食品飲料行業分析一、疫情影響逐漸減弱，關注消費復蘇進展社零總額增幅邊際擴大，宏觀經濟溫和復蘇當前疫情對于線下出行的影響逐漸減弱，線下消費場景漸次恢復、企業推進復工復產。2023Q1，我國GDP同比增長4.5%，增速環比2022Q4提升。我國社會消費品零售當月總額在2023年2月、3月、4月同比增速分別為4%、11%、18%（兩年CAGR分別為5%、3%、3%），其中餐飲收入增速分別為9%、26%、44%（兩年CAGR分別為9%、3%、5%），當月同比增速邊際擴大。整體來看，我國宏觀經濟處于溫和復蘇過程中。2022年，我國GDP增加值構成中第三產業占比為52.8%，較為穩定。2022年，我國農村、城鎮居民人均可支配收入分別為2.0萬元、4.9萬元，14-22年CAGR分別為8.5%、6.9%，受疫情沖擊的年份仍保持增長。居民收入和生活水平的提升仍將在長周期內支撐消費升級，是消費品行業的核心邏輯。疫后復蘇為主線，各板塊演繹分化行情當前疫情對于居民生活、復工的影響逐漸減弱，疫后消費復蘇為推動食品飲料板塊行情的主線。疫情影響下，居民的消費力受到一定影響，消費呈現高、低兩極分化，偏剛性需求的高端酒、乳制品相對受益。建議下半年仍需密切關注消費復蘇進展。白酒板塊：2023年以來，受益于疫情沖擊減弱，白酒指數迎來一輪回升；后在消費弱復蘇背景下，疊加房地產市場恢復不及預期導致市場對宏觀經濟產生一定悲觀預期，白酒板塊持續回調。但我們認為房地產有望在政策支持下逐步回暖，支撐宏觀經濟向上。總體來看，目前白酒行業呈現K型復蘇，高端酒受益于偏剛性需求，動銷情況良好，提價的市場條件已經成熟；區域酒受益于返鄉潮及安徽、江蘇等省份新興產業蓬勃發展，白酒動銷加速、庫存降低，形成良性循環；商務需求弱復蘇導致次高端酒需求恢復較慢，部分酒企處于去庫存狀態。長線來看，在積極的財政政策、充裕的流動性背景下，固定資產投資額同比增長、企業開工率提升，我國商務活動目前處于有序復蘇的狀態，有望催生商務用酒需求，支撐次高端酒動銷，將進一步引領白酒行業勢能向上。啤酒板塊：疫情干擾因素減弱，23Q1啤酒產量同比增長，啤酒板塊結構升級和噸價提升的趨勢顯著，銷量受疫情及天氣影響存在波動，但主要公司噸價提升的幅度較為穩定。成本端，23年以來進口大麥價格回落，玻璃、鋁錠價格預計呈現前高后低走勢，瓦楞紙前低后高，綜合下來預計啤酒行業成本壓力將在23H2逐漸減輕。在此基礎上，疊加關廠增效、競爭趨緩費用收緊，啤酒板塊盈利增長確定性高。軟飲料板塊：軟飲料行業整體穩定成長，健康化、無糖化趨勢明顯。細分板塊來看，包裝水行業長坡厚雪，天然水、天然礦泉水等細分品類增速較高；茶飲料行業整體規模增速放緩，但無糖茶飲滲透率快速提升，且未來空間巨大；能量飲料受益于快節奏生活的趨勢，行業增速較高；預調酒行業在國內仍處于發展的早期階段，未來空間巨大，且競爭趨向于多元化，行業健康發展。此外，企業積極推新，例如百潤股份的強爽、香飄飄新品凍檸茶等銷售表現較好，受到市場關注。成本端，白糖價格處于高位，但聚酯切片價格下滑有效對沖，整體來看軟飲料板塊整體受益，未來毛利率有望持續改善。乳制品板塊：行業預期仍保持中低個位數增長，疫情對飲奶促進的紅利邊際減弱，液態奶預期增速放緩，頭部乳企加大細分品類的布局，包括低溫鮮奶、奶酪和奶粉等。原奶成本壓力減小和費用投放節奏預計仍將是23年乳制品板塊的主要關注點。二、白酒：溫和復蘇下結構性分化，關注次高端酒景氣度2.1白酒行業業績穩健，板塊回調估值低位白酒行業穩定增長，盈利能力持續提升白酒行業盈利能力繼續增強。規模以上白酒企業利潤總額維持較高增速，2022年達到2202億元（yoy+29%），2017年至2022年年均增長16%，高于收入增速；利潤總額占營收比重從2017年的18.2%提升至2022年的33.2%，年均提升3.0pct。邊際上，23年1-2月白酒產量同比下滑8.5%，3月、4月降幅擴大，主要因消費處于溫和復蘇狀態，下游需求仍待恢復。從業績增速來看，白酒板塊在23年一季度營收同比增速為16.1%，扣非歸母凈利潤同比增速分別為19.4%，業績增速環比22Q4回升。白酒歷史行情復盤，周期性減弱確定性提升回顧歷史，國內白酒產業經歷過幾輪大周期。第一輪89年至02年的周期源于國家放開白酒定價權，廠商逐步走向市場化，國內白酒產量穩步提升。第二輪03年至14年白酒周期源于寬松的貨幣政策推動基建帶動，催生政商務白酒消費需求。第三輪從15年開始至今的白酒周期由大眾消費接替政商消費主導，周期波動開始縮小，白酒行業的價值和穩定成長屬性凸顯。2020年來看，疫情沖擊白酒消費，行業加速分化，進入品牌優先的階段。2021年，行業延續這個趨勢，高端酒穩步增長，次高端酒的全國化加速；另一方面，醬酒炒作引發監管關注，市場對于白酒消費稅的預期也有所提升。2022年上半年，多地疫情爆發，導致白酒主要的餐飲、堂食等消費場景減少或消失，白酒行業整體業績承壓；下半年以來，疫情仍在各地點狀爆發，高端酒銷量需求較為穩定，次高端酒企招商步伐放緩，醬酒熱度有所下降，動銷同比下滑。22年12月，伴隨新冠疫情“新十條”優化措施發布，疫情管控全面放開。23年初，線下出行人數逐漸恢復，白酒指數迎來一輪回升；2月以來，消費弱復蘇背景下，白酒指數再次回調。2015年以來，白酒板塊在大多數年份均實現了較高超額收益：1）在15至17年，白酒行業從復蘇到強勁增長，白酒板塊相對滬深300先后實現13%、25%和56%的超額收益；2）18年受國內外經貿摩擦因素影響，白酒行業在18Q3經歷短暫調整后快速恢復，全年超額收益為-1.6%；3）19年行業增速雖然放緩，但龍頭增長穩健、酒企分化復蘇，全年白酒板塊仍實現56%的超額收益；4）20年新冠疫情對20H1白酒消費造成重大沖擊，20H2業績恢復超預期，流通性寬裕背景下，白酒估值上行，全年實現93%的超額收益。5）21年，宏觀經濟繼續恢復，白酒基本面穩步，高端酒穩步增長，次高端酒快速擴容，但受流動性收緊、白酒監管預期加強等因素影響，白酒板塊估值小幅下跌，全年相對滬深300實現2%的超額收益。6）22年,疫情對白酒消費場景造成沖擊，白酒板塊估值下滑，全年相對滬深300仍實現9%的超額收益。7）23年1-4月，消費呈現溫和復蘇態勢，白酒板塊估值先升后回調，板塊承壓下相對滬深300的超額收益為-6%。從指數的角度來看，驅動上漲的因素主要包括酒企長期規劃、產品提價、估值低位、糖酒會超預期、股權激勵等；導致行業下跌的主要因素包括估值高位、消費稅傳聞、禁酒令傳聞、行業監管、業績低于預期、糖酒會低于預期等。建議關注23年6-12月相關事件的發生時點。白酒板塊估值處于較低水平，配置價值凸顯回顧15年來白酒板塊估值的變化情況：1）15年至17年間，白酒板塊市盈率穩定上行，主要因為行業景氣度恢復；2）18年受行業調整影響，PE下滑明顯；3）19年行業恢復穩定增長，估值回升；4）20年PE快速上行，主要因為受疫情導致20Q1/Q2盈利基數降低，Q3恢復超預期帶來估值溢價提升。5）21年PE呈現震蕩下行趨勢，主要因為白酒盈利恢復后估值消化，消費稅等不利因素打壓等。6）22年以來PE繼續下探，主要因疫情封控導致消費場景減少，消費稅、禁酒令等利空傳聞等。15年至23年6月7日，白酒板塊PE(TTM)的最小值為16.7，最大值71.4，平均值32.8，中間值30.9，23年6月7日估值處于2015年來21%分位，配置價值顯現。拆分白酒板塊市值增長的驅動力：1）15年至18年，盈利增長是主驅動力，此階段市值增長159%，其中盈利增長127%，PE增長15%；2）19年至20年，PE增長超過盈利增長，此階段市值增長292%，其中盈利增長37%，PE增長185%。3）21年，盈利增長消化估值，白酒板塊市值增長-2%，其中盈利增長20%，PE增長-19%。4）22年，白酒估值繼續下行，板塊市值下滑14%，其中盈利增長19%，PE下滑28%。5）23年1-5月（截至5月26日），白酒板塊市值下滑6%，其中盈利增長10%，PE下滑15%。根據Wind一致預期，以6月7日為估值節點，23年和24年白酒板塊預期估值為25倍和21倍。從目前估值的水平來看，高端酒預期估值均處于2019年以來的20%分位及以內，五糧液估值較低，PE(未來12個月)為19倍；次高端酒中，當前山西汾酒、舍得酒業、水井坊、酒鬼酒和洋河股份的估值在2019年至今的百分位均下降到15%以內，估值水平均處于較低水平。區域名酒和大眾酒中，當前古井貢酒、口子窖、順鑫農業、伊力特的估值百分位相對較高，當前今世緣、迎駕貢酒的估值百分位較低；從PE的絕對值來看，今世緣、口子窖、迎駕貢酒估值水平較低，在20倍左右及以內。2021年以來，多個白酒企業股票價格大幅回撤，五糧液、水井坊、酒鬼酒、洋河股份回撤幅度超過2018年，配置價值進一步提升。白酒行業基金持倉仍有提升空間2022年Q2以來，白酒行業持股市值占基金凈值比、持股市值占基金股票投資市值比在經過約2年的下降后有上升的趨勢，目前距離高點仍有提升空間。分酒企來看，高端酒企中的五糧液、瀘州老窖，全國化次高端酒企中的舍得酒業，區域酒企中的今世緣、古井貢酒呈現邊際上升趨勢，山西汾酒、洋河股份、酒鬼酒、水井坊呈現邊際下降趨勢。2.2悲觀情緒釋放價值凸顯，關注房地產行業拐點房地產市場尚未出現回暖跡象引發市場擔憂2022年、2023年1-4月全國法拍房數量分別為60.6萬套（yoy+35.7%）、14.7萬套（yoy+22.5%）；一線城市二手房出售掛牌價指數在23年4月以來有所回落。此外，多家上市房企在23年5月被實施ST。房地產行業尚未出現回暖跡象，可能導致市場對宏觀經濟產生一定的悲觀預期，進而影響白酒指數走勢。盡管如此，目前中央層面對于房地產行業延續較為積極的政策導向，有望支撐房地產行業回暖。2022年Q4以來，多部門發布對房地產行業的支持政策，從供需兩端著手，為房企提供多渠道融資方式，支持居民剛需、改善性住房需求。2023年3月以來，證監會再次強調放寬房企上市政策、基礎設施公募REITs首次擴圍至商業地產，進一步拓寬房企融資渠道；自然資源部和中國銀保監會提出全面推行住宅類不動產等“帶押過戶”，預計將提升購房意愿。在供需兩端支持下，預計房企融資意愿將逐步抬升。我們認為，房地產行業在政策支持下有望出現回暖跡象，支撐宏觀經濟向上。2.3溫和復蘇下兩極分化，關注次高端酒景氣度2.3.1白酒板塊兩極分化，高端酒提價市場條件成熟白酒板塊呈現“K型復蘇”，高端酒企、區域酒企動銷恢復良好。今年開年以來，我國白酒行業中，高端酒需求伴隨送禮、宴請等場景，在經濟弱復蘇的背景下仍體現剛性需求，動銷強勁；區域酒受益于疫情后返鄉人數增加，走親訪友、自飲需求較旺盛；次高端酒受制于商務宴請推遲，需求恢復較慢，白酒整體呈現K型復蘇的現象。高端酒提價的市場條件已經成熟，有望引領板塊勢能向上。53度500ml飛天茅臺（散瓶）批發價當前近2800元，和經銷商端969元/瓶的出廠價形成巨大的剪刀差。回顧歷次飛天茅臺出廠價提升時，渠道利潤率大多在100%以內，而當前飛天茅臺（散瓶）的渠道利潤率已經超過200%，廠家有充分的動力通過提升出廠價來回收部分渠道利潤。2023年以來，瀘州老窖也對國窖1573經典裝進行多次控貨，表明公司對于產品挺價的決心。綜合，種種跡象顯示高端酒提價的市場條件已成熟。若高端酒進一步提價，有望打開次高端酒價格向上空間，引領板塊勢能向上。2.3.2新興產業支撐經濟增長，區域酒企受益返鄉潮江蘇、安徽等省份新興產業發展勢頭強勁江蘇省內，工業戰略性新興產業、高新技術產業產值占規模以上工業比重持續提升，22年分別達到40.8%、48.5%。江蘇省新能源、新型材料、新一代信息技術相關產品產量增長較快，其中22年新能源汽車、鋰離子電池、太陽能電池、工業機器人、碳纖維及其復合材料、智能手機、服務器產量分別增長93.2%、23.4%、36.2%、11.3%、64.6%、49.5%和114.3%。根據省政府規劃目標，25年全省工業戰略性新興產業產值占規上工業比重超過42%，新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環保等發展成為新的增長引擎。安徽省新能源汽車產業發展迅速，22年產量達到52.7萬輛，同比增長108%。22年，安徽戰略性新興產業產值在疫情影響下仍實現13.8%的同比增速，相較全部規模以上工業增加值增速高7.7pct。江蘇、安徽省經濟穩健增長。22年及23年Q1，江蘇省GDP分別為12.3萬億元（yoy+5.6%）、2.9萬億元（yoy+5.5%），安徽省GDP分別為4.5萬億元（yoy+4.9%）、1.1萬億元（yoy+5.7%），增速穩健。22年，江蘇、安徽居民人均可支配收入分別為5.0萬元、3.3萬元，橫向對比，在31省市中分別排在第4、14名，位于較前列。江蘇省白酒消費升級明顯，白酒主流消費價位帶從2010年左右100-200元跨入如今300-400元，進入次高端價位帶。安徽省白酒主流消費價位帶從2000-2006年的40-80元升級至當前200-300元。江蘇、安徽新興戰略產業的快速發展有望支撐省內經濟、居民購買力持續提升，推動省內白酒消費水平進一步提升。返鄉人數增加支撐區域酒企動銷以安徽為代表的省份春節期間白酒動銷深度受益于返鄉人數增加、婚宴集中舉辦，經銷商、終端庫存壓力大幅減輕，省內白酒渠道健康度提升，形成良性循環。根據微酒，安徽的省外返鄉人數占比從2022年春節約30%提升至2023年春節超過70%，直接增加同學會、戰友會、親戚會等數量增加，帶動白酒消費。另一方面，安徽的婚慶市場需求在2023年春節爆發，大幅提升100-200元白酒消費。橫向對比，23Q1，今世緣、古井貢酒、迎駕貢酒等區域酒企業績增速在行業中位于前列。在保障增速的基礎上，部分酒企積極謀劃品牌和產品結構高端化發展，例如江蘇省酒企今世緣計劃推出新品六開，洋河強化夢6+的增長，有望進一步提升區域酒企的品牌力。綜合，一方面，江蘇、安徽新興產業發展助推經濟增長和消費升級；另一方面，安徽等省份區域酒企春節動銷強勁、渠道健康度提升，部分區域酒企在保障增速的基礎上積極謀劃品牌高端化發展；結合區域酒企當前估值處于較低區間，我們認為區域酒企的投資機會值得把握。財政政策積極，宏觀流動性充裕宏觀流動性充沛，經濟溫和復蘇。2023年以來，我國M2當月同比維持在12%以上，顯示較充裕的資金流動性。為支持疫情后實體經濟復蘇，我國存款準備金率分別在22年12月和23年3月迎來下調；當前我國5年LPR為4.3%，為三年以來的低位。根據2022年12月中央經濟工作會議，2023年將堅持穩字當頭、穩中求進，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持流動性合理充裕。積極的財政和穩健的貨幣政策支撐經濟的增長，對于白酒行業而言是一個有利的前置信號。商務活動逐步增加，消費場景漸次恢復固定資產投資額同比增長，預計將推動白酒需求增速提升。23年1-3月，我國固定資產投資完成額月度累計同比在5%以上，4月同比增速為4.7%。另一方面，當前消費呈現弱復蘇態勢，財政部強調將通過加大基建支出來加強宏觀政策調節力度，預計將催生商務白酒飲用需求提升。工業增加值同比增幅擴大，全社會用電量增加，企業開工率提升。我國工業增加值在23年2月以來當月同比增幅擴大，23年2月、3月、4月分別同比增長18.8%、3.9%、5.6%。2023年2、3、4月，我國全社會用電量當月分別同比增加11%、6%、8%；其中第二產業分別增加20%、6%、8%，預計加工制造產業開工較早；第三產業分別增加4%、14%、18%，預計現代服務業或商業開工率逐漸提升。從出行情況來看，23年2月以來，北京、上海、深圳擁堵指數均出現大幅回彈（23年5月1日-5月7日擁堵指數下降預計因假期居民出行）；北京地鐵客運量也在23年2月以來快速上漲，線下出行人數增加。我國國內航班執行航班數量在22年12月以來快速上漲，預計主要因跨地區商務活動數量增加。綜合以上多個維度，我們認為全國商務活動正處于有序復蘇的狀態，將催生商務用酒需求，白酒動銷將同步受益。可支配收入增速回升，居民消費力有所提升居民層面，23年4月我國16-24歲就業人員調查失業率為20.4%，環比23年3月提升0.8pct，顯示較高的青年就業壓力；總體來看，23年4月我國城鎮調查失業率為5.2%，環比23年3月下降0.1pct，相較22年12月下降0.3pct，城鎮整體失業率正在降低。多跡象顯示居民消費力逐步恢復。消費端，我國社會消費品零售總額在23年以來迎來向上拐點，23年2月、3月、4月分別同比增長3.5%、10.6%、18.4%，漲幅邊際擴大，居民消費力逐漸恢復。從旅游情況來看，海南5A景區消費平均價格自22年10月以來邊際上漲，23年2月以來漲幅增大，顯示旅游需求旺盛。綜合，我們認為消費復蘇正逐步展開，這將刺激次高端酒景氣度回升，引領行業勢能向上。三、啤酒：噸價提升成本下降，啤酒盈利彈性可期3.1啤酒總量趨于穩定，價格上行堅實有力疫情控制后產銷量快速恢復，長期銷量趨于穩定國內啤酒產量自2013年達到高點之后開始下滑，近年來逐步企穩。2020年，受疫情沖擊，啤酒產量3,411萬噸，同比下滑7.0%；21年產量恢復至3,562萬千升，同比提升5.6%；22年，啤酒產量提升1.1%至3569萬噸。邊際上，疫情干擾因素影響減弱，23Q1啤酒產量同比提升4.5%；23年3月、4月產量分別同比提升20.4%、21.1%。行業價升趨勢明顯，頭部企業引領升級回顧歷史，國內啤酒發展按量價拆分，大致可以分為以下幾個階段：1）99年至04年，國內啤酒以量增為主，以華潤雪花為代表的啤酒廠商在全國收購兼并地方酒廠，擴大經營規模，此階段規模以上企業的產量和噸價CAGR分別為8.1%和0.3%。2）05年至13年，國內啤酒公司以提升銷量和市占率為主要策略，同時伴隨一定的產品提價和結構升級，量價齊升，產量增速高于噸價增速，CAGR分別為8.3%和5.2%。3）14-17年，13年左右國內啤酒產銷量達到頂峰，之后行業增長的驅動力發生切換，價格提升的趨勢明顯；此階段銷量下滑，噸價提升，CAGR分別為1.8%和3.9%。4）18年至今，產銷量趨于穩定，提價趨勢進一步明確，行業集體性提價進一步帶動營收及利潤改善，啤酒行業迎來基本面拐點。國內啤酒產量和噸價延續2018年以來的量穩價升趨勢，2022年產量和噸價分別上升1.1%和8.9%；2018年至2022年產量年復合增長0.2%，噸價年復合增長4.7%。主要啤酒公司呈現相同的發展趨勢，2017年至2022年，華潤啤酒、青島啤酒和燕京啤酒的銷量CAGR分別為-1.3%、0.3%和-1.9%，噸價CAGR分別為4.8%、4.1%和6.9%，噸價穩定提升。2022年，啤酒公司延續價升趨勢，以青島啤酒、重慶啤酒和珠江啤酒為例，22年噸價分別同比提升4.8%、6.8%和3.6%。啤酒板塊估值分析2022年，啤酒板塊市值增長1%，其中盈利增長8%，PE下滑6%。23年1-4月，啤酒板塊市值增長2%，其中盈利增長3%，PE下滑1%。23年5月25日，萬得啤酒行業指數PE為39倍，根據Wind一致預期，以5月25日為估值節點，2023、2024年PE預計為34、28倍。從啤酒個股來看，燕京啤酒、珠江啤酒、重慶啤酒、青島啤酒、惠泉啤酒當前的預期估值均為2019年以來的20%百分位及以內，估值水平較低。3.2原料價格整體下行，控費增效提升盈利彈性預計啤酒成本在2023年呈現前高后低趨勢進口大麥：受中國對澳大利亞大麥征收大額關稅的影響，國內廠商轉向進口法國等國家的大麥，大麥進口均價上行明顯，22年全年平均漲幅在38%左右。23年3-4月，國內大麥市場供應整體寬松，進口大麥價格有所回落；預計俄烏沖突將導致大麥供給持續受到影響，我們預計23年進口大麥價格將維持小幅增長。玻璃：22年以來玻璃價格有所下行，22年全年平均跌幅在17%左右，2023年1-5月玻璃價格漲幅在16%左右。玻璃的主要原材料純堿價格持續回落，23年6月9日價格較23年3月高點下滑約28%，預計下半年玻璃價格將相應回落。鋁錠：鋁價在21年大幅上漲后，22年回調約4.6%。2023H1，歐洲能源價格高企，拖累海外電解鋁復產節奏；此外，主產地之一云南遭遇枯水季，限制水力發電，預計電解鋁將減產。綜合，2023年1-5月鋁價格下降3.3%，處于相對供需緊平衡狀態；伴隨歐洲能源價格下滑，預計2023H2鋁錠價格有望回落。瓦楞紙：瓦楞紙價格自2021年底以來有所回調，22年繼續回調13%。展望23年，瓦楞紙產能持續釋放，而消費仍處于筑底階段，23年1-5月瓦楞紙價格下降8%；預計伴隨消費逐步提振，瓦楞紙下半年價格可能回升。綜合而言，2022年，盡管進口大麥價格較高，下半年鋁錠、玻璃、瓦楞紙價格有所回落，啤酒行業整體成本壓力有所緩解。預計2023年進口大麥價格呈現小幅增長，鋁錠、玻璃價格呈現前高后低的走勢，瓦楞紙價格可能呈現前低后高的走勢。一般而言，頭部啤酒公司會提前對大麥進行鎖價，因此預計23年大麥成本壓力可控。考慮到鋁錠、玻璃成本占比較高，預計啤酒行業成本壓力將在23H2逐漸減輕。由于啤酒廠商通常是提前半年至一年左右進行采購，因此啤酒公司單位成本的變動落后于原材料價格變動約半年至一年左右。對比青島啤酒單位成本同比漲幅在21Q4見頂，此后持續收窄，23Q1單噸成本同比下滑9.9%，原材料成本壓力減輕。關廠增效控制費用延續，啤酒廠商盈利能力穩步上行在成本壓力的催化下，關廠去產、停止價格戰逐漸成為行業共識，2015年開始啤酒板塊毛銷差整體呈現上升趨勢。我們預計頭部啤酒企業未來盈利仍有提升空間，主要因為：1）23年下半年原材料價格有望回落，成本壓力減輕，頭部啤酒企業毛利率有望在22年基礎上回升；2）市場格局區域穩定，費用投放收窄；3）行業銷量趨緩的背景下，廠商通過產品結構升級和提價推動盈利增長。3.3青啤華潤穩中求進，珠江結構快速提升青島啤酒：市場波動不改噸價上行趨勢，弱勢地區盈利明顯改善在結構升級和產品提價的驅動下，青島啤酒自2021年以來每個季度的噸價都保持穩定的同比提升，平均提升幅度在5%左右。當前疫情對線下消費場景的沖擊趨弱，公司的銷量增速也趨于平穩，23Q1銷量增速達到7.5%（yoy+10.3pct），業績增速確定性進一步提升。拆分青啤的各區域情況，可以發現核心市場山東凈利率穩步上行，2022H2華南、華東、東南地區凈利率同比分別提升11.7pct、16.3pct、5.5pct，由虧轉盈。華潤啤酒：啤酒龍頭加速高端化，收購金沙增厚盈利水平作為國內啤酒銷量龍頭，華潤啤酒的噸價水平在頭部啤酒公司中處于較低的位置，但公司近年來加速推進高端化戰略，噸價提升速度較快。近幾年中，除了2020年因疫情導致公司噸價同比有所下滑外，其余年份均保持提升趨勢，2021年來半年度噸價平均同比增速達到約5.6%。2022H2，公司次高檔及以上產品銷量為96萬千升，同比增長15.9%，占銷量比重達到20.0%（yoy+2.4pct）。結構升級和產品提價戰略推動公司盈利能力向上。此外，23年1月，公司已完成金沙酒業收購，正式進軍白酒行業，有望在未來進一步提升公司的盈利水平。金沙酒業作為醬酒頭部企業之一，近年來銷售額快速增長，2019年至2021年從9億元增長到36億元，2022H1實現收入約20億元（yoy+14.9%）；且其盈利能力突出，2021年凈利潤達到約13億元（對應36%的凈利率水平），2022H1實現凈利潤6.7億元（yoy+11.7%）。珠江啤酒：產品結構快速升級公司堅持“3+N”（雪堡、珠江純生、珠江啤酒+N）品牌戰略，明確品牌高端化發展道路，近年來產品結構快速升級。2019-2022年，純生銷量占比從38.3%提升至49.4%，其中97純生銷量占比從2.2%提升至16.5%。2022年，公司啤酒噸價為3682元/噸，同比提升3.6%；2019-2022年噸價平均年增速為3.1%，結構高端化成果明顯。分地區，2022年珠江啤酒在華南地區、其他地區收入分別為46.2億元（yoy+7.4%）、3.1億元（yoy+30.8%），弱勢地區展現高增速，開始發力貢獻增量。2022年，公司在廣東、其他地區經銷商數量為512、689家，分別同比減少6家、增加150家，省外地區大規模招商，進一步支撐省外收入增長。四、軟飲料：細分賽道亮點頻現，關注龍頭成長價值4.1軟飲行業穩中有升，新消費需求崛起軟飲行業長期穩步增長回溯歷史，國內軟飲料行業經歷了以下歷程：1）90年代至03生產工藝逐步成熟，果汁飲料、茶飲料、包裝水迅速壯大。2）03年至08年，經濟高增帶動行業擴容，非典增強健康關注，細分品類齊頭并進加速發展，功能性飲料滲透率逐步提升，碳酸飲料占比下降。3）08年至15年，行業波折見底，細分賽道競爭激烈，包裝水及泛功能飲品嶄露頭角。4）2015年至今，成熟品類總量見頂，健康化、無糖化市場蓬勃發展。市場規模來看，參考歐睿國際的數據，我們在軟飲料的基礎上，將乳制品中的植物蛋白飲料（牛奶替代飲料）、以及酒飲料中的預調酒市場規模一并加入，計算得出2022年國內飲料市場規模達到約6731億元，12-22年CAGR約4.9%。2015年來國內飲料市場規模增速有所下降，主要因為瓶裝水、即飲茶等主要品類增速放緩等。拆分品類，市場規模領先的品類包括瓶裝水、即飲茶、碳酸飲料、果汁等，22年市場規模分別達到約2260億元、1139億元、1152億元和738億元；近3年來增速領先的品類包括預調酒、即飲咖啡、功能飲料和碳酸飲料等，19-22CAGR分別達到20%、8%、8%和8%。板塊估值情況2023年1-5月（截至5月26日），軟飲料板塊市值增長7%，其中盈利增長19%，PE下降10%。2023年5月26日，板塊PE約為30倍，估值較為合理；根據Wind一致預期，以5月26日為估值節點，2023、2024年PE將降至26、21倍。從軟飲料公司動態估值水平來看，當前農夫山泉、東鵬飲料、李子園、承德露露的預期PE處于2019年以來的55%百分位及以下，較為合理。當前農夫山泉、東鵬飲料、李子園、承德露露、香飄飄的預期PE處于2014年以來的55%百分位以下。新消費需求崛起，細分賽道快速成長在飲料整體增速放緩的背景下，受益于新的消費需求興起，部分細分賽道正加速崛起，健康化、無糖化趨勢明顯。我們認為在消費升級的大趨勢下，包括健康化、無糖化、品質升級、自然環保、功能性需求以及女性消費等因素是新賽道快速擴張的重要驅動力。由此，包裝水、植物蛋白飲料、NFC純果汁、無糖茶飲、無糖氣泡水、能量飲料、即飲咖啡、預調雞尾酒等成為當下國內飲料賽道里的重要高景氣賽道。國內消費者愈發重視健康。隨著收入水平上升，居民在溫飽的基礎上更加關注健康等高階需求。根據益普索的調查，2018年到2021年中國消費者對健康的關注度由71%提升至86%。健康化的需求衍生出無糖化、品質升級等多維度需求，是推動包裝水、植物蛋白飲料、純果汁、無糖茶飲等飲品的重要驅動力。無糖化以及低糖化成為重要需求趨勢。當下，全球居民普遍面臨能量攝入過多而導致的糖尿病等疾病的困擾；根據IDF的數據，2015年我國糖尿病患者達1億人，2030年預計將達到1.4億人。結合益普索的調查，中國消費者對健康飲料需求的前五大考慮中，選擇天然無添加的人占比最高，約為36%，正契合無糖飲料的特點。同時，有78%的中國消費者表示，會考慮無糖飲料產品。隨著消費者健康訴求提升，對糖分攝入愈發謹慎，飲料消費正由傳統的含糖碳酸飲料、茶飲料、果汁飲料轉向“無糖化”飲料。根據研究，2023年中國消費者購買無糖飲料時，對口味、價格的關注度較高，同時也關注包裝、宣傳等因素。細分品類，2023年受中國消費者歡迎程度較高的無糖飲料包括無糖碳酸飲料（無糖可樂、元氣森林、無糖蘇打水等）、無糖茶飲料（東方樹葉、無糖烏龍茶等）、無糖果蔬汁、無糖含乳飲料等，無糖飲料的品類趨向多元化，可供消費者的選擇日益增多。4.2飲料龍頭新品迭出，原料價格回落盈利有望改善4.2.1包裝水茶飲無糖化發展，將受益原料價格回落從細分板塊上看，包裝水為軟飲類第一賽道。據歐睿國際的數據，2010年到2022年，中國包裝水零售市場規模從652億元增長至2260億元，CAGR達到10.9%。從包裝水的不同消費場景來看，即飲多為小規格包裝，穩定增長；會議、員工飲用等辦公場景以及中大規格包裝為主的家庭日常消費增速領先。細分包裝水行業各品類來看，源自自然水源的天然水、天然礦泉水增速較高，行業呈現高端化、健康化、天然化趨勢。包裝水行業中，農夫山泉穩居龍頭地位，22年市場份額約12%，華潤怡寶、百歲山、康師傅、娃哈哈市占率分別為8.3%、5.3%、3.2%、2.2%。茶飲行業漸入成熟期，無糖化趨勢明顯。根據歐睿國際數據，其中2020年由于新冠疫情影響，行業整體規模下降，中國茶飲料行業市場規模為1032億元。2021、2022年中國茶飲料行業市場規模持續恢復，2022年為1139億元，同比增長5.0%。無糖茶飲高速增長，提升空間充裕。據Frost&Sullivan，2016年至2020年，無糖茶飲零售規模CAGR高達37%，市場份額由2%提升至7%，而含糖茶飲CAGR僅為1%，茶飲行業無糖化趨勢明顯。競爭格局松動，新舊品牌趨勢分化。據歐睿國際，近年來康師傅、娃哈哈等傳統品牌零售銷量增長趨緩或出現下降趨勢，東方樹葉零售銷量持續上升，茶Π在經歷16-19年的快速增長后增速放緩。從銷量來看，國內茶飲行業競爭格局出現變化，傳統品牌面臨品牌老化、銷量下滑，新品牌則憑借精準的市場定位、營銷曝光等獲得消費者青睞。受益PET瓶價格下降，茶飲企業有望展現利潤彈性2022H1，原油價格上漲導致下游產品PET等原料價格也出現明顯上漲，對茶飲企業的盈利能力造成不利影響。2022年，農夫山泉毛利率為57.45%，同比下降2.01pct。2022H2以來至2023年6月7日，國內PET切片價格持續回落，距離高點下滑約26%，將緩解茶飲企業成本壓力，茶飲企業具有利潤彈性。農夫山泉穩定成長，新品頻出鞏固增長基礎雖然有疫情的沖擊，2022年農夫山泉整體實現增長，體現了軟飲料龍頭公司的較強競爭力底蘊。包裝水、茶飲料、功能飲料、果汁飲料和其他產品的營業收入分別同比增長7.1%、50.8%、3.9%、10.1%和-22.7%，合計增長11.9%；營業利潤分別增長27.5%、109.6%、42.2%、47.0%和79.4%，合計增長44.9%。22年以來公司繼續通過推出新品的方式拓展增長點，茶π推出柑普檸檬茶和青提烏龍茶新口味、西柚茉莉花茶和柚子綠茶900ml暢飲裝等。東方樹葉推出季節限定新品龍井新茶、桂花烏龍。農夫果園推出五款全新升級30%果汁飲料。炭仌創新推出精品咖啡產品耶加雪菲的即飲咖啡。此外，公司推出全新碳酸茶系列產品汽茶，包含百香烏龍、青柑普洱、黃皮茉莉三種創新口味。香飄飄即飲板塊占比提升，新品受到市場關注持續發力即飲板塊，沖泡提價盈利提升。香飄飄在穩固沖泡板塊基本盤的基礎上，即飲板塊持續發力。2023Q1，即飲類實現收入2.12億元，同比增長34.3%。22年，公司核心聚焦70城，提升即飲業務銷售勢能；武漢、長沙、成都等重點城市即飲產品的銷售額增速均超過15%。2018-2022年，即飲類占收入比重從13%提升至21%。沖泡板塊，公司從2022年2月起對經典、好料系列實施提價，22Q3提價基本完成，22Q4提價策略在銷售旺季執行到位，提升產品營收、盈利能力。公司積極推新，新品制造亮點。22年，公司積極推出沖泡類、即飲類新品，包括香飄飄芝芝/生椰牛乳茶、珍珠牛乳茶，MECO荔枝百香、芒果芭樂新口味果汁茶、瓶裝果汁茶“有梅有鴨”、香飄飄瓶裝牛乳茶，蘭芳園凍檸茶、聯名款燕麥奶茶等，其中蘭芳園凍檸茶、香飄飄瓶裝牛乳茶為公司重點投入的新品，于23年3月開始鋪貨，Q1銷售額即達到3500萬元。4.2.2能量飲料持續擴容，東鵬飲料推進全國化布局能量飲料市場高成長，東鵬特飲份額提升生活和工作節奏加快是當下重要的社會變化之一。《2019年中國人睡眠白皮書》的數據顯示，每天熬夜的人群中90后超四成、00后近三成，年輕群體的睡眠時間傾向于推遲。快節奏的生活習慣下，消費者的提神需求上行，加班、熬夜等場景中咖啡飲料、能量飲料的消費量保持增長。據歐睿國際數據，除了受2020年疫情影響下滑，近年來能量飲料的市場規模保持較高增速。2022年，國內能量飲料市場規模達到約602億元（17-22CAGR+10.5%）。對比海外市場，2022年中國能量飲料人均銷量約為美國的1/5、日本的1/2，國內能量飲料仍有很大提升空間。從競爭格局來看，能量飲料市場中紅牛仍占據第一的位置，但由于華彬集團和泰國天絲之間的商標糾紛原因，華彬紅牛面臨合資工廠停產、泰國天絲停供香料、不能打廣告等負面影響，這為國內能量品牌提供了良好的搶占市場份額的機會。目前國內品牌中，東鵬特飲的領先位置，體量和知名度逐步接近紅牛，處于行業第二的位置，未來通過持續的營銷宣傳、渠道建設以及品類推廣等，東鵬特飲仍有很大的成長空間。東鵬飲料省外區域快速增長，毛利率邊際改善以廣東為基地市場，東鵬飲料積極推動全國化布局。22年，公司省外市場增長受疫情影響較小，華東、華中、廣西、西南、華北地區收入分別同比增長32.4%、39.9%、26.8%、56.8%、80.4%，省外市場高速增長。公司經銷商數量繼續提升，截止23Q1達到2793家，較年初增加14家，同比增加355家。截至23年4月21日，公司在全國的活躍終端網點數量超過300萬家，相較21年年末增長近100萬家。國內功能飲料市場仍處于快速成長階段，公司在省外市場仍有較多的空白市場可以開拓，行業成長疊加招商鋪貨，公司未來幾年仍有望保持較高的增速。終端操作上，公司通過冰柜投放、冰凍化陳列等方式提升產品曝光度，推動產品動銷改善。22年，公司推出生榨油柑汁等新品，繼續豐富產品矩陣，對于打造新的增長點具有重要意義。聚酯切片（PET）、白砂糖原材料成本上漲對22年公司盈利造成較大的壓力，隨著大宗商品的價格迎來拐點，公司未來原材料成本有望迎來拐點，進而改善毛利率水平。邊際上，聚酯切片的價格在22年6月份已經見頂，23H1開始出現回落的趨勢；白砂糖價格目前處于相對高位，但總體來看公司成本壓力有所緩解，23Q1毛利率同比增加0.34pct。4.2.3預調酒市場快速增長，百潤新品強爽勢頭強勁預調酒行業穩步增長，競爭良性趨向多元化預調酒在國內仍處于發展的早期階段，市場規模穩步增長；19-22年，行業規模從11萬千升增至26萬千升，CAGR高達31.7%，2022年同比增長21%，預計未來將持續穩步增長。百潤股份作為預調酒行業的龍頭企業，其旗下品牌銳澳展現多方位優勢，份額穩居預調酒第一，市占率達67.60%。海外預調酒延續擴容趨勢，相對比國內預調酒市場仍有較大發展空間。2022年，美國、日本預調酒銷量為297.9、179.4萬千升，分別同比增加16.4%、5.2%，仍處于穩步增長階段。2017-2022年，美國、日本預調酒銷量CAGR分別為27.7%、8.7%。2022年，我國預調酒銷量僅為26萬千升，人均銷量低于0.2升/人，對標美、日，存在較大提升空間。競爭從同質化轉向差異化，行業健康度提升。14-15年，隨著Rio品牌規模快速增長，一批仿冒品牌隨之出現，在產品、包裝、宣傳等方面與Rio相似度高，市場呈現較激烈的惡性競爭。當前階段，公司主要競品包括貝瑞甜心、梅見、紅動、夏日紛、空卡等品牌，這些品牌在品牌調性、細分賽道、產品口味、包裝、消費場景等方面有所差異，行業競爭格局轉向健康式發展。百潤強爽勢頭強勁，華北市場展現高增速2022年以來，百潤股份加強RIO的營銷動作，肖戰代言貢獻較大熱度。公司近年來邀請多位明星為Rio品牌進行代言，取得不錯效果。2019年以前，RIO營銷強調打造女性飲用的場景，代言明星主要以女性為主，通過強調“女生也可以喝”來拓展性別界限。2019年以來，公司代言明星中男性占比有所增加，主要因公司推出的新品清爽、強爽酒精度有所提升，男性消費群體占比增大。此外，各位代言明星各自傳達不同的情感、個性等狀態，有助于拓寬產品的消費場景。2022年9月，公司公告肖戰成為全系列產品全球代言人，有助于提升公司產品的熱度。22年強爽的營銷活動持續加強：3月開展強爽8度不信邪挑戰活動，同時配合校園線下活動；7月，植入綜藝《快樂再出發》；9月，和游戲永劫無間聯名。一系列活動后，9月強爽在抖音和小紅書平臺上爆火，在搜索指數、抖音品牌榜上等均有亮眼的表現。從銷售表現來看，強爽動銷強勁，終端復購率較高，2023年前4月強爽銷售額占總體銷售額比重約50%，已然成為核心大單品。百潤渠道建設穩步推進，加強全國化擴張。2022年，公司分地區收入中，華北、華東、華南和華西地區分別為4.1億元、11.1億元、6.5億元和3.7億元，華東地區仍是公司收入的主要來源，占比44%；其他地區收入占比為56%（yoy+4.6pct）；華北市場收入同比增長26.7%，增速領先，成為公司新興的潛力市場。前期公司區域發展的重點在一二線城市以及沿海市場等，預計未來公司在華北等區域的擴張和下沉空間仍較大。線上渠道方面，2022年以來整體表現弱勢，1-9月累計同比下滑23%；但隨著強爽的出圈，10月當月增速達到82%，1-12月累計降幅收窄至13.5%。23年1-4月Rio線上累計銷售額同比下滑21%，預計主要因去年同期疫情封控下線上銷售基數較高。五、乳品：奶價下行格局改善，關注細分賽道機會5.1乳品整體穩定增長，液奶增速邊際放緩乳制品行業中長期有望保持個位數增長趨勢2022年，我國規模以上乳制品企業營收為4717億元，同比增長1.1%；拆分量價，產量增長2.0%，噸價下滑0.9%。我們預期未來中長期規模以上乳制品企業營收仍將保持個位數增長趨勢。拆分品類來看，據歐睿國際的數據：2022年，白奶（包括常溫、低溫白奶）、酸奶（包括常溫、低溫酸奶）、嬰幼兒奶粉、植物奶、奶酪的規模分別為2613.26、1386.17、2001.36、406.76、142.94億元。從增速來看，2022年奶酪、黃油和涂抹醬、白奶、植物奶規模增速分別為9.0%、8.7%、7.4%、5.8%，排名領先；奶酪當前基數較小，處于高速增長階段；白奶受益于營養攝入需求提升，增速較高。展望2023年，預計奶酪仍將保持較快增速，白奶將保持個位數穩定增長。板塊估值水平分析2023年1-5月，乳制品行業指數（中信）相比年初下滑8%。分公司，乳品個股（除天潤乳業）當前估值預期都處于2019年以來的30%百分位以內，整體估值水平較低。天潤乳業當前估值預期處于2019年以來的40%百分位以內，較為合理。牛奶集中度提升，高營養產品增速居前牛奶集中度提升，龍頭地位穩固。根據京東發布的《2023年京東牛奶趨勢洞察白皮書》，MAT2023京東平臺牛奶品牌集中度進一步提升，CR3由59%提升至65%，CR5由68%提升至72%，CR10達到82%。蒙牛、伊利、三元等龍頭品牌穩居前三名。高營養牛奶增速居前，多元化產品百花齊放。MAT2023，京東平臺上娟姍牛奶、高蛋白牛奶、A2牛奶、有機牛奶等高蛋白、高鈣產品增速居前，體現消費者對于營養攝入的需求愈發明顯