第八章資本結構資本成本杠桿利益與風險資本結構決策資本結構理論

第一節資本成本

一、資本成本的概念和作用（一）資本成本的概念

什么是成本？

資本成本是指企業為籌集和使用資本而支付的各種費用。

資本成本包括用資費用和籌資費用。

籌資費用是指企業在籌措資金的過程中為獲取資本而付出的費用。如借款手續費、證券發行費用等。

用資費用指企業在經營和投資過程中因占用資金而支付的費用。如利息、股利等。

資本成本率是指企業用資費用與籌集資金凈額的比率。

（二）資本成本的作用1.資金成本是企業選擇資金來源和選擇籌資方式的依據。2.資本成本是評價投資項目的可行性，選擇方案時的主要經濟標準。3.資本成本是衡量企業經營業績的一項重要標準。為什么？二、個別資本成本率的測算（一）測算原理企業用資費用與籌資凈額的比率。二、不同類型資金的資金成本

債務資金成本

銀行借款資金成本債券資金成本

權益資金成本

發行股票資金成本留存收益資金成本1.銀行借款資本成本

如果籌資費用較低，資金成本是多少？試比較借款成本與借款利率的差異2.債券資本成本

例:A公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元,手續費0.1%,年利率5%,期限3年,每年結息一次,到期一次還本.公司所得稅率33%.這筆借款的資本成本率為多少?

比較銀行借款利息例:A公司準備以溢價150元發行面額1000元,票面利率10%,期限5年的債券一批.每年結息一次.平均每張債券的發行費用16元.公司所得稅率33%.該債券的資本成本率為多少?

5.9%小于10%，負債減稅效應非常明顯3.普通股資本成本

方法之一：利用普通股估價模型

想一想在估價模型中折現率的含義很重要的模型耶！

4.優先股資本成本

與普通股資金成本計算方法的區別在哪里？

5.留用利潤資本成本

與普通股計算方法基本相同，但不考慮籌資費用。留用利潤也是有成本的！！！

例:A公司準備增發普通股,每股發行價為15元,發行費用3元,預定第一年分派現金股利每股1.5元,以后每年股利增長5%.其資本成本為多少?

普通股成本有點高！！三、綜合資本成本

例題見P277練習題見P308第二節企業風險與杠桿效應

一、經營風險與經營杠桿效應（一）經營風險經營風險是指與企業經營活動有關的風險，由EBIT（息稅前收益）的不確定性表示。影響經營風險的因素有哪些？（二）經營杠桿

1.經營杠桿概念ABC公司資料銷售量200002500018000單價（元）202020單位變動成本（元）121212固定經營成本（元）120000120000120000利潤400008000024000銷售量變化百分比+25%-10%利潤變化百分比100%40%比較銷售量變化和利潤的變化。為什么？

企業在一定營業規模內，由于固定成本不隨營業總額的變動而變動。當營業總額增大時，從而使得營業利潤增加的更大；而當營業總額下降時，從而使得營業利潤下降的更大。

固定成本的杠桿效益放大營業收入的變化，即固定成本導致企業可能獲得更多的利潤；或者導致企業更大的虧損。

經營杠桿概念經營杠桿是指由于存在經營固定成本，使得企業息稅前利潤（EBIT）變動率大于銷售額變動率的現象。

經營杠桿形成原因-固定成本。經營杠桿作用-放大銷售額變動率-增加企業經營風險。

經營杠桿程度衡量方法：經營杠桿系數

2.經營杠桿系數經營杠桿系數指企業營業利潤的變動率相當于營業額變動率的倍數。

怎么得來的？推導一下。例:A公司的產品銷量40000件,單位產品售價1000元,銷售總額4000萬元,固定成本總額800萬元,單位產品變動成本為600元,變動成本率為60%,變動成本總額為2400萬元.其營業杠桿系數為多少?

例：某企業欲投資某自動化生產線，設計生產能力為10000件/年，固定成本投資5000萬元。根據市場情況，該企業預計年銷售量為6000件，此時企業的息稅前收益預計為5000萬元。投產后由于市場情況改善，該企業實際年產銷量為9000件。試問：①預計產銷量下企業的經營杠桿系數？②該企業實際獲得的息稅前收益是多少？

①預計產銷量下，F=5000萬；EBIT=5000萬DOL=（EBIT+F）/EBIT=（5000+5000）/5000=2②△Q=9000-6000=3000（件）△Q/Q=3000/6000=0.5△EBIT/EBIT=△Q/Q×DOL=0.5×2=1△EBIT=1×EBIT實際的EBIT-5000=5000×1=10000實際的EBIT=10000(萬元)

二、財務風險與財務杠桿效應（一）財務風險財務風險（廣義）是指企業資金運動過程中相關的風險。包括融資風險、投資風險、營運風險、利潤分配風險。財務風險（狹義）是指與企業融資活動相關的風險。財務風險由權益報酬EPS（率）變化衡量。影響EPS變動的因素

1.EBIT的變動2.I的變動3.......

（二）財務杠桿1.財務杠桿概念因為債務資本成本通常是固定的，并在企業所得稅前扣除。當息稅前利潤增加時，每1元息稅前利潤所負擔的債務利息會相應下降。從而使得每股收益增加更大；當息稅前利潤下降時，從而使得每股收益下降更大。財務杠桿效應

2.財務杠桿系數（DegreeofFinancialLeverage)財務杠桿系數是指企業稅后利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數。

如何得來的？例:某公司全部長期資本為7500萬元,債權資本比例為0.4,債務年利率8%,公司所得稅率33%.在息稅前利潤為800萬元時,稅后利潤為294.8萬元.其財務杠桿系數為多少?

例：某企業擁有長期資本總額2000萬，其負債比率為50%，債務資本成本率為10%，預計企業能夠獲得的息稅前收益為300萬，在此情況下，企業普通股每股收益為2.0元。由于產品銷售狀況改善，年末企業發現其實際的息稅前收益為600萬。試問：①預計情況下企業的財務杠桿系數為多少？②實際上企業普通股每股收益為多少？①I=2000×50%×10%=100萬元預計EBIT=300萬DFL=EBIT/（EBIT-I）=300/（300-100）=1.5②△EBIT=600-300=300萬△EBIT/EBIT=1△EPS/EPS=DFL×△EBIT/EBIT=1.5×1=1.5倍實際EPS=2.0+1.5×2.0=5.0元。

三、聯合杠桿聯合杠桿指營業杠桿和財務杠桿之積。

第三節資本結構決策

資本結構是指不同來源資金之間的比例關系。資本結構決策即確定最優資本結構決策。最佳資本結構是企業在適度財務風險的條件下，使其預期的綜合資本成本率最低，同時使企業價值最大的資本結構。

決策方法比較資金成本法每股盈余分析法（一）比較資金成本法1.原理：測算可供選擇的不同資本結構或籌資組合方案的綜合成本率（Kw）或者加權資金成本并比較擇優。2.判據：Kw越小越好3.初始籌資資本結構決策(例題見P293)4.追加籌資資本結構決策①計算并比較邊際資本成本率(例題見P294)②計算并比較匯總后的綜合資本成本率(例題見P294)

例:某公司原有普通股資金800萬元,債券資金800萬元.公司普通股市價為10元/股.上次每股股利為1元.股利長期增長率為6%,債券資金的年息為10%.所得稅率為50%.不考慮籌資費用.現公司想增資400萬元,有三種方案:(1)發行400萬元的債券,由于負債率上升,年息12%才能發行,預計股票市價會降至8元/股,其它不變.(2)發行200萬債券,年息10%,200萬元股票,每股發行10元/股,其它不變.(3)發行400萬元股票,每股發行價預計為16元/股,已發行股票價格上升到16元/股，其它不變.試確定最優方案.即綜合資金成本率最小的方案.解:方案1:方案2:方案3:故方案3為最佳方案.

（二）每股盈余分析法

每股盈余分析法是指根據比較各種籌資方式下的每股盈余來進行資本結構決策的一種方法.即,每股盈余最大的籌資方式為最佳籌資方式.每股盈余計算公式為：例:某公司目前有長期資本1000萬元,全是普通股,為擴張生產,想增資500萬.有兩種方案：(1)全部普通股融資，(2)債券融資,年利率12%.目前公司的EBIT為150萬.但擴張后預計將升至270萬,所得稅率為40%.現在公司有普通股20萬股.(1)方案下的發行價為50元/股,試確定該選用哪種方案.并找出適用于兩方案的一般規律.解:方案1每股利潤:

方案2每股利潤:∵EPS1﹤EPS2∴應選擇方案2.

EBIT180萬3.6EPS(元/股)方案2（負債籌資）方案1（股票籌資）思考：在什么情況下應該負債籌資；在什么情況下應該股票籌資。無差異點，在這一點無論哪種方案的EPS都一樣。

每股利潤無差別點指兩種或兩種以上籌資方下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點。計算公式如下：一般規律當預期EBIT大于無差別點時，負債籌資；當預期EBIT小于無差別點時，權益籌資。

第四節資本結構理論

資本結構：指企業各種資本的比例關系資本結構理論是關于公司資本結構、公司綜合資本成本率與公司價值三者之間的關系的理論。

一、早期資本結構理論早期資本結構理論主要有三種觀點：凈收益觀點,凈營業收益觀點,傳統觀點。

（一）凈利說1、假設：債權資本成本率、股權資本成本率固定不變。2、觀點：在公司的資本結構中，債權資本的比例越大，從而公司的價值就越高。KsKdKwKB/V(%)0VB/V(%)0V（二）營業凈利說1、假設：債券資本成本率、綜合資本成本率是一個常數。2、觀點：在公司的資本結構中，債權資本的比例高低，與公司的價值沒有關系。

KD/V(%)0KsKwKd0VD/V(%)VD/V(%)0KsKwKd0VD/V(%)

（三）傳統理論

1、觀點：存在最佳資本結構，在此之下使企業價值最大

2、評述：這是上述二種觀點的折中，不夠系統和完善

二、現代資本結構理論MM資本結構理論（一）早期觀點（無稅模型）1.假設：①無稅收；②公司營業風險的高低由EBIT標準差衡量，公司營業風險決定其風險等級；③投資者對所有公司未來盈利及風險的預期相同；④公司為零增長公司；⑤個人和公司均可發行無風險債權，并有無風險利率；⑥公司無破產成本；⑦公司的股利政策與公司價值無關；⑧公司發行新債時不會影響已有債權的市場價值；⑨存在高度完善和均衡的資本市場。

2.命題

①無論公司有無債權資本，其價值等于公司所有資產的預期收益額按適合該公司風險等級的必要報酬率予以折現。用公式表示為：結論：公司的價值不會受資本結構的影響。

②負債企業的股本成本等于同一風險等級的某一無負債企業的股本成本加上風險報酬，而風險補償的高低取決于負債程度。

結論：利用財務杠桿的公司，其股權資本成本率隨籌資額的增加而提高。

3.觀點：公司價值不會隨債權資本比率的上升而增加。因為便宜的債務給公司帶來的財務杠桿利益會被股權資本成本率的上升而抵消，最后是有債務公司的綜合資本成本率等于無債務公司的綜合資本成本率。所以公司價值與其資本結構無關，它取決于其實際資產，而不是其各類債權和股權的市場價值（二）修正觀點（有公司稅模型）1.取消無所得稅的假設，考慮公司所得稅的因素2.命題：①有債務公司的價值等于有相同風險但無債務公司的價值加上債務的稅上利益。

結論：公司的資本結構與公司價值有關，并且公司債權比例與公司價值成正相關關系。

②負債企業的