2018年民辦教育行業深度分析報告目錄1、民辦教育資產證券化浪潮開啟 -7-1.1、民辦教育行業百舸爭流 -7-1.2、教育行業法律法規逐步完善 -10-1.3、行業發展的挑戰與機遇并存 -13-2、民辦高等教育板塊——加速整合 -27-2.1、行業競爭格局分散，滲透率逐年提升 -27-2.2、業績穩健增長，學校規模持續擴張 -28-2.3、并購整合成為行業增長的額外驅動力 -33-3、民辦K-12教育板塊——潛力巨大 -36-3.1、民辦K-12教育市場增長潛力巨大 -36-3.2、業績扎實，區域龍頭各顯神通 -37-3.3、內生&外延共推行業增長 -44-4、行業估值及投資策略 -46-4.1、行業估值分化，可選標的豐富 -46-4.2、投資策略：百舸爭流，奮楫者先 -48-5、風險提示 -63-圖表圖1、上市以來教育板塊重點標的漲幅（截至2018年4月16日） -9-圖2、2018年以來教育板塊重點標的漲幅（截至2018年4月16日） -9-圖3、教育板塊重點標的最新市值（截至 2018年4月16日） -10-圖4、HKEI港股教育服務指數 -10-圖5、USEI美股教育服務指數 -10-圖6、民辦教育頂層政策架構 -12-圖7、2016年全國各年級在校人數及增長趨勢 -14-圖9、各學段招收新生人數及預測 -14-圖8、全國新生兒歷史數量及未來預測 -15-圖10、2017-2035年各學段新生數預測變化情況總結 -15-圖11、中國民辦教育行業構成 -16-圖12、幼兒園階段教育供需關系圖 -16-圖13、小學階段教育供需關系圖 -16-圖14、初中階段教育供需關系圖 -17-圖15、普通高中教育供需關系圖 -17-圖16、中職階段教育供需關系圖 -17-圖17、大學階段教育供需關系圖 -17-圖18、大班額規范下多數省市高中班型超額 -17-圖19、大班額規范下部分地區初中班額仍超出標準 -18-圖20、小學學校目前資源較為寬裕 -18-圖21、城鎮及鄉村地區小學平均班級人數 -18-圖22、城鎮及鄉村地區初中平均班級人數 -18-圖23、公辦幼兒園快速增長 -19-圖24、民辦幼兒園穩步增長 -19-圖25、公辦小學連續十余年遞減 -20-圖26、民辦小學迅速增長 -20-圖27、公辦初中連續十余年遞減 -20-圖28、民辦初中迅速增長 -20-圖29、公辦高中連續十余年遞減 -20-圖30、民辦高中由減向增 -20-圖31、公辦中職數量連年遞減 -20-圖32、民辦中職數量連年遞減 -20-圖33、公辦大學數量穩步增長 -21-圖34、民辦大學數量穩步增長 -21-圖35、家長對于公辦學校與民辦學校學生的評價統計 -21-圖36、民辦教育平均學費漲幅跑贏通脹 -21-圖37、美國教育CPI漲幅高于平均通脹水平 -21-圖38、中國各學段錄取率呈現葫蘆形，普通高中錄取率低是主要矛盾 -22-圖39、長期看好民辦一貫制名校集團標的 -23-圖40、長期看好優質K-12課后培訓龍頭 -23-圖41、我國1991-2017年參加高考人數與錄取率 -24-圖42、報名參加高考的類型拆分 -24-圖43、報名參加普通高考的學歷背景占比拆分 -24-圖44、全國各省高等教育資源分布情況，擇選潛力地區辦學市場廣闊 -25-圖45、長期看好潛力地區高校數量、規模領先的民辦一體化教育集團 -26-圖46、已上市公司占民辦高等教育市場規模比例 -27-圖47、擬上市公司占民辦高等教育市場規模比例 -27-圖48、中國民辦高等教育行業總收益（2012年至2021年估計） -28-圖49、民辦高教滲透情況 -28-圖50、民辦高校招生情況 -28-圖51、各公司營業收入 -29-圖52、各公司營業收入構成（最新數據） -29-圖53、各公司生均營業收入 -29-圖54、各公司生均營業成本 -29-圖55、各公司毛利率 -30-圖56、各公司凈利率 -30-圖57、各公司ROA對比 -30-圖58、各公司ROE對比 -30-圖59、各公司旗下學生數量 -31-圖60、2017財年各公司在校學生構成 -31-圖61、各公司學校類型及數量（最新數據） -31-圖62、2017財年各公司學校師生比 -31-圖63、2017財年各公司現金及現金等價物 -33-圖64、2017財年各公司有息負債率及融資成本率 -33-圖65、高教板塊2018財年動態PE及PETTM -35-圖66、2018財年動態EV/EBITDA -35-圖67、K-12學歷上市公司市場規模占比 -36-圖68、課外培訓上市公司市場規模占比 -36-圖69、中國民辦K-12教育行業市場規模（2012年至2021年估計） -36-圖70、K-12板塊歷史營業收入 -37-圖71、2017財年各公司收入構成 -37-圖72、各公司生均學費 -37-圖73、各公司生均成本 -37-圖74、各公司毛利率 -38-圖75、各公司歸屬母公司凈利率 -38-圖76、各公司學校在校人數 -38-圖77、2017財年各公司學生構成 -38-圖78、2017財年各公司學校教師人數 -39-圖79、各公司學校師生比 -39-圖80、各公司“211/985”項目高校錄取率 -39-圖81、博實樂及楓葉教育海外高校錄取情況 -39-圖82、2017財年K-12課外教輔板塊營業收入情況 -40-圖83、2017財年各公司營業收入同比增速 -40-圖84、2017財年K-12課外教輔板塊凈利潤對比 -40-圖85、2017財年各公司凈利潤同比增速 -40-圖86、好未來和新東方毛利率 -41-圖87、好未來和新東方歸母凈利率 -41-圖88、好未來和新東方ROE -41-圖89、好未來和新東方ROA -41-圖90、好未來、新東方 K-12課外輔導板塊營業收入 -42-圖91、好未來、新東方 K-12輔導營業收入同比增長 -42-圖92、好未來、新東方 K-12課外輔導板塊凈利潤 -42-圖93、好未來、新東方 K-12輔導凈利潤同比增速 -42-圖94、好未來、新東方 K-12課外輔導板塊學生人數 -43-圖95、好未來、新東方 K-12課外輔導學生人數增長 -43-圖96、K-12課外輔導板塊單一學生營業收入 -43-圖97、K-12課外輔導板塊單一學生凈利潤 -43-圖98、好未來和新東方覆蓋城市數量 -44-圖99、好未來和新東方學習中心數量 -44-圖100、好未來、新東方K-12課外輔導教師人數 -44-圖101、好未來、新東方K-12課外輔導教師數增長 -44-圖102、K-12學歷教育公司現金情況 -45-圖103、K-12學歷教育公司有息負債率及融資成本 -45-圖104、K-12課后輔導公司現金情況 -45-圖105、K-12課后輔導公司有息負債率及融資成本 -45-圖106、K-12學歷教育公司估值對比 -46-圖107、培訓公司估值對比 -46-圖108、楓葉教育港股通持股比例 -48-圖109、宇華教育港股通持股比例 -48-圖110、民生教育港股通持股比例 -48-圖111、睿見教育港股通持股比例 -48-圖112、中教控股港股通持股比例 -48-圖113、新高教集團港股通持股比例 -48-圖114、K-12課外教輔消費者及口碑傳遞者割裂 -49-圖115、好未來課程研發流程 -50-圖116、好未來教師選拔培養體系 -50-圖117、新東方及好未來教師薪酬水平 -51-圖118、好未來教師晉升渠道 -51-圖119、鄭州市宇華實驗學校校名牌 -52-圖120、宇華學校歷年考入清華、北大、港大人數 -52-圖121、宇華實驗高中學生 -52-圖122、宇華實驗小學學生 -52-圖123、公司高等教育階段教師數量 -53-圖124、公司K-12階段教師數量 -53-圖125、華南地區民辦高端中小學市場份額 -54-圖126、2017年公司營業收入按區域劃分 -54-圖127、2017年東莞市公費生第一志愿錄取分數線 -55-圖128、2017年東莞市非國際課程自費生第一志愿錄取分數線 -55-圖129、ARPU值增長來源 -55-圖130、民生教育專業設置討論流程 -59-圖131、2012-2016年云南學校畢業生整體就業率 -60-圖132、2016年云南學校部分院系就業率 -60-圖133、2016年貴州學校各學院畢業生就業率 -60-圖134、2016年貴州學校畢業生去向 -60-圖135、新高教集團“內生+外延”發展模式 -61-圖136、白云技師學院的職業教育服務 -62-圖137、中教控股旗下學校資源互換示意圖 -63-TOC\o"1-5"\h\z表1、各上市公司的業務板塊覆蓋 -7-表2、K-12為主學歷教育公司最新經營情況 -7-表3、高等學歷教育公司最新經營情況 -8-表4、教育培訓公司經營情況 -8-表5、影響中國民辦教育重要法律法規 -11-表6、民辦學校營利性與非營利性劃分 -11-表7、民辦學校營利性與非營利性政策扶持內容 -11-表8、民辦教育學校審批權限 -11-表9、國務院細化新民促法扶持實施細則 -12-表10、民促法各個省級配套政策 -13-表11、普通高中錄取率與大學錄取率提升情景預測 -24-表12、民辦高校市場參與者按招生人數計份額占比 -27-表13、新華教育集團旗下學校經營情況 -31-表14、中教控股集團旗下學校經營情況 -32-表15、新高教集團旗下學校經營情況 -32-表16、民生教育集團旗下學校經營情況 -32-表17、高等教育公司創始人履歷對比 -33-表18、高等教育為主公司經營省份及學校數量對比 -34-表19、不同辦學層次學校可開設專業類型 -35-表20、港股、美股教育公司行業估值比較（截至 2018年4月16日） -46-表21、港股、美股教育公司行業估值比較（截至 2018年4月16日） -47-表22、港股、美股教育公司EV/EBITDA比較（截至2018年4月16日） -47-表23、公司的股權激勵政策 -53-表24、公司大學過往獲得榮譽 -54-表25、公司五五規劃戰略目標及整體增長目標 -56-表26、公司新開學校計劃 -56-表27、公司運營學校經營數據 -58-表28、近3學年重慶人文科技大學初次就業率 -58-表29、近3學年民生教育總體就業率 -59-表30、公司海外教育機構投資 -59-表31、公司運營學校數據 -60-表32、西北學校及海外院校設立進程 -61-附表1、各高等教育上市公司管理層履歷 -64-附表2、各K-12學歷教育上市公司管理層履歷 -66-附表3、全國各省非營利性民辦學校學費政策 -67-附表4、2016財年宇華教育學校利用情況 -67-附表5、2017/18學年睿見教育學校利用情況預期 -68-附表6、2017財年博實樂學校利用情況 -68-附表7、2017財年楓葉教育學校容量 -69-報告正文1、民辦教育資產證券化浪潮開啟1.1、民辦教育行業百舸爭流民辦教育行業的資產證券化浪潮開啟， 截至2018年4月16日，港股上市教育公司有8家，以學歷教育為主，分別是K-12學歷教育公司楓葉教育、成實外教育、睿見教育、宇華教育，高等學歷教育公司民生教育、新高教集團、中教控股、新華教育。美股上市公司有11家，以培訓行業為主，分別是好未來、新東方、達內科技、正保遠程教育、瑞思學科英語、四季教育、尚德機構、無憂英語、精銳教育，以及學歷教育公司博實樂。表1、各上市公司的業務板塊覆蓋上市公司上市地股票代碼學前教育K12教育課外培訓國際教育高等教育職業培訓好未來紐交所TAL.NV新東方紐交所EDU.NVV瑞思學科英語納斯達克REDU.0V四季教育紐交所FEDU.NV精銳教育紐交所ONE.NV尚德機構紐交所STGNVV無憂英語紐交所COE.NVV達內科技納斯達克TEDU.OVV正保遠程教育紐交所DL.NVV博實樂紐交所BEDU.NVVV楓葉教育港交所1317.HKVVV宇華教育港交所6169.HKVVV睿見教育港交所6068.HKVV成實外教育港交所1565.HKVVV民生教育港交所1569.HKVV新高教集團港交所2001.HKV中教控股港交所0839.HKVV新華教育港交所2779.HKVV資料來源：公司資料，興業證券經濟與金融研究院整理K-12為主的學歷教育公司整體規模較為平均，辦學地點較為集中。每家公司特色不一，其中宇華教育、成實外教育兼有高等教育階段學校，楓葉教育、博實樂為K-12階段的國際學校。睿見教育旗下學校多為一貫制學校，按照廣東當地政策做合并統計。表2、K-12為主學歷教育公司最新經營情況楓葉教育睿見教育宇華教育成實外教育博實樂生源人數28,11141,18082,30834,45833,916高等教育階段N/AN/A56,77014,667N/A小初高階段23,1424118022,85719,43622,598幼兒園階段2,659N/A2,68135511,318輔助教育服務生源N/AN/AN/AN/A4,025教育機構（部）總數837262462幼兒園（部）數目21N/A8240

小學（部）數目24766*初中（部）數目2277716*高中（部）數目137376本科民辦學校數目N/AN/A2N/AN/A本科獨立學院數目1其他教育機構（部）32N/A116覆蓋大陸城市數目1959217主要經營區域大連、武漢、天津東莞、惠州河南，湖南成都廣州、佛山資料來源：公司資料，興業證券經濟與金融研究院整理注：*博實樂16所學校為小學、初中九年一貫制的雙語學校。高等學歷教育為主的公司整體規模相差不大，旗下學校擴張以收購為主。每家公司各有特色：民生教育在高等教育之外兼開普通高中與中專學校，中教控股在高等教育之外兼開中專學校及技工學校，新高教集團專注于高等教育擁有最多本科資源，新華教育高等教育院校與中專兼備。表3、高等學歷教育公司最新經營情況民生教育新高教集團中教控股新華教育生源人數574887603611989433635高等教育階段57488464607620428275教育機構（部）總數13752本科院校數目3421大專院校數目33N/AN/A普通高中數目2N/AN/AN/A職高學校數目N/AN/AN/AN/A中專學校數目2N/A21技工學校數目N/AN/A1N/A其他學校數目3N/AN/AN/A覆蓋大陸城市數目5741主要經營區域重慶，合肥云南、貴州廣東、江西合肥資料來源：公司資料，興業證券經濟與金融研究院整理教育培訓上市公司以雙龍頭與地區特色中型培訓機構為主。好未來、新東方是立足全國的教育培訓雙龍頭，以K-12課后輔導業務為主。精銳教育、四季教育主要在上海，瑞思學科英語、達內科技主要在北京，四家中型教育機構也在積極布局全國。職業教育與成人教育公司有正保遠程教育、無憂英語、尚德機構，主要采取線上教學形式。表4、教育培訓公司經營情況新東方好未來精銳教育瑞思學科英語四季教育達內科技正保遠程教育無憂英語尚德機構近四季度培訓學生總數（萬人）547.5617.0100.25512.93402538.8學習中心數量940579300+27033184129覆蓋大陸城市數目753860+80560+---主要經營城市'一一-二二三'一一-二三上海北京北京上海上海北京、上海線上覆蓋線上覆線上覆蓋線城市線城市全國蓋全國全國資料來源：公司資料，興業證券經濟與金融研究院整理港股首家教育公司楓葉教育（1317.HK）于2014年上市，2017年港股教育板塊迎

來上市潮。美股首家教育公司新東方于 2006年上市，培訓公司美股上市熱潮持續。自上市以來各家港股教育公司股價均有較高漲幅，其中漲幅翻倍以上的有新東方17.9倍、好未來14.4倍、楓葉教育3.1倍、睿見教育2.6倍、新高教集團1.2倍、正保遠程教育1.1倍、網龍1.1倍、宇華教育1倍。圖1、上市以來教育板塊重點標的漲幅（截至 2018年4月16日）2018年以來教育板塊普遍獲得較高正收益，其中 2018年以來教育板塊普遍獲得較高正收益，其中 K-12學歷教育板塊睿見教育、楓葉教育、宇華教育、博實樂分別上漲 28.2%、24.1%、5.5%及下跌14.0%，高等教育板塊中教控股、新高教集團、新華教育、民生教育分別上漲 60.8%、48.8%、下跌1.2%及下跌6.3%。培訓板塊好未來、四季教育、新東方、瑞思學科英語、正保遠程教育、達內科技分別上漲 22.2%、2.7%以及下跌1.8%、5%、7.3%、26.1%。圖2、2018年以來教育板塊重點標的漲幅（截至2018年4月16日）-34-340按照美元計算，目前教育板塊市值最高的是培訓雙龍頭好未來與新東方， 市值分別達到179.4億美元及145.5億美元。中型教育培訓機構市值普遍在 2-18億美元之間。港股學歷教育公司市值較為平均，市值在6-28億美元之間。美股學歷教育公司市值在18-20億美元之間，與港股體量相當。圖3、教育板塊重點標的最新市值（截至 2018年4月16日）我們依據市值加權平均法對港股、美股重點教育標的集合編制了港股教育指數（HKEI）及美股教育指數（USEI）。其中，港股教育指數以板塊內最早上市的楓葉教育（1317.HK）上市流通日為起點，以100點為基數；美股教育指數以板塊內最早上市的新東方（EDU.US）上市流通日為起點，同樣以100點為基數。我們以周為單位在以每周周報中持續追蹤。截至 2018年4月16日,HKEI收于248.2點,自2018年以來漲幅32.8%；USEI收于1182.9點，自2018年以來漲幅3.5%。圖4圖4、HKEI港股教育服務指數圖5、USEI美股教育服務指數1.2、教育行業法律法規逐步完善民辦教育頂層法律愈發完善1985年，國家明確提出鼓勵民辦教育發展， 鼓勵國家企業、社會團體及個人參與辦學活動。2002年,《中華人民共和國民辦教育促進法》 正式頒布，并于2003年正式開始實施。《民促法》確定了學校出資人可以通過經營民辦學校獲得合理回報，認定了民辦教育的公益性事業性質，確立民辦學校與公辦學校同等的法律地位，闡述了國家積極鼓勵民辦教育發展的方針。2007年教育部出臺《民辦高等學校辦學管理若干規定》 ，將民辦高等教育納入教育事業統籌發展規劃。

2016年，《民辦教育促進法》修訂版頒布，并于2017年9月1日正式實施。在國家積極鼓勵、大力支持、正確引導、依法管理 "的方針下，我國的民辦教育市場經過30年發展已經取得了一定的經驗。表5、影響中國民辦教育重要法律法規名稱《中共中央關于教育體制改革的決定》《中華人民共和國民辦教育促進法》《民辦教育收費管理暫行辦法》《國務院關于鼓勵社會力量興辦教育干意見》實施時間 頒布機構1985.5 中共中央名稱《中共中央關于教育體制改革的決定》《中華人民共和國民辦教育促進法》《民辦教育收費管理暫行辦法》《國務院關于鼓勵社會力量興辦教育干意見》實施時間 頒布機構1985.5 中共中央2003.9 全國人大常委會發改委、教育部促進民辦教育健康發展的若“宀國務院《中華人民共和國民辦教育促進法》（2016年修正）2017.9 全國人大常委會主要內容首次明確提出鼓勵國家企業、社會團體和個人辦學學校出資人可以通過經營民辦學校獲得合理回報規范民辦教育的收費行為，促進民辦教育健康發展提岀分類管理制度和差別化政策體系，鼓勵和支持非營利性民辦學校，推廣PPP模式民辦學校的舉辦者可以自主選擇設立非營利性或者 營利性民辦學校，但是不得設立實施義務教育的營利性民辦學校資料來源：各政府網站，興業證券經濟與金融研究院整理新《民促法》主要內容辦學性質劃分：2016年11月17日,全國人大常委會修正民促法中的部分條文。中，最為關鍵的即允許民辦學校舉辦者自主選擇學校成為營利性質或非營利性質。表6、民辦學校營利性與非營利性劃分教育階段營利性非營利性=學前教育階段=允許允許義務教育階段不允許允許高等教育階段允許允許辦學結余用途可取得辦學收益全部用于辦學資料來源：中國教育部，興業證券經濟與金融研究院整理優惠扶持政策：新《民促法》在法人資格、土地政策、學費制定、稅收政策方面給予了民辦學校以宏觀層面的優惠扶持。表7、民辦學校營利性與非營利性政策扶持內容政策內容營利性非營利性法人資格利用非國家財政性經費舉辦民辦學校的社會組織應當具有法人資格，具備法人條件。土地政策按照國家規定供給土地與公辦學校同等原則劃撥土地學費制定學校自主決定具體收費辦法由當地政府制定稅收政策享受國家規定的稅收優惠政策享受與公辦學校同等的稅收優惠資料來源：中國教育部，興業證券經濟與金融研究院整理設立審批權限下放：舉辦實施學歷教育、學前教育、自學考試助學及其他文化教育的民辦學校，由縣級以上人民政府教育行政部門按照國家規定權限審批；舉辦實施以職業技能為主的職業資格培訓、職業技能培訓的民辦學校，由縣級以上人民政府勞動和社會保障行政部門按照國家規定權限審批，并抄送同級教育行政部門備案。表8民辦教育學校審批權限監管部門設立項目學歷教育縣級以上人民政府教育行政部門學前教育自學考試助學其他文化教育以職業技能為主的職業資格培訓職業技能培訓資料來源：中國教育部，興業證券經濟與金融研究院整理民辦教育頂層政策架構搭建完成： 目前我國國家層面的民辦教育相關政策文件包括1部法律、1部行政法規、3部部門規章。1部法律是2002年經全國人大常委會頒布實施的《中華人民共和國民辦教育促進法》（以下簡稱《民促法》），1部行政法規是2016年國務院出臺的《關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的若干意見》（以下簡稱《意見》），3部部門規章分別是教育部等部門出臺的 《民辦學校分類登記實施細則》、《營利性民辦學校監督管理實施細則》及《關于營利性民辦學校名稱登記管理有關工作的通知》。圖6、民辦教育頂層政策架構Ml7年農有也碎卸門席布部門觀審資料來源：中國教育部，興業證券經濟與金融研究院整理國務院出臺《關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的若干意見》 ，意見主要內容有：1.建立分類管理制度；2.落實稅費優惠；3.實行分類收費制度；4.保障依法自主辦學；5.完善學校法人治理；6.放寬辦學準入條件。表9、國務院細化新民促法扶持實施細則主要內容實施細則建立分類管理制度非營利性民辦學校舉辦者不取得辦學收益，辦學結余全部用于辦學。對企業辦的各類學校、幼兒園自用的房產、土地，免征房產稅、城鎮土地使用稅。非營利性民辦落實稅費優惠等政策學校與公辦學校享有同等待遇，按照稅法規定進行免稅資格認定后，免征非營業性收入的企業所得稅。實行差別化用地政策民辦學校建設用地按科教用地管理。非營利性民辦學校享受公辦學校同等政策，按劃撥方式供應土地。營利性民辦學校按國家相應的政策供給土地。 只有一個意向用地者的，可按協議方式供地。非營利性民辦學校收費，通過市場化改革試點，逐步實行市場調節價，具體政策由省級人民政府實行分類收費政策根據辦學成本以及本地公辦教育保障程度、民辦學校發展情況等因素確定。營利性民辦學校收費實行市場調節價，具體收費標準由民辦學校自主確定。支持民辦學校參與考試招生制度改革。社會聲譽好、教學質量高、就業有保障的民辦高等職業學保障依法自主辦學校，可在核定的辦學規模內自主確定招生范圍和年度招生計劃。中等以下層次民辦學校按照國家有關規定，在核定的辦學規模內，與當地公辦學校同期面向社會自主招生。各地不得對民辦學校跨區域招生設置障礙。完善學校法人治理民辦學校要依法制訂章程，按照章程管理學校。健全董事會（理事會）和監事（會）制度。放寬辦學準入條件社會力量投入教育，只要是不屬于法律法規禁止進入以及不損害第三方利益、社會公共利益、國家安全的領域，政府不得限制。拓寬辦學籌資渠道探索多元主體合作辦學拓寬辦學籌資渠道探索多元主體合作辦學健全學校退出機制推廣政府和社會資本合作（PPP模式，鼓勵社會資本參與教育基礎設施建設和運營管理、提供專業化服務。捐資舉辦的民辦學校終止時，清償后剩余財產統籌用于教育等社會事業。資料來源：中國教育部，興業證券經濟與金融研究院整理省級《民促法》配套政策迎來密集出臺：針對 2016年11月7日《民促法》三審修正案的規定，民辦學校在辦學性質上做了營利性與非營利性的區分，隨后國務院出臺的《意見》又將該區分在分類登記、辦學優惠、學費政策等多方面進一步細化。自2017年10月以來，各省市自治區的地方政府開始逐步出臺民辦學校選擇營利、非營利辦學的配套政策，截至 2018年4月16日，全國已有14個省及直轄市出臺了《關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的實施意見》 （以下簡稱《實施意見》）其中部分省份在學費制定、過渡期、稅收優惠及土地扶持政策上的政策更為詳細具體。表10、民促法各個省級配套政策順序 發文日期 省市 地方規章名稱12017/9/30遼寧遼寧省人民政府關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的實施意見22017/10/17安徽安徽省人民政府關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的實施意見32017/11/8甘肅甘肅省人民政府關于進一步促進民辦教育健康發展的實施意見42017/11/20天津天津市人民政府關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的實施意見52017/12/16浙江浙江省人民政府關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的實施意見62017/12/18云南云南省人民政府關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的實施意見72017/12/20湖北湖北省人民政府關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的實施意見82017/12/27上海上海市人民政府關于促進民辦教育健康發展的實施意見92017/12/31河北河北省人民政府關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的實施意見102018/1/2內蒙古內蒙古自治區政府關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的實施意見112018/1/4海南海南省人民政府關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的實施意見122018/2/2河南河南省人民政府關于鼓勵社會力量興辦教育進一步促進民辦教育健康發展的實施意見132018/2/3陜西陜西省人民政府關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的實施意見142018/2/28江蘇江蘇省人民政府關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的實施意見資料來源：各地政府官方網站，興業證券經濟與金融研究院整理1.3、行業發展的挑戰與機遇并存1.3.1、人口紅利是教育行業發展的基礎短期看低年級學生增長趨勢： 2016年全國各學段低年級在校人數繼續保持增長：目前我國小學、初中、高中、大學的低年級的人數處于普遍增長階段，其中小一年級相比小六年級人數有CAGR2.9%的增長，初一年級相比初三年級人數有CAGR3.0%的增長，高一年級相比高三年級人數有 CAGR1.5%的增長，大一年級相比大三年級（因大專無大四，故統一到大三）人數有 CAGR1.9%的增長。中期看最新一波生育潮：2003年起為期13年的生育潮將持續影響K-12各個學段，分析新生兒人口可發現我國自 2003年起有一波維持13年的生育潮。這波生育潮將持續影響K-12各個學段，預計幼兒園招生數將逐步增長至 2019年達到頂峰，小學招生數將逐步增長至2022年達到頂峰，初中招生人數預計將逐步增長至 20028年達到頂峰，高中招生人數預計將逐步增長至 2031年達到頂峰，大學招生人數預計將逐步增長至2034年達到頂峰。預計到達頂峰后適齡學生數將有 13年期的緩慢下降，但根據我們的分析，下降波動將會保持緩慢而穩定，而 13年下降期過后將會迎來新一輪增長，未來新生人口趨勢將保持整體穩定。圖9、各學段招收新生人數及預測時時-TF呂攻冒+-AS珂告55*rrlDrl臨身吟rlrl「rl吟trlx±Erl專二.,:I改耳J-;—二〔玄直奇二Sis4-?s刊墳宮？■吉S時工窩+顯祈止羽制生人按**- -*-樹中拒蟲人共—-島中萼生人?-*丸哮Wj.Ak資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院長期看新生人口變化趨勢： 28年一周期，觀往知來預計未來新生人口波動將大幅收窄。新生人口雖將進入緩慢下降階段，但我們根據歷史新生人口及考慮全面二胎政策放開因素預測未來新生人口波動將會大幅收窄。 預計自2018年起到2030年新

生人口將會有所下降但下降幅度預計在 20%之內，同時我們預計自2031年新生人口將重回穩健增長。圖8、全國新生兒歷史數量及未來預測営宮/鬲営宮/鬲a呂m900CEOUrJing?-總一負GrG-<r:'.r?￡F2r-弐3-號一復6雖資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院預測適齡學生數量：2018-2035年，各學段新生數大致會呈現三個階段，幼兒園新生先有為期1年的快速增長一階段，再到為期 13年的緩慢下降二階段，之后到為期13年的穩中有升三階段。小學有為期 4年的快速增長一階段， 再到為期13年的緩慢下降二階段。初中有為期10年的快速增長一階段， 再到為期13年的緩慢下降二階段。高中、大學因受教育資源限制，高中有為期 1年的穩定一階段，至11年期的快速增長二階段；大學有為期 4年的穩定階段，至11年期的快速增長2階段。圖10、2017-2035年各學段新生數預測變化情況總結新生兒出生敦幼兒園新生趺小學斬生數初中斯坐數髙中新生覺2017-2019卓府輕L址股下警--2017-2031^&段I笛筆：2DI7-2019年連*有卄?2(132.2M5-iS.1t2(X25-20304忻連導社2017^023年階棧2逐恆下嘩2029-2015-^.1020-2031^階陵3塊圧：借2.032-203^^(HL；褊屯::C17-702：^1.3.2、優質教育資源稀缺是主要矛盾目前我國的教育行業主要由學歷教育及非學歷教育構成。學歷教育包括學前教育（幼兒園）、義務教育（小學、初中）、高中階段教育（高中、職業高中、技工學校、中等專業學校）、高等教育（本科、專科）。其中又可按照基礎教育階段、高等教育階段與職業教育階段來劃分。基礎教育階段（ K-12階段）包括幼兒園、小學、初中、高中。職業教育階段包括三校及大專，三校為職業高中、技工學校、中等專業學校。高等教育階段包括本科院校與專科院校。培訓行業主要由 K-12階段培訓、高等非學歷培訓、職業培訓與興趣培訓為主。圖11、中國民辦教育行業構成1）從長期看：教育資源稀缺小初高數量連續十年遞減， 基礎教育供需關系長期緊張： 我們根據全國幼小初高職大六個學段的學校數量與當年新生人數繪制了教育供需關系圖，經過對比發現小學、初中、高中、大學四個學段的供給側資源偏緊,帶動供需關系呈現不平均狀態。學、初中、高中、大學四個學段的供給側資源偏緊,帶動供需關系呈現不平均狀態。圖12、幼兒園階段教育供需關系圖圖12、幼兒園階段教育供需關系圖圖13、小學階段教育供需關系圖**5t<r+Ut —利**5t<r+Ut —利T兩比：?右軸、資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院倉膚AA斎冷3狀爐護霍卅箱漆資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院短期看基礎教育階段的“消除大班額”政策又對教育供給側資源進一步提升需求。國家對于大型、超大型班級不斷加強管制，2016年教育部規定各高中到2018年基本消除66人以上超大班額，到2020年基本消除56人以上大班額。圖19、大班額規范下部分地區初中班額仍超出標準 楓二平均班紙人哉 楓二平均班紙人哉—火班額好飯可三半均班軌人哉資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理圖20、小學學校目前資源較為寬裕 jJ*—小二 小JL ”卜㈣ ■?]hJE. 屮訣—-丸?&爭獗纜■■-棉淮皿瞰線資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理3）大班額現狀集中在城鎮小學、初中大班額集中在城鎮地區。當下義務教育階段的現狀是“鄉村小規模學校、鄉鎮寄宿制學校、縣城大規模學校” 。圖21、城鎮及鄉村地區小學平均班級人數 圖22、城鎮及鄉村地區初中平均班級人數5045斗0353047.1人=46.5"*46.5462■46.2 *45.6■■——14-6- 占 亠-■44,]43.7■43.7252Q15iA31.029.62吊」 F 27.?1 —<37.7IU5燈20112012201320142015屯賊區 ■鎮區 *務村高中階段大班額同樣普遍集中在城鎮：舉例來講，東部地區的山東省高中階段大班額率達到50%，其中城鎮地區的大班額占到大班額總班數的 70-80%;中部地區河南省高中階段大班額率達到 73%，其中有70%均集中在城鎮地區。限制大班額政策催生民辦教育需求：湖南、山東、河南、河北等多地均出臺了具體的限制大班額政策，包括新生年級禁止招收 56人以上大班、政府向民辦學校購買學位增加教育資源供給等措施。據統計由政府支付的購買學位費用按照小學到高中階段不等在生均 3000-8000元之間。1.3.3、民辦教育爆發是大勢所趨1）民辦獲得支持增勢正旺，公辦連續遞減提增乏力2002年第一版民促法的出臺為民辦教育提供了法律上的支持。十余年來，民辦學校在幼小初高大各個學段的學校數量都有了穩步增長。我們預I 育在政策護航下將持續為中國教育資源緊張局面的改善做出重要貢獻，而公辦學校的數量則不會有太大改觀。—預計公辦未來增長緩慢原因如下：國家對于大型、超大型班級不斷加強管制：2016年教育部規定各高中到 2018年基本消除66人以上超大班額，到2020年基本消除56人以上大班額，該政策將減少公辦學校可容納學生數量，進一步影響招生規模。這使得原來可以超額擴招的創收方式變得不再可行；國家全面禁止公辦學校招收擇校生： 2012年教育部規定公辦普通高中當實施“三限”政策，三年內逐步取消公辦學校擇校生指標，該政策使得原本依靠收取擇校費支撐的學校失去了大筆收入；國家給予公辦高中的財政扶持有限：因為高中階段不屬于義務教育階段，這就造成了公辦高中的財務狀況普遍吃緊。2004200S2）006200720082^20102011201220132014201S2d16

■於辦小學 一"-YOY（右柚J資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理圖27、公辦初中連續十余年遞減

資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理圖28、民辦初中迅速增長0.()-1.0-2.0-3.02004200320062007200820092010201I20122013201420352A16■金辦柯如 -YOY1右軸）資料來源?國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理圖29、公辦高中連續十余年遞減民辦初中 （右射｝資料來源?國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理欝辦普通高申 -^YOY（右仙】資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理圖31、公辦中職數量連年遞減

■氐辦普珂高中一?-￥OY（右軸）資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理圖32、民辦中職數量連年遞減4.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.03.02.0L50.0資料來源:2001200520Wi2007200S卻腫201C2011201220]320]42D1?2D16國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理干所 123.2弭Z&.93.023.5-liilllllHli20042005200620072008200920102011201230B2014201520165.6.民加中購 一》^￥冊￥|：右豐bI資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理35.030.025,020.015.0J005.Q0,0-5.0-IG.0-15.02）民辦學校學生綜合素質口碑好根據教育部與21世紀教育研究院的統計，家長對于民辦學校對學生的綜合素質培養評價能力上全面高于公辦學校。其中行為習慣、心理健康、人際交往、個性興趣潛能的發展項目評價中國民辦學校的優勢均較為突出。PD09PD09匚富-1?二蘇=45"nrAgrl■-.-r0二1気-r<?g豈--_r0-50^mgrorl貝3）民辦教育學費跑贏通脹穩健增長中國民辦學校學費大致以每年5%的速度穩健增長。從學費水平來看，民辦教育的學費增幅高于教育行業整體增幅，而教育CPI又高于整體CPI水平。觀察美國的教育CPI亦是呈現著高于通脹的穩健增長。圖36、民辦教育平均學費漲幅跑贏通脹 圖37、美國教育CPI漲幅高于平均通脹水平—兀冋:（TI:壯審：毎調一扎厲:匚鞏:聽當碣機衣會牝牡祈泮帀1

1.3.4、與中國民辦教育共同成長中國撥云見日看教育核心訴求：高中、本科階段錄取率低，優先搶跑是訴求中國家長對于教育的普遍需求是孩子考上好大學。 從各個學段的錄取率來講，目前普通高中階段的錄取率最低僅有 54%，大學階段的錄取率較高為 80%，但是在其中本科階段的錄取率僅有39%。面對高中、本科階段錄取率低的現狀，優先搶跑愈發成為家長的訴求。K-12階段投資邏輯：緊握長期剛需，與中國優質學歷教育資源共舞沿優先搶跑路徑投資布局：名校及名校分校：辦學質量優，大學錄取率高。 上市標的觀察：上市民辦學歷教育公司均是當地老牌名校：宇華教育 985、211錄取比例達到21.7%，每年考取清北港大人數達20人左右。睿見教育985、211錄取比例達到25.6%，每年考取清北人數達到10人左右。一貫制學校：直升比例高，尤其十二年一貫制學校可免去小初高擇校升學難題。公辦一貫制學校以九年制居多，十二年一貫制學校以民辦學校為主，可淡化激烈的中考競爭。宇華教育、睿見教育旗下的學校大多為十二年一貫制學校，內部直升比例達到75%-85%。優質民辦普通高中：省去學區房開支，學費合理可負擔。民辦學校可跨區域招生，根據國務院《民促法實施意見》規定，各地不得對民辦學校跨區域招生設置障礙。民辦國際學校：大幅提升考取名校比例。博實樂旗下學生考取按照 QS及US-NEWS排名的全球前50強名校比例達到87%，楓葉教育旗下學生考取按照QS及US-NEWS排名的全球前100強名校比例達到56%。中國上榜QS全球百強名校的學校包括清華大學、北京大學、中國人民大學、復旦大學、上海交通大學。五校合計全國錄取率在 1%以內。優質課外培訓機構：大幅提升學習能力與學習成績。 報名好未來“學而思培優”的學生考取重點大學比例達到 50%，報名新東方“優能中學”的學生在 2017年高考中出現了14位省狀元。結論：長期看好民辦一貫制名校集團標的及優質 K-12課后培訓龍頭，重點推薦宇華教育、楓葉教育、睿見教育、博實樂、好未來、新東方。高等教育階段投資方向：五年短期地區存量優化，放眼長期增長空間廣闊短期高等教育是存量穩定與地區優化階段佃78年-2015年，中國高等教育的發展經歷了 3個階段：1)1978-1998:緩慢發展期；2)1999-2008:高速擴張期；3)2008-2015:增速趨緩、優化持續。1978-1998年，高等教育緩慢發展：我國參加高考人數由 1978年的610萬人降至1981年的187萬人，隨后開始緩慢增長，并于1998年回升至320萬人；每年錄取人數由1978年的40.2萬人增加至1998的108萬人，復合增長率僅為4.8%；1978-1998的21年間，平均錄取率僅為25.0%。1999-2008年，報考與錄取逐年上升：1999-2008年我國每年高考人數由288萬人增加至1050萬人，復合增長率為13.8%，每年錄取人數由1999年的160萬人增加到2008年的599萬人，復合增長率為14.1%，1999-2008十年間平均錄取率為58.8%。2009-2017年，報考平穩，錄取率繼續提升： 2008年高考人數達到1050萬人，為歷史最高，并在2010-2016年維持在931.2萬人的平均水平。每年錄取人數緩慢增長：2009-2017年，每年錄取人數由629萬人增加至700萬人，復合增長率為1.5%。高考錄取率繼續提升， 2009-2017年平均錄取率為73.5%。目前報名參加高考的學歷背景包括 1）普通高中應屆生、2）三校生（職高、中專、技工學校）應屆生、3）往屆生，但能參加高考的學生還是以普通高中應屆畢業生為主，占到86.5%，錄取率也是普通目前普通高中的錄取率僅有—54.5%,高考錄取率在82%。可以預見，長期隨著普通高中錄取率提升，高等教育入學率將進一步增長。圖42、報名參加高考的類型拆分 圖43、報名參加普通高考的學歷背景占比拆分■參加聲迺高考IE93萬人）?辜加三越生單抑高考37萬人〕資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理?普堤高申血岳生■往屆畢業生?三料:應屆生——資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理根據情景預測，若普通高中錄取率提升10%到64.5%而大學錄取率不提升，則對應大學錄取人數會提升5%，若大學錄取率亦提升10%到90%，則對應大學錄取人數會提升9.4%。表11、普通高中錄取率與大學錄取率提升情景預測大學人數增長預測 普通高中錄取率在2016年54.5%基礎上提升百分點個數123458101214161820大學10.9%1.3%1.8%2.3%2.7%4.1%5.0%5.9%6.8%7.7%8.6%9.5%錄取率在2016年21.3%1.8%2.3%2.7%3.2%4.5%5.5%6.4%7.3%8.2%9.1%10.0%31.8%2.3%2.7%3.2%3.6%5.0%5.9%6.9%7.8%8.7%9.6%10.5%80%42.3%2.7%3.2%3.6%4.1%5.5%6.4%7.4%8.3%9.2%10.2%11.1%基礎52.7%3.2%3.6%4.1%4.6%6.0%6.9%7.9%8.8%9.7%10.7%11.6%上提升百分點84.1%4.5%5.0%5.5%6.0%7.4%8.4%9.4%10.3%11.3%12.3%13.2%105.0%5.5%5.9%6.4%6.9%8.4%9.4%10.4%11.4%12.3%13.3%14.3%125.9%6.4%6.9%7.4%7.9%9.4%10.4%11.4%12.4%13.4%14.4%15.4%個數146.8%7.3%7.8%8.3%8.8%10.3%11.4%12.4%13.4%14.4%15.4%16.4%167.7%8.2%8.7%9.2%9.7%11.3%12.3%13.4%14.4%15.4%16.5%17.5%188.6%9.1%9.6%10.2%10.7%12.3%13.3%14.4%15.4%16.5%17.5%18.6%209.5%10.0%10.5%11.1%11.6%13.2%14.3%15.4%16.4%17.5%18.6%19.7%資料來源：興業證券經濟與金融研究院遴選潛力地區，民辦高校推動地區高等教育資源優化根據2016年教育部數據，除西部各省外，我國各省民辦本科與公辦本科數量比在2:1到3:1之間。2016年，我國民辦普通高等學校共有 742所（包含266所獨立學院，由公辦高校與非政府機構或個人合作運營） 。2016年，民辦高等教育在校生人數合計634萬人，其中，本科在校人數392萬人，占到全部本科在校人數 25%，專科在校人數242.5萬人，占到專科全部在校人數 23%。民辦高校在東部省份的數量遠高于中部及西部省份：東部有民辦高校 443所，中部有民辦高校187所，西部有民辦高校104所。新高教集團業務所在的云南、貴州、黑龍江、湖北、甘肅、河南的民辦高校數量分別為20所、15所、17所、42所、7所及37所。圖44、全國各省高等教育資源分布情況，擇選潛力地區辦學市場廣闊民辦一體化高教集團空間廣闊三校生單招高考：利好中職高教一體化辦學集團。目前中教控股旗下中專、技師學生通過參加考試直升大學比例達到 75%，民生教育、新高教集團、新華教育亦在不斷提升當中。集團學校內部直升有助于雙向提升外部招生口碑與內生招生能力。繼續教育：繼續教育招生方式包括成人高考、自學考試、網絡遠程教育、電大等。民辦一體化高教集團在主流的繼續教育招生方式中更具優勢。成人高考：受益于一體化集團制辦學，內部招生空間大。自學考試：受益于一體化集團制辦學，內部招生空間大。網絡遠程教育：該方式是國家較為鼓勵的繼續教育方式。網絡遠程教育招生能力一方面受益于國家對高等教育入學率的提升需求， 另一方面受益于一體化集團制辦學，內部招生空間大。結論：長期看好潛力地區高校數量、規模領先的民辦一體化教育集團，重點推薦民生教育、新高教集團、中教控股、新華教育、宇華教育圖45、長期看好潛力地區高校數量、規模領先的民辦一體化教育集團2、民辦高等教育板塊一一加速整合2.1、行業競爭格局分散，滲透率逐年提升民辦高等教育行業處于證券化初期：目前已上市民辦高等教育行業市場占比達到2.2%，其中新高教集團、中教控股、新華教育、民生教育占比分別達到 0.5%、1%、0.3%、0.5%。民辦高等教育行業競爭格局分散：截至 2017年12月31日，按照入讀學生人數計算的我國前五大民辦高等教育公司共占 5.8%市場份額，整體行業競爭格局較為分散。主要原因是高等教育作為學歷教育組成部分，辦學受到政策、品牌口碑、教師資源等多種因素的限制。因此，省級及以下的民辦高等教育行業競爭格局相對集中，龍頭企業可占到10%以上的市場份額。但是跨地區經營的民辦高等教育公司相對稀缺，全國性的民辦高等教育行業競爭格局較為分散。表12、民辦高校市場參與者按招生人數計份額占比排名公司市場份額1公司A2.7%2公司B1.1%3公司C0.8%4公司D0.6%5公司E0.6%合計5.8%資料來源：公司資料，興業證券經濟與金融研究院整理縱觀民辦市場規模與增長潛力民辦高等教育行業規模將繼續快速增長： 過去五年，民辦高等教育行業的總收益由2012年的人民幣696億元增至2017年的人民幣1037億元，復合年增長率8.2%。根據弗若斯特沙利文的預測，未來五年中國民辦高等教育總收益將由 2017年的人民幣1037億元增至2021年的人民幣1390億元，復合年增長率為7.6%。圖48、中國民辦高等教育行業總收益（ 2012年至2021年估計）民辦高校招生基數及滲透率穩步提升，并將長期持續： 2016年，我國民辦高校共招生181.8萬人，滲透率為21.9%；2017年滲透率進一步提升至22.8%。民辦高校滲透率的提升反映了民間對民辦高等教育的認可度日益增強。預計 2018-2021年，民辦高校在校人數將增加至2021年的800萬人，預測復合增長率為4.3%。同時預計2021年民辦高等教育的滲透率將會達到24.3%，相比2017年提升3.5個百分點。圖49圖49、民辦高教滲透情況圖50、民辦高校招生情況Mil2012 3011MH少憶26V2O18F 2D20FK2IF嵩辛騎育即■思 —資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理2.2、業績穩健增長，學校規模持續擴張高教業務板塊公司包括新高教集團、民生教育、中教控股及新華教育。 2017財年,各公司營業收入進一步提升：新高教集團實現營業收入4.14億元人民幣，同比增加21.4%；民生教育同期實現營業收入4.78億元，同比增加7.3%；中教控股同期實現營業收入9.49億元，同比增加10.2%。各家公司收入構成穩定，以學費收入為主。

生均營業收入方面，2017財年，新高教生均營業收入為 0.76萬元，同比上升0.4%；中教控股同期生均營業收入為 1.25萬元，同比上升9.6%;民生教育生均營業收入為1.16萬元，同比下降14.7%，主要由于2017財年并入了重慶電信職業學院。各公司2017財年生均營業成本均繼續下降：新高教集團本財年生均營業成本為 0.34萬元，同比下降10.5%;中教控股同期生均營業成本為 5.1萬元，同比下降5.6%；民生教育同期生均營業成本為 0.48萬元，同比下降15.9%。圖53圖53、各公司生均營業收入圖54、各公司生均營業成本2017財年，各家公司毛利率水平均進一步上升：新高教本財年毛利率為 54.9%，同比上升5.4個百分點；民生教育同期毛利率為 58.3%，同比上升0.2個百分點；中教控股同期毛利率為59.0%，同比上升6個百分點；新華教育同期毛利率為 59.1%，同比增加3.1個百分點。凈利率方面，2017財年，新高教凈利率為56.3%，同比提升24.3個百分點，主要由于來自東北學校及華中學校的服務費上升； 民生教育同期凈利率為54.4%，同比下降0.3個百分點；中教控股凈利率為 45.2%，同比下降2.6個百分點；新華教育凈利率為 56.9%，同比增加3.7個百分點。

100%58359.059460100%58359.05946054.953.056.040>106L450.B?”55.5■0照生敏育中圾握眨新華戟育—^FY2OL5 Y-FY20M -^FY2017資料來源：公司資料,興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司資料,興業證券經濟與金融研究院整理資產收益率方面：2017財年，新高教資產收益率為 9.1%，民生教育資產收益率為6.2%，中教控股資產收益率為 10.6%；2017財年，新高教凈資產收益率為 13.5%，民生教育凈資產收益率為 8.3%，中教控股凈資產收益率為 16.3%。2017財年經營狀況對比2017財年，各公司旗下學生保持上漲： 截止本財年末，新高教集團旗下學校在校人數為5.43萬人，同比增加16.8%，計入新疆財經學院商務學院及洛陽科技職業學院后，在校人數為7.63萬人；民生教育本財年并入重慶電信職業學院， 在校人數總計為4.11萬人，同比上升26%，計入安徽文達信息工程學院后，在校人數為 5.21萬人；截止本財年末，中教控股在校人數為 7.62萬人，同比增加1.2%，計入鄭州軌道交通職業學校和西安鐵路職業技術學校后， 在校人數為12萬人；截止本財年末，新華教育在校人數為 3.36萬人，同比增加0.6%。學生結構方面，本財年末，各家集團結構保持相對穩定：新高教集團旗下本科、專科占比分別為 41.3%和58.1%;中教控股旗下本科、專科、繼續教育及中職教育分別占比 49.5%，19.4%，13.1%和18.0%；民生教育旗下本科、專科占比分別為 65.1%和34.9%;新華教育旗下本科、繼續教育及中職教育分別占比 62.7%，27.6%和9.7%。各家高等教育公司收購步伐加速： 2017年及2018年第一季度，新高教集團收購了新疆財經大學商務學院及洛陽科技職業學院， 目前共有6所高等院校；2017年，民生教育收購了安徽文達信息工程學院及重慶電信職業學院， 目前共擁有3所中等職業教育院校及6所高等院校；2018年第一季度，中教控股宣布收購了鄭州軌道交通職業學校和西安鐵路職業技術學校； 目前共擁有2所高等院校及3所中等職業教育院校。2017財年，各集團旗下師生比保持穩定，新高教、中教控股、民生教育及新華教育師生比分別為23.1、21.6、29.9和35.6。以下為各公司旗下學校經營情況：新華教育旗下的新華學院及新華學校于 2017財年末利用率分別為83.8%和89.1%。由于新華學院擴容，利用率比上財年下降了6.1個百分點，新華學校利用率則上升了 3個百分點。2016屆新華學校畢業生初次就業 率為94.4%，同比下降了1.6個百分點；2016屆新華學校畢業生初次就業率為 96.8%，同比上升了0.7個百分點。表13、新華教育集團旗下學校經營情況學校容量（千人）利用率（%）學生人數（千人）就業率（%）新華學院27.183.828.394.4新華學校4.489.15.496.8資料來源：公司資料，興業證券經濟與金融研究院整理截止2017財年末，中教控股旗下的江西科技學院、廣東白云學院及白云技師學院學校利用率為88.1%，96.1%和99.4%;其中，由于擴容，江西科技學院和廣東白云學院利用率同比下降了0.1個百分點和2個百分點，白云技師學院利用率則同比上升了7.3個百分點。江西科技學院和廣東白云學院 2016屆畢業生初次就業率分別為88.1%和96.1%，分別同比下滑了0.3和3.3個百分點；白云技師學院就業率為99.4%，同比上升了2.8個百分點。表14、中教控股集團旗下學校經營情況學校容量（千人）利用率（%）學生人數（千人）就業率（%）江西科技學院37.898.536.488.1廣東白云學院17.597.626.496.1白云技師學院14.758.213.499.4鄭州軌道交通職業學校--23.7-西安鐵路職業技術學校--20.0-資料來源：公司資料，興業證券經濟與金融研究院整理截止2017年末，新高教集團旗下的云南學校利用率為 89.9%，同比上升8.21個百分點，貴州學校同期利用率為 86.7%，下降4.2個百分點。云南學校、貴州學校及東北學校2016屆畢業生初次就業率分別為 98.8%，97.6%和95.7%，較去年同期均保持穩定。表15、新高教集團旗下學校經營情況學校容量（千人）利用率（%）學生人數（千人）就業率（%）云南工商學院21.789.923.698.8貴州工商職業學院16.186.715.697.6哈爾濱華德學院--9.495.7洛陽科技職業學院--18.2-湖北民族學院科技學院--5.7-新疆財經大學商務學院--3.7-資料來源：公司資料，興業證券經濟與金融研究院整理截止2017財年末，民生教育旗下的重慶人文科技學院和重慶應用職業技術學院利用率分別為89.3%和104.9%（計入繼續教育學生人數），禾U用率分別同比上升了3.7個百分點和4.9個百分點。重慶工商大學派斯學院和內蒙古豐州職業學院（青城分院）同期利用率費別為 93.8%和115.2%（計入走讀生），利用率較去年保持穩定。集團旗下的重慶人文科技學院、重慶工商大學派斯學院及重慶應用職業技術學院2017屆畢業生初次就業率分別為 92.2%、93.1%和97.7%，較上屆保持穩定。表16、民生教育集團旗下學校經營情況學校容量（千人）利用率（%）學生人數（千人）就業率（%）重慶人文科技學院21.989.319.592.2重慶工商大學派斯學院11.293.810.593.1重慶應用職業技術學院2.7104.92.997.7內蒙古豐州職業學院（青城分院）重慶電信職業學院安徽文達信息工程學院山東樂陵中專安徽中專安徽飛行學院山東樂陵民生高級中學山東壽光渤海實驗學校 2.5資料來源：公司資料，興業證券經濟與金融研究院整理2.011.02.3、并購整合成為行業增長的額外驅動力高教板塊并購實力一覽：1）現金及融資能力對比:目前中教控股的現金及等價物達到32.4億元，行業排名領先。民生教育、宇華教育現金分別達到17億元及6.4億元。目前新華教育、宇華教育、中教控股都無有息負債。圖64、2017財年各公司有息負債率及融資成本率60455015資料來源：公司資料,2）管理層履歷對比民辦高等教育公司管理層經驗普遍較為豐富，經驗均在 10年以上。同時民生教育、新高教集團、中教控股、宇華教育、新華教育的創始人均有擔任國家職務，在民辦教育行業內資源豐富。從附表中各家公司的高級管理層經驗對比來看，高等教育公司的管理層團隊普遍較為穩定與經驗豐富。 （完整管理層履歷見附表1）表17、高等教育公司創始人履歷對比公司 創始人年齡 辦學經驗現任國家職務民生教育 李學春63歲10余年新高教集團 李孝軒44歲18年自2008年5月至2016年11月起擔任中國民辦教育協會副會長及自 2014年起擔任重慶民辦教育協會執行會長。目前為中國人民政治協商會議全國委員會委員，并擔任中國人民政治協商會議教科文衛體委員會委員。2010年3月擔任中國民辦教育協會首任副主席、于 2012年8月擔任中國高等教育協會第六屆理事會理事、于 2013年'為擔任云南省政協常委委員。中教控股于果56歲20余年謝可滔54歲20余年新華教育吳俊保52歲18年宇華教育李光宇55歲15年中國民辦教育協會副會長，第九、十、十一屆全國人大代表，江西省人大常委，江西省工商聯副主席，江西省青聯名譽主席。現任廣東省第十二屆人大代表。 2008-2016年連續9年擔任中國民辦教育協會副會長。現任安徽省政協常委，省工商聯副主席，新華集團董事長，安徽民進企業界會員聯誼中國民辦教育協會常務理事，河南省第 10屆、第11屆人大代表，河南省勞動模范，河南省民辦教育協會副會長。資料來源：公司資料，興業證券經濟與金融研究院整理3）經營省份及學校數量對比： 新高教集團在全國范圍7個省份均有布局，跨區域能力最強；民生教育擁有9所自營高等學校及1所托管高等學校，并擁有2所高中共12所學校，運營學校最多；中教控股學校規模最大，質量最優。表18、高等教育為主公司經營省份及學校數量對比學校 省份本科大專中專 技師 普通高中民生教育重慶人文科技學院重慶重慶工商大學派斯學院重慶重慶應用職業技術學院重慶重慶電信職業學院重慶內蒙古豐州職業學院（青城分院）內蒙古山東樂陵職業中等專業學校山東山東樂陵民生職業中等專業學校山東安徽文達信息工程學院安徽安徽藍天國際飛行學院安徽山東樂陵民生高級學校山東山東樂陵壽光渤海實驗學校山東新高教集團云南工商學院云南哈爾濱華德學院黑龍江湖北民族學院科技學院湖北新疆財經大學商務學院新疆洛陽科技職業學院河南貴州工商職業學院貴州中教控股江西科技學院江西廣東白云學院廣東白云技師學院廣東鄭州城軌交通中等專業學校河南西安鐵道技師學院陜西新華教育新華學院安徽新華學校安徽宇華教育鄭州工商學院河南湖南涉外經濟學院湖南4）估值對比：目前中教控股的估值較高，2018財年動態PE為29.3倍。民生教育、新高教集團、宇華教育的估值較低， 2018財年動態PE分別為16.9倍、18.7倍、20.3倍。資料來源：資料來源：Wind，公司資料，興業證券經濟與金融研究院高教板塊內生動力:新開的高等教育階段學校前四年學生數增長速度較高。成熟的單體高等教育階段學校提升招生能力主要通過三種渠道： 1）學校學額提升；2）設立新專業；3）加開繼續教育課程。學額提升：本科壁壘高學額穩增長，專科學額提升更靈活。招生能力的重要影響因素是學額數量。公辦、民辦的本科學額均受到教育部統一批準，增長速度緩慢；專科學額是由省級教育部門審批，主要參考因素是學校的辦學條件，學額批準相對靈活，可實現較快增長。設立新專業：高等學校設置新專業審批速度加快。 2017年4月頒布的《教育部等五部門關于深化高等教育領域簡政放權放管結合優化服務改革的若干意見》對高校本專科專業設置加以改進。除國家控制布點的專業外，高校自主設置《普通高等學校本科專業目錄》內的專業耳教育部備案；自主設置高等職—業教育（專科）專業，報省級教育行政部門備案。加開繼續教育專業：高等學校可在全日制專業范圍內設置繼續教育專業。 根據2016年11月8日教育部頒布的《高等學歷繼續教育專業設置管理辦法》 ，普通本科高校、高等職業學校須在本校已開設的全日制教育本、 專科專業范圍內設置高等學歷繼續教育本、專科專業。這一政策實施后，普通高等學校將不再舉辦本校全日制教育專業范圍外的學歷繼續教育； 沒有舉辦全日制專科層次教育的普通本科高校，不再舉辦專科層次的學歷繼續教育。因此，擁有專科專業的本科層次學校優勢最為明顯。表19、不同辦學層次學校可開設專業類型辦學層次可開設專業類型專升本高起專高起本本科VV專科V帶專科的本科VVV3、民辦K-12教育板塊一一潛力巨大3.1、民辦K-12教育市場增長潛力巨大民辦K-12教育行業處于證券化初期： 目前K-12學歷教育已上市公司占市場規模比例共達到2%,其中宇華教育、睿見教育、成實外教育、楓葉教育、博實樂分別占比0.3%、0.3%、0.3%、0.4%、0.5%。課外培訓行業已上市公司占市場規模比例共達到1.3%，其中新東方、好未來各占 0.61%、0.4%。圖67、K-12學歷上市公司市場規模占比 圖68、課外培訓上市公司市場規模占比縱觀民辦K-12市場規模與增長潛力民辦K-12學歷教育行業規模將繼續快速增長：過去五年，民辦K-12學歷教育行業的總收益由2012年的人民幣1240億元增至2016年的人民幣2416億元，復合年增長率18.1%。根據弗若斯特沙利文的預測，未來五年中國民辦 K-12學歷教育總收益將由2017年的人民幣2787億元增至2021年的人民幣4665億元，復合年增長率為14.1%。

3.2、業績扎實，區域龍頭各顯神通321、K-12學歷教育板塊2017年財務數據對比K-12教育板塊主要標的包括楓葉教育、博實樂、宇華教育、睿見教育及成實外教育。2017財年，各家公司營業收入較2016財年均有提升：楓葉教育2017財年實現營業收入10.83億元人民幣，同比上升30.5%；博實樂2017財年實現營業收入13.28億元，同比上升27.7%;宇華教育2017財年實現營業收入8.46億元，同比上升8.3%；睿見教育2017財年實現營業收入9.79億元，同比上升39.9%;成實外教育2017財年實現營業收入9.53億元，同比上升15.2%。2017財年各公司營業收入構成仍以學費及住宿費為主，其中楓葉教育、睿見教育及博實樂產生配套服務收入，該項占比分別為19.0%，31.5%和21.3%。圖70、K-12板塊歷史營業收入 圖71、2017財年各公司收入構成2017財年，由于學生人數的增加，楓葉教育生均學費均出現下降：楓葉教育生均學費為3.36萬元人民幣，同比下降6.4%，宇華教育由于學費水平較低的大學人數占比增加，帶動平均學費同比下降 1.9%，同期平均學費