨科手術，此外也可(清創)(清除骨水泥)超聲骨刀的相關技術擁有者較少，所以國內生產廠商也相對較少，國產廠商主要有水木天蓬醫療、速邁醫療等，海外老牌超聲骨刀廠商和骨科龍頭廠商包括瑞士E.M.S.、法國賽特力Satelec等。其中，水木天蓬醫療已于2021年被三友醫療所收購。圖表23.超聲骨刀產品NMPA注冊信息匯總術，牙周及種植手術術，牙周及種植手術連接線和電源線組成超聲骨切割系統Bonesurgerydevice法國賽特力公司瑞士醫邁斯電子醫療系統

超聲牙科手術刀

由主機單元、腳踏開關、泵、生理液吊架、手柄連接線的接線器、手柄及手柄連接線、碰性手柄支架、扭力扳手、手術刀、無菌通路組成

用于牙科手術中超聲骨切割超聲骨刀系統電動產品主要由控制主機、手機、工作尖、工作尖扳手、注水管、腳踏手術時，對骨部實施切削、株式會社中西

式骨手術器械

控制、SG聯動連接線和電源線組成

切除、切斷、穿孔;在牙周治療時，去蹤牙齒表面的牙結石等沉淀物桂林啄木鳥 超聲骨刀

產品由主機硅膠手柄支架、乎柄連接頭腳踏開關包含腳踏插頭、工作尖包含工作尖支架)電源線組成

適用于口腔科的切骨術和骨整形術意大利

該產品由主機、手柄(包括馬達及電纜)、腳踏控制器、切削工具組適用于牙科修復手術、牙體SRL

超聲骨切割系統

件(薄的骨裁骨刀(扁平尾部)型號SBPO500)組成，不包含沖洗管路牙鵬手術與口腔外科手術產品由主機、手機(含線，型號OH-1ML)、扭力扳手、腳踏開關(型慶牌醫療 超聲骨刀雅堤士牙號FS-30W)水管接頭電源線基本刀組型號BM-EX01BM-OT5適用于牙科的骨切制手術、科用超音波骨刀

BM-HB02、BM-RS01、BM-SL01、BM-OT4)、點滴袋支架、硅膠水管組成由主機、腳踏開關、附件(消耗品)組成，其中附件包括手柄及手柄

骨塑形手術及骨收集適用于奇柱外科、神經外北京水木天蓬 超聲骨動力系

導線、刀頭、刀頭報手、液流管套年柄、手柄導線、刀頭扳手為重科、手足外科中對骨組織進帶滅菌處理

行切割和整形北京速邁醫療 超聲手術系統附件超聲骨刀刀頭

該產品由刀頭組成，有多種規格型號 配合本公司起聲手術系使用，適用于骨科手術由主機、腳踏開關、附件組成，其中附件包括手柄、刀頭、刀頭扳用于對骨組織進行切制、磨北京水木天蓬 超聲骨動力設

手和液流管套。手柄、刀頭報手為重復使用，使用前需滅菌處理，刀頭、液流管套為一次性使用，環氧乙烷滅菌，有效期3年

削、鉆孔牙科用超聲骨組織由主機型號:MINAPIEZOMASTER)

在牙科種植手術中用來切韓國迪美特

手術設備

BS2RBS2L、UC1)和扭力扳手組成，產品需配用已上市的螺動泵泵管，內徑為4mm，長度不短于140mm由主機、手柄、腳踏開關、工作尖(US1、US2、US4、US5、UL3在口臉科手術中對骨組織HB01UC1)和扭力扳手組成，產品需配用已上市的螺動泵泵管，內徑為4mm，長度不短于140mm由主機、手柄、腳踏開關、工作尖(US1、US2、US4、US5、UL3在口臉科手術中對骨組織

和磨骨佛山市宇森醫療超聲骨組織手術設備 佛山市宇森醫療超聲骨組織手術設備進行切骨和磨骨資料來源：Medtecchina，從現有市場規模來看，超聲骨刀進入中國市場時間較短，目前處于臨床教育和市場培訓的初步發展階段，因此現有市場規模相對較小。2018年，中國超聲骨刀市場規模約為4.6億元，其中最大的應用領域為牙科領域。未來，隨著國產品牌技術突破、價格下滑、超聲骨刀將得到更廣泛的應用，市場規模有望呈現高速發展態勢。圖表24.國內超聲骨刀市場規模(億元)資料來源：和義廣業公眾號，超聲骨刀典型特點是“吃硬不吃軟”，不同廠商產品之間核心指標在于刀尖的振幅，也是技術壁壘所在。在同等切骨速度下，刀尖振幅越小，對周邊軟組織越安全。目前，水木天蓬在超聲骨刀和超聲止血刀等方面有著深厚的原創研發積累和核心技術，是全球超聲能量骨動力系統的領導者。水木天蓬超聲骨刀系列產品的各項技術指標都優于國際國內同類品牌，因其在手術操作中安全性好，操作便捷，被越來越多的臨床醫生接受和使用，成為手術中的首選輔助工具。據三友醫療2021年6月9日的《投資者關系活動記錄表》披露，水木天蓬在招標超聲骨刀市場的占有率達52.5%，體現出公司產品的優秀品質和過硬的技術實力，有望充分受益于行業快速發展的紅利。運動醫學——骨科耗材的藍海市場運動醫學源于骨科創傷學，由于運動創傷問題的處理都與運動有關，其發病規律、診斷和治療規則、預后等有特定要求，因此區分于傳統創傷骨科。運動醫學主要適用于關節、軟組織相關的損傷治療與康復，包括勞損、扭傷、脊椎溶解、脊椎滑脫、刺痛、椎間盤損傷等。根據受傷部位可劃分為膝關節損傷（如前/后交叉韌帶損傷、半月板損傷等）、肩關節損傷（如肩袖損傷、肱二頭肌肌腱損傷等）、腳部和踝部損傷（韌帶斷裂、骨折脫位、肌腱損傷等）、背部和脊柱損傷、肘部和腕部損傷等。MarketInsights的數據表明，201859億美元，其中美國占據了全球運動醫學30%2025908%，（2-3%）圖表25.全球運動醫學市場分析資料來源：GlobalMarketInsights，根據智研咨詢數據，中國、日本和印度在內的亞太地區是全球運動醫學市場增速最快的區域。26270201821.22015-2018年CAGR達24.3%，位居增速第一。圖表26.國內骨科細分賽道歷史增速情況（%）資料來源：南方醫藥研究所，隨著近年來中國居民全民健身意識的普及和國內人均收入提升，中國居民的運動參與度逐漸提升，根據國務院的《全民健身計劃（2016-2020年）》預測2020年我國運動人口將達到4.35億，若按照10%的運動傷害發病率來計算，將對應大量運動損傷患者，疊加關節鏡手術的普及，中國運動醫學行業市場規模呈現逐年增長的態勢。根據數據顯示，2022年中國運動醫學行業的市場規模約為55.8億元，根據中商產業研究院預測，2023年中國運動醫學行業的市場規模將達到約67.3億元。圖表27.中國運動醫學行業市場規模預測（億元）資料來源：，從細分產品來看，運動醫學相關的醫療器械產品種類繁多，按照使用方式大致分為四類：有源手術類器械（主要是關節鏡系統，包括配套的刨削系統、射頻消融系統等）、無源手術器械（關節鏡下操作的配套器械）、植入類耗材（包括界面螺釘、半月板修復系統、高強度縫線等）和康復類相關用品。骨科機器人——精準治療解決臨床手術痛點骨科手術機器人主要是指在骨科手術過程中，由經過嚴格培訓的醫生操控的、能夠根據醫生的方案執行手術的先進醫療器械，主要用于脊柱、膝關節和髖關節等假體置換和修復手術。目前，相關技術已突破難關，實現機器自動化下的精準和安全，極大地釋放了醫生雙手，提高整體手術的成功率和效率。相對于傳統手術，手術機器人能夠基于術中3D圖像與2D圖像進行手術空間映射和手術路徑規劃，實現精準、微創的手術效果，同時大幅度降低手術輻射，引導醫生按照智能標準完成手術，這使得多種高難度手術的實現成為可能，并且大大縮短醫生的培訓時間和學習曲線。手術機器人行業的市場規模潛力較大，根據的數據，2022年全球手術機器人市場規模達到140.58億美元，且2023年預計增長到180.74億美元，維持快速增長態勢。根據PersistenceMarketResearch的統計，2018年全球骨科機器人公司營收約為10.37億美元，新增裝機數約為700-1000臺，其中國內新增裝機量約為26臺，僅占全球總量不到4%，仍有較大發展空間。201999011201911076%，總體只占據全球的11.1%左右。圖表28.全球手術機器人市場規模（億美元） 圖表29.全球骨科機器人新增裝機情況（臺）資料來源：， 資料來源：PersistenceMarketResearch，從國內市場來看，骨科手術機器人發展較晚，2016年我國才進行首次機器人輔助關節置換手術，此后，機器人輔助關節置換手術因其植入物定位的準確度及一致性提高、術后疼痛減少、功能較早恢復而受到市場關注。根據數據，2022年國內骨科機器人市場規模達到50.5億元，我們預計未來將保持快速增長趨勢。圖表30.中國骨科手術機器人市場規模（億元） 圖表31.中國關節置換手術機器人的數量（臺）資料來源：， 資料來源：弗若斯特沙利文，醫療資源相對匱乏，醫生密度與發達國家相比仍有一定差距，骨科手術機器人可以大幅提升醫療資手術機器人目前仍處于產業化初期，海外骨科龍頭企業布局較早，行業競爭激烈。在脊柱領域，國內外已有不少企業覆蓋，而在關節領域，國內尚未有國產產品注冊獲批，我國傳統骨科龍頭企業正在積極布局。風險提示集采政策風險：在后續國家級、省級帶量采購中，可能會出現中標失敗、降價超預期或大幅減少中標量的風險，將會對企業銷售、利潤端產生負面影響。研發過程中存在關鍵技術突破及研發成果未及時達成的風險。資產投資失敗風險：創新器械存在資產并購或者管線并購等，因此存在一定的投資風險。產品銷售不及預期風險：創新產品可能存在臨床端推廣阻力較大的風險，產品銷售不及預期，將會對長期經營產生不利影響。醫藥生物行業|證券研究報告—首次評級 2023年12月22日688161.SH買入原評級：未有評級市場價格:人民幣39.03板塊評級:強于大市股價表現(%) 今年至今 1 3 12個月個月 個月絕對 (26.0) (8.2)(2.4) (28.6)相對上綜指 (19.1) (2.8) 4.2 (23.0)發行股數百萬) 流通股百萬) 76.67總市值人民幣萬) 3個月日交易額人民幣百萬) 32.53主要股東

威高骨科持續擴展新業務領域，銷售生產端轉型齊頭并進公司在骨科醫療器械領域廣泛布局，在產線全、品牌多的基礎上，持續加大研發投入，同時積極轉型銷售模式，實施“以銷定產”戰略打造高效運營體系。首次覆蓋，給予買入評級。支撐評級的要點2023產品線擁有超過20,000種不同規格的各類產品，充分發揮多品牌的優勢在客戶覆蓋等方面取得了不錯的成效。公司始終堅持創新，不斷增加研發投入，擴展骨科新業務領域布局，提供更多樣化的產品選擇，促進客戶覆蓋率和市場占有率的提升。市場被動需求和主動需求齊頭并進，不斷持續擴容。骨科疾病的發病率與年齡的相關性極高，隨著中國人口老齡化程度的持續加深，因退行性疾病帶來的骨科病變數量將進一步增加，我們預計未來骨科手術市場會保持穩定增長。同時不規范的運動方式會導致運動損傷等疾病和意外事故等，由此帶來運動康復需求的增加，骨科手術普及率逐步提升，市場持續擴容。另一方面，居民健康保健意識的增強，疊加消費結構的不斷升級，促使人們在醫療健康方面加大投入的意愿提升。經營管理不斷調整與創新，終端服務能力顯著提升。2023上半年，山東威高集團醫用高分子制品股份有限公司資料來源：公司公告，Ifind，以2023年12月20日收市價為標準中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格醫藥生物：醫療器械證券分析師：劉恩陽enyang.liu@

50.63

2,3004,500家終端醫療機構，業務范圍覆蓋全國主要地區。在成熟且廣泛的銷售網絡基礎上，公司不斷調整創新銷售模式，通過打造產品經理型銷售經理、組建專業臨床技術支持團隊、搭建倉儲物流信息化系統和推行“合伙人”戰略去支撐終端業務量的提升。在生產端，公司推動精益生產數字化轉型和運營效率提升，打造公司高效運營體系。估值預期公司2023-2025年歸母凈利潤分別為1.99億元、4.10億元、6.24億元，EPS分別為0.50元、1.02元和1.56PE為78.3倍、38.1倍、25.0倍，首次覆蓋，給予買入評級。評級面臨的主要風險投資摘要年結日:12月31年結日:12月31日202120222023E2024E2025E主營收入(人民幣百萬)2,1542,0581,7612,0162,477增長率(%)18.1(4.4)(14.4)14.522.9EBITDA(人民幣百萬)848725262506720歸母凈利潤(人民幣百萬)690601199410624增長率(%)23.6(13.0)(66.8)105.452.5最新股本攤薄每股收益(人民幣)1.731.500.501.021.56市盈率(倍)22.626.078.338.125.0市凈率(倍)2.92.6EV/EBITDA(倍)27.025.147.824.216.2每股股息(人民幣)0.30.4股息率(%)0.71.1資料來源：公司公告，中銀證券預測證券分析師：梁端玉duanyu.liang@證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090003聯系人：薛源yuan.xue_sh@一般證券業務證書編號：S1300122110008骨科醫療器械整體療法解決方案提供商，堅持“全產線、多品牌”發展2005202320,000種不同規格的各類產品，充分發揮多品牌的優勢，在客戶覆蓋等方面取得了顯著的成效。全面豐富的產品線有利于公司形成不同的產品組合，為客戶提供整體療法解決方案。圖表32.公司主要產品及用途產品領域產品種類 產品名稱 主要用途用于治療由外力或者暴力等創傷引起的骨折疾病，需對其進行復位、固定并維持其穩定中空螺釘系統、外固定支架系統植入醫療器械植入醫療器械脊柱類用于治療由外力或者暴力等創傷引起的骨折疾病，需對其進行復位、固定并維持其穩定中空螺釘系統、外固定支架系統植入醫療器械植入醫療器械脊柱類頸椎、胸腰椎的內固定系統和用于脊柱退變性疾病、脊柱骨折、脊柱畸形椎間融合器 腫瘤及感染等脊柱疾病植入醫療器械 髖關節假體系統及膝關節假體用于因關節周圍骨折、骨腫瘤及其他原因引起組織修復類骨科手術器械類組織修復類骨科手術器械類骨修復材料類運動醫學類關節類創傷類、、復系統、運動創傷系統 交叉韌帶損傷腱病骨骼肌損傷軟骨損傷關節不穩、關節盂唇損傷等交叉韌帶重建系統、半月板修用于治療骨和骨之間的軟組織創傷，半月板/植入醫療器械植入醫療器械 骨水

用于椎體成形、骨質疏松的力學增強、膝關節髖關節置換手術、骨腫瘤、病理性骨折、占位填充物植入產品配套的器械工具及 更好地保障骨科手術的精確度、提高產品植入植入產品配套的器械工具及 更好地保障骨科手術的精確度、提高產品植入OEM產品等 效果術中器械制備器械 富血小板血漿（PRP）制備用圍繞骨科領域向創面修復、關節外科、運動損套裝和封閉創傷負壓引流套裝傷、肌骨疼痛康復和整形外科等領域不斷拓展資料來源：公司公告，自主培養結合外部引進，組建專業研發團隊同時積極保持與醫療機構、臨床醫生、科研院校的相互合作，加強醫工結合、關注市場及臨床的實201820211億元，占營收5%2021、202250%。截至2023上半年，公司擁有境內專利367項，其中發明專利59項，實用新型專利288項，外觀設1822023料等項目的落地。同時新產品領域取得多張注冊證，如運動醫學產線的可吸收界面螺釘、全縫線錨釘，神經外科產線的聚醚醚酮顱骨板、顱骨接骨板、固定釘等，新領域重點產品取證進一步夯實了公司運動醫學、神經外科產線的產品布局。持續擴展骨科新業務領域布局能夠更好地滿足客戶的需求，提供更多樣化的產品選擇，促進公司客戶覆蓋率和提升市場占有率。圖表33.公司近年研發費用及其營收占比資料來源：公司公告，市場被動需求和主動需求齊頭并進，不斷持續擴容。人口老齡化程度加深，疾病滲透率逐步增加，市場持續擴容。據國家統計局公布的人口數據顯示，2022652.114.9%2021年相比，65周歲以上人口占比上升0.7425%。骨科疾病的發病率與年齡的相關性極高，隨著中國人口老齡化程度的持續加深，因退行性疾病帶來的骨科病變數量將進一步增加，我們預計未來骨科手術市場會保持穩定增長。另一方面，隨著國民運動健身的理念加強和年輕一代運動熱潮的到來，不規范的運動方式會導致運動損傷等疾病和意外事故等，由此帶來運動康復需求的增加，骨科手術普及率逐步提升，市場持續擴容，我們預計我國骨科植入物醫療器械市場有望釋放更大的增長空間。隨著人民生活水平的提高，全社會對疾病與健康的觀念產生了較大轉變，全民大健康意識得到加速提升。居民健康保健意識的增強，疊加消費結構的不斷升級，促使人們在醫療健康方面加大投入的意愿提升。國家統計局發布202319672121917.1%9.6%，居民醫療保健人均支出和醫療保健占人均消費支出比重整體呈上升趨勢。圖表34.中國骨科專科醫院入院人次數、住院病人手術人次及其占比資料來源：中國衛生健康統計年鑒，經營管理不斷調整與創新，終端服務能力顯著提升公司通過多年經營，已具備專業的銷售和技術支持團隊，搭建了廣泛有效的銷售網絡。同時伴隨集2023家經銷商建立了合作關系，產品覆蓋超過4,500家終端醫療機構，業務范圍覆蓋全國主要地區和地級市醫院。技術人員轉型組建的專業臨床技術支持團隊，通過學術交流、臨床技術服務、醫工結合等，解決臨準化、數字化、智能化、宜復制的精益制造體系，優化生產流程，改進制造工藝，助力運營過程研發、銷售的協同和拉通，推動運營效率的提升，實現“快速交付”，提高客戶滿意度，打造公司高MESAPS軟件項目的實施工作，以構建制造端數字化的基礎框架，達成制造要素全面在線化的目標，讓制造業務流程與結果透明、可視。圖表35.公司主要銷售模式及比例（%） 圖表36.公司銷售費用及其營收占比資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，盈利預測我們對公司2023-2025年盈利預測做如下假設：公司深耕于骨科脊柱植入產品領域，橫向不斷拓寬產品線，縱向推動渠道不斷下沉。目前集采影響已經逐步消除，我們預計植入手術量未來會保持增長趨勢，國內滲透率將有所提升。公司將把握脊2023-20256.65/7.98/10.3720232023-20254.17/4.50/5.04億元，集采價格企穩，毛利率2023-2025年營收分別4.01/4.82/6.26圖表37.盈利預測核心假設（單位：百萬元）2022A2023E2024E2025E營業收入2,057.971,760.882,015.802,476.55增速(%)(4.44)(14.44)14.4822.86成本482.05759.15686.90734.90毛利率(%)76.5856.8965.9270.33脊柱類產品 收入886.54664.90797.881,037.25增速(%)(13.10)(25.00)20.0030.00成本96.07365.70319.15331.92毛利率(%)89.1645.0060.0068.00關節類產品 收入445.89401.30481.56626.03增速(%)(4.85)(10.00)20.0030.00成本217.67208.68211.89250.41毛利率(%)51.1848.0056.0060.00創傷類產品 收入416.82416.82450.16504.18增速(%)(31.57)0.008.0012.00成本89.3187.5390.0390.75毛利率(%)78.5779.0080.0082.00其他業務收入 收入308.73277.86286.19309.09增速(%)454.41(10.00)3.008.00成本79.0097.2565.8261.82毛利率(%)74.4165.0077.0080.00資料來源：ifind，投資建議公司深耕于骨科植入醫療器械行業，基本已對脊柱、創傷、關節和運動醫學等領域實現全面覆蓋，我們選取同樣在醫療器械行業深耕多年的愛博醫療、佰仁醫療、澳華內鏡作為可比公司。預期公司2023-2025年歸母凈利潤分別為1.99億元、4.10億元、6.24億元，EPS0.50元、1.02元1.56PE78.338.125.0健且估值相對具備優勢，首次覆蓋，給予買入評級。圖表38.可比公司估值表2023/12/20688050.SH愛博醫療168.012023/12/20688050.SH愛博醫療168.005.8176.054.039.129.0688198.SH佰仁醫療124.300.701.171.882.58177.6106.266.148.2688212.SH澳華內鏡60.350.160.610.961.50377.298.563.040.3平均86.256.139.2688161.SH威高骨科39.031.500.501.021.5626.078.338.125.0

每股收益（元） 市盈率2022A 2023E 2024E2025E2022A 2023E 2024E 2025E資料來源：ifind，（愛博醫療、澳華內鏡的預測數據來自同花順）風險提示骨科集采降價風險。在后續國家級、省級帶量采購中，可能會出現中標失敗、降價超預期或大幅減少中標量的風險，將會對企業銷售、利潤端產生負面影響。研發創新不及預期風險。新產品及創新器械的研發方向與未來市場需求存在一定的不匹配性風險。同時，研發過程中存在關鍵技術突破及研發成果未及時達成的風險。新銷售模式不及預期風險。銷售隊伍培訓和臨床專業團隊的學術交流不及預期風險，可能會對收入端有不利影響。利潤表(人民幣百萬) 現金流量表(人民幣百萬)年結日：12月31日202120222023E2024E2025E年結日：12月31日202120222023E2024E2025E營業總收入2,1542,0581,7612,0162,477凈利潤691600199410624營業收入2,1542,0581,7612,0162,477折舊攤銷949810010275營業成本405482759687735營運資金變動(1,064)(247)143(129)56營業稅金及附加3129252832其他1,067(8)(40)(75)(60)銷售費用747711625695837經營活動現金流788444403308695管理費用8076677179資本支出(112)(116)(10)(10)(10)研發費用121118106113131投資變動(10)10000財務費用(19)(38)(33)(37)(38)其他(1,066)(24)282828其他收益1514131413投資活動現金流(1,188)(129)181818資產減值損失(4)(7)(10)(10)(8)銀行借款00000信用減值損失(10)(9)(8)(8)(9)股權融資1,318(264)(54)(112)(170)資產處置收益00000其他3635343738公允價值變動收益00000籌資活動現金流1,354(229)(21)(75)(132)投資收益2328282828凈現金流95485400251580匯兌收益0匯兌收益00000資料來源：公司公告，中銀證券預營業利潤811707235483725營業外收入00000財務指標營業外支出21111年結日：12月31日2021 2023E2024E2025E利潤總額810706235482724成長能力所得稅1191063673100營業收入增長率(%)18.1 (14.4) 22.9凈利潤691600199410624營業利潤增長率(%)21.7 (66.7) 50.1少數股東損益1(0)00023.6 (66.8) 52.5歸母凈利潤690601199410624息稅前利潤增長率(%)16.9 (74.2) 59.8EBITDA848725262506720息稅折舊前利潤增長率(%)16.3 (63.9) 42.3EPS(最新股本攤薄，元)1.731.500.501.021.5623.6 (66.8) 52.5資料來源：公司公告，中銀證券預測獲利能力息稅前利潤率(%)35.0 9.2 26.1資產負債表(人民幣百萬)營業利潤率(%)37.7 13.4 29.3年結日：12月31日202120222023E2024E2025E毛利率(%)81.2 56.9 70.3流動資產4,6995,2496,0975,7097,188歸母凈利潤率(%)32.1 11.3 25.2貨幣資金2,5602,7173,1173,3673,947ROE(%)15.2 3.9 10.6應收賬款344522219630413ROIC(%)14.1 2.7 9.4應收票據1932113923償債能力存貨5656671,2734821,395資產負債率0.2 0.2 0.2預付賬款161131733凈負債權益比(0.6) (0.6) (0.7)合同資產00000流動比率6.4 4.1 4.3其他流動資產1,1961,3001,4471,1851,377營運能力非流動資產704766659575506總資產周轉率0.5 0.3 0.4長期投資00000應收賬款周轉率6.4 4.8 4.8固定資產400427378330282應付賬款周轉率7.2 3.0 4.4無形資產100101938577費用率其他長期資產205239188160148銷售費用率(%)34.7 35.5 33.8資產合計5,4036,0156,7566,2847,694管理費用率(%)3.7 3.8 3.2流動負債7348891,4817131,668研發費用率(%)5.6 6.0 5.3短期借款00000財務費用率(%)(0.9) (1.9) (1.5)應付賬款338399762288836每股指標(元)其他流動負債395490718425833每股收益(最新攤薄)1.7 0.5 1.6非流動負債132120125122123每股經營現金流(最新攤薄)2.0 1.0 1.7長期借款00000每股凈資產(最新攤薄)11.3 12.9 14.8其他長期負債132120125122123每股股息0.5 0.1 0.4負債合計8661,0091,6058361,792估值比率股本400400400400400P/E(最新攤薄)22.6 78.3 25.0少數股東權益60000P/B(最新攤薄)3.4 3.0 2.6歸屬母公司股東權益4,5325,0065,1515,4495,903EV/EBITDA27.0 47.8 16.2負債和股東權益合計5,4036,0156,7566,2847,694價格/現金流(倍)19.8 38.8 22.5資料來源：公司公告，預測 資料來源：公司公告，預測醫藥生物|證券研究報告—首次評級 2023年12月22日688236.SH買入原評級：未有評級市場價格:人民幣25.13板塊評級:強于大市股價表現

春立醫療聚焦關節領域，獨具創新動能公司成功構建了全方位產品線，滿足不同用戶需求，尤其在中高端市場展現出品牌力與產品質量。持續的科技研發投入確保其產品具有研發競爭力。近年公司業績持續增長，看好未來增長動能。首次覆蓋，給予買入評級。支撐評級的要點公司專注于骨科植入醫療器械，主要產品為關節假體、脊柱類植入產品與運動醫學類產品。關節假體產品包括肩、肘、髖、膝關節，脊柱類植入產品為脊柱內固定系統。除了傳統的關節和脊柱創傷業務外，也在運動醫學、PRP和口腔等領域發力，已推進對PEEK、鎂合金、多孔鉭等新材料的研發，并加大關節手術機器人、運動醫學、PRP、口腔等新產品開發。自成立以來，公司打造了從中低端到高端的全面產品線，多樣化的產品選擇為其帶來了廣泛的客戶群體。(%)今年至今1個月3個月12個月領先的科研能力，良好的品質造就業內口碑。20231017日，公司3D打印多孔型椎體假絕對7.1(13.6)1.216.0體也在近日獲批上市，在科技研發方面持續加大投入，已經形成一套完相對上證綜指14.0(8.2)7.821.6善的研發系統，涵蓋了技術研發到產品創新的各個領域，使公司能夠與市場變化保持同步。近年公司研發投入呈現上升趨勢，尤其在對外部合發行股數百萬) 383.57流通股百萬) 172.90總市值人民幣萬) 3個月日交易額人民幣百萬) 30.97主要股東史春寶 29.94資料來源：公司公告，Ifind，以2023年12月20日收市價為標準中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格

作和技術引進的投資方面，目的是加強其在技術研發方面的競爭力，積極尋找新的業務增長領域。20182022業的發展得到國家產業政策的大力扶持，且隨著老齡化社會日趨臨近，骨科疾病發病率逐年遞增，同時居民就診意愿和醫療保健支出持續提升，公司所在行業市場空間廣闊，雖然面臨集采的短期壓力和進口產品競爭的格局，我們預計公司的業績仍會保持增長趨勢，可以期待其未來的發展空間。估值預期公司2023-2025年歸母凈利潤分別為3.15億元、3.85億元、4.68億元，EPS分別為0.82元、1.001.22PE為30.6倍、25.0倍、20.6倍，首次覆蓋，給予買入評級。評級面臨的主要風險集采影響短期業績風險，新產品銷售不及預期風險，境外供應商遲供斷供風險。醫藥生物：醫療器械投資摘要證券分析師：劉恩陽年結日：12月31日202120222023E2024E2025Eenyang.liu@主營收入(人民幣百萬)1,1081,2021,2841,5431,915證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090004增長率(%)20.224.1EBITDA(人民幣百萬)359307338410527證券分析師：梁端玉歸母凈利潤(人民幣百萬)322308315385468duanyu.liang@增長率(%)13.8(4.5)2.322.421.5證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090003最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.840.800.821.001.22市盈率(倍)29.931.330.625.020.6聯系人：薛源市凈率(倍)3.12.8yuan.xue_sh@EV/EBITDA(倍)24.526.725.821.517.0一般證券業務證書編號：S1300122110008每股股息(人民幣)0.40.5股息率(%)1.61.9資料來源：公司公告，中銀證券預測產品類型豐富，市場占有率逐年提升春立醫療是一家專注于骨科植入醫療器械的公司，主要產品為關節假體、脊柱類植入產品與運動醫學類產品。關節假體產品包括肩、肘、髖、膝關節，脊柱類植入產品為脊柱內固定系統。從業務發展來看，除了傳統的關節和脊柱創傷業務外，春立醫療也在運動醫學、PRP和口腔等領域發力。公司已對PEEK、鎂合金、多孔鉭等新材料進行了相應的研發，并加大關節手術機器人、運動醫學、PRP、口腔等新的產品開發。公司自成立以來，打造了從中低端到高端的全面產品線，多樣化的產品選擇為其帶來了廣泛的客戶群體，從普通用戶到專業用戶均能在公司的產品線中找到滿足自己需Eshare2021年2.8%20223.98%118名，呈穩步上升趨勢。圖表39.公司主要產品圖解資料來源：解析投資，2023160鈷鉻鉬髖關節假體，可用于翻修的陶瓷髖關節假體，單髁膝關節假體，肩關節假體，肘關節假體，脊柱在口腔領域，公司獲得了正畸絲、正畸托槽、正畸頰面管、隱形矯治器四個正畸產品注冊證和頜面3D口腔領域的布局。春立口腔以構建全方位一站式口腔生態解決方案為宗旨，規劃了正畸、種植、修復、頜面外科等多個口腔細分領域的全面解決方案，成為口腔產品線規劃最為齊備的國產口腔品牌之一。PRP產品的研發方面，公司先后獲批上市了富血小板血漿制備套裝以及醫用離心機，其中富血小板血漿制備套裝是國內首家全自動富血小板血漿制備系統。在醫用離心機屬有源設備領域，該產品的取證及成功上市使公司在有源設備領域的布局逐漸拓寬。隨著我國醫療服務水平不斷提高，骨科植入醫療器械市場規模亦持續增長，同時自主開發成為趨勢。根據公司招股說明書，2019年至2024年，預計我國骨科植入醫療器械市場規模年均復合增長率約為14.51%，其中關節類植入器械的年均復合增長率為16.87%。公司作為國內領先的骨科醫療器械廠商，已在關節假體產品領域建立起較高的品牌知名度和較為領先的市場地位，今后的發展空間可期。圖表40.公司目前具體產品型號及主要用途產品類型 代表型號 主要用途150股骨柄，BB1型股骨柄，BB2型股骨柄，BB股骨標準關節假體產品

柄，B-C1型槽型面股骨柄，B-C2型槽型面股骨柄，用于骨科手術，用來替換或重建B-C4型槽型面股骨柄，B-C型槽型面股骨柄，BE1型受損或退化的關節股骨柄等定制（組配）關節假體髕韌帶骨小梁結構假體，齒輪型半骨盆，單側截骨肘為替代因疾病、創傷或退行性疾產品 關節定制股骨近端髖關節定制式股骨遠端膝關節病而受損的自然關節而設計的定制肘關節，反置肩關節等。 醫療器械脊柱產品

IIIA型骨板系統，U3+U4雙螺紋螺釘，U8U9，U型釘用于治療脊柱疾病和損傷的醫151618，單開門，拱形橫聯，鉤鎖雙螺紋螺釘，骨水療器械泥微創螺釘，頸椎后路螺釘，髂骨釘等運動醫學產品口腔產品

籃鉗系列，盂唇縫合槍，肩袖縫合槍，帶袢鈦板，非吸收性外科縫線，不可吸收帶線錨釘正畸絲，正畸托槽，正畸頰面管，頜面接骨板系統，面接骨板系統

用于診斷、治療和恢復運動和其他身體活動中導致的傷害和疾病的醫療器械和設備從患者自己的血液中提取并濃富血小板血漿產品 富血小板血漿制備套裝INSINS—智慧型機器人資料來源：公司公告，

的形成安全可靠科研投入穩步提升，業績增勢可觀202310173D體也在近日獲批上市。公司在科技研發方面持續加大投入，已經形成一套完善的研發系統，涵蓋了技術研發到產品創新的各個領域。這種強調技術先進性和創新能力的研發策略使得公司能夠與市場20221.6254.84%，研發投入呈現上升趨勢，尤其在對外部合作和技術引進的投資方面，目的是加強其在技術研發方面的競爭力，積極尋找新的業務增長領域。值得一提的是，PEEK材料在骨科領域的應用逐漸被認可，特別是在骨科植入材料中。PEEK材料的出色性能，如耐高溫、耐腐蝕、高強度等，使其在骨科領域的應用日益廣泛。與此同時，公司的研發團隊也持續在這一領域進行深入的研究，不斷優化PEEK材料的性能和適用范圍。除去PEEK之外，公司還在大力研發鎂合金、多孔鉭等新材料，其穩定耐用的性質均可應用于未來植入假體的研發。圖表41.近年公司研發投入及研發費用率 圖表42.近年公司研發人員數量變動資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，業績增長穩健，政策環境向好。在過去五年中，公司業績表現出穩健的增長趨勢，所處行業的發展得到國家政策及產業政策的大力扶持，隨著老齡化社會日趨臨近，骨科疾病發病率顯著增長，骨科行業市場空間廣闊。我們預計公司的業績會保持增長趨勢，可以期待未來的發展空間。圖表43.近年公司營業收入及同比增速 圖表44.近年公司歸母凈利潤及同比增速資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，202276.03%1.08個百分點，但考慮到集采后的行業環境，公司通過采取一系列降本增效策略，仍維持了較高毛利水平，體現了在成本管理和市場策略方面的優勢。202225.61%3.48個百分點，主要源于為確保長期競爭力而加大研發和銷售投入。3.911.71個百分點。20221.624.05202125820223992022年研30%以上。公司在研產品十分豐富，包括新型生物醫用材料、關節手術機器人和定制化假體在內的新產品推進情況值得關注。202319西哥、阿根廷、哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦等國家。同時，公司髖、膝、脊柱三個系列產品均順利CE的日益重視，都為公司未來的發展創造了有利條件。因此，可以預期公司在未來將持續保持穩健的增長勢頭。圖表45.近年來公司各費用率情況 圖表46.近年來公司利潤率、ROE情況資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，盈利預測我們對公司2023-2025年盈利預測做如下假設：我們預計關節領域集采不會再出現大幅度降價的情況，并且隨著手術滲透率的提升，預計關節類產品能順利實現以價換量，業績增速有望提升，預計2023-2025年關節類產品營收分別為11.30/13.56/16.822023-20251.12/1.35/1.69億元，受到集采影響預計毛利率降幅2023-20250.39/0.48/0.60億元，預計毛利率水平變化不大。圖表47.盈利預測核心假設（單位：百萬元）2022A2023E2024E2025E營業收入1,201.601,283.941,542.651,914.59增速(%)8.436.