正文目錄似相燕來：18末“策/場底估底”面較 5市底一滯后“政底”1-2個，和“值”時現 5前A股表估并不，何破估幻覺”？ 623H2和19H1有多相性 818-19“破立”：“結-信”未變科制結性“寬信” 1018金去桿“緊信”，導民現流接斷裂 1018H2金去桿未變民紓結性寬信” 12先后：統“緊用”，技造構性寬用” 1323年“破立”：“調構大全方變，質主結性“寬信” 16“結構大全”是穿23年主，融資境企信形沖擊 167.24政局議“構性轉，質發仍是線 18破立地“用托底”，高量大結構“信” 19行配：商臺成長戲布高量寬信用”方向 2118末市底”：券搭，長戲 2123“場”：“大全高量”結性“信” 22“信”方一：商—“躍本場”最公數 22“信”方二：能鏈——電價開，能駛速地 23“信”方三：力建———系搭建周“信用”抓手 25“信”方四：國“加桿” 26圖表目錄圖表1:2018以萬全A策領市底1-2個出現 5圖表2:2018末策出后2.5個市見底 5圖表3:2020初策出后1.7個市見底 5圖表4:2021初策出后1.1個市見底 6圖表5:2022初策出后1.4個市見底 6圖表6:2018以市底和值基同出現 6圖表7:前A股值沒有于史位 7圖表8:力備&TMT市值較2010顯升 7圖表9:子電設、醫生等值比著提升 7圖表10:分數整A估值，前A股值于歷低位 8圖表11:23H2和19H1有很相性 8圖表12:中關近段性暖 9圖表13:18末美也階性來緩小期” 9圖表14:近政表體更向調構” 9圖表15:2019年內以“結”9圖表16:18金去的主政策 10圖表17:18全信縮 11圖表18:18Q3民現況接歷底部 11圖表19:18下年主線“貨+信用減稅費” 12圖表20:19后企行業金況段改善 13圖表21:19后產的現情持惡化 13圖表22:18至19年，房產策際寬 13圖表23:房產漲漲量” 13圖表24:18-19“結構”的破與立” 14圖表25:19初導本開擴周啟動 14圖表26:19-21年長格占優 14圖表27:20-21年利升周中，A新源鏈實了結性產擴張 15圖表28:十大來“全”詞呈數上升 16圖表29:國院構，重關三安全 16圖表30:2008年，化程接停滯 16圖表31:中德品口平占GDP比重 16圖表32:2016年來“全球”件發 17圖表33:23年IPO通核但發公較多 17圖表34:中企投心受響一下滑 17圖表35:7.24中政會議來，“躍本場”及費地“增長政頻出 18圖表36:8.4部發會關“結”相表述 19圖表37:7.24政局后，對企科的調結”策續臺 19圖表38:歷上，大幅張伴地投的擴張 19圖表39:信債約構 20圖表40:年以重產違事件 20圖表41:“安”的補完劃與邊計” 20圖表42:18年10-19年4金/產/技漲，長金/技取得額益 21圖表43:18年10-19年4金/產/技漲，長金/技取得額益 2144:18-19“”“”；23“”.........................................................................................22圖表45:18末央局會“發本場力”的場勢 22圖表46:國券杠數遠于外 23圖表47:券債融方式 23圖表48:歷上勵加杠的策 23圖表49:近新源鄉政策 24圖表50:近新源方補政策 24圖表51:海各家源車透仍較抬空間 24圖表52:國新源口同維高位 24圖表53:比迪模應顯，車本斷探 25圖表54:智駕政碼，力能駛程速 25圖表55:“景命”現的4個段 25圖表56:數經濟AI現終目的個景段及關算 26圖表57:國工企杠桿上空間 27圖表58:極條下企“加桿能放11.34億信空間 27圖表59:極條下市國“加桿近15.53萬信擴空間 27似曾相識燕歸來：18年末政策底/市場底/估值底全面比較1-212個月的滯后。A1-2圖表1:2018年以來萬得全A政策底領先市場底1-2個月出現，圖表2:2018年政底現后2.5個市見底 圖表3:2020年政底現后1.7個市見底中國政府網等，， 中國政府網等，，圖表4:2021年政底現后1.1個市見底 圖表5:2022年政底現后1.4個市見底中國政府網等，， 中國政府網等，，市場底和估值底一般會同時出現。18年以來的四次市場底中，有三次市場底和估值底基本同時出現，僅在2021年，市場底先于估值底出現。圖表6:2018年以來市場底和估值底基本同時出現，A估值底通常處于均值-1倍標準差之下，但當前A股估值處于歷史均值附近。18年來的幾次估值底，A股估值均位于均值-1X標準差（24個月滾動計算）以下。但當前從PE(TTM)來看，A股估值處于24個月滾動均值水平，并未達到-1X標準差的底部區間。圖表7:目前A股估值并沒有處于歷史低位，A我們認為AAA0年A22（7.3%）2023年A圖表8:電力備&TMT的值較2010顯抬升 圖表9:電子電設、藥物等值比著升， ，AA18加權PEA目前A圖表10:分位數調整A股估值后，目前A股估值處于歷史低位，23H219H1也有很多相似性19H123H261923年均處于中美緩和圖表11:23H2和19H1也有很多相似性資料來源：方正證券研究所上述6大因素中，最重要的因素有兩點——2418（18年末19年圖表12:中美系期段回暖 圖表13:18末美系階迎來緩小期”外交部，新華社， 國家金融研究院，19圖表14:近期策述體偏“調構” 圖表15:2019年內策“構”主外交部，新華社， 國家金融研究院，189年先破后立緊信用方向未變，科技制造結構性“寬信用”18年金融去杠桿緊信用”年出臺資管新規金融去杠桿。1816-17“主“”“結構””轉為新規18年42718627圖表16:18年金融去杠桿的主要政策時間發布單位政策/會議主要內容2018/12/22中共中央中央經濟工作會議明確了“鞏固、增強、提升、暢通”的“八字方針”，即鞏固“三去一降一補”成果，增強微觀主體活力，提升產業鏈水平，暢通國民經濟循環2018/8/8國家發展改革部門《2018年降低企業杠桿率工作要點》加快推進降低企業杠桿率各項工作，打好防范化解重大風險攻堅戰，使宏觀杠桿率得到有效控制2018/7/31中共中央中共中央政治局會議堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕；加大基礎設施領域補短板的力度，去杠桿力度和節奏2018/6/27中國人民銀行中國人民銀行貨幣政策委員會二季度例會堅持穩中求進工作總基調，綜合運用多種貨幣政策工具，把握好結構性去杠桿的力度和節奏，促進經濟平穩健康發展，穩定市場預期，打好防范化解金融風險攻堅戰，守住不發生系統性金融風險的底線”2018/5/22銀保監會《銀行業金融機構聯合授信管理辦法（試行）》提高銀行業金融機構信用風險整體管控能力，有效遏制多頭融資、過度融資，以及優化金融資源配置，提高資金使用效率，支持供給側結構性改革2018/4/27中國人民銀行《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》控制資管產品的杠桿水平。結合當前的行業監管標準，從負債和分級兩方面統一資管產品的杠桿要求，投資風險越高，杠桿要求越嚴2018/4/2中央財經委員會中央財經委員會第一次會議首次明確了防范化解金融風險的基本思路是“結構性去杠桿”，要求地方政府和國有企業盡快降低杠桿。因此，未來債轉股和僵尸企業處置可能加速，對國有企業資產負債率的要求有望進一步強化2018/1/26發改委、財政部、國資委等《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》結合此前金融機構在實施市場化債轉股過程中遇到的具體問題和困等多方面著手解決，幫助企業降低杠桿率2018/1/13銀監會《關于進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》將同業、理財、表外等業務以及影子銀行作為2018年整治重點，繼續推進金融體系內部去杠桿、去通道、去鏈條2018/1/4銀監會、證監會、保監會《規范債券市場參與者債券交易業務的通知》參與者應嚴格遵守監管部門制定的流動性、杠桿率等風險監管指標要求，并合理控制債券交易杠桿比率，新規還對銀行、券商等正逆回購余額作出了規定，限制券商自營業務的回購杠桿2018/1/4銀監會、證監會、保監會《關于進一步加強證券基金經營機構債券交易監管的通知》從強化證券基金經營機構的內部合規風控機制、加強業務管理和人員管理、統一規范各類債券交易等方面強化機構規范操作、控制風險資料來源：中國政府網等，方正證券研究所產+1818H1圖表17:18全信緊縮 圖表18:18Q3民現情接史底部18H2寬信用”18H1””18H2“。圖表19:18年下半年政策主線為“寬貨幣+寬信用+減稅降費”政策目的時間發布單位政策/會議主要內容1、增加支持小微企業和“三農”再貸款、再貼現額度，下調支小再貸款利率。2、將符合條件的小微企寬信用2018/6/20國務院國務院常務會議業和個體工商戶貸款利息收入免征增值稅單戶授信額度上限由100萬元提高到500萬元。3、支持銀行開拓小微企業市場，運用定向降準等貨幣政策工具，增強小微信貸供給能力，加快已簽約債轉股項目落地寬貨幣2018/6/24中國人民銀行《中國人民銀行決定通過定向降準支持市場化法治化“債轉股”和小微企業融資》為進一步推進市場化法治化“債轉股”，加大對小微企業的支持力度，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，釋放7000億流動性穩健的貨幣政策保持中性，要松緊適度，管好貨幣供寬貨幣2018/6/29中國人民銀行2018年第二季度貨幣政策會議給總閘門，保持流動性合理充裕貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，疏通貨幣政策傳導渠道堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，聚焦減稅降費，以支下半年減稅降費2018/7/26國務院國務院政策例行吹風會持中小企業發展、促進創業創新、穩定就業為重點，精準施策，提升效能，加強部門協作，強化政策協寬貨幣+寬信用+減稅降費同，更好地支持實體經濟發展寬信用2018/8/14財政部《關于做好地方政府債券發行工作的意見》加快地方政府專項債券（以下簡稱專項債券）發行和使用進度，更好地發揮專項債券對穩投資、擴內需、補短板的作用減稅降費2018/8/30國務院國務院常務會議要求盡快落實今年出臺的減稅降費措施，并決定再推出一系列支持實體經濟發展新舉措寬貨幣2018/10/7中國人民銀行率置換中期借貸便利》下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣金率1個百分點，釋放7500億流動性人民銀行將引導設立民營企業債券融資支持工具。人寬信用2018/10/22國務院國務院常務會議民銀行依法向專業機構提供初始資金支持，委托其按照市場化運作、防范風險原則，為經營正常、流動性遇到暫時困難的民營企業發債提供增信支持央行增加再貸款和再貼現寬信用2018/10/22中國人民銀行額度一千五百億及引導設立民營企業債券融資支持再增加再貸款和再貼現額度1500億元，作為民營企業債券融資支持工具的部分初始資金工具為解決民營企業融資難，證監會支持各類符合條件的寬信用2018/10/26證監會證監會例行新聞發布會機構發行專項公司債，募集資金專門用于紓解民營融資困境和股權質押風險TMLF資金可使用三年，操作利率比MLF利率優惠寬貨幣2018/12/18中國人民銀行創設定向中期借貸便利（TMLF）15個基點，目前為3.15%。此外，央行再次新增再貸款和再貼現額度1000億元以支持中小金融機構繼續擴大對小微企業、民營企業貸款資料來源：中國政府網等，方正證券研究所19圖表20:19后企技業情況段改善 圖表21:19后產業現況持惡化（5個月，房市漲價不漲量。18年10會議未提“房住不炒”，政策開啟為期5個月的小幅寬松，但寬松力度有限，隔年45圖表22:18至19年，地政策際寬 圖表23:房地“價漲” 注：灰色底紋為政策收緊 ,1819的先破后立：金融去杠桿先破后立13年-年“””。年后立”，以“”“”“圖表24:18-19“調結構”的“破”與“立”年后的結構性“寬信用”19年“困”，推動了以半導體為主的科技行業在19-21年的產能結構性擴張，并帶動了19-21年的長期科技股牛市。圖表25:19初導資開張周啟動 圖表26:19-21年長格優 20性擴產”+“擴表”20-21AA股“”（以新能源車鏈為代表）實現了“結構性”產能擴張。圖表27:20-21年盈利回升周期中，A股新能源車鏈實現了“結構性”產能擴張23年中“先破后立大安全方向不變，高質量主線結構性“寬信用”“調結構大安全23二十大以來“大安全”的主線地位更加清晰，國務院機構改革方向也更側重三大安全。去年“二十大”報告中“安全”和“國家安全”的詞頻顯著提升，顯示監管層對“安全”的重視度明顯增強。同時國務院機構改革對于科技部/金融監管機構/中國數據局的調整和設立，也可以看作是對“安全”關切的提升。圖表28:十四以“全的頻呈數上升 圖表29:國務機改，點注三安全中國社會科學網，方正證券研究所整理 中國政府網，從KOF2008GDP圖表30:2008年，球程近停滯 圖表31:中美商進口均占GDP比重KOF ，201622圖表32:2016年以來“逆全球化”事件頻發事件事件名稱時間相關國家和地區主要內容技術封鎖中美科技戰爆發2016/3/7中國、美國美國商務部開始將中興等中國科技公司列入“實體名單”中美科技戰升級2019/5/15中國、美國美國將華為及相關企業列入“實體名單”美國宣布斷供EDA2022/8/13中國、美國美國對中國斷供芯片設計軟件EDA美、日、荷對中國芯片制裁2023/1/27中國、美國、日本、荷蘭美、日、荷三國達成協議，限制芯片制造設備對華出口貿易保護主義歐洲出臺貿易保護政策2018/3/6中國、歐盟對中國鋼鐵產品征收高額反傾銷稅中美貿易戰爆發2018/7/6中國、美國美國對從中國進口的約340億美元的商品征收25%的關稅，中國采取對等反制措施美國《通脹削減法案》簽署2022/8/16美國吸引制造業向美國國內回流，具有強烈的貿易保護主義色彩英國公投脫歐2016/6/23英國、歐盟英國在2020年1月31日完成正式脫歐地緣中美南海對峙2016/7/12中國、美國中美兩國海空軍在南海附近海域對峙政治&國際關系俄烏沖突爆發2022/2/24俄羅斯、烏克蘭、美國、歐盟全球局勢緊張，以美國為首的國家對俄羅斯開展經濟制裁佩洛西竄臺事件2022/8/2中國、美國美國會眾議長佩洛西竄訪中國臺灣地區，地緣局勢緊張局勢加劇資料來源：新華社、路透社、美國商務部等，方正證券研究所（1）——2022IPO6家，1年僅238（）圖表33:23年IPO通審但行公較多 圖表34:中小業資心影進一下滑7.24政治局會議結構性“調結構大安全”23”圖表35:7.24中央政治局會議以來，“活躍資本市場”以及消費和地產“穩增長”政策頻出類別時間來源內容地產8月4日四部門聯合新聞發布會人民銀行：支持房地產市場平穩運行，穩步推進租賃住房貸款支持計劃在試點城市落地。發改委：在更好滿足居民剛性和改善性住房需求，不斷釋放超大規模市場潛力。8月3日金融支持民營企業發展座談會要精準實施差別化住房信貸政策，滿足民營房地產企業合理融資需求，促進房地產行業平穩健康發展。預計銀行和交易商協會將在房企金融支持方面持續發力。7月29日北京市住建委大力支持和更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進北京房地產市場平穩健康發展。7月29日視電話會議必須實行凈地出讓。堅持以市場化為主導、多種業態并舉的開發運營方式。7月27日住建部繼續鞏固房地產市場企穩回升態勢，大力支持剛性和改善性住房需求，進一步落實好個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施。7月24日中央政治局會議適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。消費8月4日四部門聯合新聞發布會發改委：積極擴大國內需求。實施好恢復和擴大消費的系列政策，促進汽車等大宗消費。財政部：將在近期公布稅費優惠政策后續安排，穩定預期、提振信心，促增收擴消費。7月31日國務院發改委支持新能源汽車下鄉、延續和優化新能源汽車車輛購置稅減免等政策。提升家裝家居和電子產品消費。7月30日發改委加大宏觀政策調控力度，精準有力實施宏觀調控。促進大宗消費穩步恢復和擴大，推動服務消費保持較快增長。7月28日工信部等聚焦家居用品、塑料制品等輕工業領域重點行業分類施策，穩住基本盤，壯大新動能。7月26日工信部發布《國家車聯網產業標準體系建設指南（智能網聯汽車）（2023版）》，深入推進智能網聯汽車標準體系建設。7月24日中央政治局會議積極擴大國內需求，發揮消費拉動經濟增長的基礎性作用，通過增加居民收入擴大消費，提振汽車、電子產品、家居等大宗消費，推動體育休閑、文化旅游等服務消費。資本市場8月4日四部門聯合新聞發布會人民銀行：下階段加強逆周期調節和政策儲備，加大宏觀調控力度，著力擴大內需、提振信心、防范風險，精準有力實施好穩健的貨幣政策。8月4日證券日報大國崛起必須要有強大的資本市場。要通過股價上漲增強流動性。8月3日證券時報提振2億多股民、6億多基民信心。市場期待降印花稅、優化交易制度。8月3日經濟日報讓居民通過股票、基金也能賺到錢從而化消費意愿為消費能力。8月3日央廣網可以考慮降低印花稅以降低交易成本、實施T+0交易活躍市場交易。8月3日中國結算擬自23年10月降低股票類業務最低結算備付金繳納比例，從此前平均16%降至13%。8月3日金融支持民營企業發展座談會繼續加大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”）服務民營企業力度，加快債券市場創新，滿足民營企業多元化融資需求。7月25日證監會證監會要從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協同發力。7月24日中央政治局會議要活躍資本市場，提振投資者信心。7.248.4調結構“”8.4”。圖表36:8.4部發會于調結”相表述 圖表37:7.24政局議，民企科的調結構”政策持續出臺先破后立：地產”，高質量寬信用”19年“”““”圖表38:歷史上看，信用大幅擴張總伴隨地產投資的擴張23年的先破”2123年地產信用違約進一步加速。20211-880%。23圖表39:信用違結構 圖表40:年初來大產約件新浪財經，澎湃新聞，界面新聞等，方正證券研究所整理23年的“后立”：“大安全”主線可能帶來本輪結構性“寬信用”新黎明。“大安&”“寬信用重圖表41:“大安全”的“補完計劃”與“邊界計劃”行業配置：券商搭臺，成長唱戲，布局高質量“寬信用”新方向18年末市場底”1819短期：10金融；（2（3（。1）（2）10-194/地產，圖表43:1810-194/地產，23高質量”“調結構”政策風向不變，本輪“穩增長”政策大概率繼續針對階段性的“副作用”——資本市場融資功能受阻投資信心惡化導致的信用擴張受限。市場尋找結構性“寬信用”新方向成為了上述“副作用”的破局之法，也指引著本輪“圖表44:18-19年“調結構”孕育科技制造結構性“寬信用”；23年“調結構”也將孕育高質量發展新方向資料來源：18年底牛市旗手牛市的啟動。18