目錄TOC\o"1-2"\h\z\u壽險儲險銷景上市企NBV實較長 1財險保收增穩，綜成率體行有所化 5車險保收增穩，綜成率幅升 7非車：費入續增，利力所化 8資產：益資市回暖投收同提升 投資議 12風險析 16壽險：儲蓄險熱銷背景下上市險企NBV實現較快增長NBV/平安/太保/新華/人保/（陽光/（中NBV分別同比+19.9%/+45.0%/+31.5%/+17.1%/+63.8%/+19.2%/+37.1%/+14%。NBV增長主要由長險新單保費增長帶動，國壽/平安/新華/人保/太平/陽光/友邦（中國內地）上半年長險新單分別同比+35.5%/+49.6%/+14.8%/+14.6%/+43.3%/-8.4%/+43.1%，太保上半年新單規模保費同比+4.1%圖1:上市險企NBV增速情況 圖2:上市險企長險新單增速情況國壽 平安 太保 新華人保 太平 友邦（內地） 陽光80% 60% 40% 20% -20%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1-20%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 2018 2019 2020 2021 2022 23H1-20.0% -40% -60% -40.0% -80% -60.0%

國壽 平安 太保 新華 人保 友邦（中國內地）60.0% 40.0% 20.0% 0.0%數據來源：公司公告， 數據來源：公司公告，NBVM普遍有所下降，平安/太保/太平/陽光/友邦（中國內地）NBVM分別同比-0.7pct/+2.8pct/-1.3pct/-17.1pct22.8%/13.4%/12.2/50.3%渠道維度來看，NBVMNBVM較低的銀保渠道保費占比上半年有所提升。國壽/平安/新華上半年銀保渠道長險新單保費占比分別同比+11.6pct/+4.1pct/+1.8pct19.3%/8.5%/73.3%，太保上半年銀保渠道新單保費占比同比-2.9pct39.1%產品維度來看，居民穩健投資需求旺盛背景下，儲蓄險在上半年長險新單中的占比預計有所提升，而重疾險為代表的長期保障型產品需求仍然偏弱，預計也會帶動新業務價值率同比有所下降。以平安為例，公司上半年長期健康險規模保費同比-4.2%585.95億元，占比同比-3.2pct15.4%，而傳統壽險的規模保費同比+49.8%966.33億元，占比同比+5.8pct25.4%。行業深度報告圖3:上市險企NBVM變化情況 圖4:上市險企銀保渠道長險新單保費占比國壽 平安 太保 新華 太平 友邦（中國內地）100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1

國壽 平安 太保 新華80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%2019 2020 2021 2022 23H1數據來源：公司公告， 數據來源：公司公告，注：太保為新單保費占比分渠道來看，代理人渠道復蘇態勢明顯，NBV增速較去年同期大幅改善。國壽/平安/太保/新華/太平代理人渠道上半年NBV分別同比+13.3+430/+13.3%/5.2/+22.4%16.5/30.6%/47.8%/-46.2%/-21.6%NBV/平安/太保/新華/太平代理人渠道上NBV分別同比+33.4%/+95.5%/+61.4%/+82.2%/35.1%。人均產能的提升一方面來自上半年儲蓄險熱銷的助力，另一方面也是前期渠道改革成效的進一步顯現。圖5:上市險企代理人渠道NBV增速 圖6:上市險企代理人渠道人均NBV國壽 平安 太保 新華 太平60.0% 40.0% 20.0% 0.0%

國壽 平安 太保 新華 太平120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 2018 2019 2020 2021 2022 23H1-20.0% -40.0%

40.0% 20.0% -60.0%-60.0% -20.0%2019 2020 2021 2022 23H1 -80.0% -40.0% 數據來源：公司公告， 數據來源：公司公告。人力規模方面，上市險企代理人數量整體仍在壓降，但國壽隊伍規模已有筑底企穩跡象。國壽/平安/太保/新華/太平代理人隊伍規模分別較上年末-1.0%/-16.0%/-10.4%/-13.2%/-18.1%。雖然整體隊伍規模仍在下降，但隊伍結構進一步優化。增量人力角度來看，平安上半年新增人力中“優+”占比同比+25pct。存量人力角度來看，國壽三年資及以上銷售人員占比上半年同比+3.7pct，績優人群數量和占比實現雙提升；平安鉆石隊伍占比同比+7pct；太保核心人力數量企穩。行業深度報告圖7:代理人渠道人力規模同比變化 圖8:上市險企代理人渠道NBVM國壽 平安 太保 新華 太平50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%-10.0%2018 2019 2020 2021 2022 23H1-20.0% -30.0% -40.0% -50.0% -60.0%

平安 太保 太平70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1數據來源：公司公告，注：除太保為月均人力同比外，其余均為期末人力同比

數據來源：公司公告，銀保渠道上半年NBV延續高速增長。平安/太保/新華/人保/太平/陽光銀保渠道上半年NBV分別同比+174.7%/+305.0%/+202.6%/+0.4%NBV的高速增長一方面來自儲蓄險熱銷背景下長險新單保費的快/平安/太保/新華/太平銀保渠道長險新單分別同比+116.8%/+120.7%/+2.8%/+17.7%/+71.1%NBVM/太保/NBVM分別同比+3.9pct/+5.1pct/-2.4pct至19.7%/6.9%/3.6%。預計繳費結構的改善是驅動太保銀保渠道NBVM改善的因素之一。太保銀保渠道上半年新單保費中的期交占比同比+26.7pct32.7%，新華銀保渠道上半年長險新單保費中的期交占比同比+15.4pct37.4%20001.5NBV1.8圖9:上市險企銀保渠道NBV增速 圖10:上市險企銀保渠道長險新單增速350% 350.0% 300%350% 350.0% 300% 300.0% 250% 250.0% 200% 150% 200.0% 100% 150.0% 50% 100.0% 0%2018 2019 2020 2021 2022 2023H150.0% -50% 0.0%-100% 2020 2021 2022 23H1數據來源：公司公告， 數據來源：公司公告，圖11:上市險企銀保渠道NBVM 圖12:上市險企銀保渠道期交保費占比25.0% 120% 20.0%25.0% 120% 20.0% 100% 15.0% 80% 60% 10.0% 40% 5.0% 20% 0.0%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1數據來源：公司公告， 數據來源：公司公告，重上半年上市險企壽險業務的保險服務業績普遍同比較少，其中國壽主要受保險服務費用增加影響，平安、-保險服務費用-分出保費的分攤+攤回保險服務費用-提取保費準備金-手續費及傭金支出-稅金及附加-業務及管理費”口徑計算，國壽/平安壽險及健康險分部/太保人壽及健康險保險分部/新華上半年保險服務業績分別同比-12.2%/-14.7%/-3.8%/-26.3%至216.28億元/376.73億元/120.78億元/69.40/太保人壽及健康險保險分部/新華上半年保險服務收入分別同比-3.7%/-5.8%/-6.5%。平安和太保的保險服務收入減少均受到合同服務邊際攤銷基礎同比減少的影響。圖13:上市險企保險服務業績變化情況（百萬元） 圖14:上市險企保險服務收入變化情況（百萬元）22H123H150,000 45,000 40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000國壽 平安 太保 新華

22H123H1140,000 120,000 100,00080,00060,00040,00020,0000國壽 平安 太保 新華數據來源：公司公告，--的分攤+---金及附加-

數據來源：公司公告，注：平安為壽險及健康險分部，太保為人壽及健康險保險分部財險：保費收入增長穩健，綜合成本率整體上行但有所分化從保費收入來看，23H1財險行業保費收入保持穩健增長。2023年上半年，財險行業累計實現總保費收入87789.26%。7家上市保險公司1的財險業務保費收入有所分化；其中，中國財險/中國平安/中3009/1541/1049億元，同比分別+8.8/5.0/14.3%34.3/17.6/12.0%，同比分別-0.2/-0.7/+0.5pct；行業馬太效應仍然明顯。圖15:行業財險保費收入及同比增速（億元） 圖16:上市險企財險業務保費收入數據來源：國家金融監管總局， 數據來源：公司公告，2023年上半年頭部險企綜合成本率出現小幅抬升，其中，中國財險/中國平安/中國太保的綜合成本率同比分別+0.1/0.9/0.6pct95.8/98.0/97.9%-0.6pct57.1%/中國平安/中國太保的財險賠付率同比分別+0.1/0.3/0.9pct68.9/70.6/70.5%中國財險/中國平安/中國太保/眾安在線的費用率同比分別+0.0/+0.6-0.3/-0.1pct26.9/27.4/27.5/38.7%。1本文所述7家上市保險公司為：中國財險（人保財險）、中國平安（平安產險）、中國太保（太保財險）、中國再保險（大地財險）、陽光保險（陽光財險）、中國太平（太平財險）、眾安在線圖17:上市險企財險業務綜合成本率對比數據來源：公司公告，圖18:上市險企財險業務賠付率對比 圖19:上市險企財險業務費用率對比數據來源：公司公告， 數據來源：公司公告，得益于更高的保費規模和更低的綜合成本率水平，頭部險企盈利能力突出，凈利潤水平大幅領先。2023年上半年，中國財險/中國平安/中國太保分別實現凈利潤202.56/92.9/40.4億元，同比分別+6.4/+7.4/-3.8%。圖20:上市險企財險業務凈利潤對比數據來源：公司公告，車險：保費收入增長穩健，綜合成本率小幅抬升20232023952萬輛，同比+2.70%。而或由于車險具有相對剛性的消費品屬性其續期需求和價格相對穩定，且隨著新能源23H1業車險保費收入4195+5.5%/中國平安/中國太保的車險保費收入分別為1359.0/1013.5/507.7+5.5/6.1/5.4%+65.1%圖21:車險保費增速與新車銷量增速較為趨同2 圖22:新能源車滲透率持續提升數據來源：國家金融監管總局，乘聯會， 數據來源：乘聯會，2因上一年同期受疫情影響基數極低，2021年2月新車銷量同比增速達411%；為反映數據變化趨勢已調整坐標軸范圍。圖23:財險“老三家”車險保費收入 圖24:財險“老三家”車險保費同比增速數據來源：公司公告， 數據來源：公司公告，疫情后賠付率上行明顯，綜合成本率小幅抬升。上半年在疫情防控措施調整后全國汽車出行明顯恢復；從201923H1國太保的車險綜合成本率同比+1.4pct至98.0%+0.8pct至70.8%+0.6pct至7.2；而中國財險的車險綜合成本率同比+0.9pct，其中得益于公司出色的風險管控能力和家自用車占比提升后業務質量的明顯提升，在上半年行業整體面臨賠付率上行壓力的背景下中國財險的車險賠付率仍逆勢下降0.1pct至69.7%；但隨著公司積極開拓車險市場，其費用率同比+1.0pct至27.0%。圖25:中國財險vs中國太保車險綜合成本率對比 圖26:全國百城平均擁堵延時指數數據來源：公司公告， 數據來源：iFinD，高德地圖，非車險：保費收入持續高增，盈利能力有所分化20234583+13.0%，1.7pct52.2%/中國平安/中國太保分別實現非車險保費收入864.61/406.4/529.4億元，同比分別達11.6/7.2/24.1%。圖27:行業非車險保費收入結構數據來源：國家金融監管總局，具體來看，不同險種之間和不同公司之間保費收入和盈利能力有所分化。（1）意健險方面，隨著居民保障意識的提升和國家政策的不斷出臺，23H1在政策性業務和商業性業務的2023年上半年行業健康險和意外險收入同比分別+13.8%和-17.8人意健險業務與車險業務歸入個人事業部統一管理，有效促進了車險和個人意外傷害險和健康險之間的交叉23H1中國財險意健險保費收入同比+34.1%至230.19-3.0pct98.5%+57.4%70.32億92.3%26.3%26.3%132.9330.81億元，綜合成本率則同比分別-0.9pct和+0.1pct101.2%94.8%。（3）農險方面，在“擴面增品”等國家政策的大力支持下行業農險收入實現較快增長，23H1行業農險保費收入同比+22.8%999.75億元。其中，中國財險/中國平安/中國太保農險保費收入同比分別+22.2/53.1/33.9%250.43/55.28/124.3491.0/93.4/98.1%。預計未來隨著國家鄉村振興和三農政策的持續發力，農險將逐漸成為保費收入的增長引擎并持續貢獻利潤。圖28:上市險企意健險綜合成本率對比 圖29:上市險企農險綜合成本率對比數據來源：公司公告， 數據來源：公司公告，資產端：受益于資本市場回暖，投資收益同比提升上半資本市場表現總體好于去年同期，上市險企總投資收益金額大多同比提升。國壽/平安/太保/新華/人保/太平/陽光上半年總投資收益金額分別同比-11.1%/+41.6%/+4.1%/+1.5%/-2.6%/+105.9%/+1.3%但總投資收益率大多有所下降。國壽/平安/新華/人保/太平/陽光上半年的年化總投資收益率分別同比-0.8pct/+0.4pct/-0.5pct/-0.4pct/+19pct/0.6pct至3./3.4%/3.7%/4.9%/3.9%3.%0.1pct至2.0。圖30:總投資收益率 圖31:滬深300半年度漲跌幅國壽 平安 太保 新華 人保8.0%

滬深300區間漲跌幅2.00% 0.24%7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0%

21H1

21H221H2-5.43%

22H122H1-9.22%

23H1-0.75%2.0%

2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1

-14.00% 22H2-13.68%22H2-16.00% 數據來源：公司公告，23H12

數據來源：W，上半年凈投資收益和凈投資收益率大多有所下降。國壽/平安/太保/新華/人保/太平/陽光上半年凈投資收益金額分別同比-0.1%/-5.1%/+2.7%/-15.9%/-0.7%/-3.1%/-6.3%，國壽/平安/新華/人保/太平/陽光年化凈投資收益率分別同比0.37pct/0.4pct/1.2pct/0.2pct0.31pct/0.8pct至3.78%/3.5%/3.4%/44/363%/3.4-0.1pct2.0%21H2以來長端利率趨勢下行影響。雖然上10年期國債收益率同比+2.44BP2.8091%，但整體仍處低位。圖32:凈投資收益率 圖33:10年期國債平均收益率變化情況國壽 平安 太保 新華 人保6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1

中國:中債國債到期收益率:10年:半年:平均值（%）3.3 3.2 3.13.02.92.82.72.62.520H1 20H2 21H1 21H2 22H1 22H2 23H1數據來源：公司公告，23H12

數據來源：，投資建議展望下半年，壽險負債端增速預計較上半年有所放緩，但仍可實現穩健增長。定價利率調整后雖然傳統型儲蓄險產品對消費者的吸引力較舊產品有所下降，但此類產品作為當前少數可提供剛兌的投資選擇，預計仍可獲得部分穩健型投資者的青睞，而且保險公司預計會加大對于分紅險等產品的重視，分紅險產品一方面具備一定的保底收益水平，可較好滿足居民的穩健投資需求，另一方面也可根據保險公司的投資和經營情況實現一定的浮動收益，居民有機會實現高于保證水平的收益，而保險公司也降低了負債端的剛性成本，減少長期利差損風險。預計平安（基數未重述）/國壽/太保/新華/太平（港元計）/友邦（美元計）2023年NBV分別同比+21.9%/+12.3%/+20.7%/+15.4%/+11.8%/+21.2%。23H1（光信保）主動壓降信保業務導致保費收入增長放緩，而太保產險則積極拓展非車險業務，在健康險、農業險和汽車出行恢復正常所帶來的賠付率上行壓力，同時或受車險定價系數范圍擴大等因素影響行業競爭加劇，費用率亦有所抬頭。其中，憑借業務質量的不斷改善以及自身經營效能的顯著提升，行業龍頭中國財險整體綜合成0.1pct95.8%0.1pct，競爭優勢明顯、龍頭地位穩固。展望未來，我們認為即使新車銷量增速整體放緩，但得益于新能源車險更高的新車保費以及新能源車滲透率的不斷提升，新能源車險有望驅動行業車險保費穩健增長；而隨著社會保障意識的提升以及相關政策的不斷2023疫情后經濟活動恢復以及臺風、暴雨等自然災害同比多發影響，全年來看行業賠付率或面臨一定的上行壓力；2022預計中國財險舊準則的2023年歸母凈利潤是326.922023年歸母凈利潤是40.27億元，同比扭虧為盈。資產端來看，政策利好有望帶動地產相關投資敞口風險進一步緩釋，權益市場向下空間有限，長期向上可期。近期地產行業相關利好政策頻出，央行和國家金融監督管理總局近期聯合發文進行差別化住房信貸政策調20%30%LPR724面沒有改變，后續隨著經濟內生動力的增強和宏觀政策調控力度加大，經濟有望持續恢復向好，進而有利于權益市場回暖。估值方面，板塊估值水平仍處低位，安全邊際充足。截至2023年9月5日收盤，A股中，平安、國壽、太保、新華的PEV在過去3年所處分位數分別為39%、67%、49%和45%，在過去5年所處分位數分別僅為21%、54%、30%和27%，拉長時間來看整體估值水平仍處低位。我們維持保險行業“強于大市”的行業評級；A股推薦中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽；H股推薦友邦保險，彈性之選眾安在線。圖34:保險/保險科技行業估值比較表（截至2023年9月5日收盤）代碼 收盤價 A/H溢價流通市值 P/EV(x) P/B(x) 估值分位數 P/E(x) 股息收益率()自由流通市值（當地貨幣） （億元） 23E 24E 23E 24E 過去1年過去3年過去5年 23E 24E 23E 24E （億）A股中國平安601318.SH50.2013%5,4030.590.540.980.8877%35%21%7.155.995.2%5.6%4,920中國人壽601628.SH37.170%7,7400.780.712.292.1072%67%54%31.0020.541.4%1.5%558中國太保601601.SH30.0271%2,0550.510.471.121.0290%49%30%9.728.323.7%4.0%1032新華保險601336.SH41.01119%8550.460.421.181.0688%45%27%9.458.323.3%3.7%263中國人保601319.SH5.89133%2,091--1.050.9468%55%-8.797.75-506A股板塊平均67%0.580.531.321.2079%51%33%13.2210.183.4%3.7%H股中國平安2318.HK48.45-3,6080.520.480.870.7835%18%11%6.345.305.9%6.3%3,031中國人壽2628.HK12.44-9260.240.220.700.6545%29%18%9.526.314.6%5.0%926中國太保2601.HK19.16-5320.300.270.660.6047%30%18%5.694.876.3%6.8%532新華保險1336.HK20.40-2110.210.190.540.4878%39%24%4.313.807.2%8.1%175友邦保險1299.HK69.40-8,0001.461.352.462.248%3%2%--2.4%2.6%4,876中國人保1339.HK2.75-240--0.450.4071%82%50%3.773.32--154中國太平0966.HK8.483050.140.130.370.320.480.160.50中國財險2328.HK9.29-641--0.810.7376%92%61%5.805.206.9%7.6%427眾安在線6060.HK24.15-343--1.731.6274%29%22%8.0922.88--169H股板塊平均0.550.500.950.8754%37%28%6.227.385.5%日期2023/9/6數據來源：公司年報，，、注：1）中國人保（A/H股）、中國太平（H股）2023、2024年BPS、EPS預測為一致預期，其他盈利預測來自證券非銀&金融科技團隊；2）估值分位數計算時假設1年有250個交易日；3)估值分位數除人保（A/H股）、眾安（H股）、中國財險（H股）為P/B外，均為P/EV圖35:中國人壽（A股）PEVBAND 圖36:中國平安（A股）PEVBAND收盤價 0.4x 0.6x 0.8x 1.0x 1.2x 1.4x8070605040302010