2023年人口政策與房地產行業分析報告目錄一、人口政策面臨調整 PAGEREFToc369960162\h3二、人口政策調整路徑：漸進式 PAGEREFToc369960163\h4三、人口政策的變動的海外比較 PAGEREFToc369960164\h61、新加坡——從少生優生到鼓勵多生、鼓勵移民 PAGEREFToc369960165\h72、中國臺灣、韓國——生育政策調整難阻生育率持續下滑 PAGEREFToc369960166\h8四、人口政策對房地產業的影響 PAGEREFToc369960167\h101、人口政策的調整對房地產需求影響的測算 PAGEREFToc369960168\h102、人口老齡化對地產行業的影響：以房養老問題初探 PAGEREFToc369960169\h12美國經驗：“反向按揭”并不是主流養老模式 PAGEREFToc369960170\h13近期人口政策的變動成為熱點話題。我們通過本篇專題報告，分析并預測人口政策變動的漸進式路徑，以及人口變動對房地產需求的可能影響，并給出相關海外比較。一、人口政策面臨調整1950年代馬寅初首先提議在中華人民共和國進行人口控制。但當時人口控制并未真正實行，中國家庭生育未受政府影響。1970年代末中國人口急劇增長，因人口壓力巨大，政府最終設立國家人口和計劃生育委員會（計生委），計劃生育成為中華人民共和國國策，此后計劃生育逐步強化實施。1977年8月中共第十二次全國代表大會提出：“到本世紀末，必須力爭把我國的人口控制在十二億以內。”從1980年至今，中國的計劃生育政策已經執行了33個年頭。在經歷了從高生育率到低生育率的迅速轉變之后，我國人口的主要矛盾已經不再是增長過快，而是人口紅利消失、臨近超低生育率水平、人口老齡化、出生性別比失調等。2023年人口普查數據顯示，2023年總和生育率僅為1.18，超低的人口生育率水平以及人口的倒金字塔人口結構實際上已經敲響了警鐘。二、人口政策調整路徑：漸進式我們認為，雖然近期（兩年內）人口政策的變化大勢所趨，但從調整方式上看，基本不會出現短期內全面放開的情景。短期內全面放開原有的計劃生育政策會造成“生育堆積”，出生率在短期內存在大幅反彈的可能。而短期內社會資源，如教育、醫療等無法形成匹配供給，可能導致社會不穩定因素的產生，這是政策制定者考慮的最主要因素。而分地區、分階段的人口政策漸進式調整路徑符合平穩過渡的穩定要求。應該說，第一步政策的調整依然有較大的空間。除了新增可生育二胎情形之外，政策的制定者也可以通過簡化辦證流程控制達到提高生育意愿的目的。目前雖然雙獨二胎符合政策規定，但在實際執行過程中辦理準生證較為繁瑣。如果夫妻二人不在原籍生育，或者一方戶口為非當地戶口，則所需要開設的證明數量和難度，以及耗時將大大增加，這也是影響二胎生育意愿的重要因素。如果能將辦證流程得以簡化，則我們預期生育意愿將有所提升。事實上，單獨二胎就意味著跨地區開具證明的需要消失，同時夫妻某一方由于其父母離異（或失業），或者自身失業造成相關證明難以開具，導致二胎生育服務證明難以開具的情況就會大幅減少。當然，符合單獨二胎的家庭數量也遠遠多于符合雙獨二胎的家庭數量。繁瑣的雙獨二胎行政審批流程，使得單獨二胎釋放的“新增生育家庭”數量，甚至包括一些原本符合生育條件的雙獨二胎家庭。因此，人口政策變動所帶來的短期影響可能是超過一些紙面計算的。三、人口政策的變動的海外比較我們認為從長期看，計劃生育政策的變動并不能對行業需求曲線造成根本性影響，只會在短期內出現生育小高峰。生育意愿受到多方面因素的影響，而計劃生育政策的調整只能導致短期的生育小高峰出現。長期看生育率下降是人口學家的共識。1、新加坡——從少生優生到鼓勵多生、鼓勵移民為了應對失業與住房兩大難題，20世紀60年代，新加坡政府實行家庭計劃控制人口，提倡“兩個就夠了”，隨后1968年推行合法墮胎法令。同時為了優生，政府采用各種激勵政策鼓勵低教育水平的人節育。在此政策的影響下，新加坡生育率從1960年的5.45急劇下降，1975年低于更替水平2.0，1984年進一步下降至1.62。1984年新加坡提出新的人口政策，鼓勵接受高等教育的夫婦生育三個或以上孩子，但正因為受過高等教育的夫婦一般在之前就能承受高額成本，此政策對于生育率沒產生根本影響。1986年，在嚴峻的人口形勢下，新加坡解散了家庭計劃組織，1987年開始大幅調整生育政策，開始鼓勵生育。但生育率僅僅從1987年的1.62提升到1988年的1.96（只出現了一年的補償性生育小高峰），1989年再跌回1.75，到1996年之前一直穩定在1.7，2023年之后再次下降，2023年之后只有1.2左右。由于生育率無法回升，現在新加坡只好采取寬松的移民政策吸引移民。2023年3月21日，李光耀在新加坡國立大學校友會中心開幕的對話會上強調，由于生育率低，新加坡必須透過發獎學金給外國學生等方式，廣納外來人才，這對經濟發展很重要。政府預計，因為新加坡人生育率低，無法達到替代人口所需比例的老問題，將是新加坡長期面對的重大難題，也意味著新加坡的外來人口政策必須不斷適時調整更新。2、中國臺灣、韓國——生育政策調整難阻生育率持續下滑1965年起，臺灣開始實行“家庭計劃”，提倡“一個不算少，兩個恰恰好”的政策。隨著經濟騰飛，生育率從1963年的5.47不斷下降，1984年開始低于2.0的更替水平。但是在人口學家的誤導下，臺灣于1983年還制定“《中華民國人口政策綱領》”（簡稱《綱領》），提出“緩和人口成長”；1984年制定“優生保健法”，導致1989年生育率降低至只有1.68。至此，臺灣家庭計劃的口號才轉變為“一個嫌太少，兩個恰恰好，三個不嫌多”。1992年臺灣修正《綱領》，將人口成長目標由過去的“緩和人口成長”改為“維持人口合理成長”。雖然政策改變，但是生育率卻并沒有回升。2023年臺灣再次修正《綱領》，提出“實施人口教育，營造有利生育、養育之環境”，但是仍難阻生育率下降勢頭，2023年下降至0.895。韓國的情況也類似。從1962年開始，韓國開始“計劃生育”。而后人口政策經歷了三個主要的階段。盡管每一次人口政策的調整都帶來了生育小高峰，但短暫的生育小高峰之后，生育率繼續下降依然無法改變。四、人口政策對房地產業的影響1、人口政策的調整對房地產需求影響的測算人口政策的調整對房地產行業帶來的增量需求具有一定的特殊性。與嬰兒用品等需求不同，住房需求往往是前置的。幾乎沒有人會在嬰兒出生前大量囤積紙尿褲以及嬰兒奶粉，但幾乎可以肯定的是會有相當一部分購房以及換房需求前置在小孩出生之前。家庭往往是做了生孩決定之后開始考慮購房需求。因此，是否有生孩子的預期相比實際出生更加重要。根據統計局第六次人口普查數據，2023年適齡生育婦女總數約為1.688億。我們假設其中有30%的人計劃要生二胎，則預期未來新增嬰兒總數為5064萬人。假設其中有能力購房或者改善的家庭占比為30%，按照人均居住面積30平米計算，這可以帶來房地產預期需求量4.56億平米，這相當于2023年全年商品房銷售規模的41%。當然，我們并沒有說這部分增量需求要在一年內釋放。當然，具體這些需求在多長的時間內釋放，是成為一兩年間的房地產需求的強心針，還是3-5年間購房需求的催化劑，則要看計劃生育政策調整的步驟和居民預期變化的情況。目前我們的測算還是相當粗略的，因為在缺乏具體方案的時候，任何對于地產需求波動的精密測算實際上都只是浮沙建塔，并不科學。而且，人口政策的變動和其他政策不同，并不是可以用“放開”或“不放開”來形容的，而存在諸多細節。這種細節安排的多變性（有超過百種可能的政策組合和軌跡），也使得政策變動對于購房需求的影響確實難以提前精確測算。另外，房屋需求受人口政策影響最特殊的地方，在于這種影響在人口政策變動之前其實已經發生。對于處于可育齡階段但受當前人口政策限制的家庭來說，人口政策變動的預期就足以推動其入市購房。當然，這種入市購房的行為或許也受到了其他因素的影響，但不可否認人口政策變動預期的影響，即使在今天也是存在的。因此，哪怕在2023年底之前人口政策并無實質變動，只要目前這種關于人口政策變動的討論持續下去，只要決策層并無否定“完善計劃生育政策”的可能性，那么這種人口政策變動對購房預期的正面影響就有可能繼續存在。人口政策預期變動對于房地產行業的全局性影響，也取決于這種變動預期存在的時間和兌現的路徑。如果這種變動是疾風驟雨式的，就會造成短期的需求爆發和供應斷檔，從而刺激部分城市房價大幅上漲，企業踴躍拿地。但由于人口政策變動帶來的需求不可持續，未來又會造成供應過剩和需求相對不足。這種情況之下，人口政策對于房地產企業的經營實際上會產生負面影響。如果這種變動是漸進的，例如單位時間由于人口政策變動預期推動的購房需求增長不到當年實際銷售的15%，則需求只是被緩慢抬升，供應也不存在斷檔問題，房價就不會出現暴漲，企業拿地也會充分考慮未來的盈利空間。這種情況之下，人口政策的變動對房地產企業的經營會產生當然的正面影響。因此，我們認為對于房地產企業來說，只要人口政策的演變方向是放松生育限制而不是收緊生育限制，人口政策在變動之前的醞釀期不是越短越好，而是越長越好；人口政策演變的節奏不是越快越好，而是越慢越好。除了對需求總量的刺激之外，人口政策變動也會使得購置大戶型的改善性需求提前釋放，從而增加大戶型受歡迎程度。同時，由于換房需求的提前釋放，部分城市的二手房供應端或出現更多的中小戶型拋售。人口政策的變動或影響熱銷戶型的結構。2、人口老齡化對地產行業的影響：以房養老問題初探人口結構變動給地產行業所帶來的挑戰，除了人口政策變動以外，還有一個以房養老問題。整體而言，我們認為“以房養老”在我國還有很長的路要走，短期對行業影響不大。傳統意義上的以房養老，也被稱為“住房反向抵押貸款”或者“倒按揭”。它是指老人將自己的產權房抵押出去，以定期取得一定數額養老金、獲取一定信貸額度或享受其他服務的一種養老方式。2023年國務院印發《關于加快發展養老服務業的若干意見》，明確提出“開展老年人住房反向抵押養老保險試點”。邏輯上來講，若能夠推出適合中國國情的反按揭養老模式，則將進一步提升養老階層、待養老階層對于不動產的需求。但我們認為，短期內以房養老存在諸多不確定性因素，中短期內很難看到有效的可執行性政策及方案出臺。美國經驗：“反向按揭”并不是主流養老模式與其討論中國以房養老模式，不如我們先了解一下成熟國家的先例以及目前的運行狀況。美國是較早開展以房養老的國家，目前擁有較為完善的以房養老體系和養老產品。其主要的以房養老的手段來自于HECM（HomeEquityConversionMortgage，房產價值轉換貸款）。HECM是國會授權的一種反向抵押貸款產品，其運行接受國會的監督。HECM保險項目得到美國住房與城市發展部(HUD)聯邦住房管理局(FHA)的支持。ECM的提供者主要是銀行、抵押貸款公司和其他私營金融機構。從1990年起步至2023年，HECM貸款累計發放筆數為77.9萬筆，2023年全年發放約5.5萬筆。HECM貸款申請要求年齡在62周歲以上，并且擁有自己獨立的房屋。1990年至2023年美國申請HECM的貸款者平均年齡呈現緩慢下降趨勢，2023年約為71.9歲。在HECM推出之初，平均反按揭的抵押成數約為35%。而后抵押成數一路上行，2023年以后逐漸穩定在60%至70%之間。期望的抵押利率水平呈現下降趨勢。從規模上看，申請人結構中，單身男性與女性的占比約為60%，假設剩下的約40%為雙人共同申請，則可以推算出2023年申請HECM的老年人約為9萬人。而2023年美國65周歲以上的老人數量約為4000萬人，由此可以推算出當年選擇以房養老的居民占比約為0.23%。累計來看，1990年至2023年選擇以房養老的居民占65周歲以上老人比例約為3%，占總人口的比重約為0.4%。應該說，選擇以房養老的居民數量較少。從規模上看，申請人結構中，單身男性與女性的占比約為60%，假設剩下的約40%為雙人共同申請，則可以推算出2023年申請HECM的老年人約為9萬人。而2023年美國65周歲以上的老人數量約為4000萬人，由此可以推算出2023年選擇以房養老的居民占比約為0.23%。累計來看，1990年至2023年選擇以房養老的居民占65周歲以上老人比例約為3%，占總人口的比重約為0.4%。應該說，選擇以房養老的居民數量較少。2023年，美國退休人員協會（ARPP）針對全國1509位接受過向HECM計劃咨詢的老年人進行了深度訪問，得出了以房養老的一些深度數據。從接受反按揭的原因分析，我們可以看出最后借款者和未借款者關注反按揭的主要原因并不是直接養老，而是清償按揭（排名第一）、提高生活質量（排名第二）和房屋修理改善（排名第三）。原有HECM計劃曾經允許用該項資金再按揭置業，這產生了間接的投資性需求，這也是2023年之后反按揭迅猛增加的一個主要原因。而隨著2023年金融危機的來臨，房價下跌，申請反按揭的居民數量也大幅減少。2023年全年新增HECM的數量僅為2023年的49%。經過長期的發展，為什么在自然選擇下，美國人并沒有大量選擇以房養老作為主要的模式？一方面由于美國完善的社保體系，另一方面主要是由于高成本和條款設計的信息不對稱。在房價不上漲的預期下，提供此類按揭的主體會盡量壓低房屋的估值，以減少風險暴露。由于估值具有相當強的主觀性，評級機構處于強勢方，最后所能夠提供的貸款額度可能與房主預期差距甚遠。除此之外，契約中通常存在嚴格的約束，作為貸款人很難吃透條款。例如契約中通常會包括對房屋正常維修、繳稅、保險等條款，如果違約，可能引發房屋的強制變賣。應該說房主對房屋的責任在契約后大大加強了。應該說，在房價平穩預期下，以市價變賣房屋再選擇租房的養老情形可能更劃算。因此，反按揭通常在預期房價上漲時作為一種融資手段使用，抑或作為最后的養老防線，不想搬離原居住地但需要一定開銷（如房屋修繕）而缺乏資金。從回報率來看，真正購買商品住房養老的案例并非主流。

2023年環保行業分析報告2023年5月目錄一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩 PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現最突出，節能板塊增長依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業增勢良好，大氣治理等待政策推動 PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續增長，一季度情況相對平穩 PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業業績較好，大氣和監測企業等待政策推動 PAGEREFToc356760003\h123、主要環保公司年報及一季報情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩中略降，凈利率各季度波動較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費用控制較好，2023年一季度費用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產收益率繼續提升，期待后續資金使用帶來效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關注資產負債表中應收、預收、存貨等各項變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現最突出1、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩2022年，環保公司整體實現營業收入219億元，同比增長26%，營業成本157億元，同比增長27%；實現歸屬凈利潤合計30億元，同比增長30%。2023年一季度單季，環保公司整體實現營業收入36億元，同比下降0.54%，環比減少57%；主營業務成本25億元，同比下降4.3%，環比減少59%；歸屬凈利潤合計4億元，同比增長10%，環比減少71%。環保公司2023年總體凈利潤增長速度達到30%，總體增長情況好于其他行業，也符合市場預期。而2023年一季度，環保公司總體增速表現相對比較平穩，總營業收入和去年基本持平，成本和費用的下降促進了凈利潤的增長。從歷史來看，一季度歷來是環保工程公司收入確認的低點，因此，平穩的表現也屬于預期之中。對于板塊后續的增長，我們認為，2023年各項政策將逐步落實，治污力度加大，對與環保企業2023年的盈利增長仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現最突出，節能板塊增長依然落后根據各公司主營業務的類型，我們將目前主要的環保上市公司分為環境監測、節能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對各個板塊盈利增長情況進行。為了更好地說明各板塊增長情況，我們在板塊分析中對以下幾處進行了調整：（1）由于九龍電力2023年電力資產仍在收入和利潤統計中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運股份目前收購中科通用的重組進程尚在推進，目前盈利中并不是環保資產盈利狀況的體現，因此等待重組完成后，我們再將其納入固廢板塊中統一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業最多，其中還包括了成立時間較長、發展比較成熟的龍凈環保。但從凈利潤占比來看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領域相關企業盈利能力還是較強的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤的占比情況來看，水處理板塊收入和利潤的季節性波動相對明顯，一季度是全年業績低點。而固廢、和大氣治理板塊的季節性波動相對較小。從收入和凈利潤增速來看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤增長相對最高的，而其中水處理板塊表現尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤增速都大幅領先于其他板塊。水處理一直是環保行業中最重要的一部分，2023年，經濟形勢相對低迷，但對以市政投入為主的污水處理工程建設影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤增長形勢都較好。而其中的工業水處理企業萬邦達、中電環保等，由于之前基數較低，也在2023-2023年有了良好的業績增速。在所有板塊中，節能板塊增長依然落后，受宏觀經濟不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤增速依然偏慢，需要等待后續的政策落實推動業績提升。而環境監測板塊發展則逐步平穩。大氣污染治理：2023年，板塊實現營業收入71.3億元，同比增長24%；營業成本53億元，同比增長28%；歸屬凈利潤7.4億元，同比增長12%。2023年一季度，板塊實現營業收入12.6億元，同比增長24%；營業成本8.9億元，同比增長23%；歸屬凈利潤0.94億元，同比增長5.5%。固廢處理：2023年，板塊實現營業收入39.9億元，同比增長18%；營業成本24.7億元，同比增長15%；歸屬凈利潤7.6億元，同比增長38%。2023年一季度，板塊實現營業收入8.5億元，同比增長9%；營業成本5.5億元，同比增長16%；歸屬凈利潤1.5億元，同比增長3.5%。水污染治理：2023年，板塊實現營業收入30億元，同比增長64%；營業成本19億元，同比增長75%；歸屬凈利潤7.8億元，同比增長53%。2023年一季度，板塊實現營業收入4.4億元，同比增長40%；營業成本3.3億元，同比增長54%；歸屬凈利潤0.46億元，同比增長28%。其中，工業水處理板塊2023年實現營業收入9.5億元，同比增長60%；營業成本7億元，同比增長70%；歸屬凈利潤1.6億元，同比增長28%。2023年一季度實現營業收入1.7億元，同比增長65%；營業成本1.3億元，同比增長67%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長30%。節能：2023年，板塊實現營業收入15.9億元，同比增長36%；營業成本10.6億元，同比增長45%；歸屬凈利潤2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實現營業收入2.6億元，同比下降3%；營業成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤0.39億元，同比下降1.8%。環境監測：2023年，板塊實現營業收入14.2億元，同比增長15%；營業成本6.9億元，同比增長18%；歸屬凈利潤3.2億元，同比增長9%。2023年一季度，板塊實現營業收入2.5億元，同比增長17%；營業成本1.2億元，同比增長21%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長10%。二、水和固廢龍頭企業增勢良好，大氣治理等待政策推動1、水和固廢龍頭保持持續增長，一季度情況相對平穩從各家環保公司2023年度業績情況來看，水、固廢領域的兩家龍頭公司桑德環境、碧水源增長勢頭依然良好。在我國環保產業發展的現階段，龍頭公司具備品牌、規模優勢，發展思路清晰、市場拓展順暢，經營狀況也相對穩定，可保持持續增長的勢頭。此外，天壕節能、永清環保2023年業績增速也較為亮眼。而從2023年一季報情況來看，環保公司利潤增速大多不高，一季度歷來是工程公司收入和業績確認的低點，其中桑德環境業績季節性波動相對較小，凱美特氣和國電清新則由于去年同期基數較低，2023年一季度利潤增速達到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業務拓展、異地擴張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長期趨勢來看，各環保公司還將抓住產業發展的機會大力拓展新市場，而且隨著環保市場參與主體的增加、競爭加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環境、九龍電力、東江環保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍源技術、國電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節能、永清環保、桑德環境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環境、凱美特氣、國電清新。2023年一季度凈利潤增速較低的公司：先河環保、易世達、永清環保、三維絲。2、水及固廢處理企業業績較好，大氣和監測企業等待政策推動從2023年年報情況來看，水處理、固廢處理企業業績基本都符合或略超預期。監測、節能、大氣治理板塊企業業績大多低于預期。我們認為，2023年，整體宏觀經濟環境較為低迷，與工業企業相關的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環保板塊中占比最大的兩個細分領域，多以市政投入為主，污染治理監管也相對更加到位，因此受到經濟周期的影響波動小。相比之下，節能板塊受經濟不景氣的影響最大。而大氣治理和監測企業則受政府換屆、治污政策推動的影響較大。2023年，隨著政策的落實和推動，大氣治理和監測企業的業績應有望得到改善。從2023年一季報的情況來看，一季度歷來是環保工程類公司收入確認低點，因此對其業績預期普遍也較低，2023年一季度的收入結算也沒有太多亮點。部分企業由于去年同期基數較低，2023年增速表現相對較好。部分企業的利潤增長來自于募集資金帶來財務費用的減少、或管理銷售費用的控制。還有部分企業去年留下的在手訂單結算保障了一季度的增長。環保公司全年業績的兌現情況還需等待后面的季度表現再判斷。2023年年報業績略超預期的公司：桑德環境（固廢業務進展良好，配股順利完成）、天壕節能（2023年新投產項目多，2023年貢獻全年收益，還有資產處置收益）。2023年年報業績符合預期的公司：碧水源（北京地區項目結算多，各地小碧水源持續拓展）、九龍電力（煤價下跌、脫硫脫硝等環保業務發展快）、中電環保（延期的核電、火電項目恢復建設）、雪迪龍（脫硝煙分監測系統增長）、津膜科技（水處理市場環境相對較好）、萬邦達（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項目結算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結算）、東江環保（資源化產品收入受經濟周期影響下跌較多，但環境工程增加，費用控制）。2023年年報業績低于預期的公司：國電清新（大唐資產注入滯后、托克托運營電量減少）、龍源技術（低氮燃燒結算進度慢、余熱項目少）、龍凈環保（增速較以前快，但低于業績快報發布后的市場預期）、聚光科技（環境監測市場需求滯后）、凱美特氣（項目延期、工程機械制造業開工率不足）、天立環保（毛利率大幅下滑）、易世達（合同能源管理業務拓展慢）、三維絲（收入下滑、費用大幅增加）、永清環保（重金屬治理項目增加帶動利潤增長，但低于年初100%增長的預期）、先河環保（利潤率下滑較大）。2023年一季報業績符合預期的公司：碧水源（一季度平穩）、桑德環境（固廢業務進展良好、財務和管理費用下降）、國電清新（大唐部分脫硫特許經營資產并入）、聚光科技（費用控制加強）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財務費用下降）、天壕節能（電量穩定、財務費用下降）、九龍電力（電力資產剝離、環保業務增長）、萬邦達（烯烴二期及中煤榆林兩大項目繼續結算）、中電環保（規模擴大、但費用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數低）、津膜科技（一季度平穩）。2023年一季報業績低于預期的公司：龍源技術（一季度是結算低點）、龍凈環保（一季度是工程結算低點，但訂單增速良好）、東江環保（資源化產品收入受經濟周期影響下跌較多）、永清環保（重金屬業務同比去年減少）、天立環保（一季度新疆等地工程無法施工，利潤率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結算）、先河環保（競爭加劇，利潤率下滑）、易世達（受上游水泥行業景氣下滑影響大，合同能源管理業務拓展慢）。3、主要環保公司年報及一季報情況匯總三、盈利能力變化情況1、2023年毛利率穩中略降，凈利率各季度波動較大2023年及2023年一季度，從環保公司總體來看，毛利率基本穩定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升較多，我們分析主要是由于一季度九龍電力和國電清新兩家公司的業務結構變化促進了整體的毛利率上升，其他公司毛利率基本是穩定的、或略有下降。而凈利率在各季度間的波動相對較大，在環保產業快速發展的過程中，環保企業市場拓展和產業鏈延伸的積極性很高、人員擴張也相對迅速、資金支出較多，因此管理費用、銷售費用、財務費用等都會存在一定波動。毛利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新。毛利率下降較多的公司：碧水源、天立環保、龍源技術、富春環保、易世達、燃控科技、先河環保、中電環保。凈利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新、東江環保。凈利率下降較多的公司：碧水源、龍源技術、先河環保、中電環保、聚光科技。2、2023年費用控制較好，2023年一季度費用率提升較多從銷售費用、管理費用、財務費用三項期間費用來看，隨著募集資金的使用，部分公司的財務費用率已開始上升；銷售費用率相對較為穩定，僅有少部分公司由于加大市場開拓促使銷售費用率上升；而在企業不斷人員擴張、發展壯大的過程中，較多公司管理費用都呈現上升趨勢；但也有部分公司由于股權激勵攤銷成本逐年減少，管理費用也開始呈現下降趨勢。期間費用率總體上升較多的公司：龍凈環保、三維絲、龍源技術、先河環保、聚光科技。期間費用率總體下降較多的公司：無。銷售費用率上升較多的公司：龍源技術、先河環保、國電清新、雪迪龍、聚光科技。管理費用率下降的公司：桑德環境。管理費用率上升較多的公司：三維絲、龍源技術、燃控科技、先河環保、聚光科技。財務費用率：三維絲、碧水源、先河環保、天立環保、富春環保財務費用率上升。桑德環境2023年財務費用率上升，但2023年一季度配股資金到