商業地產REITs行業市場分析一、商業地產領域金融創新支持突破3月24日，國家發改委發布《關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（下文簡稱《236號文》），于項目發行條件中提出“支持消費基礎設施建設。優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施REITs”。《236號文》首次以書面形式將商業項目納入REITs試點領域，為金融創新支持提供突破空間。（一）回顧我國公募REITs試點拓展路徑可以看到我國公募REITs雖相對起步較晚，但已展現出在實質上與解決我國現存市場問題（地方政府債務困境、存量資產運營效率低下、消費意愿和能力不足等）相貼合，底層體系建設上（監管制度、發行速度、相關立法等）與海外成熟REITs市場逐漸接軌的特點（與海外相比，仍然缺少稅收優惠這一核心動機，且擴募機制尚停留在初級階段）。從C-REITs投資范圍具體演變趨勢來看，我國先著手于兼具社會屬性與市場屬性的基礎設施項目，以高速公路、產業園區、污水垃圾處理等相對收益穩定類底層資產為突破口開啟試點。首批九只REITs產品于2021年6月上市后收益穩定，為長期投資者帶來資產配置良機，在解決基礎設施項目信用再擴張難題的基礎上為存量資產盤活作出良好示范。隨后多部委辦公廳陸續發布政策支持文件，將REITs試點范圍拓展至清潔能源、旅游、水利、保障房等領域；而在實踐中，相關產品亦在政策推動不久后陸續上市發行，試點范圍取得多元擴容、多點開花進展。動產REITs領域的放開從釋放積極信號邁向支持政策的落地。可以看到2022年11月央行、銀保監會發布的《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》中提出“穩步推進房地產投資信托基金（REITs）試點”，此時對REITs賦能的表述已不再僅是“基礎設施領域”；而2022年12月8日證監會副主席李超先生首次提出“研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產等領域”；緊接著2023年2月20日證監會啟動不動產私募投資基金試點，我們解讀為加強C-REITs資產的前期培育工作；2023年3月24日國家發改委正式發文支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目發行公募REITs，為不動產投融管退融資鏈條提供完整閉環。（二）商業地產REITs項目申報試點解讀1.以“研究支持增強消費能力、改善消費條件、創新消費場景”為前提支持發行基礎設施REITs。優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施REITs。基礎設施REITs項目申報放開是在修復和擴大內需的背景下出臺的，為首次明文落地，但“消費基礎設施”概念并非首次提出。早在2020年國務院辦公廳發布的《關于以新業態新模式引領新型消費加快發展的意見》就已關注到“傳統接觸式線下消費受到影響，新型消費發揮了重要作用，有效保障了居民日常生活需要，推動了國內消費恢復，促進了經濟企穩回升”及“新型消費領域發展還存在基礎設施不足、服務能力偏弱、監管規范滯后等突出短板和問題”，并對補齊基礎設施和服務能力短板，持續激發消費活力提出了新要求“優化百貨商場、購物中心、便利店、農貿市場等城鄉商業網點布局，引導行業適度集中。完善社區便民消費設施，加快規劃建設便民生活服務圈、城市社區鄰里中心和農村社區綜合性服務網點”。此次消費基礎設施REITs的放開無疑利于推動生產要素向更具前景、更具活力的新型消費領域轉移和集聚，因此在實質申報范圍中已涉及商業地產的百貨商場、購物中心、社區商業領域。從廣義商業地產范疇來看，在功能類型分類標準下涵蓋零售、娛樂、餐飲、健身及休閑服務等形式；在產品類型分類下包括百貨商場、購物中心、商業街、電影城、游樂園等設施項目。而在融資渠道方面，受限于房地產金融化泡沫化勢頭未得到實質性扭轉的狀況，于流動性上我國商業不動產過往以銀行貸款、信托計劃（2012年后發行規模下滑）等非標產品為主，資產證券化嘗試則長期未突破CMBS和類REITs（2014年問世后快速發展）的已有范疇。在C-REITs試點范圍上表現為初期明確規定“原始權益人應當為開展保障性租賃住房業務的獨立法人，不得開展商品住宅和商業地產開發業務”及“切實防范REITs回收資金違規流入商品住宅和商業地產開發領域”。據鏈家數據（2020年），中國商業不動產存量價值高達約50萬億元（約占住宅存量價值的20%），為全球僅次于美國的商業不動產市場。而按照美國超過30%的證券化水平，我國商業不動產可以生成15萬億以上的可投資證券，廣闊的市場空間有助于降低房地產市場對住宅投資的高度依賴，同時在為我國經濟增長貢獻新引擎上可有較大期待。①傳統商鋪（便利店、超市等）傳統商鋪（一般定義：50—150平不等，主要輻射周邊500米左右的小型零售物業）服務于居民日常生活，可快速復制性強，作為保障基本民生的重要零售業態之一在社交隔離大環境中所受影響相對較小，但仍面臨經濟下行、電商消費等挑戰。從發展趨勢來看，我國連鎖便利店及超市總店數量自2009年以來波動較小，其中連鎖超市由2009年的462個總店數下滑至2021年的400個（品牌化、并購加盟化模式加劇），銷售額方面兩者則維持相對穩定上升趨勢。對比海外市場，我國大陸傳統商鋪門店數量已相對可觀（據畢馬威數據，2021年我國境內便利店門店總數達25.3萬家，約為美國1.7X，約為日本4.5X），但于滲透率（2021年大陸單店覆蓋人數為7033人/店，美國及日本分別為2211及2218人/店）、銷售額上還有廣闊的發展潛力。②社區商業社區商業（一般定義：2-5萬方，主要輻射周邊1-3公里范圍的零售物業）相較城市及區域級購物中心/商業綜合體而言具備小而美特點，在特定輻射區域內有效供給集中、招商引資相對高效；同時在延續傳統商鋪保障民生的屬性上更具消費粘性。另一方面其天然小盒子屬性下也普遍面臨缺乏專業招商運營團隊管理、發展空間有限的特點。優劣勢比較下社區商業REITs化的主要考驗或是可持續現金流的成長性，在這一問題上covid-19導致的社交距離縮短或給社區商業帶來一定機遇，此外在細化高頻剛需服務、挖掘社區增值、優化“線上+線下”新零售物流體系等特點上社區商業也具備一定突破口。綜合來看，社區商業核心項目防御性、低敏感性特征更明顯，若在REITs化上則與久期長、追求安全的險資或機構投資者更加適配。從海外經驗來看，（據NAREIT數據）2008年金融危機下，以獨立式零售為底層資產的“鄰里商鋪”為表現較優的抗周期配置產品，且在經濟復蘇后恢復更快。③購物中心/商業綜合體購物中心/商業綜合體（一般定義：5-10萬方/10萬方以上，主要輻射周邊5公里范圍/全市人群的零售物業）與社區商業在輻射范圍、目標客群、商戶種類、經營理念等特征上都存在較大差距，因此兩者主要是互補而非競爭關系。相較其他零售業態，我國購物中心綜合指標已相對成熟，存量改造空間較大，我們預期在當前發行條件限制下購物中心或更易成為主流產品：A．在填補縣域商業空白及城鎮存量升級上合理增量空間有限。針對“我國購物中心過量”問題，我們認為應該區分商業營業用房面積和購物中心面積。不可否認受消費能力及人口密度影響，購物中心在高能級城市核心區域的聚集下存在結構性商業供給過剩，但在縣級市及城市郊區上還有一定潛在消費釋放能力及在大中城市上存在替換升級空間（由零售百貨剛需式消費向購物中心場景體驗式消費過度），我們以人均理想商業面積推算我國購物中心商業面積合理值（暫不考慮可支配收入提升影響），試圖闡釋在填補縣域商業空白及城鎮存量替換升級上仍可期待有限的合理增量空間，但規模增速與銷售額增速的不匹配或許不應否認購物中心存量的意義，而因從業態改良與管理升級角度對購物中心提出更高要求。B．存量規模已接近5億方，對購物中心運營升維有更高期待。我國購物中心規模增速雖已放緩，但存量規模近5億方，存量盤活及升維思考成為破局關鍵。從估值角度來看，購物中心按收益法的估值方式為“價值=NOI／資本化率”，資產價值與經營效率直接掛鉤；從收益穩定性來看，高坪效購物中心更具消費黏性及客戶彈性（消費品牌忠實度高、高收入客群消費能力相對穩定），低增長時代下對購物中心運營升維無疑有更高要求。從REITs發行影響來看，我們認為將有助于市場對存量資產價值的重新認識。一方面，REITs化實質上進一步提升市場對商業資產優質性的檢驗，加強實體零售資產運營數據披露的透明度，有助于商企由產銷模式轉向資產管理機制，在店鋪及配套住宅銷售回血后持續受益于穩定租金收益及運營管理費用。另一方面，REITs也為實體零售主體注入流動資金，利于商業項目完善消費場所、給予更好的消費體驗，進而撬動對提振內需的作用。C．輕資產是頭部房企首選的多元化擴張路徑，購物中心與REITs適配性較高。經濟下行期間存量商業資產雙刃劍影響被放大，其中優質商業運營愈發成為我國部分企業的核心競爭力。不可否認重資產下的持有模式仍為多數企業帶來投融資便利，但行業激烈競爭及現金流壓力下，促進資金良性循環的輕資產模式吸引力快速提升。作為房企輕資產轉型模式之一（下文詳見房企商業輕資產模式比較）的REITs化（尤其出表REITs）為品牌輸出提供獨立平臺，有利于解決商業資產投入高，回報周期長的難題。同時REITs與購物中心適配性顯然較高：①目前龍頭運營商的商業資產絕大部分為購物中心；②截至2022年，我國購物中心存量體量集中在5-10萬平左右，平均存量約8.9萬方，易滿足申報估值及擴募要求；③華東區為購物中心的重點布局區域，其次是華南與西南，優先試點區域存量項目發展充分；④以開業年限的分布看，存量購物中心多培育期項目（3年以內）占比約為22.7%，處于發展期項目（3-5年）占比20.4%；成熟期項目（5-10年）占比39.9%，10年以上的項目占比為17.0%；整體結構以成熟項目為主，新增培育項目較少；⑤購物中心收入來源清晰（主要來源于租金、物業管理），而百貨中心、專賣店等消費業態多兼具平臺聯營與自營功能，投資者在其銷售收入和租金收入的區分及預測上難度較大；同時購物中心可租賃面積占比相較百貨、零售便利店更低，在給予客戶體驗、打造消費場景、培育商戶故事上充分放大線下消費的競爭優勢，在電商浪潮下無疑更具不可替代性及成長性。D．社交隔離恢復后線下消費市場迎來復蘇信號，收益表現更加契合REITs申報的要求。據贏商網數據，隨著2022年末社交環境改善、場景限制解除，線下消費市場的內生韌性帶來強烈復蘇信號強烈。2023年1月我國購物中心場日均客流回調明顯，達1.5萬人次/日以上，單月環比上升36.1%，同比去年春節增長16.8%。線下消費市場復蘇有利于帶動購物中心租金回溫，而REITs發行成功與否關鍵在于穩定現金流的可持續性，復蘇下的購物中心收益表現將更加契合REITs申報的要求。E．購物中心于資產證券化市場上已有成熟嘗試，REITs填補投融資機制閉環。近年來我國資產證券化市場規模延續增長態勢，不斷幫助低流動性資產轉化為高流動性證券；其中不動產的資產證券化產品主要包括偏債性的CMBS/CMBN及類REITs。據嬴商網數據，2022H1商業地產領域（僅統計零售物業、酒店、辦公物業、綜合體）的資產證券化案例中，CMBS/CMBN合計發行635.1億元;類REITs發行2只，發行規模合計33.5億元。作為投融資機制的重要改革方向，我們預期首批C-REITs在商業地產領域的放開將更偏向于軟著陸，以金融市場投資者相對熟悉的零售業態提供偏股性的產權型REITs產品作出嘗試，彌補長期以來商業地產項目所缺失的長久期低成本股權融資工具；預期在二級市場及資金使用效率上獲得良好反饋后上市產品或將進一步孵化廣義商業地產REITs產品，同時軟著陸也有利于提升現有資產證券化產品的二級市場活躍度，滿足投資者的多元化金融配置需求。④百貨中心百貨中心（一般定義：1.5-5萬方，主要輻射周邊1-3公里范圍的零售物業）近年受電商沖擊及購物中心（消費體驗及業態多樣化更優）搶占客流影響，總店數及銷售額均呈現下滑趨勢。（中國百貨商業協會數據）2022年，在限流及非必選品業態占比較多的雙重影響下百貨店零售額收縮9.3%，而以必需消費品為主的限額以上便利店、超市均實現銷售額正增長。同時投資者也普遍注意到百貨零售業在企業分化上的特征更加顯著，在大部分百貨中心營收業績雙降的背景下，僅有少數高端百貨門店(如老佛爺、SKP)持續擴張，而此類百貨品牌對通過REITs盤活資產分享收益的意愿顯然極低。⑤寫字樓及酒店相較于社區商業及購物中心，寫字樓及酒店類資產在經濟周期波動中所受沖擊更大。其中受限于航班頻次酒店業務國外客源尚未明顯反彈，國內需求則于假節日迎來小高潮，而成本管控意識及居家工作（或混合上班）新模式或將較長期對寫字樓的租賃需求構成影響。此外考慮到此次通知是在修復和擴大內需的背景下出臺的，試點范圍選取的考量并非僅在于對商業運營企業提供融資便利、助力資金回流、改善資產負債表情況，而對于擴大國內有效投資、盤活存量商業資產、推動運營升維、提振消費復蘇等具有更積極意義，因此零售屬性較弱的寫字樓及酒店資產我們理解為尚未進入REITs范圍內。2.合理把握項目收益與規模。根據不同類型基礎設施REITs項目的具體情況，合理把握項目收益水平。申報發行基礎設施REITs的特許經營權、經營收益權類項目，基金存續期內部收益率（IRR）原則上不低于5%；非特許經營權、經營收益權類項目，預計未來3年每年凈現金流分派率原則上不低于3.8%。自公募REITs上市以來，凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）一直是資產收益率主要的衡量標注。此次《236號文》對特許經營權及產權類REITs收益要求首次做出定價區分，其中特許經營權REITs新增IRR不低于5%的要求，可解讀為主要因兩類REITs現金流分派率不可比，在剩余期限縮短下特許經營類資產估值客觀上會呈現前低后高的特征，因此后續將以持有至到期的視角（IRR）來衡量特許經營權類REITs收益率水平。而此次《236號文》要求產權類REITs預計未來3年每年凈現金流分派率原則上不低于3.8%（此前上市項目統一要求凈現金分派率不低于4%）的細則，我們認為一方面在延續對申報項目收益能力及風險水平考量的同時，小幅下降分派率要求旨在REITs真實融資成本與項目收益率的權衡方面給出讓利空間；另一方面有利于提升對國企的融資吸引力，同時為民企更多商業不動產項目修復活力提供更多時間與空間的支持。具體來看，是否選擇發行REITs的實質在于發行利潤是否能實現正杠桿退出、存量/可替代融資成本與回籠資金再投資收益率的比較。以分派率3.8%加上管理費用、中介費等發行成本可知REITs真實融資成本約在4.5%-5%區間，推算商業地產項目成本收益Yield需至少達到5%以上才能實現正杠桿退出。從行業內商業資產信息披露情況來看，僅少數頭部房企披露回報率水平，雖所披露資產的Yield均超過5%警戒線，但業內未披露數據的大量購物中心（主體非頭部房企）回報率或許不容樂觀。而在商業不動產融資角度，房企擁有包括經營性物業貸、專項貸款、CMBS、PE、分拆上市等多元可替代方式，同時REITs發行需要置換掉存量項目貸款，一般而言優質資產融資成本相對較低且抵押率已達到相對飽和水平，因此以額外資金提前清償債務及分享核心資產收益率的意愿較低，分派率要求降低或有利于房企推出更多優質資產出表。3.嚴格把握回收資金用途。基礎設施REITs凈回收資金（指扣除用于償還相關債務、繳納稅費、按規則參與戰略配售等資金后的回收資金）應主要用于在建項目、前期工作成熟的新項目（含新建項目、改擴建項目）；其中，不超過30%的凈回收資金可用于盤活存量資產項目，不超過10%的凈回收資金可用于已上市基礎設施項目的小股東退出或補充發起人（原始權益人）流動資金等。項目發起人（原始權益人）應為持有消費基礎設施、開展相關業務的獨立法人主體，不得從事商品住宅開發業務。發起人（原始權益人）應利用回收資金加大便民商業、智慧商圈、數字化轉型投資力度，更好滿足居民消費需求。嚴禁規避房地產調控要求，不得為商品住宅開發項目變相融資。《236號文》對于REITs回收資金的有效用途及使用期限有更清晰要求，其中凈回收資金的關鍵用途在于“在建及擴募”項目，利于加速原始權益人在基礎設施項目建設上的資金良性循環、推動REITs平臺在收并購上賦能，更好發揮再投資疏通資產價值的作用。換句話說，若企業本身存在相關新建、改建基礎設施項目，則相當于無資金投向調整；針對部分企業無基礎設施主業或處于業務收縮期則面臨較大限制，而若凈回收資金在符合國家政策及企業主營業務要求的條件下，小額占比或許也將被允許跨區域、跨行業使用，實操上或存在一定靈活空間。同時，《236號文》也延續了保障房REITs的規則制定，就項目發起人（原始權益人）強調不得從事商品住宅開發業務；就資金用途強調不得為商品住宅開發項目變相融資，在一松一堵中圈定了金融創新支持于商業不動產的界限，助力防范和化解金融風險。針對房地產企業是否能打通投融管退全鏈條的關鍵問題，我們認為可參考保障房REITs發行實操，在保障房REITs試點細則也曾提及原始權益人不得從事商品住宅開發業務的背景下，華潤有巢租賃住房采用業務及回收資金均與開發業務分離的模式成功發行了國內首單市場化機構運營的保障房REIT產品。推測部分高信用、持有優質商業資產的房企可通過（現有/新設）獨立商業運營管理主體將底層資產通過凈殼項目公司/轉讓及真實出表作出REITs嘗試，或通過Pre-reits進行前期培育與架構調整；但考慮到融資用途方面限制，我們認為其所募集資金絕大部分將限制于底層項目公司用于資產運營及優化擴募而非回流至母公司。4.切實提高申報推薦效率。自項目正式受理之日起3個月內，應完成省級發展改革委報送、委托咨詢評估、有關業務司局會簽、向中國證監會推薦項目的相關工作。發起人（原始權益人）、基金管理人等根據要求補充、修改項目材料的時間不計算在上述時間內等。從當前發行節奏來看，21年5月為首批審核下的REITs認購高峰，9只REITs上市后市場發行停滯，直至21年末重啟第二批REITs認購上市。而22年下半年以來，在經歷幾大類別及區域的REITs發行摸索后，推薦、審核效率進一步提高，推動REITs產品逐漸進入月度常態化發行階段，基本以每月1-3只的節奏穩步前行。《236號文》在切實提高申報推薦效率方面對規范項目申報受理流程、完善中央企業申報流程、及時開展咨詢評估及加快做好項目推薦四個方面提出更細致要求，如“對基本符合條件的項目應于5個工作日內正式受理；對明顯不符合發行條件或材料不完整、不齊備的不予受理，并于5個工作日內作出回復”，預期將進一步推進REITs項目常態化發行節奏，提升REITs市場價值的穩定性。二、國內公募REITs及海外商業地產REITs表現（一）國內已上市C-REITs達27只，募集資金總額超900億元根據上交所及深交所披露信息，截至2023年4月28日，我國已獲批上市的公募REITs達27只，募集資金總額超過900億元。具體來看，已上市特許經營權類產品12只，其中底層資產包含生態環保（2只）、高速公路（7只）、能源基礎設施（3只）；產權類產品15只，其中產業園區、倉儲物流、保障房REITs分別上市8只、3只、4只。此外，另有1只園區及1只高速公路REITs已通過IPO申請即將上市。我國首批四只保障房REITs產品的上市一定程度上已打開房地產存量資產盤活的閘門，尤其以華潤置地旗下位于上海松江區泗涇鎮及松江工業區東部園區的2個保障房項目為底層資產的華潤有巢REIT為國內首單市場化機構運營的保障房REIT產品，同時華潤置地已成為首家涉水租賃住房REITs的房地產企業。當前我國C-REITs試點范圍涵蓋六大類，預期隨著商業不動產REITs產品的正式發行上市，將帶動REITs市場快速擴容，亦為不動產融資需求提供很好的填補產品。（二）海外商業地產REITs發展路徑分析（美國為例）1.商業地產REITs上市時間順序當前，全球范圍內已有41個國家（及地區）采用了REITs制度，其中成熟REITs市場主要分布于北美、歐洲及亞太三大區域，另外非洲及中東區域亦有少數國家發行REITs產品。據NAREIT數據，截至2022年，全球REITs市值規模約為1.9萬億美元，合計上市數量893只；其中起源地美國發行數量206只（占比約23.1%）、市值規模近1.27萬億美元（占比67%），穩居全球第一，在市場制度和發展經驗上均已步入成熟期。下文我們將從美國REITs的觀察視角來分析商業地產REITs的實踐表現，考慮到不同市場主體在制度建設、經濟要素、市場環境等特征上各有差異，因此特意提醒各位投資者海外市場經驗僅可作經驗啟示，不具備C-REITs走向指引。商業資產類REITs誕生于美國REITs市場早期，在1960年美國國會通過法案、批準REITs上市后的次年，社區商業中心及商場REITs即作為首個資產類別被納入REITs范疇；而在后續的1970、1971及1972年，酒店/度假村、公寓/倉儲物流及辦公樓等商業（或產業）資產也陸續獲發行許可。在隨后60余年的發展中，美國REITs市場在稅收及監管體系的完善中不斷擴容，在進行大規模房地產投資的同時將發行范疇延伸至工業、辦公樓、零售、住宅、多樣類、住宿/度假村、醫療保健、自動倉儲、林業、基礎設施、數據中心、專業類等12類別。2.商業資產數量/市值變化截至2022年末，（以FTSENareitAllEquityREITs3成分股為樣本）美國147只REITs合計市值達1.21萬億美元。從數量上看，傳統類別的零售及住宅REITs產品最多，分別為33（占比22.4%）及20只（占比13.6%）；零售類別下購物中心、區域性商業中心、獨立店面類型產品分別為18、3、12只。從市值來看，只有4只產品的基建類市值最高，達1887億美元（占比15.6%），REITs作為持續擴募上市平臺的價值得到充分體現；零售及住宅類緊隨其后，市值分別超1829及1760億美元（占比15.1%、占比14.5%），可以看到經過60余年發展后，美國REITs為不動產領域的繁榮持續提供了資金便利，也孕育了西蒙地產等商業投資巨頭。聚焦于美國商業零售REITs發展路徑，可以發現商業不動產市場的繁榮健康是零售類REITs發展的前提條件，同時相配套法律制度、擴募制度、稅收制度、交易制度等的建立與完善對REITs市場的發展起到很好的激勵與推動作用。與股票不同，美國零售REITs在功能上并非純粹的房地產企業直接投資工具；但又與商業企業運營模式類似，其主要收入來自于租金及其他相關增值收入，這導致美國商業不動產市場的繁榮健康是零售類REITs發展的前提條件，而在資產配置的選擇上美國REITs與股票之間存在此消彼長的關系。前者如長周期視角下20世紀80年代末儲貸危機、21世紀初亞洲金融危機及2008年次貸危機幾次較大金融危機前美國房地產（包括商業地產）供給市場皆高度飽和，過度杠桿壓力下大量抵押貸款壞賬風險暴露，最終推動房地產泡沫破裂，導致階段內投資明顯萎縮、商業零售REITs市場受到較大沖擊，資產數量及價值快速下滑。金融危機后，美國房地產市場逐步迎來復蘇，回報率走高時投資者重新涌入市場，進而再次推動商業零售REITs市值回升。后者如21世紀初亞洲房地產金融泡沫破裂后（股上房下）及2003-2005年科技泡沫破裂期（股消房長），資金在REITs與股市之間輪動配置也間接影響了REITs市場規模的走勢。與早期美國單位REIT持有多種類不動產不同，現今的美國REITs傾向于品種細分（12大類）再在特定領域持續深耕，體現出資產選擇上投資者既希望多元化分散風險又注重專業化管理能力的傾向。在運營模式上，不動產專業化管理有兩種體現，包括內生性成長和外生性增值。內生性成長通過現有資產運營、改造、擴建等方式對租金、出租率、可租賃面積等變量進行提升；外生性增值常見如一級地產開發回售、擴募收購、優化替換資產等模式，以外部資產的注入提升估值，體現為2000年后擴募增發逐漸取代IPO成為REITs主流股權募資方式，而擴募也通過資產規模效益、區域風險分散、優化收益率等方面為REITs進一步鞏固競爭壁壘。根據NAREIT數據，2000至2021年，美國REITs年均擴募增發規模為251.9億美元（CAGR為14.7%）；年均IPO規模為21.9億美元（CAGR為4.4%）。除運營管理策略的側重外，美國商業REITs還在發展中不斷于區域分布、資產體量、項目等要素中找到最佳平衡點。從市值截面變化來看，受益于互聯網行業的迭代發展，美國市場對于通信類基礎設施建設和云計算需求持續爆發，帶來新興賽道較高的成長性和業績確定性，也推動美國新基建REITs（手機信號塔、光纖、油氣管道、電力網絡）和數據中心REITs市值持續走高。住宅及工業REITs的市值增幅亦相對表現較佳，與我們理解的增量住宅新房市場不同，美國住宅REITs可再細分為公寓、移動式房屋及出租式獨戶住宅三大類，主要服務于美國長期較低房屋擁有率（據美國人口普查局數據，1960年美國房屋擁有率為62.1%，2004年達到峰值69%，2022年第四季度為65.9%）下的旺盛住宅租賃需求，同時區別于傳統存量商業賽道在經濟下行中的表現，部分美國居民或選擇在收入下滑時出售自有房屋轉為租賃住房。美國工業REITs則可細分為工業園區和倉儲物流兩大類，作為新型消費趨勢的主要受益者之一，工業REITs在穩定強勁的配送、倉儲業需求下具備波動較小、收益穩定的特征。3.商業REITs收益率走勢60余年的市場運作經驗為美國孵化了最成熟的REITs市場，1972-2022年的長周期來看，美國富時權益類REITs指數的平均綜合年化收益率（包括資本利得和分紅收益）達11.1%，超過同周期的標普500（10.49%）、納斯達克（7.74%）和道瓊斯工業平均指數（7.35%）的平均年化收益率；尤其在高通脹時期，REITs通過持有不動產來維護資產價值的穩定，同時租金收益可能隨著通貨膨脹而上漲，進而帶來更優異的價格彈性。而得益于近十年來美國股票市場的長期牛市，在持有15年內的中短周期內，美國富時權益類REITs指數的平均綜合年化收益率低于其他主要股票指數。在過去五年下行的經濟環境中，美國REITs綜合年化收益率相較其他海外區域更高。據NAREIT數據，過去五年美國REITs年化綜合回報率為6.3%（其中股息分配收入占比約61.4%），優于亞太、歐洲及中東/非洲REITs市場的回報率表現。從兩次典型經濟下行期前后的REITs收益表現來看，在不同市場發展趨勢下各類REITs回報率表現亦有所不同。如經濟景氣階段，工業（產業園和倉儲物流）和辦公樓REITs進攻性更強，該類房地產資產在生產總值上升階段通常供應緊缺、租賃需求相對強勁；經濟發展趨勢升級下，辦公樓物業逐漸喪失業績競爭力并在復蘇階段變現力變弱，可以看到2022年美國辦公樓REITs的復蘇彈性顯著弱于2008年金融危機時期。零售受消費者信心和支出影響，往往是經濟衰退的早期指標，因此在經濟下行期回報率明顯走低，同時酒店/度假村與林場的業績表現也受經濟景氣度影響較大。在經濟復蘇周期中零售REITs業績彈性則隨之放大，消費韌性支撐下估值修復也更加明顯。數據來看近三年零售REITs綜合年化回報率為4.48%；2022年回報率為-13.29%，于12個REITs子類中排行第二（僅次于專業類REITs）。從零售業態類型來看，三類零售REITs總投資回報率走勢相對一致，差異主要源于二級市場股價的波動。美國購物中心REITs體量相對較小，但兼具區位優勢、租約可靠、現金流穩定等特征，因此在經濟下行中更具防御性特征，1994-2022年（NAREIT，分部門總回報數據）平均年化總回報率為10.22%，年化資本利得及分紅收益分別為4.44%及5.78%。區域商場REITs組合更多元但規模及開支也更大，在市場萎縮、經濟衰退、競爭加劇中也易受到更大沖擊，1994-2022年年化平均總回報率最優，達13.33%，年化二級市場價格回報率及分紅收益率分別為7.68%及5.64%；但2022年其業績韌性（年化總回報率-22.91%）顯著低于購物中心（年化總回報率-12.54%）及獨立式零售REITs（年化總回報率-6.53%）。相較于前兩類零售REITs，獨立性零售業態通常具有較好的租戶質量和更強的經濟韌性，在管理租戶及資產維修費用上也具備優勢，從而在長周期更易實現回報穩定性。獨立性零售REITs1994-2022年平均年化總回報率居中，為12.84%，年化二級市場收益率及分紅收益率分別為5.92%及6.92%。4.商業REITs估值走勢REITs基于定期信息披露制度及資產盤活特性對房地產市場估值起到一定正面導向作用。一方面，根據美國證券交易委員會（SEC）規定，REITs必須定期向投資者披露運營數據（包括財務報表、重要業務活動、資產組合信息、管理團隊介紹等內容），幫助投資者及時了解公司的運營情況和發展動態，在確保REITs透明度和合規性的同時也有利于二級市場上資產價值的發現。另一方面，REITs作為上市交易的證券大大提升了大宗商品的流動性，其交易價格每天都會公開披露，對資產估值定價提供了更加及時準確的信息。P/FFO是美國衡量REITs估值的主要指標之一，代表市場價格與其每股調整后基金運營現金流量的比率。其中，FFO指“基金運營活動的資金流量凈額”，是REITs特有的盈利指標，計算公式通常為凈收入加上折舊及攤銷，再減去房地產投資的損耗及其他非現金支出。一般而言，P/FFO比率越高，表明市場對該REITs增長潛力的期待越大，REITsP/FFO比率在10X以下可以被視為低估，高于20X則可能反映出該REITs股價過高的問題。美國REITsP/FFO的走勢受市場行情、經濟環境和業績表現等因素影響，總體上自2000年以來呈現出波動上升的趨勢。在過去22年里（NAREIT，2000-2022年數據），權益REITs指數P/FFO的均值為15.21X，其中于2006Q4、2019Q3達到了階段性高點17.65X、19.00X，但在后續的經濟下行危機期間迅速回落；近期在經濟復蘇的背景下美國REITs指數價格回升，帶來P/FFO的估值水平達到25.76X的高點。觀察權益型REITsFFO及P/FFO走勢，可以看到在最近一輪波動中，股價Price是FFO的先行指標，如在2020年權益型REITs盈利指標企穩回調前，股價觸底反彈征兆已經體現，拉動估值修復。不同類型REITs的P/FFO比率存在較大的差異。基建（近五年2018Q1-2022Q4P/FFO位于17.8X-52.0X區間）和數據中心（近五年P/FFO位于17.4X-36.9X區間）REITs通常具有較高的P/FFO比率，投資門檻和穩定租賃周期為數據中心提供可持續現金流和良好的增長前景；反之美國零售REITsP/FFO（近五年P/FFO位于7.8X-15.5X區間）比率在近年面臨下滑風險。三、國內商業地產REITs上市后的預期影響（一）哪些類型主體能夠參與商業地產REITs探討1.資產投資管理類主體（側重投資）一般商業資產價值創造環節通常涉及開發投資、招商運營、物業管理三大環節，作為偏向資產投資類主體，內資如高和資本（國內首支也是最大的人民幣商業地產私募股權基金）、翰同資本（國內第一支專注于房地產輕資產領域的股權投資基金）、越秀產業基金（粵港澳大灣區領先的產業資本運營商）、光大安石（中國房地產私募股權基金的領導者）等，外資如黑石集團（美國規模最大的上市投資管理公司）、凱德基金（亞洲知名的大型多元化房地產集團）等長期以來關注并參與了我國不動產資產投資管理，在資產證券化創新方面也有著豐富經驗。2023年2月20日，為進一步發揮私募基金多元化資產配置、專業投資運作優勢，滿足不動產領域合理融資需求，我國證監會啟動不動產私募投資基金試點，中基協發布《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》。國內不動產私募投資基金放開試點的投向包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房、商業經營用房、基礎設施項目幾大類，種類上與商業地產C-REITs的退出渠道更加契合，有助于資產投資管理類主體為公募REITs提供豐富儲備標的。同時，我國公募REITs審核門檻嚴格，龐大的存量項目中尚有很多優質資產在短期內無法滿足上市要求（如高速公路有較長引流成長期），這為前融端帶來廣泛投資機會，在給予底層標的孵化、培育、整合、篩選時間的同時加強了強公募reits產品項目合規性、資產優質性、運營穩健性，對維護C-reits市場估值水平具有重要意義。我們認為資產投資管理類主體通過REITsIPO釋放資產價值的前融端產品包括類reits、pre-reits(如凱德集團以不動產私募基金培育資產，成熟后注入境外公募REITs)等。類REITs前文已有介紹，此處不再贅述，下文我們將就pre-reits具體展開。Pre-reits缺乏統一權威的定義，實操上表現為提前鎖定尚在建設期（新建）或未形成穩定現金流(新建/升級改造)的優質基礎設施等項目，通過“募集、投資、管理中長期運作后在成熟時機實現退出的投資業務模式，因此退出環節往往是pre-reits獲取投資收益的關鍵。Pre-reits產品載體包括私募投資基金、信托計劃、資管計劃、有限合伙等；以私募投資基金來看，主要包括IPO（公募/類REITs）、并購、股權回購以及清算四種常見退出模式。對于投資者來說，pre-reits在運營業績獲得肯定后實現公募REITs上市一般是最理想的退出方式，意味著可以在資本市場的放大效應下投資收益將最大化；而成熟pre-reits產品的建設期和培育期一般需要5年以上才能達到預期盈利水平，較長投資期限下一般鼓勵基金、國有資本投資平臺、險資等長線資金參與。2.開發實施類主體（開發投資運營一體化）針對實施主體類即房地產企業打通投融管退全鏈條的關鍵問題，我們認為有住開資質但無住開業務的主體可以嘗試直接資產REITs化運作，也可以通過下屬無住開資質主體作為原始權益人來進行REITs操作；有住開資質且有住開業務的房企不能直接發行，但可參考華潤保障房REITs發行實操案例，理解為部分高信用、持有優質商業資產的房企在架構上可通過（現有/新設）獨立商業運營管理主體將資產、財務、管理人員等方面與住開板塊進行有效隔離后再作出REITs嘗試，或者通過Pre-reits進行前期培育與架構調整的軟著陸方式來突破原始權益人限制。針對房企主體優先級排序，我們認為頭部國央企>區域深耕國企>高信用民企。①國央企在資金流動性及資源整合鏈條上受益更多，于商業資產盈利能力及擴募能力（擴募資產規模原則上不低于擬首次發行基礎設施REITs資產規模的2倍）上普遍有較大優勢，同時前期下行環境中國央企相對未喪失過多商業資產的融資能力，符合REITs發行要求的資產規模預期有較大空間。②持有優質商業資產的民企發行REITs亦是政策鼓勵方向，市場上不乏龍頭民企持有豐富儲備資產，如已上市兩單民企REITs（嘉實京東倉儲基礎設施REIT及國泰君安東久新經濟REIT）原始權益人均為行業龍頭，但或因對REITs制度認識不充分、人力與資金成本優先投向主業基本盤、商業資產難以與住開分拆、核心重資產出表意愿較低等原因，導致民營房地產企業市場觀望情緒仍相對較大。預期隨著REITs市場建設逐漸完善、稅收優惠制度更具吸引力，優質民企將逐漸參與到REITs項目發行中。3.運營商類主體（側重運營）過往市場和經濟的快速發展使企業多元化發展成為必然選擇，但在行業周期波動下，聚焦基本盤、優化資源配置、強化業務核心競爭力的趨勢又促使企業加速產業鏈資源重組，包括打造脫離地產主業的獨立業務板塊，此類專業運營主體（部分主體運營模式存在輕重并舉結合，并非純粹只持有重資產運營）如錦和商管（上海錦和投資集團旗下的存量商用物業運營與管理平臺）、龍湖冠寓（龍湖集團推出的集中式長租品牌公寓）、華潤有巢（華潤置地旗下長租品牌）、萬科印力（萬科集團旗下專注于購物中心投資、開發和運營管理全價值鏈的平臺）、江蘇藍園（中元控股旗下獨立科技產業園、寫字樓、城市綜合體、養老產業等商業不動產運作平臺）等。過往多元業務大多以配套形式服務于房企的投資、銷售策略，快周轉的住宅開發思路與不動產運營理念相差較大，很大程度上未挖掘出持有型資產的潛在價值；在獨立運營主體下，我們認為不動產業務在整體管控上或將形成合力，從“配角化”輔助到打開自身資本化大門，同時在專業化精細化商業開發和經營管理的聚焦下，資產價值也將被賦予更高意義。其次，基于監管要求，原始權益人應當為開展不動產業務的獨立法人，不得開展商品住宅和商業地產開發業務，預期運營能力良好的獨立商業主體或將優先獲公募REITs發行資格，而在資產運營管理聚焦和防范房地產金融風險的背景下，將涌現更多分化出來的獨立商業運營平臺。4.服務類輕資產主體（兼具運營和服務管理）服務類主體主要指輕資產商管企業(如珠海萬達商管)和部分涉及商業輕資產管理的物管企業（如華潤萬象生活）。在優勢上服務類主體已承擔了部分商業資產的運營和物業管理功能，享有規模基礎、穩定現金流的同時與住宅開發業務已有隔離；但考慮到輕資產運營模式以收取物業運營管理費為主要盈利模式，本身不持有商業重資產因此不分配底層資產增值收益也不具備金融投資功能，在這種情況下商管企業若要發行reits，需要以自有資金向母公司或其他企業收購商業資產，且因主業并不涉及相關在建零售類項目，因此資產IPO后資金投向將面臨嚴格限制。因此我們理解為輕資產服務類主體當前喪失REITs價值錨定的底層資產，若發行REITs將在不實質涉及增量資金的同時占用商管企業自有資金，或觸發重資產收購合規問題。（二）為什么選擇REITs商業不動產重資產運營角度，企業可通過持有收租及以售養租方式在長周期維度上孵化持有型資產，后續項目一般通過大宗交易出售進行退出。首先長期持有模式本身考驗原始權益方的運營管理能力，而REITs通過IPO上市引入外部資本，市場透明度提升及價格發現邏輯下倒逼企業加速向資產管理商轉型，進而拓寬資產生命周期、提升資產流動性。其次和以售養租這種通過銷售回籠的方式對比而言，REITs不依賴項目的快速去化和高溢價，更適合當下銷售型物業溢價幅度減少、去化速度降低的大環境。商業不動產輕資產的操作路徑本質上分為兩種，即“去資產化”和“經營杠桿”利用化。前者包括當前國內運營企業的主流減重模式，如分拆物業管理、商業管理（萬達商業地產以運營商為核心，純品牌輸出管理模式）、代建開發等板塊，將經營現金流與資產剝離，剔除住開收益波動與商開資產價值風險后獲益純粹的現金流增值預期。REITs與“去資產化”很難分出絕對意義上的孰高孰低，一是兩者天然屬性分為持有部分資產（REITs原始權益人至少持有20%份額）與剝離資產價格錨點（商管及物管公司完全剝離重資產），去資產化易過度依賴物業持有方且無法完全把控項目選址這一關鍵要素，而底層項目價格風險在經濟下行環境中被放大也對資產持有者造成一定影響，而兩者資產管理人價值皆可通過激勵機制強化；二是“去資產化”是我國金融風險約束下的產物，原始權益人在二級市場的長期折價促使企業以資產的金融投資功能換取價格發現機會。（三）對原始權益人——房企報表影響對原始權益人來說，我們認為影響主要在財報及REITs運營管理平臺的拓展上，下文將主要探討前者：1.區分原始權益人以并表/出表方式發行REITs從當前發行指引解讀來看，房地產企業不能作為原始權益人已有明確規定（房企需將底層資產轉讓及真實出表,無住開資質的商業/保障房運營平臺一般可直接以底層項目公司發行）;同時符合要求的原始權益人或其同一控制下的關聯方參與基礎設施基金份額戰略配售的比例合計不得低于基金份額發售數量的20%(根據《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》),但在并表的持股比例上并未作出明確限制。一般而言，決定原始權益人是否實現并表的關鍵要素為權力（持股比例超過1/2時，可以考慮并表）、可變回報（原始權益人從REITs中獲得的多項可變回報在占比和絕對金額上有優勢可以