周大生研究報告：品牌渠道齊發(fā)力，國潮珠寶煥新春1周大生：中高端鉆石珠寶領先品牌1.1

“省代”&“經典店”多點發(fā)力鞏固渠道優(yōu)勢周大生成立于1999年，于2017年在我國深交所A股上市，是我國珠寶首飾行業(yè)的龍頭企業(yè)之一。公司從事品牌珠寶首飾的設計、推廣和連鎖經營，主要產品包括素金和鑲嵌首飾。公司以鉆石鑲嵌產品起家，主攻下沉市場，產品品類和發(fā)展城市的差異化定位幫助公司避開以黃金飾品為主的老牌企業(yè)鋒芒，實現(xiàn)后來者居上。圍繞消費市場結構變化，持續(xù)落實以黃金產品為主線的產品戰(zhàn)略調整，著力構建時尚、文創(chuàng)類黃金產品的差異化競爭優(yōu)勢，黃金產品銷售占比顯著提升。2021年后，公司引入“省代模式”并推出“經典店”，下沉加密鞏固競爭優(yōu)勢。1999年-2005年：創(chuàng)立初期，錯位競爭。1999年，公司創(chuàng)始人周宗文先生在北京王府井開設周大生第一家直營專柜店，以鉆石鑲嵌為核心競爭力產品，主打中高端鉆石珠寶。成立以來，公司專注于在核心城市、核心商場拓展直營店，2003年連鎖店達100多家。2006年-2015年：加盟拓店，跑馬圈地。2006年，公司開始發(fā)展加盟連鎖業(yè)務，快速搶占二、三線及以下城市的藍海市場，并堅持以鉆石為主力產品。受益于輕資產、整合運營型經營策略，公司拓店腳步迅速，輻射全國，品牌知名度逐漸提高。2009年公司圓滿實現(xiàn)“千店計劃”。2016年-今：注重品質創(chuàng)新，優(yōu)化渠道布局。2016年公司在業(yè)內率先提出“情景風格珠寶”概念，此后拓展了“DesignCircle”、“BLOVE”、“今生今飾”多品牌矩陣。2021年公司將黃金調整為主力產品，并引入省代模式，整合市場優(yōu)質客戶資源，進一步加快拓店速度。截至2022Q3，公司擁有終端門店4573家，其中加盟門店4339家，自營門店234家。1.2黃金鑲嵌并舉，兼顧盈利與周轉1.2.1策略：輕資產運營，注重品牌投入輕資產經營策略，發(fā)揮“品牌+供應鏈整合+渠道”產業(yè)模式的協(xié)同價值。公司專注于品牌建設和渠道推廣，將生產和配送等附加值較低的環(huán)節(jié)外包，建立嚴格的供應商考核與淘汰機制，整合供應鏈資源，降低生產、管理成本，實現(xiàn)快速柔性擴張。采購：公司采購原材料主要為成品鉆、黃金和鉑金金料等，成品鉆以境內采購（向具有上海鉆交所會員資格的境內鉆石供應商采購）為主，黃金以上海金交所現(xiàn)貨交易為主。研發(fā)設計：公司設計分為自主研發(fā)和整合研發(fā)（外包給聲譽較好的大供應商），后者是公司主要的研發(fā)設計方式。由于公司對上游的強勢地位，供應商通常會成立專門團隊為公司提供服務。生產：委外生產商按公司需求生產，公司驗收。銷售：加盟、自營和電商相結合，以加盟店為主要銷售方式。其中，加盟商的素金飾品通常直接向指定供應商采購，指定供應商產品經內、外檢合格后發(fā)往加盟商，雙方自行結算貨款。此外，公司還加強了自有黃金展廳的批發(fā)銷售、增加了省區(qū)黃金展銷渠道。1.2.2產品：主推情景風格珠寶，滿足差異化需求公司主要產品為鉆石鑲嵌首飾和素金首飾。長期以來公司產品定位為“以鉆石為主力產品，黃金為人氣產品”，在消費結構影響下，2021年調整為“黃金為主力產品，鉆石為核心產品”，其他為配套產品。鉆石鑲嵌方面，公司首創(chuàng)“情景風格珠寶”概念確立客戶畫像，呈現(xiàn)優(yōu)雅、浪漫、迷人、摩登、自然五大產品風格，2013年獨家引入比利時“LOVE100”星座極光百面切工鉆石作為中高端產品系列，2021年聯(lián)合當代鉆石切工泰斗GabiTolkowsky和國際殿堂級設計大師LorettaBaiocchi設計LOVE100星座極光鉆石《大師》系列，贏得市場美譽。黃金產品方面，公司打造“一童二花三生”六大黃金產品線，攜手《國家寶藏》推出黃金文創(chuàng)IP聯(lián)名系列、推出“非凡金”古法金產品，不斷提高競爭力。1.3實際控制人及其家族控制公司63.19%股權公司股權高度集中，實際控制人及其家族控制63.19%股權。公司創(chuàng)始人、實際控制人周宗文先生現(xiàn)任董事長及總經理，與其妻周華珍和其子周飛鳴通過周氏投資、金大元投資分別間接持有公司55.56%、7.19%股權，且其妻周華珍另直接持有公司0.44%股權，周氏家族合計控股63.19%。周華珍和周飛鳴皆為公司董事，公司經營決策權力集中，公司利益和家族利益綁定。周宗文先生是中國地質大學學士、清華大學EMBA，任中國商業(yè)聯(lián)合會副會長、中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會副會長等，曾獲“中國改革開放40周年珠寶行業(yè)領軍人物”等榮譽，深耕行業(yè)、經驗豐富。股權激勵綁定核心團隊，超額完成業(yè)績目標。2018年公司推出第一期股權激勵實施計劃，擬向公司董事、中高管、核心業(yè)務和技術人員等授予權益總計945.30萬股，約占公告時公司股本總額47,785萬股的1.98%（調整后）。2018年1月31日，公司首次授予752.95萬股，占授予前上市公司總股本的1.57%，授予價格14.27元/股，激勵對象177名；2019年1月3日，預留授予192.35萬股，占授予前上市公司總股本的0.40%，授予價格14.24元/股，激勵對象113名。首次授予限售解除條件為：2018年-2021年相對于2017年凈利潤增長分別不低于15%/30%/50%/70%；預留授予限售解除條件為：2019年-2021年相對于2017年凈利潤增長分別不低于30%/50%/70%。2018年-2021年公司相對于2017年凈利潤增長實際為36%/67%/71%/107%，超額完成業(yè)績目標。1.4省代拓店疊加黃金產品銷售旺盛，公司營收大幅提升省代模式推動公司業(yè)績超額增幅，收入結構變化明顯。2022年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入89.37億元，同比增長38.05%；實現(xiàn)歸母凈利潤9.31億元，同比-7.48%。除2020年疫情帶來的負面影響外，2015年以來公司業(yè)績保持增長態(tài)勢，2016-2021年營收CAGR約為26%。從銷售模式、產品分別來看，公司以加盟銷售為主，素金、鑲嵌首飾是公司主要營收來源。2021年后金價持續(xù)處于高位，同時公司引入省代模式，開展黃金展銷業(yè)務，加盟業(yè)務和素金首飾營收急劇攀升，帶動整體營收大幅提升。分銷售渠道看，2022H1加盟業(yè)務實現(xiàn)收入38.03億元，同比增長140%，營收占比75%；自營線下實現(xiàn)收入5.67億元，同比下降12%，營收占比11%；線上實現(xiàn)收入6.04億元，同比增長39%，營收占比12%。分產品看，2022H1素金首飾實現(xiàn)收入39.20億元，同比增長221%，營收占比78%；鑲嵌首飾實現(xiàn)收入5.13億元，同比下降44%，營收占比10%。疫情期間婚戀受限影響鑲嵌首飾銷售，黑天鵝事件下投資人關注黃金產品保值增值屬性推動金飾消費。疫情期間黃金產品表現(xiàn)優(yōu)異，鑲嵌產品下滑拖累綜合毛利率。2022年前三季度，公司實現(xiàn)毛利潤18.17億元，同比下降4.56%；綜合毛利率20.3%，同比-9.1pct。分產品看，2022H1素金、鑲嵌飾品毛利率分別為9%、33%。受疫情影響，部分區(qū)域的線下門店經營業(yè)務在二季度一度停滯，疫情的持續(xù)也一定程度上抑制了加盟商的補貨需求，高毛利的鑲嵌產品銷售同比下降較為明顯。受此影響，公司綜合毛利率下降至18%（2022Q3）。2022年前三季度，公司實現(xiàn)歸母凈利潤9.31億元，同比下降7.48%。收入增長下期間費用占比下行。2022年前三季度，公司期間費用率6.3%，銷售/管理/財務費用率分別為5.7%/0.7%/-0.1%，同比-2.1/-0.3/+0.2pct。公司收入規(guī)模持續(xù)增長下，銷售費用率整體呈下行趨勢。公司凈利率受鑲嵌銷售下滑拖累，2022年前三季度下滑至10%。黃金產品銷售大增促進存貨周轉率提升，短期賒銷服務導致應收賬款增加。2020年以前低周轉的鑲嵌首飾占比較大，因而公司的存貨周轉率較低，2020年存貨周轉率為1.2次/年；2019年前應收賬款周轉率持續(xù)提升，應收賬款管控良好，2020年應收賬款周轉率48.4次/年。2022年前三季度存貨周轉率為2.45次/年，系消費終端黃金產品消費持續(xù)火熱，公司通過展銷業(yè)務模式在黃金產品上發(fā)力，黃金銷售占比提升所致。2022年前三季度應收賬款周轉率下滑至7.83次/年，系公司為加盟客戶提供短賬期服務導致應收賬款增加所致。2行業(yè)：金銀珠寶群眾基礎龐大，市場空間廣闊2.1金飾占據主導，疫情期間表現(xiàn)穩(wěn)健我國珠寶首飾行業(yè)市場規(guī)模穩(wěn)步增長，黃金產品占據消費主流。2021年，中國珠寶首飾市場銷售總額達7200億元，同比增長18%；其中，黃金品類市場規(guī)模約為4200億元，同比增長23.5%，占比達61%。疫情困擾下珠寶行業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)健，優(yōu)于其他可選消費品類，2022年1-11月，社零數據中金銀珠寶類收入2770億元，同比增長0.8%。我國黃金消費量恢復增長態(tài)勢，疫情有效防控帶動消費需求穩(wěn)步釋放。新中國成立后，我國黃金產業(yè)經歷了由“統(tǒng)購統(tǒng)配”管理到逐漸放開的發(fā)展歷程，從2002年建立上海黃金交易所以來，逐步建立了一套以上海黃金交易所為平臺的現(xiàn)貨交易、以上海期貨交易所為平臺的期貨交易、以商業(yè)銀行和珠寶首飾店為主體的零售業(yè)務的黃金市場綜合體系。黃金飾品具有一定保值性，在我國黃金消費中占據主要比重。據中國黃金協(xié)會最新統(tǒng)計數據顯示，2022年全國黃金消費量1001.74噸，同比下降10.63%；其中黃金首飾654.32噸，同比下降8.01%；金條及金幣258.94噸，同比下降17.23%；工業(yè)及其他用金88.48噸，同比下降8.55%。近年來，除保值增值功能以外，消費者對黃金產品品質升級需求增加，更加關注其作為飾品本身的特性。為了滿足不斷變化的消費需求，越來越多珠寶企業(yè)改進黃金生產技術、創(chuàng)新加工工藝，諸如古法金、3D硬金和5G黃金等多種黃金飾品品類先后被推向市場。創(chuàng)新品類黃金飾品市場份額不斷攀升，黃金市場盈利能力提升。2015年之前，我國黃金飾品主要為傳統(tǒng)金飾品，市占率超90%。2017年以來黃金飾品終端市場結構發(fā)生較大改變，傳統(tǒng)金飾品因克重大、同質化嚴重、附加值低等因素導致市場份額持續(xù)下滑，2017-2020年市占率下降24pct；3D硬金、5G黃金飾品以其硬度高、克重小等特點受到千禧一代的偏愛；富含中國傳統(tǒng)元素的古法金飾品在三年間市場份額提升14pct。消費升級和滲透率提升是黃金珠寶行業(yè)發(fā)展的主要支撐。2022年，我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入達4.93萬元，2011-2022年間CAGR為7.4%，居民收入和消費能力穩(wěn)步提升，中產群體占比擴大，為珠寶首飾消費需求持續(xù)增長提供驅動力。2.2鑲嵌產品短期受限，長期受益于消費者偏好變化第二大鉆石消費市場，市場潛力仍待挖掘。2021年全球鉆石珠寶市場總規(guī)模為870億美元，同比+27%。其中，美國以54%的市場規(guī)模占比位居首位，中國市場占比11.5%排名第二。疫情下鉆石需求放緩，三線城市有望提供消費增量。由于我國鉆石消費需求量大且并非主要鉆石礦床產區(qū)，因此國內珠寶首飾企業(yè)的鉆石原材料主要依賴進口。2022年通過上海鉆石交易所海關報關的一般貿易項下成品鉆進口總額為19.07億美元，同比-36.11%，主要系疫情反復下婚戀需求放緩。從國內鉆石飾品滲透情況來看，我國鉆石消費主要滲透在一二線城市，2021年一線城市鉆石飾品滲透率達到61%；其次二線城市滲透率達到48%；三線城市目前滲透率較低，僅為37%。3渠道產品齊發(fā)力，國潮珠寶煥新春3.1渠道：“省代”&“經典店”多點發(fā)力省代模式加速拓店和黃金銷售，自營逐漸挺進高線城市。2021年9月份公司開始全面推行省代模式，借助省代優(yōu)質的客戶資源、渠道資源、金融資源和運營團隊，幫助公司觸達市場，加速渠道拓展進程，并通過聯(lián)合省代對加盟商提供金融政策和運營支持，提升加盟商黃金產品配貨效率，增加黃金出貨量。公司通過三大激勵政策（共享加盟利潤+開店優(yōu)惠+獨享黃金配貨差價利潤），實現(xiàn)雙贏局面。省代模式對公司影響主要有：運營模式：“總部+辦事處+省代”三大引擎助力拓店，省代承擔更多拓店責任，區(qū)域辦事處重心轉移至對加盟門店的培訓、輔導等賦能。銷售模式：加盟商素金產品除發(fā)行人供貨、指定供應商供貨外，另增省代區(qū)域展銷模式，即公司根據省區(qū)需求組織供應商將黃金貨品放到省區(qū)展廳，由加盟商挑選采購。該模式不改變公司與加盟商購銷關系，不增加公司存貨。財務報表：收入確認口徑轉變?yōu)辄S金批發(fā)收入，品牌使用費被削弱，毛利率下滑但毛利額增大；短期賒銷服務大幅增加公司應收賬款，省代作為第三方擔保，回款風險低。利益關系：省代以平臺服務費的方式享受覆蓋省區(qū)加盟利潤，黃金產品按入網重量和批發(fā)銷售重量支付，鑲嵌產品按批發(fā)銷售額支付。截至2022Q3，公司終端門店數量4573家，其中加盟店4339家、自營店234家，加盟店占比約95%。省代模式2021年中推出后，2021H2公司凈增250家加盟門店。2022受疫情影響，公司拓店結構放緩，前三季度累計凈增75家加盟門店。公司終端門店遍布全國，通過在一二線城市核心商圈開設自營店輻射、帶動低線城市的方式，形成“以直轄市為核心、省會城市和計劃單列市為骨干、三四線城市為主體”的全國性珠寶連鎖網絡。截止2022Q3，公司約70%的終端門店位于三四線及以下城市，充分享受下沉市場增長紅利。力推“經典”，下沉加密錯位競爭。公司自2022下半年推出經典店，下沉加密與現(xiàn)有店鋪優(yōu)勢互補。周大生經典店以黃金品類為主，店鋪投資小于綜合店，主要用于黃金貨品，側重于產品的IP文化屬性和主題性，以古法為主；鉆石為優(yōu)勢品類，采用寄售模式，高低價位兼顧。通過經典店建設，達到兩大效果：1）下沉，增加渠道覆蓋深度，拓展四五線地區(qū)店鋪規(guī)模，填補市場空白；2）加密，對綜合店作補充，產品多元化，豐富不同客群產品的選擇。3.2產品：配貨模型實現(xiàn)標準化管理&差異化滿足產品定位“引領情景風格珠寶新潮流”，輕資產提升產品周轉。公司從細分五大消費人群、匹配五大佩戴風格，創(chuàng)立了情景風格珠寶體系，匹配個人穿搭風格、融入生活佩戴場景、表達個人情感情懷，并在此基礎上構建了完整的鑲嵌產品&黃金產品配貨模型。鑲嵌產品：為了適應消費者在珠寶首飾需求上的差異性，公司打造標志款、人氣款、配套款相結合的款式組合，建立了多維度的產品款式庫。公司根據城市級別、商圈范圍、客流規(guī)模和消費水平確定投資規(guī)模，然后根據門店所在商圈的商業(yè)類型、消費特點、客群結構確定產品系列結構，最后根據群體個性、社會文化、審美偏好、情感動機確定款式結構。公司根據上述標準劃分了十余組店鋪配貨模型，在滿足消費群體差異化需求的同時，實現(xiàn)產品的標準化管理，促進了門店專業(yè)化、規(guī)范化的經營以及品牌特色的打造。黃金產品：公司打造了“歡樂童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美麗人生、璀璨人生”六大黃金產品線，并在不同黃金產品線下，打造了不同品牌系列。同時以品牌系列為主力增收、以爆款爆系為引流創(chuàng)效、爆款帶動爆系的推廣策略，以各人群需求和時下潮流為產品開發(fā)基礎，結合新零售及線上渠道的新型營銷推廣模式，突破黃金產品傳統(tǒng)風格及工藝缺陷，讓產品系列更適配當下消費群體需求。配貨模型助力黃金產品銷售，自營、加盟單店收入高增。2022Q2新冠疫情局部頻發(fā)，門店鑲嵌銷售所受影響較為明顯，2022H1公司自營單店收入241萬元，單店毛利70萬元，同比-9%/-11%；加盟單店收入89萬元，單店毛利16萬元，同比+124%/-7%。疫情期間公司加大對自營門店調整，關停業(yè)績不及預期的門店，在核心商圈布局新門店。公司黃金配貨模型不斷完善，并通過區(qū)域展銷模式提升供貨效率，加盟單店黃金產品收入70萬元，同比增加640%。2022H1公司平均加盟單店品牌使用費收入7.39萬元，較上年同期下降14%，主要由于指定供應渠道供貨產品品類結構優(yōu)化，部分黃金類品牌特色產品由公司直接供貨銷售所致。配貨模型助力公司輕資產運營，兼顧盈利能力與存貨周轉。足金產品具有“低毛利，高周轉”的特點，K金/鑲嵌/其他珠寶具有“高毛利，低周轉”的特點，我國消費者偏愛黃金產品，一般而言黃金產品占比較高的品牌，收入規(guī)模更大、毛利率偏低、存貨周轉速度更快。2021年公司重心由鑲嵌轉為素金，但鑲嵌依然占據核心地位，占比24.34%。市場上黃金產品占比較高的品牌有周大福、老鳳祥、中國黃金等，鑲嵌占比較高的品牌有萊紳通靈、愛迪爾等，公司與前者相比毛利率更高，與后者相比周轉率更高，其產品結構幫助公司在毛利與周轉之間取得了較好的平衡。3.3品牌：定位中高端，立體式營銷以產品夯實品牌，以品牌增值產品。多年來周大生立足品牌定位，不斷豐富完善產品系列，滿足消費者不同使用場景、不同審美偏好對于珠寶首飾的需求，加速產品升級道路，加快品牌差異化建設。“情景風格珠寶”概念升級至2.0，建立了十余組店鋪配貨模型，與國際國內多位知名設計師簽約，設計具有周大生特色的標志產品。此外，公司還發(fā)力黃金產品，創(chuàng)新運用花絲工藝、首創(chuàng)“三生金編”，未來公司重心將放在3D硬金、5G黃金和古法金等毛利率更高的新式黃金，促進利潤持續(xù)提升。品牌建設和推廣方面，公司優(yōu)選品牌代言人，不斷提升潮流時尚度，深受年輕消費者喜愛；通過在機場、高鐵、互聯(lián)網、新媒體各類媒介投放廣告，構建了全方位、立體式品牌整合營銷戰(zhàn)略；推進數字化戰(zhàn)略，重視電商等數字化營銷新業(yè)態(tài)，并賦能終端門店銷售。品牌產品共振，公司市場競爭力突出。據中寶協(xié)出具的證明，“周大生”品牌市場占有率在境內珠寶首飾市場均排名前三。自2011年起，公司連續(xù)十二年獲世界品牌實驗室（WorldBrandLab）“中國500最具價值品牌”，品牌價值從2018年的376.85億元上升到2022年的758.85億元，位居中國輕工業(yè)第二，已成為中國境內珠寶首飾市場最具競爭力的品牌之一。3.4電商：圖文/直播/社交電商三大模塊合力，GMV持續(xù)快增線上業(yè)務發(fā)展行業(yè)領先，直播風潮助力電商業(yè)務持續(xù)增長。珠寶消費重線下，行業(yè)的線上滲透率較低。疫情影響下電商興起為大勢所趨，線上業(yè)務已成為珠寶行業(yè)發(fā)展的重要補充渠道。電商優(yōu)勢主要有：突破線下門店輻射半徑限制，覆蓋更廣消費面；無邊界、即時發(fā)布品牌推廣，提升品牌知名度；互聯(lián)網大數據收集、分析，實現(xiàn)用戶精細化運營等。公司把握互聯(lián)網經濟變革，走在行業(yè)前列，2022年雙11，公司電商全渠道GMV突破9.4億元，同比增長80%+，躍居行業(yè)排行第一，其中天貓旗艦店突破4.6億元、抖音快手銷售近3億元。公司電商業(yè)務保持增長態(tài)勢，2015-2021年CAGR高達45%。受益于公司對電商業(yè)務的高度重視，及疫情期間線上消費偏好的大幅提升，公司線上銷售占比整體提升。2022年前三季