2023年鋼琴行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、我國鋼琴行業發展態勢：正處于快速發展時期 41、中國是世界最大的生產和消費國 4（1）全球鋼琴產業向我國轉移 4（2）我國是全球最大的鋼琴生產國 5（3）我國還是全球最大的鋼琴消費國 62、行業成長空間依然巨大 7（1）未來行業主要需求來源于國內市場 7（2）我國鋼琴普及率較低 7（3）我國鋼琴普及率有提升空間 8（4）國內鋼琴行業成長性良好 93、至2021年，我國城鎮鋼琴需求年均增速約14% 10（1）國家政策扶持 10（2）城鎮化率提高帶來鋼琴需求 11（3）近幾年是婚育高峰 12（4）居民消費能力提升 13（5）行業增速估算 14二、行業競爭格局與發展趨勢 141、差異化競爭格局，競爭不斷加劇 15（1）差異化競爭格局 15（2）行業競爭加劇 162、行業洗牌繼續進行，強者恒強 183、產業升級，中高檔產品占比提升 204、產業結構多元化 21三、行業標桿分析：珠江鋼琴 221、公司概況 22（1）鋼琴行業第一股 22（2）全球生產規模最大的鋼琴制造商 232、公司行業龍頭地位穩固 24（1）公司主要競爭對手 24（2）公司市場占有率遙遙領先 25（3）公司產品受消費者認可度高 263、公司競爭優勢分析 26（1）公司質地優異，各項指標業內領先 27（2）公司核心優勢之一：品牌優勢突出，國內外市場認可度高 28（3）公司核心優勢之二：生產制造技術方面領先同行 30（4）公司核心優勢之三：布局全球的銷售網絡 33（5）公司核心優勢之四：未雨綢繆，布局產品結構多元化發展 354、公司目前的主要戰略規劃：產品結構持續優化 375、盈利預測 396、風險提示 41一、我國鋼琴行業發展態勢：正處于快速發展時期經過多年發展，我國鋼琴行業取得巨大發展，鋼琴普及率從2000年的1.26架/百戶增長到2020年的2.62架/百戶，但同國外成熟市場鋼琴普及率相比，差距較大，還處于較低水平，隨著居民消費水平提高，行業成長空間巨大，且行業呈現需求加速趨勢。1、中國是世界最大的生產和消費國（1）全球鋼琴產業向我國轉移十八世紀初，世界上第一臺鋼琴誕生于意大利，鋼琴在歐洲興起；19世紀后期，鋼琴產業向美國轉移，在美國真正實現了鋼琴工業產業化；二戰后美國加大對日本經濟扶持，由于低廉的勞動力和自動化生產，日本鋼琴產業在60年后飛速發展，韓國效仿日本模式，依靠更廉價的鋼琴迅速擴大市場份額，日韓成為世界鋼琴制造聚集地；90年代后，由于中國低廉的人工成本和龐大的消費市場，世界鋼琴產業向中國轉移，我國成為全球鋼琴制造中心。（2）我國是全球最大的鋼琴生產國十九世紀末，中國上海出現鋼琴作坊；1950年10月，中國制造了完全由自己生產的第一臺完全自主自主的立式鋼琴，現代鋼琴制造業在我國起步；90年代后隨著世界鋼琴產業轉移，我國成為世界鋼琴制造中心，歷經20年左右穩定發展，目前我國鋼琴年產量30多萬架，遠超世界其他各國產量，多年來我國保持占全球鋼琴總產量的70%以上，是全球最大鋼琴生產國。據中國樂器協會和國家輕工業樂器信息中心統計，2022年，全國鋼琴總產量為379746架，同比增長8.05%。其中立式鋼琴產量363168架，同比增長9.15%；三角鋼琴16578架，同比減少11.61%。（3）我國還是全球最大的鋼琴消費國從全球鋼琴消費市場看，歐美市場是傳統消費市場，消費能力較強，存量高，新增較少，市場逐漸飽和；中國、印度等發展中國家是新興市場，消費能力提升較快，需求潛力巨大。由于歐美市場基本飽和，我國已是全球最大鋼琴消費市場。資料來源：《中國樂器年鑒2019-2020》2、行業成長空間依然巨大（1）未來行業主要需求來源于國內市場我國鋼琴出口量自2015年起不斷下滑，2020年開始我國鋼琴進口量大于出口量，2022年我國出口立式和三角鋼琴共計50193架，同比下降11.57%，進口鋼琴合計106831架，同比增長15.64%。我們認為，經過多年發展，國外成熟市場已經基本飽和，未來我國鋼琴行業主要需求將來源于新興市場，其中目前最主要的消費市場是國內。（2）我國鋼琴普及率較低經過幾十年的發展，雖然我國已成為世界上最大的鋼琴制造國和消費國，城鎮居民家庭平均每百戶鋼琴擁有量也在近十年實現了翻番，但與成熟市場相比，我國鋼琴普及率仍處于低位，2021年我國城鎮居民家庭平均每百戶鋼琴擁有量2.65架，而數年前，日本、美國、歐洲等發達國家的鋼琴普及率就達20-25架/百戶，遠遠超過我國每百戶鋼琴擁有量。（3）我國鋼琴普及率有提升空間對比國內各地區鋼琴普及率，北京、山東、上海、江蘇等東部經濟發達地區城鎮居民家庭平均每百戶鋼琴擁有量在4架以上，遠高于中西部經濟欠發達地區。十八大我國政府提出居民收入倍增計劃，計劃的實施將極大提升我國居民的消費能力。我們認為，隨著國內經濟發展，中西部居民消費水平提高，鋼琴普及率還有提升的空間。（4）國內鋼琴行業成長性良好就全球而言，鋼琴已屬于成熟行業，發達國家的鋼琴市場已經基本飽和，難有增量，而對發展中國家而言，鋼琴還屬于高檔消費品，行業成長空間還很大。在我國，鋼琴正從專業人士消費向大眾消費轉換，行業仍處于一個穩定成長時期。而根據國際經驗，國家人均GDP超過3000美元時，居民衣食住行型消費將升級至精神文化消費。從統計數據看，2018年我國人均GDP超過3000美元，而2022年中國人均GDP達6100美元。我們認為，未來居民消費中文化娛樂支出將成為消費支出中增長較快的項目，鋼琴行業成長空間很大。無獨有偶，日本在六七十年代也啟動過居民收入倍增計劃，而且日本的人均GDP水平也在七十年代初達到3000美元，日本的城鎮居民家庭平均每百戶鋼琴擁有量從六十年代的2架/百戶提高到七十年代的10架/百戶，而后鋼琴普及率更是經歷了長達二十年的快速增長。近十年，我國鋼琴表觀消費量增速明顯提高，也印證了上述觀點。隨著居民消費中文化娛樂支出增快，我國鋼琴表觀消費量增速呈現加速趨勢。2002-2016年我國鋼琴表觀消費量年均增速為4.74%，而2018-2022年我國鋼琴表觀消費量年均增速為11.97%。3、至2021年，我國城鎮鋼琴需求年均增速約14%在國家文化產業政策支持下，受城鎮化進程加快、婚育高峰、居民消費能力提升等多因素推動，預計到2021年，我國城鎮鋼琴總需求量約120萬架，年均增速約14%，鋼琴行業零售規模約213億元，年均增長約17%。（1）國家政策扶持近年來，國家出臺了一系列產業政策支持促進文化產業的發展。文化產業滿足人民群眾多樣化、多層次、多方面精神文化需求，是推動經濟結構調整、轉變經濟發展方式、保持經濟平穩較快發展的重要著力點，是實現經濟、政治、文化、社會全面協調可持續發展的重要內容，是推動中華文化走出去的主導力量。文化部提出“十二五”期間文化產業倍增計劃，到2015年文化產業增加值比2020年至少翻一番，年均增長20%以上。鋼琴作為文化產業重要組成部分，也將受到國家產業政策的保護和大力支持。（2）城鎮化率提高帶來鋼琴需求鋼琴的消費主要集中在城市家庭和機構消費者，而據我國第六次人口普查數據顯示2020年中國居住城鎮的人口接近6.6億人，城鎮化率達到49.68%，1982年以來平均每年城鎮化率提升1.02%。最近幾年城鎮化率同比增速放緩，但是依然保持超過2個百分點。城鎮化程度提升空間大。根據世界銀行統計，世界平均城鎮化率為50.33%，高收入國家城鎮化率為76.96%，我國城鎮化率相當于世界平均水平，但與高收入國家有較大差距，特別是我國城鎮居住人口中還有大量的沒有住房所有權的流動農民工，實際這一差距更大。我們認為，隨著經濟的發展，實際城鎮化率還有非常大的提升空間，而城鎮化率的提升將帶來大量城鎮人口家庭，推動鋼琴消費的需求。（3）近幾年是婚育高峰我國共經歷了三次人口生育高峰，其中80年代第三次人口生育高峰出生的人口，即將進入婚育階段。據民政部消息，2021年全國婚姻登記1302.4萬對，比上年增長4.9%。我國人口出生率有望在2022年開始回升，并于2016年達階段性峰值，迎來第四次“嬰兒潮”，預計未來人口每年增長1600萬-2000萬人。鋼琴是兒童素質教育的一種重要手段。隨著國家及家長對素質教育的重視，素質教育理念的深入人心。加上鋼琴能開發兒童智力，促進兒童大腦發育，現在對兒童教育的各種藝術培訓越來越多，甚至現在學鋼琴已經是幼兒師范專業的必修課。一般小孩開始學習鋼琴的適齡年齡為4-5歲，這將帶來巨量的新增青少年需求團體，極大推動鋼琴消費。（4）居民消費能力提升居民消費能力提高利于鋼琴消費。居民的消費意愿和消費能力與居民可支配收入情況相關，人均可支配收入的提高促使人們追求衣食住行之外精神文化層次的消費。2000-2022年我國城鎮居民人均年可支配收入年均增長12%，城鎮居民鋼琴消費隨教育文化娛樂支出而增加，城鎮居民平均每百戶鋼琴擁有量從2000年的1.26架/百戶增長到2021的2.65架/百戶，年均增加0.13架/百戶。十八大我國政府提出居民收入倍增計劃，計劃的實施將極大提升我國居民的消費能力，對鋼琴消費形成利好。（5）行業增速估算我們測算了至2021年國內鋼琴市場需求增速。主要假定如下：1）根據《國家人口發展“十二五”規劃》和國家人口計生委相關預測對2021年人口增長和城鎮化率做了假設；2）假定2021年城鎮居民平均每百戶鋼琴擁有量4架/百戶，年均增長0.15架/百戶；3）根據歷史提價經驗，假定2023年起鋼琴單價年均增長約3%。通過測算，即使在不考慮存量鋼琴更新因素情況下，保守估計到2021年，我國鋼琴城鎮總需求量約120萬架，年均增速約14%，鋼琴行業零售規模約213億元，年均增長約17%。資料來源：國家人口計生委，國家統計局，中國樂器協會二、行業競爭格局與發展趨勢我國鋼琴行業呈現差異化競爭格局，隨著競爭加劇，行業洗牌不斷推進，行業資源朝競爭優勢明顯的領先企業集中。隨著國內消費者消費水平提升，以及品牌意識加強，行業正經歷著產業結構升級以及從單一鋼琴制造業向復合產業結構的轉變趨勢。1、差異化競爭格局，競爭不斷加劇（1）差異化競爭格局國內是全球最主要消費市場。縱觀全球，鋼琴在歐美、日韓已經很成熟，市場基本飽和，擴容空間不大，呈現壟斷競爭格局，而中國、印度等發展中國家已經成為全球鋼琴行業新一輪發展的新興市場。隨著中國經濟的發展和國民消費能力的提升，我國已經成為鋼琴行業當今世界最大最重要的消費市場，對各個鋼琴企業而言，中國市場成為兵家必爭之地。差異化競爭格局，外資品牌壟斷高端市場。由于客戶群體的消費水平不同，各個鋼琴制造企業技術實力、品牌定位也不同，我國鋼琴行業呈現差異化競爭格局。鋼琴根據品質分為高檔、中檔、普及型三個層次，其中高檔型鋼琴制造商以施坦威（美國）、貝希斯坦（德國）、斯坦格列泊索納（德國）、貝森多夫（奧地利）等歐美鋼琴制造商為代表，其鋼琴價格較高，產量較小；我國的知名自主鋼琴品牌像珠江鋼琴、海倫鋼琴等，以及日韓鋼琴品牌雅馬哈、卡瓦伊、英昌等處于第二個中檔鋼琴為主的層次，其產品性價比較高，市場需求量大；還有眾多以普及型為主的中小鋼琴制造商在低端市場競爭。（2）行業競爭加劇在中國鋼琴行業穩步發展的同時，競爭程度也是不斷升溫，其中有國企、民營、外資之間的競爭，也有成本攀升的壓力，還有進口鋼琴的影響。國企、民營、外資三分天下。由于中國鋼琴消費市場需求空間巨大，吸引了眾多外資企業強勢介入，諸多國外知名鋼琴企業依托其自身強大的技術實力及品牌知名度，紛紛在我國設立生產基地，目前國內鋼琴制造企業國企、民營、外資三分天下。近年來，民營企業市場份額不斷縮小，而外資和國企地盤不斷擴大。我們認為，這是由于隨著競爭加劇，民營企業在技術、資金、品牌方面相對欠缺，不少鋼琴自主品牌被淘汰或被外資品牌并購重組。而國企在小型企業不斷被并購的背景下雖然目前數量上僅剩下為數不多幾家，但是由于存活下來的都是資金雄厚、技術領先的大型國企，加上政府資源向其傾斜，其整個市場份額反而不斷擴大。成本上升加劇行業競爭。從珠江鋼琴披露的產品成本構成可以發現，人工和原材料占成本比重很大，而原材料中的木材又占成本的28%左右，木材價格變動10%，對產品毛利率影響約2個百分點。當年由于人工成本低廉促使全球鋼琴產業向中國轉移，而近年來，人工成本和木材價格不斷上漲，給行業帶來壓力，特別是議價能力較弱的小企業，這也促使鋼琴企業不斷提高技術水平，增強產品市場競爭力，加劇了行業競爭程度。進口鋼琴增多，二手鋼琴沖擊市場。2022年我國進口鋼琴10.68萬架，同比增長15.64%，進口數量大于出口數量，占鋼琴表觀消費量約24%。日韓、印尼、德國等是我國鋼琴進口主要來源地，其中從日本進口鋼琴數量占比超過整個進口鋼琴的一半以上。在這些進口鋼琴中有約7萬架是二手鋼琴，二手鋼琴的價格為新鋼琴的30%-50%，因此受部分消費者青睞，對國內鋼琴市場造成沖擊。2、行業洗牌繼續進行，強者恒強競爭推動行業洗牌，市場集中度提高。由于行業競爭加劇，近年來，行業不斷洗牌。我國鋼琴企業從幾年前的近200家到現在僅剩下幾十家，且各大鋼琴企業之間的競爭更加激烈，從單純的銷量、價格競爭發展到渠道、品牌、服務等全方面競爭。市場集中度也是不斷提高，鋼琴行業CR6已經從2014年的50.88%提高到2021年的73.96%。行業洗牌利于龍頭企業。隨著行業洗牌不斷推進，行業資源朝競爭優勢明顯的領先企業集中，這些領先企業逐漸在行業中占據主導地位。珠江鋼琴作為行業龍頭，充分受益行業洗牌，市場份額已經從2015年的19.87%提高到2021年的33%。行業洗牌大勢所趨，強者恒強。參考國外成熟市場，隨著行業發展，市場基本被少數幾家大型品牌企業壟斷，而我國經過數十年的優勝劣汰，目前鋼琴制造企業依然有數十家，仍有不少產量較低的小型鋼琴制造企業。我們認為，隨著消費者對企業產品質量、反應速度、品牌影響、售后服務等要求的全方位提高，行業競爭將進一步加劇，行業洗牌將延續，資源將繼續整合優化，未來強者恒強。3、產業升級，中高檔產品占比提升我國雖然是全球最大鋼琴生產國，但主要占據著中低端市場，高端市場被國外品牌掌控，隨著國內消費者消費水平提升，以及品牌意識加強，其更加關注鋼琴的品質和品牌，整個產業正經歷著結構升級的蛻變。目前，國產鋼琴單位價值相比國外有較大差距。在產業升級背景下，國內主要鋼琴生產商積極創新，從國外引進吸收先進生產工藝，提高產品檔次。目前國內知名品牌鋼琴產品的品質已接近國際中高檔鋼琴制造水平，像珠江鋼琴公司的部分高端產品，甚至已經達到歐洲高檔鋼琴水準。市場中高檔鋼琴占比不斷提升。通常來講，普及型鋼琴售價1.2萬以下，市場容量占比約30%左右。根據流行鋼琴網選取市場10款熱門鋼琴報價統計數據顯示，近幾年市場熱門型號鋼琴售價不斷升高。隨著消費者生活品質和消費能力提高，其青睞的產品檔次逐步提高，在產業結構升級的推動下，市場中高檔鋼琴占比提升趨勢明顯，預計未來低檔產品占比會進一步縮小。4、產業結構多元化近年來，我國政府出臺各種鼓勵政策大力支持發展音樂文化事業，鋼琴從各專業音樂學院及專業音樂人士中快速進入普通大眾生活。參考國外成熟市場經驗，隨著鋼琴消費的增長升級，消費者和企業開始重視售前售后服務，鋼琴行業也將發生從單一鋼琴制造業向復合產業結構的轉變，包括音樂教育培訓、數碼鋼琴等多元化結構并行發展。例如日本鋼琴巨頭雅馬哈和卡瓦依的收入來源中就有約1/3來源于音樂教育培訓。數碼鋼琴和聲學鋼琴的形成良好互補。數碼鋼琴具有時尚、便捷、娛樂特點，更多代表的是流行音樂流派，主要消費群體是青年。因此，以數碼鋼琴為代表的數碼樂器形成了和傳統聲學鋼琴良好的互動關系，具有廣闊的市場前景，在眾多歐美發達國家，數碼鋼琴成為樂器市場的主要產品品種之一。目前，國內數碼鋼琴的規模10萬臺左右，售價四千左右，未來發展空間巨大。鋼琴培訓市場有待規范。在鋼琴制造業快速發展的同時，目前我國鋼琴教育培訓市場也逐步活躍起來，但呈現散亂弱特點，一方面是培訓機構散、亂、小，各自作戰；另外一方面是教師資質不齊，魚龍混雜，缺乏統一資質標準。隨著國內消費升級，鋼琴保養、音樂培訓等業務將獲得極大關注，未來鋼琴培訓市場有望整合洗牌，國內優勢鋼琴企業，比如珠江鋼琴有望從中受益。三、行業標桿分析：珠江鋼琴1、公司概況鋼琴是源自西洋古典音樂中的一種擊奏弦鳴樂器，由88個琴鍵和金屬弦音板組成，用鍵拉動琴槌以敲打琴弦，音量宏大，音色變化豐富，可以表達各種不同的音樂情緒，在流行、搖滾、爵士以及古典等幾乎所有的音樂形式中都扮演了重要角色，被稱為“樂器之王”。（1）鋼琴行業第一股公司歷史悠久，地位領先。廣州珠江鋼琴集團股份有限公司是我國歷史最悠久的鋼琴民族自主品牌之一，前身為廣州鋼琴廠，成立于1956年，是新中國四大鋼琴生產廠之一。公司行業地位領先，目前是中國樂器協會副理事長單位和中國樂器協會鋼琴分會的會長單位，是國家樂器標準化中心委托的鋼琴國家標準(GB/T10159-2018《鋼琴》)的起草和修訂者之一，也是中國樂器行業唯一擁有“國家級企業技術中心”的“國家創新型試點企業”、“國家火炬計劃重點高新技術企業”、“全國質量獎企業”，同時是國家文化產業示范基地，國家文化出口重點企業。國有控股，鋼琴行業第一股。公司為鋼琴行業目前僅有的數家國有控股企業之一，控股大股東為廣州市國資委，其國企背景使其更易獲得資源傾斜和政策扶持。同時，公司引入知音琴行、歐雅琴行等下游經銷商作為參股股東，優化公司治理結構。公司于2022年5月登陸資本市場，發行4800萬股新股，成為鋼琴行業上市第一股，在行業樹立了獨特標桿作用，引領行業發展。公司產品系列豐富。珠江鋼琴公司主要從事鋼琴的研發、生產、銷售與服務，同時注重數碼鋼琴和音樂文化教育的多元化發展，擁有愷撒堡、珠江、里特米勒、京珠等多個自主品牌。公司主導產品為立式鋼琴和三角鋼琴，兩大產品共三百多種型號，產品系列豐富，涵蓋高檔、中檔和普及型等各檔次。（2）全球生產規模最大的鋼琴制造商公司產銷量全球第一。1956年，珠江鋼琴公司（前身廣州鋼琴廠）剛成立之初，月產量僅4臺，曾經被稱為“世界上最小的鋼琴廠”；2002年，珠江鋼琴產量超過了原世界排名第一的日本雅馬哈鋼琴，成為全球最大的鋼琴制造商；2015年公司成為國內首家鋼琴累計產量超百萬架的企；2019年公司單月鋼琴銷量突破1萬架（國內首家）；2020年公司年產銷量首次突破10萬架；2022年公司實現鋼琴銷售12.86萬架，同比增長11.64%，累計生產鋼琴達158萬架，繼續保持全球產銷第一的地位。公司產品立式鋼琴和三角鋼琴占據主導地位，目前收入占比約98%以上，而數碼鋼琴和教育培訓收入占比相對較小。公司產品主要以內銷為主，國內市場是公司收入主要來源，而國外市場收入占比相對較為穩定，近幾年公司保持鋼琴產品出口1萬多架規模，是國家文化出口重點企業。2、公司行業龍頭地位穩固（1）公司主要競爭對手珠江鋼琴公司產品結構完整，主要定位于中高檔鋼琴消費者，目前在我國鋼琴市場的主要競爭對手包括外資品牌日本的雅馬哈、卡瓦依，韓國的英昌、世正，國產自主品牌海倫、星海等。（2）公司市場占有率遙遙領先公司作為行業龍頭，鋼琴年產量超過10萬架，國內市場占有率不斷提高，目前市場占有率約30%，遠遠高于行業產量前幾位的其他鋼琴品牌制造商。公司是中國樂器行業唯一擁有“國家級企業技術中心”的“國家創新型試點企業”，2021年在中國輕工業樂器行業十強企業評選中名列第一，行業龍頭地位進一步穩固。（3）公司產品受消費者認可度高公司旗下擁有珠江、里特米勒、愷撒堡、京珠等自主品牌，覆蓋不同層次消費者，其品牌影響力在國內已處于領先地位，珠江牌鋼琴于2022年獲得"中國名牌產品"認證（行業首批），連續多年評為"全國用戶滿意產品"，是顧客首選的中國樂器品牌，在流行鋼琴網2019年度最受用戶關注鋼琴品牌調查中位居首位。3、公司競爭優勢分析行業進入門檻雖然不高，但是要做大做強比較難，公司盈利能力突出，順應行業發展趨勢，中高檔產品不斷提升，公司在品牌影響、技術研發、生產制造、渠道網絡等方面優勢突出，是眾多中小企業難以企及，其龍頭地位穩固，在此輪行業洗牌中，競爭優勢明顯，依然有望繼續提高市場份額。公司業績出現爆發式增長的可能性相對較小，但業績增長的穩定性比較確定。（1）公司質地優異，各項指標業內領先近幾年，公司增長穩定。2022年營業收入13.23億元，同比增長達12.8%，自2019年以來營收年均復合增速達16.07%，高于行業增長速度；2022年歸屬于母公司股東的凈利潤1.82億元，同比增速25.86%，年均復合增速達28.30%，凈利潤增長高于收入增長。公司盈利能力突出。公司綜合毛利率從2019年的30.75%提升至2022年的32.16%，凈利率從2019年的10.25%提升至2022年的13.84%，跟國內外知名鋼琴企業相比，公司的綜合毛利率也處于領先地位。期間費用不斷降低。公司重視科學管理，費用控制能力強，期間費用率從2019年的17.24%降至至2022年的15.34%。我們認為，隨著公司繼續加強管控，公司未來期間費用率有望保持在較低水平。公司運營能力和償債能力表現良好。公司重視應收賬款管理，應收賬款周轉率高，回款質量好和速度快；公司對生產鋼琴所需的木材的處理周期較長，導致存貨周轉率相對較低；另外，公司資產負債率低，資金流動性好。（2）公司核心優勢之一：品牌優勢突出，國內外市場認可度高鋼琴屬于耐用品，同時有具備消費品的屬性。目前鋼琴消費一方面仍屬于相對高端消費，消費者的受教育程度和收入水平也相對較高，其品牌意識也相對較強；另一方面隨著鋼琴消費的大眾化，特別是消費主體為給兒童購買的家長群體，其消費傾向受品牌影響、市場口碑甚大。而一個鋼琴品牌的創立需要較長時間的積累和市場推廣，不是簡單的建幾條生產線就能實現的，這通常需要數十年甚至上百年時間來對消費者市場潛移默化。因此，我們認為，產品擁有較高的品牌影響力和知名度，才能在激烈的品牌競爭中占據優勢。公司品牌受國內消費者青睞。公司是我國最早的鋼琴生產商之一，歷史悠久，擁有珠江、里特米勒、愷撒堡、京珠等自主品牌，最早獲得“中國馳名商標”和“中國名牌產品”，是樂器行業中唯一擁有國家級技術中心的創新型試點企業和榮獲中國質量協會頒發“全國質量獎”的企業。公司多個品牌在市場口碑甚佳，在流行鋼琴網最新的2022年國內各大城市用戶最關注鋼琴品牌的調查中，珠江鋼琴依然是最受用戶關注的品牌，唯有外資品牌雅馬哈、卡瓦依的品牌影響力能跟其相當。公司品牌國際影響力逐步提高。珠江鋼琴雖然很早就擁有全球領先的市場份額，但產品主要占據中低端市場，在國際市場影響力不高。近年來，公司順應行業需求，不斷提高產品品質，其品牌在國際市場認可度也不斷提升。在美國權威雜志《PianoBuyer》2022年公布的世界鋼琴品牌排行榜中，第一二組最佳質量演奏用琴和高質量演奏用琴基本被歐美傳統鋼琴制造強國壟斷，珠江鋼琴的里特米勒系列名列第三組較佳消費型鋼琴，步入中高檔鋼琴范疇。公司打開高檔鋼琴市場，品牌影響力有望進一步擴大。2022年，公司愷撒堡藝術家（KA）系列鋼琴經中國輕工業聯合會與中國樂器協會鋼琴分會鑒定認為，其聲學品質和彈奏性能達到國際專業級水平，整體性能達到國際(歐洲)高檔鋼琴的水平，填補了我國高檔鋼琴的空白，我們認為，隨著愷撒堡高端系列鋼琴的品質不斷提升和市場推廣，未來公司的品牌影響力將更進一步。（3）公司核心優勢之二：生產制造技術方面領先同行良好的品牌影響力，來源于產品的優異品質，一架鋼琴的完成需要300多道工序和近9000個零件，產品品質高低與其的生產技術和工藝息息相關。我們認為，公司作為國內行業龍頭，在生產制造技術方面有著領先同行的優勢：一是生產規模優勢，二是制造技術領先，三是業內強大的人力資源優勢，四是擁有業內最完善的制造產業鏈。公司產銷量規模大，產品覆蓋面廣。公司作為行業龍頭，鋼琴年產銷量超過10萬架，產品層次豐富，覆蓋高、中檔和普及型等各檔次，市場占有率遠遠高于行業產量前幾位的其他鋼琴品牌制造商，對上下游有一定議價能力，這種規模效應使得公司在降低生產成本和產品市場定價權方面有著相對優勢。公司注重研發，制造技術業內領先。公司是行業唯一擁有“國家級企業技術中心”的“國家創新型試點企業”，公司注重研發，堅持自主創新，擁有鋼琴制造技術秘密二百余項，發明專利及其他專利62項，具有多項主要生產環節的國際先進、國內領先制造技術，具備自主開發高端鋼琴產品和各類專用設備的能力。公司2022年研發投入4423.67元，保持充足的研發投入，為公司技術創新提供資金保障，多年來研發費用占營收比例保持在3%以上。人才儲備豐富，擁有業內強大的人力資源。鋼制制造工藝中，人工技能熟悉程度甚是重要。為確保珠江鋼琴產品良好的品質，公司遵循“以人為本”的核心價值觀，建立了現代人力資源開發與管理體系，強化激勵機制，持續員工培訓教育，創造人才成長的良好環境。截至2022年末，公司在職員工總數為1707人，具有10年以上工齡的在職員工超過1000人，高技能人才數量在國內同行中占據較大比重。同時，本公司還引聘國際知名的鋼琴設計工藝大師托馬先生、史蒂芬·默勒先生等國外著名專家擔任公司顧問，并與劉詩昆等國內外30余名鋼琴演奏家建立了長期合作關系，形成了一支包括國際鋼琴設計大師、國際鋼琴制造大師、國內外著名鋼琴家在內的技術團隊。為適應公司未來高速發展對人才的需求，公司繼續加大人力資源開發投入力度，創新人才培養模式，持續提升員工隊伍的整體素質，吸引高端技術和管理人才，保障募投項目的順利實施。公司擁有完整的鋼琴制造產業鏈。公司是業內少有的擁有完整鋼琴制造產業鏈的企業，具備從木材原材處理（自然干燥、平衡處理）→木材粗、精細加工處理→各類零配件加工→油漆處理→制造鋼琴成品全過程的生產工藝配套，擁有一大批鋼琴生產及木材處理專用設備，實現了鋼琴制造大規模生產和高品質要求的統一。另外，公司擁有全球鋼琴行業最大的木材加工處理基地。公司木材加工處理基地總面積約240畝，木材加工處理基地存放的木材能基本滿足公司一年的生產耗用量，是目前全球鋼琴行業最大的木材加工處理基地，為本公司鋼琴產品的高品質、高性能和高市場競爭力提供了堅實支撐。（4）公司核心優勢之三：布局全球的銷售網絡公司銷售網絡布局全球，業內處于前列。公司采用經銷商銷售模式，堅持“全球化”的市場策略，擁有遍布全球的營銷網絡，其中國內營銷服務以廣州、北京為中心，形成銷售網點300多個，服務網點200多個；國際以亞洲、歐美為核心，形成銷售服務網點200多個，營銷和服務網絡覆蓋全球180多個國家和地區。對比國內主要鋼琴生產商銷售網絡數據，珠江鋼琴公司的國內國外銷售網絡完善，在行業內處于前列。加大北方市場開拓力度，進一步完善國內銷售網絡。從公司產品銷售區域看，公司內銷主要來源于華東、華南和華中地區，而北方地區相對較弱。由于北方市場容量和潛力巨大，公司在鞏固傳統華南、華東等優勢市場的同時，通過設立北京珠江制造、北京營銷中心等途徑來加大北方市場開拓力度，去年10月公司與德國斯坦格雷博鋼琴公司簽訂了戰略合作框架意向書，開拓北方市場。2022年，北京珠江公司鋼琴銷售1.03萬架，同比增長36.63%，極大加強了公司在傳統弱勢地區的品牌影響力。（5）公司核心優勢之四：未雨綢繆，布局產品結構多元化發展順應行業發展，提前布局產業結構多元化。前文已提及，參考國外成熟市場經驗，隨著鋼琴消費的增長升級，消費者和企業開始重視售前售后服務，鋼琴行業也將發生從單一鋼琴制造業向復合產業結構的轉變。公司順應行業發展趨勢，提前布局，正在形成鋼琴、數碼樂器、音樂教育業務協調、均衡、可持續發展的三層次產業體系，其中鋼琴制造仍是公司最核心業務，數碼鋼琴和音樂教育培訓業務目前占比較小，未來將大力發展，同時公司還涉及文化傳媒、金融、定制服務等業務領域，這些都將成為公司業務新的利潤增長點。創建數碼樂器自主品牌。由于數碼鋼琴和聲學鋼琴的形成良好互補，為抓住數碼樂器市場快速成長的市場機遇，進一步促進公司產業結構相關多元化、提高公司抗風險能力，公司2018年公司成立了廣州艾茉森電子有限公司，并通過艾茉森與國際頂尖數碼樂器制造商意大利威斯康公司達成戰略合作協議，合作開拓國內高端數碼鋼琴市場。2022年艾茉森數碼鋼琴銷售0.94萬架，同比增長81.57%。擴張數碼樂器產能，形成未來新的利潤增長點。2023年3月公司公告擬投資7720萬元建設增城數碼樂器產業基地暨數碼樂器研究院項目，數碼鋼琴產業基地項目規劃產能為自產數碼樂器10.3萬架，其中數碼鋼琴6萬架，MIDI鍵盤、電子鼓及其他數碼樂器4.3萬架。此外，項目將委外生產MIDI鍵盤等數碼樂器1.08萬架，隨著數碼樂器的產能形成規模，加上聲學鋼琴經銷商渠道的天然優勢，數碼樂器將成為未來重要的新增利潤增長點。公司在音樂文化教育業務方面起步早，未來有望受益鋼琴培訓市場的整合。由于音樂文化教育業務與鋼琴制造業務的相互促進關系，公司一直與音樂界、藝術教育界保持密切的合作關系，2019年公司就設立了藝術中心，專門提供鋼琴、舞蹈等音樂方面的教育培訓。公司充分利用目前國家鼓勵和促進文化產業大發展的時機，通過與國內知名音樂院校開展多種形式合作，實現強強聯合，高起點開拓音樂文化教育業務，以樂器制作業務培育音樂文化教育業務、以音樂文化教育業務促進鋼琴制造業務的品牌提升。4、公司目前的主要戰略規劃：產品結構持續優化公司目前最主要的工作就是繼續升級產品結構。我們認為，這主要是因為公司作為行業龍頭，體量已經很大，單純依靠數量上提升搶占市場份額不再像以前那么容易，該舉措的實施一是順應了行業的發展趨勢，二是提升了公司盈利能力，有利于公司提升自身產品競爭力。公司建立了完善的產品品牌定位體系。公司立式鋼琴根據生產工藝、市場認知度和品牌分為高檔鋼琴、中檔鋼琴和普及鋼琴，其中“PTR三大系列”和其他120及以上系列構成了公司中檔立式鋼琴，“愷撒堡”立式鋼琴系列組成了公司高檔立式鋼琴，同時，公司以更高端的品牌定位成功推出了愷撒堡藝術家(KA)系列鋼琴，另外，愷撒堡KD（德國制造）系列鋼琴也在有序推出中，公司高端產品的品牌定位不斷提高。公司中高檔產品占比不斷提高。公司產品以中檔鋼琴為主，由于消費者消費水平和品牌意識不斷提高，公司也不斷調整產品結構。1999年公司收購了原歐洲十大鋼琴品牌之一的德國“里特米勒（Ritmuller）”鋼琴品牌，成為公司主力中高檔產品品牌，2016年公司推出“愷撒堡”系列，作為公司開發高檔鋼琴市場重點產品。經過近幾年的市場推廣，公司中高檔產品銷售飛速增長，營收占比從2019年的57.32%提高到2021年的65.57%，2022年，在公司高端品牌影響力持續提升的帶動下，公司產品銷售結構優化顯著，愷撒堡系列高檔鋼琴銷量同比增長43%；三大系列中檔鋼琴銷量同比增長15%；三角鋼琴銷量同比增長8%，預計2022年公司中高檔產品占比比2021年提高了3個百分點左右。產品結構優化提升公司盈利能力。公司盈利能力突出，除了費用控制能力較強外，主要是中高檔產品占比逐年提高，因為中高檔鋼琴在產品毛利率方面擁有顯著優勢，分別看公司各產品毛利率，2021年高檔立式、中檔立式、三角鋼琴和普及型立式毛利率分為43.03%、33.70%、32.70%、24.06%。隨著公司更高品牌層次定位產品推出，中高檔產品比重的不斷提升，比如愷撒堡KA系列平均毛利率高達55%左右，我們認為未來公司盈利能力有望持續提升。5、盈利預測公司募投項目大大提高中高檔鋼琴產能。公司原有立式鋼琴產能10萬架，產品供不應求，產能瓶頸嚴重阻礙了公司發展。2022年5月公司IPO發行4800萬股新股，共募集資金凈額6.02億元，用于增城中高檔立式鋼琴產業基地、增城研究院以及北方營銷中心項目建設，并根據市場需求，在原項目的基礎上追加投資，新增“愷撒堡”EK系列高檔鋼琴產能5000架項目。2020年公司中高檔鋼琴的產能利用率就達109.73%，募投項目建成后公司中高檔鋼琴的產能瓶頸將得到極大突破，促進業績增長。目前，募投項目進展順利，預計今年2季度投產。我們看好鋼琴行業的良好成長性和公司的優良質地：（1）行業發展呈現加速發展趨勢，前景光明。我國是全球最大的鋼琴消費市場，但目前鋼琴普及率仍處于低位，行業呈現加速發展趨勢，在國家文化產業政策支持下，受中國城鎮化進程加快、婚育高峰、居民消費能力提升等多因素推動，預計到2021年，我國城鎮鋼琴總需求量約120萬架，年均增速約14%，市場零售規模約213億元，年均增長約17%。（2）行業洗牌，龍頭企業受益。我國鋼琴行業呈現差異化競爭格局，隨著競爭加劇，行業洗牌不斷推進，行業資源朝競爭優勢明顯的領先企業集中。公司作為行業龍頭，市場占有率遙遙領先，其國企背景使得政府資源向其傾斜，充分受益行業洗牌，市場份額有望繼續擴大。（3）公司質地優異，競爭優勢明顯，業績增長確定。行業做大做強的門檻較高，公司盈利能力突出，中高檔產品不斷提升，在技術研發、生產制造、品牌影響、渠道網絡等方面表現突出，競爭優勢明顯，且未來業績增長確定性高。結合行業發展趨勢和公司自身情況，我們對公司業績進行分產品盈利預測。主要假設如下：（1）北方市場開拓進展符合預期。（2）新增產能今年如期釋放，募投項目投產前期，產能利用不足，成本略有上升。（3）產品結構繼續升級，中高檔產品占比提高。（4）公司管控能力較強，期間費用穩中有降。預計公司2020-2022年有望分別實現銷售收入15.38億元、18.56億元和21.95億元，對應EPS分別為0.47、0.58和0.70元，公司未來三年業績年均增速23%，成長性略好于行業的增長。6、風險提示(1)公司作為行業龍頭，在降低生產成本和產品市場定價權方面有著相對優勢，且擁有全球鋼琴行業最大的木材加工處理基地來保障木材儲備，但未來依然面臨原材料和人工成本大幅上升的風險；(2)目前國內鋼琴消費呈現加速趨勢，未來依然有宏觀經濟低迷導致居民消費能力增長減弱影響鋼琴消費的風險；(3)公司具有業內強大的人力資源優勢，且其國企背景使得人才流失率低，但隨著其生產規模的擴大和行業競爭加劇，依然未來面臨高技能人才和管理人才短缺的風險。

2023年電子行業智能化分析報告2023年9月目錄一、消費電子發展趨勢：智能性和便攜性 3二、谷歌眼鏡開創可穿戴設備先河 4三、智能手表將續寫可穿戴設備輝煌 51、第一代智能手表缺乏外觀設計和生態系統支持 52、第二代智能手表側重運動和健康監測 53、即將出現的第三代智能手表功能更強大 6（1）蘋果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望發布多款產品 7四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機 8五、硬件變革大，投資機會多 91、水晶光電：光學龍頭，智能眼鏡最顯著受易標的 102、環旭電子：設備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒 113、歌爾聲學：聲學龍頭，小空間實現高音質 114、共達電聲 12六、附錄—可穿戴設備近期新聞匯總 121、屏幕有點小蘋果智能手表iWatch要來了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網 133、三星ProjectJ計劃曝光：智能手表不讓蘋果專美 14一、消費電子發展趨勢：智能性和便攜性消費電子沿著智能性和便攜性兩個維度發展。在過去幾年，市場關注的焦點在于智能性維度，即設備從功能型向智能型的演變；直至最近，谷歌眼鏡才引發了市場對便攜性維度的關注。在便攜性的維度，我們把電子產品分為四種類型：固定型、可攜帶型、可穿戴型和嵌入人體型。我們認為，消費電子產品從可攜帶型向可穿戴型的演變剛剛開始，未來甚至會向可嵌入型演變，投資機會將非常豐富。JuniperResearch預計：至2023年，整個可穿戴電子設備市場將會超過150億美元，比2021年將近翻一倍，可穿戴智能設備的銷量至2022年預計將達到7000萬臺。正如應用的成長促進了智能手機市場的興盛，可穿戴技術領域也會出現類似的成長：做到應用生態系統與可穿戴設備同步增長，各種新功能的產品將層出不窮。谷歌、蘋果、三星等大廠商均已在可穿戴電子設備領域有所布局，期望能把握下一輪移動技術變革的行情。當前各大廠商關注度較高的可穿戴式智能設備主要是智能眼鏡和智能手表。二、谷歌眼鏡開創可穿戴設備先河谷歌眼鏡給硬件行業帶來了重大變革和機遇，其對硬件的要求體現在四個方面：1）人機互動友好性（包括信息輸入和輸出）；2）續航時間長；3）連接性；4）輕薄微型化。谷歌眼鏡在硬件方面的創新主要體現在信息輸出和續航時間上，信息輸出的創新之處在于采用微投和反射顯示屏的圖像輸出方案以及骨傳導耳機的聲音輸出方案，通常的微投具有功耗高的問題，谷歌的創新能夠大大降低功耗，延長續航時間。谷歌眼鏡硬件的創新關鍵在于微投和反射顯示屏。關于谷歌眼鏡的詳細論述請參見我們3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創新時代的開啟》。三、智能手表將續寫可穿戴設備輝煌1、第一代智能手表缺乏外觀設計和生態系統支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售價達330美元的智能手表，其后陸續有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消費者的關注。我們認為，在智能手機尚未普及的時期，消費者對智能終端和移動互聯網認知度低，創新跨度過大的智能手表不可能取得勝利。此外，第一代智能手表在外觀設計和生態系統支持等方面都較為薄弱。2、第二代智能手表側重運動和健康監測摩托羅拉在2020年發布了MotoActv智能手表，主打運動監測功能。產品內臵8GB空間，配有1.6寸彩色觸控屏幕，采用強化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可與Android2.1系統或以上的智能手機同步；采用了MotorolaAccuSense技術，也內臵了GPS系統，可以讓用戶在運動時可以準確追蹤所在位臵及記錄時間、距離、速度、心跳及熱量消耗；內臵258mAh鋰電池，不夠非常理想，運動時可連續使用5至10小時。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。產品允許多個程序同時運行，搭載iOS或Android2.3以上系統。配有分辨率為144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper電子紙技術，可以通過藍牙2.1+EDR與其他設備連接；內臵震動馬達和三軸加速度計，可安裝位運動專門設計的程序。3、即將出現的第三代智能手表功能更強大第二代智能手表在功能上還無法與智能手機相媲美，但蘋果、三星、谷歌等巨頭的動向讓我們堅信第三代智能手表功能將更為強大，有望與智能手機相當。（1）蘋果iWatch有望年底亮相消息稱，蘋果已經建立了一支100的團隊來研制智能手表iWatch，已經開始試產，富士康已經收到了蘋果的訂單，并有望在年底面市。蘋果的iWatch智能手表具有步程計和健康指標傳感器等第二代智能手表的功能，也能通過連接智能手機來顯示電子郵件、IM和其他數據，此外，還能夠實現手機的通話功能，并通過內臵地圖實現導航。在硬件配臵方面，iWatch將采用1.5寸OLED屏幕（臺灣錸寶科技RiTdisplay）和OGS觸摸屏，內臵的電池僅可續航1-2天（蘋果的目標是續航4天至5天）。（2）三星有望發布多款產品科技網站SamMobile報道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：針對Fortius開發的臂帶、固定在自行車上的裝臵以及囊狀態。三星也設計了健康軟件SHealth，預示著運動和健康監測將是三星可穿戴電子設備的重要賣點。媒體也傳出三星智能手表將命名為GALAXYAltius，屏幕分辨率為500x500。四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機智能手機在功能手機通話和短信功能的基礎上，實現了上網、安裝應用程序、收發郵件等功能。智能手機和平板電腦在很大程度上替代了便攜性較差的電腦，我們判斷，便攜性更強的可穿戴設備智能手機+眼鏡將埋葬智能手機。智能手機、智能手表和智能眼鏡三種設備各有優缺點：1.智能手機是最成熟產品，功能豐富，但屏幕較小，并需要手持操作，約束了在駕車等場合的使用；2.智能眼鏡輸出畫面大，視覺效果較好，但裝在鏡腳的觸摸屏面積小，僅僅具有簡單動作識別功能，信息輸入不方便，不適合復雜的操作；3.智能手表具有合適輸入的觸摸屏，操作方便，可以完成復雜的信息輸入，但屏幕太小，不適合人眼長時間觀看。我們認為，智能眼鏡和智能手表具有信息輸入和輸出優勢互補的特點，兩者的結合將兼具各自優勢，能夠實現在手表上輸入復雜內容，在眼鏡上觀看大的畫面，從而實現較好的視覺體驗。智能眼鏡+手表的硬件組合也具有智能手機所不具備的優點：一方面，眼鏡和手表持續與人體接觸，并可以通過傳感器自然地獲得人體信息，從而提供更加智能化的服務；另一方面，眼鏡和手表都不需要手持操作，解放了雙手，適合在各種不同場合的應用，更勝于必須手持操作的智能手機，有望替代智能手機，從而帶來消費電子的革命性變化。五、硬件變革大，投資機會多可穿戴設備的外在形態完全不同于智能手機等傳統硬件產品，這些產品在硬件方面的變革很大，其中，智能眼鏡側重于光學方面的創新，智能手表是智能手機的縮小版，并加入更多傳感器以讀取人體脈搏等信息，部分廠商也可能在腕帶處采用柔性化硬件設計。此外，智能眼鏡+手表的硬件組合也需要兩個產品之間頻繁的信號互聯，勢必增加對無線模組的需求。我們認為，水晶光電、環旭電子、歌爾聲學等公司將顯著受益于可穿戴設備的高速發展。1、水晶光電：光學龍頭，智能眼鏡最顯著受易標的公司是手機鏡頭用紅外截止濾光片和數碼相機用光學低通濾波器的領先廠商。公司在產品升級和新產品拓展兩個維度實現增長。光學低通濾波器的單價隨著從卡片機升級為單反微單而增長10倍以上，隨著攝像模組對像素和成像質量要求的提高，紅外截至濾光片材質從普通光學玻璃升級為藍玻璃，單價和市場空間有10倍的提高。公司不斷拓展微投、Kinect產業鏈相關產品等新產品。我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創新時代的開啟》中討論到，谷歌眼鏡硬件的創新關鍵在于微投和反射顯示屏，而微投的核心技術是光學加工、光引擎設計和鍍膜。水晶光電在這三方面均具有深厚的技術積累。在光學加工方面，水晶光電具有十來年的經驗積累；在光引擎設計方面，水晶光電與芯片設計商奇景及LCOS專利持有人合作；鍍膜更是水晶光電的核心優勢，其光學鍍膜的產能規模位居全球第一。水晶光電當前已進入某海外客戶的智能眼鏡產業鏈，踏上了智能眼鏡技術創新的第一波浪潮。2、環旭電子：設備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒環旭電子是蘋果無線模組的兩大供應商之一，產品廣泛應用于MacBook、iPhone和iPad上。如我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創新時代的開啟》討論，智能眼鏡的重量是一般智能手機的1/3,輕薄化要求遠遠超過絕大多數手機，智能手表的面積和體積也大約是智能手機的1/6至1/8，但功能上卻相差不大，這就對元器件和組裝工藝的微小化提出較高要求，公司必將憑借微小化貼片工藝的核心技術優勢在可穿戴設備產業鏈占有一席之地。3、歌爾聲學：聲學龍頭，小空間實現高音質公司是全球領先的電聲器件廠商，通過強大的研發能力向上游整合，實現了關鍵原材料、自動化