風(fēng)險定價與公司估值一、金融的本質(zhì)和核心功能1、金融投資的本質(zhì)是什么？回報率？No；資金融通？No。是風(fēng)險，這點上，股權(quán)投資和債權(quán)投資同。為什么是風(fēng)險了？因為金融行為都是將當(dāng)下的資金使用（借貸、投資、投機）出去，以期在未來某個時間獲益。未來能否獲利？獲利多少？具有不可預(yù)期性及不確定性，而未來的不確定性，正是風(fēng)險的本質(zhì)。正因為風(fēng)險是金融投資活動的核心，所以，風(fēng)險控制能力，肯定是金融投資的核心競爭力。風(fēng)控好壞，直接決定金融投資行為的存續(xù)性及收益率。所以，我們常說，經(jīng)營金融投資，就是在經(jīng)營風(fēng)險。“任何不以風(fēng)控為核心的金融創(chuàng)新，都是耍流氓。”風(fēng)險更多是通過創(chuàng)新來分割、轉(zhuǎn)移、隱藏，很難徹底消除。長江商學(xué)院的陳龍教授撰文寫過一段話，他說：阿里巴巴的資產(chǎn)證券化，雖然看似化腐朽為神奇，但是這個金融創(chuàng)新其實只是轉(zhuǎn)移了風(fēng)險。美國次貸危機的核心，就是將次級貸款（CDO等有毒資產(chǎn)）采取包裝、增信、評級等措施，并分割銷售給全世界投資機構(gòu)，風(fēng)險在這過程中并未消除，只是分散、轉(zhuǎn)移，最終結(jié)果就是，全世界投資者承擔(dān)了風(fēng)險帶來的損失。所以，金融大鱷的吃人本質(zhì)，就在于將制造出來的風(fēng)險，秘密轉(zhuǎn)移給他人買單。而買單之人，心甘情愿被騙，還幫他數(shù)錢。2、現(xiàn)代金融最核心的功能是什么？不是杠桿，不是融通，亦不是貨幣。而是要創(chuàng)造出一種能夠使風(fēng)險流量化的機制，是為整個經(jīng)濟體系創(chuàng)造一種動態(tài)化的風(fēng)險傳遞機能（吳曉求語）。現(xiàn)代金融最本質(zhì)的內(nèi)涵是分散、轉(zhuǎn)移風(fēng)險。而金融學(xué)的最核心研究內(nèi)容是什么？相應(yīng)的，就是定價（pricing）。包括：對風(fēng)險的定價，如貸款，高風(fēng)險的客戶，利率就要相應(yīng)提高；對資產(chǎn)的定價，通過估算現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，對項目（資產(chǎn)）進行估值；對其他貨幣的定價，即匯率，1美元能買多少人民幣；對人身壽命健康的定價，如保費，你在什么年齡、不同健康狀況參保，繳納保費不一樣；對IPO股價的定價，通過各種估值法，參照可比公司法并詢價路演，確定價格區(qū)間并最終確定IPO價格；對公司價值的定價，并購重組時，各項有形無形資產(chǎn)如何評估，商譽如何確定；對未來貨物價格（期貨）的確定；對金融衍生品，如套期保值、ABS、CDO的定價；等等，都屬于定價范疇。定價，是金融最核心的功能。3、為什么要讓市場對資源配置其決定性作用？將資產(chǎn)定價權(quán)交給市場、交給交易方，有利于發(fā)揮市場發(fā)現(xiàn)價值、確定價值、評估價值的無形之手。若有行政管制、干預(yù)或壟斷，就必然扭曲定價，使價格信號異常，無法及時引導(dǎo)供求關(guān)系的自動平衡。比如，國家前幾年對太陽能面板的巨額補貼，導(dǎo)致資本瘋狂涌入該行業(yè)，供遠遠大于求，很多企業(yè)虧損，浪費社會資源，正是補貼政策扭曲了價格信號。更明顯的是利率管制，銀行6%左右的貸款，一般企業(yè)拿得到嗎？因為國家壓低了利率。所以，利率市場化是金融市場改革的重頭戲，有利于資金供需雙方根據(jù)風(fēng)險高低自行洽談，解決貸款難的問題。二、對風(fēng)險的定價1、經(jīng)營金融投資，就是在經(jīng)營風(fēng)險。那么，怎么對風(fēng)險進行定價了？A客戶，我們評估其風(fēng)險比B客戶高30%,他的貸款利率是否應(yīng)該比B客戶上浮30%了？金融學(xué)研究的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM，Capital&AssetPricingModel)用不可分散化的方差來度量風(fēng)險，將風(fēng)險與預(yù)期收益聯(lián)系起來,任何資產(chǎn)不可分散化的風(fēng)險都可以用B值來描述，并相應(yīng)地計算出預(yù)期收益率E(R)二Rf+B*(E[Rm]-Rf)。其中：Rf二無風(fēng)險利率E(Rm)二市場的預(yù)期收益率(E[Rm]-Rf)就是所謂的風(fēng)險溢價(premium)投資者所要求的收益率即為貼現(xiàn)率。因此，從資本資產(chǎn)定價模型公式可以看出，要估算出預(yù)期收益率，要求以下變量：即期無風(fēng)險利率(Rf)、市場的預(yù)期收益率(E(Rm))、資產(chǎn)的B值。一般用短期國債利率作為無風(fēng)險利率。例：1992年12月，百事可樂公司的B值為1.06，當(dāng)時的短期國債利率為3.35%，公司股權(quán)資本成本的計算如下：預(yù)期收益率二股權(quán)成本=3.35%+(1.06X6.41%)=10.14%我們可以使用10.14%的股權(quán)資本作為紅利或現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率來計算百事可樂公司股票的價值。風(fēng)險溢價是在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計算出的，風(fēng)險溢價的定義是：在觀測時期內(nèi)股票的平均收益率與無風(fēng)險證券平均收益率的差額，即(E[Rm]-Rf)。決定風(fēng)險溢價收益率的因素有以下三點：宏觀經(jīng)濟的波動程度；政治風(fēng)險和市場結(jié)構(gòu)。B值的決定因素。公司的B值由三個因素決定：公司所處的行業(yè)、公司的經(jīng)營杠桿比率和公司的財務(wù)杠桿比率。行業(yè)類型：B值是衡量公司相對于市場風(fēng)險程度的指標(biāo)。因此，公司對市場的變化越敏感，其B值越高。其他條件不變，企業(yè)經(jīng)營收入的波動性越大，經(jīng)營杠桿比率就越高，公司的B值就越高。財務(wù)杠桿比率：其它情況相同時，財務(wù)杠桿比率較高的公司，B值也較大。2、小貸利率浮動管理按照CAPM模型計算預(yù)期收益率，作為小貸針對不同客戶資信和風(fēng)險高低的貸款利率，實行有差別的貸款利率，以更好的對風(fēng)險進行定價。1）短期國債利率作為無風(fēng)險利率。三年期國債利率是4.92%，作為Rf。2）我們假定市場投資者預(yù)期回報率是15%，作為E（Rm）。3）根據(jù)公司所處的行業(yè)、公司的經(jīng)營杠桿比率和公司的財務(wù)杠桿比率，來確定B值。假定，A客戶來自鞋服行業(yè)，經(jīng)營杠桿二固定成本/總成本=60%,財務(wù)杠桿（DFL）=總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)=2倍；B客戶來自光伏行業(yè)，經(jīng)營杠桿=40%,財務(wù)杠桿=4倍。經(jīng)過綜合評估計算，得出A客戶的B值=1.3，B客戶的B值=1.55，那么計算貸款利率：A=4.92%+1.3*（15%-4.92%）=18.024%；B=4.92%+1.55*（15%-4.92%）=20.544%。針對不同行業(yè)、不同資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、不同經(jīng)營狀況，實施差別利率，以期更好的衡量、評估風(fēng)險并對風(fēng)險進行合理定價。3、高風(fēng)險、高收益如何評價這句經(jīng)常聽到的話？高風(fēng)險的項目，就一定高收益？我們不舉搶銀行等極端的例子，而是用天使投資來論證，天使輪投資，由于項目還處于萌芽狀態(tài)，風(fēng)險非常高，死亡率高達95%以上，但是成功了，像阿里、京東等案例比較及其少數(shù)，大多數(shù)回報也就10倍以內(nèi)。95%以上的失敗率和10倍以內(nèi)的回報，相信大家都會感受到收益并不高，如果考慮到從投資到退出時間，假定6年，甚至更長，用CAGR（compoundaveragegrowthrate復(fù)合年增長率）或IRR（internalreturnrate內(nèi)部回報率）測算，收益率并不高，也就在25%左右。所以，高風(fēng)險，不一定導(dǎo)致高收益，當(dāng)然，這是從邏輯上講。實際中，高風(fēng)險的項目，相對中低風(fēng)險的項目，其收益率大部分會比較高，這也是CAPM這個風(fēng)險定價公式推導(dǎo)的必然結(jié)果。反過來，高收益的項目，一定高風(fēng)險？10大暴利行業(yè)，像化妝品和保健品，利潤率比毒品還高，但風(fēng)險并不高。所以，有一句真理，叫選擇比努力更重要，某個行業(yè)，天然比其他行業(yè)的平均利潤率高出許多，但風(fēng)險并不同比例增加。如果從邏輯的嚴(yán)密性來修改這句話，我覺得應(yīng)該是：高風(fēng)險，（必然要求）高收益。但實際難以全部實現(xiàn)。三、對公司（投資項目）的估值一家公司的價值最終不是決定于公司當(dāng)前的現(xiàn)金流，而是公司預(yù)期的未來現(xiàn)金流,因此，估計收益和現(xiàn)金流增長率,包括折現(xiàn)率，是公司合理估價的關(guān)鍵。1、不同估值方法的應(yīng)用1）絕對估值：DDM（dividenddiscountedmodel股利貼現(xiàn)模型）、FCFF（freecashflowoffirm公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法）、FCFE（freecashflowofequity股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法）、NAV、DCF。

2）相對估值：股權(quán)價值倍數(shù)（PE/PB,市盈率或市凈率）、企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）、PEG（PE倍數(shù)/增長率Growthrate）。內(nèi)在價值V是資產(chǎn)未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和。絕對估值法都是基于對公司未來預(yù)期產(chǎn)生現(xiàn)金流的估算，并將其折算（或貼現(xiàn)，discounted，以一定的貼現(xiàn)率）成現(xiàn)值。舉例，投資公司C，舉例，投資公司C，后年預(yù)計產(chǎn)生現(xiàn)金流1210萬元，假定貼現(xiàn)率為10%,那么將2年后的現(xiàn)金流,折算到今年的現(xiàn)值=1210/（1+10%廠2=1000萬。如果連續(xù)折現(xiàn)N年，則用上述公式將現(xiàn)值求和刀。3）重點介紹DCF估值法DCF法，discountedcashflow，現(xiàn)金流折現(xiàn)，即將企業(yè)未來連續(xù)10-20年的自由現(xiàn)金流，用一定的折現(xiàn)率，如WACC或ROE（凈資產(chǎn)收益率），折現(xiàn)到目前這個時點的現(xiàn)值之和，即為企業(yè)的估值。自由現(xiàn)金流的預(yù)測方法（兩段論）：預(yù)測未來10年的自由現(xiàn)金流（FCF）,把這些未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)成現(xiàn)值。f折現(xiàn)FCF二那一年的FCF/（1+r廠n。（r二折現(xiàn)率，n二第n年，n次方，被折現(xiàn)的年份數(shù)）計算永續(xù)年金價值，并把它折現(xiàn)成現(xiàn)值。f永續(xù)年金價值=[FCF10*（1+g）]/（r-g）。（二下面的“企業(yè)價值的終值”公式，F(xiàn)CF10的意思是指第10年這一年的自由現(xiàn)金流數(shù)額，g二第10年增長率，r二折現(xiàn)率）。f把永續(xù)年金價值進行折現(xiàn)二永續(xù)年金價值/（1+r廠10（10次方）10年折現(xiàn)現(xiàn)金流之和加上永續(xù)年金折現(xiàn)現(xiàn)金價值來計算全部所有者權(quán)益價值。f所有者權(quán)益價值（即企業(yè)估值）合計=10年折現(xiàn)現(xiàn)金流之和+永續(xù)年金折現(xiàn)（兩部分組成）,即公式CFCFt+k+1(1+r)t(r—g)(1+r)k舉例：比如我們之前盡調(diào)一個投資項目，折現(xiàn)率r=15%（預(yù)估，可以看做WACC或ROE，投資者要求最低回報率），他采取DCF估值，預(yù)測前十年現(xiàn)金流之和與10年后的永續(xù)年金并折現(xiàn):通過DCF兩段論預(yù)測和折現(xiàn)，這家公司的估值（現(xiàn)值）為1.986億元，假定我們擬投資持有其10%的股權(quán)，那么應(yīng)出資1.986億*10%=1986萬。

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負(fù)