摘要&投資主線：2在整體消費環境漸進式復蘇和結構性復蘇的情況下，食品飲料板塊估值基本筑底，預計后續政策擴內需，消費持續回暖有望帶來新一輪機會。積極關注低估值龍頭公司：白酒目前已經作為順周期代表性板塊，與宏觀經濟恢復預期高度相關，部分公司估值水平已具備相當吸引力，且展望明年業績確定性較高；高端酒【貴州茅臺】【五糧液】【瀘州老窖】；次高端【山西汾酒】【舍得酒業】；強勢區域酒【古井貢酒】【迎駕貢】【洋河】【今世緣】等都具備一定配置價值；大眾品受益于終端需求改善，及成本下降有望業績持續修復：休閑食品【鹽津鋪子】【甘源食品】【勁仔食品】；飲料板塊【香飄飄】【東鵬飲料】；調味品【千禾味業】【海天】；乳制品【新乳業】【天潤乳業】；同時我們認為未來重點關注以下有積極變化的子行業或方向：一、優選順勢而為中的行業明珠和通過供應鏈持續精進的提供高性價比產品的優秀公司：1）白酒中不同香型份額變化或演繹出新機會；未來白酒行業持續分化，香型之間的競爭將不斷演繹，未來預計濃清醬香占比不斷趨近，其中【山西汾酒】作為清香龍頭將受益于大清香品類逐步起勢而帶來的市場份額不斷提升，以及受益于未來醬酒市場穩步擴容下帶來提升空間的【珍酒李渡】；2）通過供應鏈精進持續提供高性價比產品的公司；【鹽津鋪子】【千味央廚】【立高食品】【安井食品】等有望通過自身產品能力以及供應鏈能力不斷提升市場份額二、在宏觀經濟弱復蘇下，我們認為仍有部分行業或者公司仍有提價邏輯：1）白酒中價格帶提升：未來幾年受益于甘肅地域低價格帶提升的【金徽酒】；2）【啤酒板塊】提價邏輯不變，但后續仍需觀測旺季銷售表現。三、仍存在部分公司存在管理或經營改善以及新增業務邏輯：管理或者經營改善：管理明顯改善的【中炬高新】有增量業務邏輯：【歡樂家】主業罐頭及椰汁業務穩健增長，疊加厚椰乳業務在B端未來的增量；【百隆創園】受益于新產能擴張和阿洛酮糖國內市場有望打開；風險提示：宏觀經濟波動風險；原材料價格大幅上漲風險；行業競爭加劇風險。1.1白酒行情回顧與板塊展望：估值水平波動下行，當前雙重底部已過3行情回顧：2023年大致經歷由高到低，再漸進復蘇的過程。一季度基本面、情緒面較為樂觀，疫情放開后的場景回補需求火熱，白酒板塊迎來熱潮，估值水平恢復至37倍左右的相對高點；一季度至全年消費基本呈現K型結構復蘇，高端需求相對穩健，次高端消費場景恢復緩慢，部分需求降級由100-300元大眾價格帶承接，動銷表現更優。二季度宏觀經濟弱復蘇背景下白酒板塊出現批價承壓、庫存消化不及預期等問題，市場情緒轉為悲觀，板塊PE（TTM）殺至28倍左右。進入7月宏觀政策筑底提振信心，

7月24日政治局會議奠定政策底部轉向基調，8月27日印花稅、IPO和再融資節奏、減持、融資融券等多重政策利好組合出臺提振板塊信心，8月30日起陸續多個一線城市落地“認房不認貸”等樓市政策，板塊均在政策利好后4~5個交易日內呈現較高向上彈性；雙節動銷平穩，部分數據略超預期釋放基本面企穩回升信號，三季度后逐步走出政策+基本面雙重底的過程。目前估值修復仍然較緩，資金面情緒仍然不高，板塊PE（TTM）僅為27.64倍，近五年估值分位點9.8，估值水平仍處低位。板塊展望：跟隨宏觀經濟順周期節奏，看好消費復蘇彈性。底部轉向信號明顯，向下探底空間有限。雙節期間市場反饋價盤下探空間已經有限，并未出現此前預期的大幅回落現象，而經過雙節集中發貨，渠道庫存未現明顯增加，頭部品牌主要單品銷售亦較為穩定，旺季后較節前有庫存的小幅消化，此外宴席延續高增略超此前預期，企穩信號釋放明確。節奏轉入正常銷售，產業端對春節信心較強。雙節動銷基本符合預期、部分場景表現亮眼的背景下，行業逐步轉入冬季正常銷售節奏，備戰開門紅及春節旺季。產業端對完成全年業績、開門紅有較強信心。庫存健康持續消化，廠家調整節奏積極控量穩價。三季度去庫存持續進行，在雙節打款發貨后環比節前有小幅消化，預計春節時間段社會面庫存繼續消化，結合廠家層面積極調整發貨節奏的控量穩價措施，明年下半年有望逐步走出去庫存周期。跟隨宏觀順周期節奏，看好消費復蘇彈性。現階段宏觀經濟相對疲軟，市場對經濟恢復速度的預期較低，基本面已走出底部，疊加宏觀政策筑底，雙節以來產業情緒面轉好，消費板塊會持續跟隨宏觀經濟進入順周期恢復節奏。白酒指數近五年PE（TTM）（截止10.17） 白酒指數與滬深300累計漲跌幅3271483228102030

24405060708002018/10/19 2019/10/19 2020/10/19資料來源：Wind，方正證券研究所2021/10/192022/10/19-13.00%-3.00%7.00%17.00%27.00%2022-10-182022-12-232023-03-092023-05-22白酒指數滬深3007.24政治局會議釋放積極信號8.27印花稅等利好組合拳2023-07-31 2023-10-138.30起多個一線城市落地“認房不認貸”1.2

Q3雙節跟蹤邊際變化：動銷平穩，起量增長符合預期，基本面企穩回升信號凸顯4券研究所資料來源：wind、公司公告，方正證1 白酒雙節整體動銷預計個位數增長，其中高端、中低檔表現更佳高端整體高個位數增長，次高端在商務團購場景缺失的背景下恢復仍然較慢同時呈現區域性、價格性分化，300-400價格帶相對較優，600+價格帶壓力偏大；中高端及大眾帶增速更快.次高端中高端及大眾帶整體增速 區域情況高個位數增長 河南、四川等省區同比+10恢復仍然較慢 四川、江蘇、湖南等省區增速預計+10左右，河南同比-10增速相對更快 四川、湖南表現較佳分價

高端格帶整體增速區域情況分宴席回補明顯，延續強勢表現安徽/四川反饋宴席同比+30-40

/+20，多地反饋婚宴表現突出場禮贈整體增速+10-景商務宴請表現較弱，短期難有起色-聚飲等其他場景整體增速+10-宴席場景回補明顯，延續強勢表現，婚宴表現突出；禮贈場景整體增速+10；商務宴請場景表現較弱，短期難有起色；聚飲等場景+10，但存在不同程度消費降級。2 以量換價階段價格波動觸底，節后批價下跌幅度同比改善略超預期當前白酒處于以量換價階段，價盤短期出現波動屬正常現象，實際雙節走量過程中，未發生前期市場普遍擔心的價盤大幅承壓現象，茅臺整箱/散瓶批價站穩3000/2700價位，五糧液普遍920-930波動，汾酒等部分品牌短期還有拉升，略超此前預期。經銷商反饋名品價盤向下探底空間有限，而隨渠道銷售進入冬季模式旺季擠壓式走量收尾，疊加酒廠普遍加大終端投放及渠道控制力度，預期Q4將持續演繹價盤維穩恢復行情。調研反饋渠道去庫存持續進行，環比節前有小幅消化，其中高端庫存約1-1.5個月，茅臺/五糧液/瀘州老窖庫存0.5/0.5-1/1-1.5個月，次高端及區域龍頭出現分化，次高端普遍1.5-2.5個月，其中汾酒庫存較低，區域龍頭庫存2-2.5個月左右。部分渠道反饋雙節前后打款進貨后庫存水平仍能保持合理彈性沒有出現大幅庫存積壓的情況，且四季度至24年1月有充足時間去庫存渠道壓力有所減輕。3 庫存環比節前持續優化，打款進貨后庫存仍處健康水平 4 部分數據略超預期的背景下產業信心企穩，市場擔憂情緒逐步消化預期邊際好轉復盤23年以來產業情緒，大致經歷了從一季度偏向充分樂觀，到02批價承壓、庫存消化不及預期、宏觀經濟弱復蘇下產業&市場雙重信心底，7月起宏觀政策基本面回暖，而經過雙節動銷、價盤的企穩表現逐步走出底部，經銷商普遍反饋較為謹慎，但信心及24年預期有顯著加強，配合廠商明年銷售目標的制定，23全年任務完成度、24春節開門紅信心均有好轉。1.3

投資建議：宏觀經濟弱復蘇下企穩信號已現，關注板塊滲透提升&升級主線5投資建議：宏觀經濟弱復蘇以及消費信心仍然不足的背景下，白酒板塊情緒面階段承壓，但企穩信號已現，重視隨經濟回暖下順周期布局機會。行業呈現擠壓式增長中預計分化將進一步加劇，渠道已平穩過渡雙節旺季對動銷消化的考驗，基本面改善預期增強。我們認為白酒板塊關注幾條主線：配置建議：1)

白酒香型競爭受益賽道快速發展或自身份額提升的優質企業，其中【山西汾酒】作為清香龍頭將受益于大清香品類逐步起勢而帶來的市場份額不斷提升，以及受益于未來醬酒市場穩步擴容下帶來提升空間的【珍酒李渡】精耕區域穩步擴展、伴隨地區消費升級的企業，關注未來幾年受益于甘肅地域低價格帶提升的【金徽酒】高端白酒業績確定性高，在過往白酒修復周期中均率先修復，目前估值具有安全邊際【貴州茅臺】【瀘州老窖】【五糧液】2)

區域龍頭增長積極，隨政商務宴請及積經濟活動恢復，分化加劇中望受益的【古井貢酒】【迎駕貢酒】究所資料來源：wind,公司公告，方正證券研-100102030-202022-10-20 2023-01-20白酒Ⅱ(申萬)2023-04-20 2023-07-20滬深300 食品飲料(申萬)2023-10-20高端白酒1.4高端白酒龍頭地位凸顯，行業趨勢與公司業績雙穩定6資料來源：Wind，方正證券研究所高端白酒（茅五瀘）以商務宴請和禮贈為主，以茅臺為首的高端酒收藏屬性較為突出，而其主要消費人群為中產階級及以上人群，由于高端白酒的特殊屬性使得高端酒行業整體受宏觀經濟波動影響較小。在行業整體低迷的環境中高端酒需求較為堅挺。今年由于經濟持續下行及消費信心恢復不足所致，白酒行業動銷修復不及預期，導致行業整體下跌，而高端白酒受益于其特殊屬性，在行業整體下行期間韌性盡展。在中秋國慶旺季期間，高端白酒需求屬性堅挺，據草根調研反饋，部分地區高端同比增長表現較優。名品庫存健康，價盤亦較為穩定。分品牌來看，茅臺庫存維持良性，節后批價下降系淡季供需關系所致；五糧液旺季期間批價磨底企穩，庫存維持1個月左右；瀘州老窖批價890-900元，庫存2個月左右。2023年高端白酒、白酒行業、食飲板塊及滬深300漲跌幅2023年至今茅五瀘批價走勢24002500260027002800290030003100820840860880900920940960980五糧液國窖1573飛天茅臺（整箱）飛天茅臺（散瓶）1.4.1貴州茅臺：品牌驅動高質增長，行業龍頭行穩致遠7券研究所資料來源：Wind，今日酒價，方正證三季報符合預期，雙節表現良好，系列酒引領高增勢頭經營數據持續向好，2023年前三季度共營業總收入/營業收入/歸母凈利潤分別為1053.16/1032.68/528.76億元，同比+17.30

/+18.48/+19.09

，在宏觀經濟不及預期的情況下，仍然維持穩健增長。分產品看，酒類產品收入為1028.64億元，同比+18.32

，茅臺酒/系列酒分別實現營業收入872.70/155.94

億元，同比+17.30

/24.35

；i茅臺實現收入55.33億元，同比增長36.77

，已成為茅臺數字營銷的典范和主陣地。茅臺酒增長穩健，100ml小茅臺、生肖酒及茅臺精品投放量加大疊加24節氣等新品陸續上線。系列酒收入持續增長，全年200億收入目標有望達成。渠道反饋雙節茅臺動銷良好，庫存低于半月。預計H2飛天維持穩定，系列酒勢能釋放持續提供增量，全年增速確定性強。盈利預測：H1任務圓滿完成，Q3雙節表現良好。行業困難時期已過，雙節景氣度回升，全年15目標確定性強且有望再超預期。我們預計23-25年公司歸母凈利潤為723.61/844.48/976.92億元，對應PE

29/24/21X。2018-2023H1貴州茅臺營收、利潤及增速 2023年整箱/散裝飛天批價走勢（元）736.4854.3949.21061.91241.0695.8352.0412.1467.0524.6627.2359.80%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,200 30%1,400 35%202020212018 2019營收（億元）營收yoy（右軸）2022 2023H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy（右軸）2985273030503000295029002850280027502700265026002550原箱價散瓶價1.4.2瀘州老窖：高速前進，全品類勢能充足8市，方正證券研究所資料來源：Wind，今日酒價，江西酒控貨提價不減品牌勢能，雙品牌發力全年勢能不減。23H1控貨挺價疊加行業需求承壓仍不減增速勢能充足，其中高端產品國窖1573表現亮眼，下半年由于整體宏觀經濟偏弱，公司將發力老窖系列，增速可期。春雷行動收效顯著，回款明顯加快帶動營收增長。下半年秋收行動初有成效，有望完美收官。國窖1573穩中有增，特曲窖齡筑牢腰部力量，國窖+老窖系列雙輪驅動，全價格一齊發力，劍指百億目標。公司始終堅持聚焦“雙品牌、三品系、大單品”，多產品齊頭并進，各價格帶均維持良好增長形勢。雙節渠道反饋回款85

+，庫存2個月，價盤企穩后續預計繼續控貨挺價。公司將渠道費用轉移至終端，幫助經銷商動銷，預計Q4持續消化庫存，24年開門紅可期。盈利預測：23H1表現良好，雙節反饋勢能充足。我們預計23-25年公司歸母凈利潤為131.59/162.95/198.42億元，對應PE22/18/15X。23H1高端酒營收/利潤增速23H1國窖1573

52度批價走勢（元）25.11%10.39%28.17%20.76%

20.76%12.83%0%5%10%15%20%25%30%瀘州老窖五糧液貴州茅臺營收增速 利潤增速控貨2月17日起實行瀘州老窖1952配額制，23H1各經銷商配額投放限定為簽訂配額總量的50

以內，52度500ml計劃外配額提升40元/瓶。6月16日起國窖1573停貨提價2月8日起老窖特曲老字號計劃外配額52度出廠價上調30元、38度出廠價上調20元執行。3月20日起，52度500ml瀘州老窖1952計劃內配額出廠價上調20元/瓶。3月31日起，38度國窖1573出廠價結算價上調30元/瓶。8月14日起52度國窖1573出廠價提升20元至980元/瓶23年瀘州老窖控貨/提價措施260235880250245240260255265910905900895890885880875870865國窖1573

52%vol

500ml特曲

52%vol

500ml（右軸）1.4.3五糧液：蓄力主動調整，實際動銷領先9券研究所資料來源：Wind，今日酒價，方正證淡季蓄力主動調整，結構提升趨勢不改，實際動銷情況良好23H1公司實現營收/歸母凈利潤455.06/170.07億元，同增10.39/12.83

。單Q2看營收/利潤增速僅為5.1

，系白酒淡季需求減弱所致。公司堅持以高質量營銷為核心，穩步推進重點工作，主動調整產品投放節奏。五糧液/其他酒分別實現營業收入351.79/67.13億元，同增10.03

/2.65

，主品牌仍保持較強韌性，第八代普五穩定千元站位，1618、39度動銷增長明顯，經典五糧液市場認可度加強，產品結構亦有改善。渠道調研反饋，五糧液批價雖有下滑然動銷仍然良好，回款接近90

，全年任務完成無憂。庫存1月左右，并未出現過度壓貨現象。公司持續升級渠道建設；加快推進“三店一家”布局；延續開瓶掃碼活動以提升1618、低度動銷，穩步提升渠道信心。盈利預測：Q3以來渠道逐漸修復，隨著經濟復蘇及消費信心的恢復，有望完成全年雙位數高質量增長。我們預計23-25年公司歸母凈利潤為309.40/356.93/408.98億元，對應PE

18/16/14X，目前估值處于底部位置，安全邊際高。23年茅五瀘及白酒行業估值對比 23年第八代五糧液52度批價走勢（元）資料來源：今日酒價，方正證券研究所960966964962960958956954952950普五（八代）

52

vol

500ml20152530354045五糧液貴州茅臺瀘州老窖 白酒Ⅲ(申萬)1.5

次高端及強勢區域酒：宴席高增回補受益，分化加劇待商務需求回暖10資料來源：Wind，百度，方正證券研究所春節清明端午升學/謝師中秋國慶-40%-30%-20%-10%0%10%20%次高端整體承壓，股價業績分化加劇，基本面優者韌性十足恢復更快。區域酒表現良好。次高端Q1承接疫情放開紅利有所復蘇，Q2進入淡季疊加動銷同減不及預期，庫存價盤亦有所承壓，商務需求的弱復蘇導致板塊階段性下滑。渠道調研反饋雙節宴席回補帶動次高端動銷好轉，庫存有所去化。然商務及團購表現較弱拖累次高端整體增速，整體壓力有所減輕但整體弱勢,靜待商務及宏觀經濟需求回暖。區域龍頭整體韌性較強，江蘇、安徽整體經濟恢復良好，基地市場持續保持景氣，整體股價跑贏滬深300。渠道調研反饋雙節期間宴席市場回補明顯（安徽/江蘇同增30

/20），帶動300-500價格帶雙位數以上增長，受益于宴席回補區域酒有所加速。分公司來看，次高端內部分化加劇，品牌、渠道力強的酒企表現更佳，龍頭如汾酒、舍得優勢更明顯。行業存量背景下競爭加劇，份額更向龍頭集中。區域酒整體增長良好，宴席場景占比更高的酒企增速更快。23Q1-Q3高端、次高端、區域白酒及滬深300漲跌幅 23H1次高端及區域酒營收增速

雙節期間宴席關注度高于全年其他主要宴席場景30%高端 次高端 區域酒滬深30024.0%16.6%-26.4%-39.2%28.5%25.6%26.8%-50%-30%-10%10%30%山西汾酒舍得酒業水井坊酒鬼酒今世緣口子窖古井貢酒洋河股份 15.7%迎駕貢酒

24.2%次高端區域酒1.5.1山西汾酒：高品牌勢能，乘大清香風來11資料來源：尼爾森數據，方正證券研究所清香型龍頭企業，受益于大清香品類逐步起勢，市場份額不斷提升。產品端：23年公司將重點進行青30（復興版）的市場培育；巴拿馬、老白汾等腰部產品受益于品牌知名度提升，同時有助于擴大清香型消費市場；在低端價格帶，玻汾持續控量，23H1青花系列產品收入占比達45渠道端：公司優化市場布局，精耕大基地，省內市場占比有所提升。在市場渠道拓展上，公司深耕終端、實現終端動銷可視化溯源管理，山西省內基本盤穩固，長江以南市場穩步突破，全國化進程的穩步推進將持續拓寬業績增長空間，“十四五”目標可期。年初至今批價逐步企穩向上，進一步釋放品牌勢能，節后調研反饋青20批價370元，庫存1.5個月維持良性。盈利預測：我們預計23-25年公司歸母凈利潤為103.68/130.77/162.25億元，對應PE26/21/17X，業績穩定向上疊加估值處于底部位置，維持強烈推薦。2020-2023年清香型白酒市場份額逐步提升 2023年至今青花30/20批價走勢（元）資料來源：今日酒價，方正證券研究所7.70%8.50%10.20%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2020202120229008007006005004003002001000青30（復興版）青20告，方正證券研究所資料來源：酒業實戰局，wind，公司公2019-23H1古井貢酒營業收入與歸母凈利潤2019-23H1銷售與管理費用率2019-23H1年份原漿系列營收（億元）及占白酒營收比重1.5.2古井貢酒：徽酒龍頭受益宴席回補，年份原漿引領結構升級劍指雙百億1230.5730.3230.2027.9326.956.587.797.706.985.163025201510503520192020202120222023H1銷售費用率（

）管理費用率（

）76.775.568.363.477.18075706560555020192020202120222023H1104.2102.9132.7167.1113.121.018.523.031.427.840200-20601501005002002019202223H12020 2021營業收入（億元）營收yoy（

）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy（

）徽酒龍頭營收延續高增長，盈利能力持續改善。古井貢酒在省內市占率約30，省內龍頭地位穩定，2022年公司營業收入/歸母凈利潤為167.13/31.43億元（+26/+37），23年H1銷售費用率/管理費用率為26.95

/5.16，2020年以來銷售與管理費用率持續改善，釋放利潤空間。當前看點：宴席回補推進放量，年份原漿高增引領升級。23年安徽市場宴席市場回暖利好次高端地產酒增長，公司年份原漿系列貢獻核心增量表現亮眼，23H1占白酒營收比重提升至79.8，古20堅定推進“全國化＋次高端”戰略，有望成長為百億超級單品，古5/8卡位主流價位帶底盤周轉優秀，以結婚喜宴為代表的消費場景逐步由古8向古16切換，承接徽酒消費升級紅利；省外古8以上產品重點發力，在河南、山東、江蘇等重點市場有望逐步放量。公司實現23年營收雙百億目標具備高確定性，我們預計23-25年公司歸母凈利潤為44.38/55.95/70.31億元，對應PE30/24/19X。2019-23H1公司毛利率變化73.5478.3493.08121.0787.6172.477.872.974.979.86570758085050100150201920222023H12020 2021年份原漿收入（億元）占白酒營收比重1.5.3

迎駕貢酒：洞藏發力引領中高端增長，承接內消費升級紅利持續擴容22年重回“徽酒第二”，受益省內宴席場景回補。公司23H1營收31.43億元（同比+24.23），歸母凈利潤10.68億元（同比+36.40），延續22年高速增長；

在產品方面，洞藏系列價格帶橫跨200-800元，據酒業家，目前安徽宴席用酒70-80處于200元價位帶，安徽合肥市場宴席端多為200-500元價位，迎駕貢酒充分受益宴席紅利；在渠道方面，精細化運作+銷售組織優化助力產品放量，渠道利潤豐厚；在營銷方面，營銷模式高舉高打，23年“文化迎駕”助力品牌建設，持續拉高品牌價值；在市場方面，省內突圍+省外拓展策略并駕齊驅，對比省內徽酒，迎駕貢酒期間費用管控良好，凈利率持續提升；省外江蘇、河南、山東等市場拓展空間大。當前看點：中高檔白酒高質量增長，產品結構持續優化升級。22年洞藏系列收入23.91億元（+39.08)，占白酒營收46.01。洞6貢獻營收基本盤，在當地市場已經成熟，而洞9有所放量，洞9預計將伴隨省內價格帶進一步升級（120元向200元提升），逐步開展培育，量價齊升。洞16及以上布局高端價格帶，拉升品牌形象的同時有效帶動系列產品銷售。我們預計23-25年歸母凈利潤分別為22.15/27.06/33.06

億元，對應PE25/20/16X。業家，華夏酒報，方正證券研究所資料來源：WIND，證券市場周刊，酒132019-23H1營收與凈利2019-23H1中高檔白酒營收占比45.7755.0531.439.309.5313.8217.0510.688.3%-8.6%32.6%-42.9%19.5%37.7734.522.5%45.0%23.4%20.3%-37.4%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506020192020營業收入（億元）2021凈利潤（億元）2022營收yoy2023H1凈利潤yoy65.92%65.76%71.52%75.58%79.46%24.09%30.05%39.94%46.01%20.54%0%30%20%10%40%50%80%70%60%90%100%20192020202223H1中高檔白酒2021普通白酒1.6

金徽酒：隴南名酒延續升級勢能，省內換擋提速迎契機，全國化布局堅定推進隴南名酒二次創業顯成效，省內外齊發力雙輪驅動。2019年公司二次創業以來堅定貫徹“布局全國、深耕西北、重點突破”核心戰略，甘肅省內全價位全渠道布局，重點推出年份系列金徽28/18等高端酒樹立省內品牌標桿，柔和、星級站穩中高端與大眾市場；環甘肅西北市場以能量金徽系列為基礎，形成一定規模后逐步導入金徽年份和金獎金徽系列；華東市場主推金徽老窖系列，定位次高端及以上，乘勢切入華東市場的快速擴容期。2023Q3，公司實現營收4.96億元，同比+47.8；實現歸母凈利潤0.18

億元，同比+884.8

，營收增速亮眼，收入超預期。中高檔加速增長引領高端化，省內主流價位升級迎契機。公司聚焦中高端，持續優化升級產品結構，2019-2022年高檔酒營收由6.72億元增長至12.67億元，CAGR達23.5，23Q3高/中/低檔酒分別實現營業收入3.82/1.00/0.01億元，同比+38.2

/+107.7/-70.9，其中高檔酒占白酒營收由2019年41.5

增至23Q3的79.0，高端化效果顯著。目前甘肅省內正值主流價位由100元以下向150-200元的升級機遇，主占100+/200+元價格帶的柔和H3/H6布局驅動卡位升級價格帶，柔和、年份系列銷售有望帶動百元以上產品結構性提升。151617182.63.22.712%3%12%29%5%2.722%6%3.3-2%2-.184%28%-30%-10%10%30%20151050201820192020202120222023Q3營業收入歸母凈利潤收入yoy歸母yoy

2018-23Q3金徽酒營收與歸母凈利潤（億元）

金徽酒百元以上產品矩陣

金徽老窖180 52/455001258/1188（800元以上）金徽老窖120 52/42500893/858金徽十八年 46500600金徽老窖9052/42500538/501次高端（300-800元）柔和H950500501正能量1號52500498世紀金徽紅五星50500318產品檔次 產品 度數 容量 售價（元/瓶） 產品示意圖高端金徽二十八年 50 500 1439 中端柔和H6 46 500 290 正能量2號 48 500 288 世紀金徽五星 52/42 500 247/235 （100-300元）

正能量3號 45 500 198 柔和H3 45 500 174 世紀金徽四星 52/42 500 148/13541.5%50.9%62.1%63.9%79.0%55.9%47.4%37.0%34.4%20.8%0.9%1.7%0.2%0%50%2019-23Q3各檔次產品營收占比100% 2.6% 1.7%2019202223Q32020 2021高檔酒 中檔酒 低檔酒證券研究所，食品評論日刊，金徽老窖家園，京東，方正資料來源：WIND，公司公告，長江酒道深耕西北省內突破，省外拓展穩步推進。1）省內：龍頭地位強化，市占率30

+持續滲透，隴東南核心市場具備扎實的體系化運營與渠道梳理，中西部與蘭州周邊等非強勢市場加速突破，隴西圍繞河西精耕提升實戰，23Q2-Q3均延續50+增速，隴中控量穩價市場調整較好。23Q3隴東南/蘭州及周邊/隴中/隴西分別實現營收1.31/1.30/0.53/0.45億元，同比+25.3

/+85.5

/+297.0

/+70.3

。2）環甘肅市場：持續打造樣板市場，借助省內資源向省周邊輻射，陜西市場100-300元價格帶逐步起勢，能量金徽在陜西、寧夏、青海、新疆市場銷售額穩步提升。3）華東與北方市場：借助復星系地域與產業等優勢，省外重點開拓華東及北方新市場，通過品牌引領、差異化產品體驗、消費者圈層培育、團購模式開拓新市場，實現重點突破，華東市場對高端產品宣發力度空前，主推的金徽老窖系列已成為高質量發展新的增長極。公司穩扎穩打逐步拓展，西北+華東+北方”核心發展布局日益清晰，中高檔產品高增帶動盈利結構性改善，品牌打造和廣宣費用預計隨市場拓展投放力度仍將持續。我們預計公司

23-25

年實現歸母凈利潤3.96/5.33/6.82億元，對應PE分別為32/24/19X。資料來源：WIND，公司公告，長江酒道，食品評論日刊，金徽老窖家園，方正證券研究所14.114.213.715.22.93.91.26%2.11%-3%11%

3.667%63%38%36%4.168%9%-20%0%20%40%60%80%04812162019202020212022 2023Q3省內營收省外營收省內yoy省外yoy金徽酒華東市場大規模宣發1.6

金徽酒：隴南名酒延續升級勢能，省內換擋提速迎契機，全國化布局堅定推進2019-23Q3省內外營收（億元） 2019-23Q3省內外營收占比2019-23Q3毛利率與費用率87.1%83.1%77.8%76.6%75.0%12.9%16.9%22.2%23.4%25.0%201920202021202223Q3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%省外 省內60.7%62.5%63.7%62.8%62.6%12.8%15.0% 15.5%20.9%27.3%

9.0% 9.5% 10.1% 10.8%14.9%80%60%40%20%0%201923Q32020毛利率2021銷售費用率2022管理費用率1.7

醬酒：轉醬趨勢延續，分化加速龍頭優勢明顯，關注突圍潛力企業16資料來源：各公司公告、各公司招股說明書、各公司官網、前瞻產業研究院、權圖醬酒工作室、弗若斯特沙利文，方正證券研究所轉醬正在進行時，高利潤高景氣賽道，龍頭持續高增醬香行業規模持續高增，22年規模2100億元，5年CAGR高達20

遠超行業3。且具有高價高盈利優勢，22年醬酒企業僅憑10的產能貢獻了白酒行業32.7的銷售收入和40的利潤。行業整體銷量下滑，去產能背景下醬酒逆勢擴產，2022年醬酒產能達到70萬千升，5年CAGR高達13.6

，高于白酒行業整體的-10.9。充足基酒儲備為未來放量打下堅實基礎。需求端看消費基礎良好，商務禮贈場景醬酒認可度高。醬酒內部分化明顯，份額逐漸向龍頭集中。習酒、郎酒近兩年加速發展，珍酒向上突圍勢能漸起，國臺、金沙熱潮退去有所下滑，我們認為熱潮褪去后迎來的是加速的集中聚合，兼具品牌品質、渠道運營、產能儲備、組織架構的優質企業有望突圍。醬酒規模及占比 茅臺及非茅醬酒產能及增速 非茅醬酒市占率30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%01020304050茅臺產能非茅產能茅臺yoy（右軸）非茅yoy（右軸）6.6%6.8%9.5%5.3%4.2%5.4%5.1%5.9%4.9%4.8%7.6%3%2.6%2.4%2%1.4%1%0%5.3%3.3%7%6%5%4%8%9%35%

10%2017202020222018習酒珍酒2019郎酒釣魚臺2021國臺金沙酒業155019002100-20%-10%0%10%20%30%40%

6005001000150020002500

50%

70醬酒yoy占比17“多品牌+結構延伸”構筑抗風險力，23Q3高質增長印證強實力。公司三重引擎齊發力，K型復蘇下珍酒主品牌向上推出真實年份、向下推出映山紅增厚業績安全墊。23Q3營收同增約25，經調凈利增速高于收入增速（約25-30），延續上半年高質增長態勢，其中次高端及以上產品結構性提升，拉動毛利率較23H1提升低個位數，主引擎珍酒強勢增長有望超越集團整體增速，在結構升級+費率優化下利潤空間預計持續釋放。當前看點一：主引擎珍酒增長較優，轉醬趨勢延續市場開拓可觀。珍酒第一增長引擎勢能正盛，高端與次高端核心單品珍30/15營收占比20

/50，雙節期間均有放量，構筑珍酒高質量發展的中流砥柱，23H1投放的珍30·大金獎及高端光瓶真實年份酒2012等產品表現良好形成有效動能補充，拉動珍酒整體增速提升。在轉醬趨勢下，公司主力市場仍有空白空間有待挖掘開拓，“6+8+N”全國化市場戰略推進，實現醬酒市場高地滲透，重點突破。資料來源：公司招股說明書，公司公告，酒業家，云酒頭條，方正證券研究所1.7.1

珍酒李渡：多品牌+結構延伸筑牢雙重抗風險，Q3提質提速增長印證強勁實力13.4634.8838.2323.063.596.508.874.896.067.134.4213..97522.573.392.2102040602020202120222023H1珍酒（億元） 李渡（億元）2020-23H1公司經調歸母凈利潤湘窖（億元）開口笑（億元）珍30珍15珍5/8真實年份定位千元高端價位，營收占比約20定位500+元次高端大單品，營收占比約50定位100-300元中端價位，形成珍酒品牌的中檔酒延伸補充，今年受K型復蘇大眾消費強勢影響表現較好定位超高端光瓶醬酒，2022年推出2012真實年份酒，塑造稀缺性高端品牌形象定位中檔醬酒主力品牌，2022年推出，加速搶占大眾消費群，K型消費復蘇下貢獻更多動能映山紅結構延伸多品牌+結構延伸

2020-23H1珍酒李渡各品牌營收“6+8+N”全國化市場戰略①6個核心省份：貴州、河南、山東、湖南、廣東、江蘇，未來目標規模15-30億；②8大重點市場：北京、河北、上海、福建、浙江、江西、廣西、山西，未來目標規模5-10億③N個培育市場：其他升級培育市場，目標1億+④“3150”戰略：3年150個戰區過億⑤渠道：場景以商務宴請為主，渠道逐漸由團購轉向流通5.2010.7111.978.03105.911.822.0-4010601101601412108642020202021202223H1經調歸母凈利潤（億元）經調歸母凈利yoy（

）18當前看點二：渠道精細化運作，強賦能經銷商培育。劃分珍酒、高檔酒、黑金三大事業部分線聚焦精細化運營，小商制下擁有4000+人具有強執行力的銷售團隊做經銷商工作，有助于珍酒深耕渠道提升品牌滲透率，強大銷售團隊持續賦能終端，Q1

后逐步幫助挖掘種子合伙人，渠道戰略效用預計1—2個季度后釋放。當前看點三：次高端結構升級+產能優勢+費率優化共同促進利潤釋放。23Q3以來次高端價格帶的庫存積壓與動銷出現邊際改善，從上半年被動調整中壓力逐步緩解，未來隨著次高端板塊壓力修復及珍酒優質產能優勢進一步釋放，珍

15/30有望引領新增長，產品結構升級延續毛利空間增勢，疊加費用率存在進一步優化空間，利潤釋放增速預計快于營收。受益醬酒格局集中化與次高端擴容升級紅利，我們預計公司23-25年歸母凈利潤為15.88/20.09/25.73億元，對應PE

24/19/15X。告，酒業家，云酒頭條，方正證券研究所資料來源：公司招股說明書，公司公2020-2022珍酒李渡合作伙伴數目（家）增加珍酒分事業部1.7.1

珍酒李渡：多品牌+結構延伸筑牢雙重抗風險，Q3提質提速增長印證強勁實力68.0%68.9%70.9% 74.3%52.2%53.5%55.3% 57.9%202020212022 23H1100%80%60%40%20%0%毛利率經調整毛利率2020-23H1高端占比提升

2020-23H1毛利率優化154623882678360862107417071575286640003000200010000202020212022經銷合作伙伴合作門店生產設施 基酒設計產能計劃擴張預期竣工時預計24年（噸/年）產能間產能珍酒 15,000（十字鋪)--15,000珍酒（趙家溝） 19,000600023Q3-24Q325,000珍酒（茅臺鎮雙龍） 10001060023Q3-24Q311,600珍酒合計 35,00016,600-51,600零售商珍酒產能建設2020-23H1期間費用率15.8%17.8%24.6%26.3%36.0%37.9%40.8%36.0%48.3%44.3%34.7%37.7%100%80%60%40%20%0%202023H12021 2022高端 次高端 中端及以下19.9%22.8%22.7%16.6%6.5%5.7%6.5%1.6%0.7%0.5%6.6%0.1%20%10%0%30%202120222023H12020銷售費用率管理費用率財務費用率2.1大眾品回顧:

經營環比改善，旺季催化下韌性顯現19資料來源：Wind，方正證券研究所-89% 收入端受到高基數+消費疲軟的/扣除 影響，收入增速放緩，分B、C端雖然成本端有所回落，但競爭壓力加劇疊加結構性變化影響盈利能力重點關注具備管理改善邏輯的中炬高新，下游優質餐飲大客戶復蘇趨調味品-0.1%-4%-43%中炬高新影響，看，餐飲增長加速推動B端弱復 若剔除中炬高新負債計提影響， 勢較強的寶立食品，建議關注低估蘇，C端整體疲軟，但零添加表 Q2歸母同比-10% 值龍頭海天味業以及零添加龍頭千-10% 現亮眼 禾味業速凍食品+16.9%+17%+25.1%伴隨社零餐飲持續修復，分B、C 原材料端整體保持相對穩定，費用+7% 端看，B端受益于：連鎖餐飲企 管控+效率提升，行業凈利率同比 重點關注千味央廚、立高食品、安業增長亮眼，仍保持穩健增長， 提升 井食品C端表現略低于預期乳制品+3.8%+1.3%+11.2%+21.0% 受到消費疲軟影響，乳企收入增 行業競爭加劇，促銷+費投加大； 建議關注伊利股份、蒙牛乳業、新速較Q1回落 但成本紅利+結構升級，毛利率回 乳業、天潤乳業升作用更大，整體用力能力提升軟飲料+14.2%+38.1%+16.3%+32.9% 復蘇態勢較好，動銷加速 白砂糖價格高位，包材價格下降， 建議關注東鵬飲料、歡樂家大眾品板塊業績分化明顯，B端復蘇表現優于C端。啤酒、乳制品Q2營收增速環比Q1有所回落；調味品受到高基數+消費疲軟營銷，收入端短期承壓；休閑食品、速凍食品、軟飲料二季度景氣度相對較高。利潤端，除調味品板塊外，其他板塊盈利能力同比提升，具體來看：子行業收入端H1 Q2歸母凈利潤端H1 Q2收入端表現利潤端表現個股啤酒+10.6%+8.5%+21.7%+17.2%高端化戰略進一步加速，上半年行業量價齊升高端化+成本壓力緩和，毛利率提升，費控較好，利潤增速高于收入建議關注華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒休閑食品-6.5%+6.4%+24.9%+19.2%零食量販行業繼續快速開店，帶動生產型企業業績高增；行業凈利率整體呈上漲態勢建議關注鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品費投精細化，盈利能力普遍提升2.2

大眾品展望：看好價格提升和份額提升兩條主邏輯，重點關注啤酒&餐飲供應鏈板塊20資料來源：方正證券研究所子行業 展望啤酒

高端化方面：長期看好高端化趨勢持續，高勢能現飲渠道恢復將助推高端化進程；成本端：“雙反”

取消紅利有望于24年兌現，貢獻利潤彈性餐飲供應鏈

關注餐飲連鎖化率提升下餐飲供應鏈企業份額提升軟飲料軟飲料呈現健康化的發展趨勢，椰系飲品、能量飲料等細分賽道處于發展上行期乳制品需求端復蘇有望逐步回暖，低溫奶增長突出:

成本端原奶、大包粉或企穩回升休閑零食量販零食賽道憑借極致性價比快速擴張，積極擁抱的上游企業市場份額有望提升保健品和食品添加劑保健品行業下游短期競爭激烈，中游穩定增長:食品添加劑品類眾多，部分品種競爭格局優2018-2022年餐飲連鎖化率提升看好價格提升+份額提升兩條主邏輯。我們仍長期堅定看好啤酒板塊的高端化趨勢；同時關注餐飲連鎖化率提升下餐飲供應鏈企業份額提

升。近5年來，我國餐飲連鎖化率逐年上漲，相較2022年，23年餐飲品牌規模化程度日益提升。紅餐大數據顯示，2023年門店數在100家以上的各個區間的品牌數占比均有所增長。大眾品子版塊展望觀點-20%0%20%40%60%飲料類 糧油、食品類2023-02 2023-03 2023-04 2023-05餐飲收入 社會消費品零售總額2023-06 2023-07 2023-08 2023-0922/23年餐飲品牌門店區間分布情況2023年1-9月社零及分項同比增速（

）525328289371415403370293-10%-20%-30%10%0%20%02004006004月5月6月7月8月9月產量yoy去年-yoy3.1

啤酒：短期銷量波動影響股價表現21我們梳理了23年啤酒行業股價演繹的情況，23年2月開始，夜場+餐飲渠道恢復帶動啤酒消費回補。3-4月行業進入低基數，23年3/4月啤酒產量分別同增15.0

/11.6

,整體3-4月表現跑贏行業；5月開始進入旺季高基數，疊加天氣較差、消費疲軟等因素影響，跑輸行業。進入三季度以來，“極端天氣+高庫存+高基數”導致啤酒銷量承壓（7/8/9月產量分別同比變動-5.2

/0.5/-5.8），拖累啤酒股價表現。1-2月 3月資料來源：WIND，方正證券研究所；啤酒&食品飲料指數累計收益率情況（

）2023年啤酒產量及同比情況（萬千升，

）15%10%5%0%-250%22/12/28-10%-15%-20%-25%-30%2023/1/282023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/302023/7/312023/8/312023/9/30啤酒食品飲料3.2

啤酒：長期看好高端化趨勢持續，高勢能現飲渠道恢復將助推高端化進程22資料來源：Wind，方正證券研究所啤酒行業高端化趨勢具備確定性。當前，主要啤酒公司噸酒價和盈利能力持續提升。1990-2010年，我國啤酒行業產量持續增長，2013年之后，人口結構的變化，導致啤酒主力消費人群占比下行，行業銷量見頂。基于存量競爭的背景與較高的市場集中度，龍頭公司轉變經營策略，從跑馬圈地搶份額階段，轉變為高質量經營階段，2017-2019年間主要啤酒公司噸酒價陸續開始呈現提升態勢。2020年-2022年主要啤酒公司的高端化表現出一定韌性，盡管經營節奏受到一定影響，但噸酒價提升的勢頭依然強勁。2023年上半年，啤酒行業噸營收持續提升，高端化持續演繹近年來啤酒行業呈現出盈利能力提升的趨勢（凈利率指標）近年來啤酒公司噸酒價明顯提升（指標為噸酒價增速）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%青島啤酒珠江啤酒重慶啤酒燕京啤酒華潤啤酒-5%0%5%10%15%20%2017201820192020202120222023H1珠江啤酒華潤啤酒燕京啤酒重慶啤酒青島啤酒3.2

啤酒：長期看好高端化趨勢持續，高勢能現飲渠道恢復將助推高端化進程23供需兩端未來將持續推動中國啤酒行業高端化升級。供給端，當前主要啤酒企業紛紛持續推進高端化，調整產品結構，龍頭酒企產品已搭建完成高端化產品矩陣；需求端，未來隨著居民收入提升及對啤酒品質口感提出更高的要求，我國啤酒噸價、產品結構均有較大提升空間。23年啤酒高端化趨勢持續。23H1，主要啤酒企業產品結構持續升級：青島啤酒中高端及以上產品實現銷量197.5萬千升（+19）；華潤啤酒次高檔及以上實現銷量144.4萬千升（+26

）；燕京啤酒中高檔產品實現收入45.8億元（+13）；珠江啤酒高檔產品實現收入17.41億元（+22

）。高端大單品23H1增長表現優異，如：喜力品牌系列23H1增長近60

；U8高雙位數以上增長。資料來源：京東商城，方正證券研究所；注：各家財報披露口徑存在差異，其中：青島啤酒為中高端及以上銷量占比；重慶啤酒為高檔銷售額占比；華潤啤酒為次高檔及以上銷售額占比；燕京啤酒為中高檔及以上銷售額占比；珠江啤酒為高檔及以上銷售額占比35.2%37.1%%18.161.8%39.3%35.2%22.0%62.9%64.8%65.5%青島啤酒重慶啤酒華潤啤酒燕京啤酒珠江啤酒2022H1 2023H1主要公司分價格帶產品矩陣對比 啤酒主要公司高檔/中高檔產品占比變動3.2

啤酒：長期看好高端化趨勢持續，高勢能現飲渠道恢復將助推高端化進程24預計隨著餐飲、娛樂渠道的恢復性增長，啤酒高端化節奏有望加速。從整體數據來看，23年餐飲大盤整體復蘇情況較好，23年M1-9全國餐飲收入取得了5年以來的最好成績。但呈現出：人均金額微弱下滑；大量企業被市場淘汰；消費信心總體仍處于低位等特征。整體消費力表現仍較疲軟。根據我們秋糖會的調研，當前夜場渠道恢復情況不佳，未來仍有較大恢復空間；餐飲渠道恢復情況各地之間仍存在差異，廣東已恢復至疫情前水平，但湖南、湖北，餐飲渠道仍受到消費疲軟影響，恢復情況不佳。考慮到高端餐飲&娛樂渠道在高端啤酒消費中的重要地位，我們預計24年伴隨，餐飲、娛樂渠道的恢復性增長，啤酒高端化節奏有望加速。資料來源：百威亞太招股說明書，WIND，紅餐網，方正證券研究所；10,0008,0006,0004,0002,00001-2月3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月202220232019-2023年全國1-9月餐飲收入2019 2020 20213.

消費者信心仍處低位1.

人均消費金額微弱下滑（元）2.大量企業被市場淘汰3.3啤酒：“雙反”取消紅利有望于24年兌現，貢獻利潤彈性25資料來源：Wind，方正證券研究所“雙反”取消，原材料成本下降紅利有望傳導至2024年。商務部宣布，自2023年8月5日起，終止對原產于澳大利亞的進口大麥征收反傾銷稅和反補貼稅。澳大利亞是我國重要的大麥進口國（雙反前，占比60-70），進口大麥是啤酒的主要釀造原料（燕啤大麥在成本中占比16），澳麥進口恢復正常有望降低我國大麥進口均價，降低啤酒2024年公司成本，釋放利潤彈性當前，大麥價格已經進入下行通道。最新（2023年9月）進口大麥價格為300.48美元/噸，同比下降20.6

，較2022年最高點下降26.8包材方面，低價包材逐步投入使用。Q2已在報表段有所體現，隨著低價包材逐步投入使用，有望釋放成本紅利。50040030020010002020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/0902,0004,0006,00020/01/0221/01/0222/01/0223/01/02瓦楞紙出廠平均價（元/噸）鋁期貨結算價（元/噸）01,0002,0003,0004,00020/01/0221/01/0222/01/0223/01/02010,00020,00030,00020/01/0221/01/0222/01/0223/01/02公司 項目 2023Q1 2023Q2 2023