社服行業2021年中期策略報告-消費重啟靜待復蘇1.

免稅：海南擴容百花齊放，市內店政策預期漸近1.1.

消費回流，大勢所趨免稅本質是旅游零售渠道，放眼全球增速在

5-10%中樞，增長靠量&價驅動。中

國免稅行業增長邏輯與之不同，后疫情時代下免稅增長來自國家意志下的海外消

費回流，境內奢侈品消費大幅提升，帶動免稅市場同步前進。自

2015

年以來，國內消費者在境內購買奢侈品的比

例逐年提升，2020

年國際疫情的蔓延使得全球奢侈品市場大幅萎縮，而在國內，

消費回流、新時代消費者崛起、數字化發展以及海南離島免稅政策放寬等因素使

得國內市場在后疫情時代迅速回暖，境內奢侈品消費的占比大幅增長，約占總消

費額的

70~75%，但隨著后續全球疫情轉好，該比例將有所下降，維持在

55%左右。免稅品市場與奢侈品市場的銷售品類/目標受眾/購買渠道重合度高，將承擔吸引國

人消費回流的重任。2011-2020

年中國免稅業銷售規模由

119.5

億元增長至

670.4

億

元，CAGR達

21.1%。2019

年國內免稅銷售額

545

億元，僅占全球份額

9.6%，受

新冠肺炎疫情影響，2020

年全球免稅市場銷售額萎靡僅為

286

億美元，而中國免

稅店銷售額仍然實現了較大增長達到

670

億元人民幣/+23%，占比全球份額提升至

35.9%。未來免稅政策限制逐步放寬（提額度/擴品類/增渠道），伴隨免稅供給端的

不斷優化，國人消費需求將持續釋放，中國免稅業有望進一步提升全球份額。消費回流空間測算：萬億的消費外流中，對應奢侈品消費外流超

7000

億人民幣，

其中

1800

億發生在免稅渠道。如果免稅渠道消費可以回流

30%/50%/70%，則國內

免稅市場分別對應

1000

億/1500

億/1800

億體量；如果考慮更大口徑的奢侈品消費

外流

7000

億，潛在的免稅市場空間則更大，但承接消費回流的渠道并非只有免稅，

還有跨境電商、海外代購、旅行購買等。預計

1500

億-3000

億是未來免稅能承接

的消費回流合理體量，vs目前

500

億+的免稅市場，未來

3-5

年仍有

3

倍-6

倍的增

長空間。免稅牌照稀缺，行業準入門檻高，寡頭壟斷格局。我國對免稅行業實行“統一經營、

統一組織進貨、統一制定零售價格、統一制定管理規定”的政策，各類免稅業態均

以授權牌照、指定專營公司的模式運營，行業準入壁壘較高。我國目前共有

10

家

獲得免稅業牌照的企業，分別為：中免、日上免稅行（已被中免收購）、海免（已

注入中國中免）、珠免、深免（隸屬深圳國資委）、中出服（隸屬國藥集團）、中僑

中免（隸屬中國國旅兄弟公司港中旅，目前僅保留哈爾濱中僑市內免稅店，為中

國入境歸國人員提供補購免稅商業服務）、王府井、以及

2020

年

8

月獲發離島免稅

牌照的海旅投和海發控。未來政府對免稅牌照有望逐步放開。1.2.

離島免稅：市場擴容，百花齊放出境游受限、政策松綁促進國內離島免稅市場量價齊升。自

2020

年

7

月

1

日起，

海南離島免稅購物政策再放寬，離島旅客每人每年累計免稅限額由

3

萬元提升至

10

萬元，取消單品限額，新增七大類免稅商品，進一步滿足了消費者購物需求。

根據海關總署統計，2012-2020

年離島免稅購物金額由

23.6

億元增至

274.8

億元，

增幅高達

10

倍，購物人次由

106

萬人增至

448.4

萬人，CAGR達

19.8%。優惠政策

帶動離島免稅客單價顯著提升，2019/2020

年客單價分別為

3587/6128

元，同比增

長

71%。2021

年

2

月，海關總署公告新增“郵寄送達”和島內居民“返島提取”

兩種提貨方式，使得旅客購物更為便捷。多種優惠政策提振免稅市場，隨著海南

自貿港的建設以及免稅店供給端增加&改善，未來離島免稅市場將進一步擴容。多店齊開，差異化競爭加劇。2020

年

12

月，海旅免稅城、中免鳳凰機場免稅店、

中服三亞國際免稅購物公園通過海關驗收后正式開業。2021

年

1

月，海南省又新

增海控全球精品（海口）免稅城一期、海口觀瀾湖免稅城，至此，海南離島免稅

店已由原先

4

家增至

9

家，分布在海口、三亞和瓊海，市場參與主體游

5

家（中免、

還發空、深免、海旅投、中出服）。免稅店的多點布局意味著商品種類更為豐富，

購物各為便捷，上島旅客擁有了更多的購物選擇。未來離島免稅市場也將形成多

元主體的運營格局，進入差異化的良性競爭階段。海南自貿港政策持續扶持，海口國際免稅城即將開業助推離島免稅市場發展。

2020

年

6

月，中共中央、國務院印發《海南自由貿易港建設總體方案》，明確到

2025

年初步建立以貿易自由便利和投資自由便利為重點的自由貿易港政策制度體

系。2021

年

2

月，由中旅集團選址打造的海口國際免稅城項目中的免稅商業綜合

體地上鋼結構主體框架順利封頂，該項目坐落于海口市西海岸新海港東側，涵蓋

免稅、有稅商業、高檔辦公、高端酒店等業態，預計

2022

年中將正式開業。項目

建成后將與三亞海棠灣國際免稅城南北呼應，作為海南當地新地標點，未來將為

離島免稅市場打開新的成長空間，助推海南自貿港的建設，為海南建成國際旅游

消費中心添磚加瓦。對標國際自貿港，充分競爭下免稅運營商利潤率依然可觀。近期海南免稅競爭格

局的變化引發市場對未來價格戰及運營商盈利能力下降的擔憂。梳理國際典型自

貿港下個人購物免稅政策，香港最為激進、機場及市區個人購物均享免稅政策，

機場免三稅、招標經營，市內對除煙酒以外的多數商品免稅、非牌照經營。在最

為充分競爭的香港，零售運營商利潤率依然可觀，正常商業環境下大型購物中心

純經營利潤率超

15%，小型連鎖門店莎莎、卓悅利潤率接近

10%。此外自貿港政

策驅動下，離島免稅蛋糕做大是驅動運營商業績中長期增長的核心引擎。1.3.

市內免稅：政策利好，前景可期政策利好，雙方互惠。2019

年，國務院發布《關于全面推進北京市服務業擴大開

放綜合試點工作方案的批復》，研究完善市內免稅店稅收政策，擬將市內免稅店銷

售對象由原來的外國旅客開放到離境國人，同時增加免稅品覆蓋種類。20

年

3

月

《關于促進消費擴容提質加快形成國內生產的實施意見》中，明確指出建設一批

中國特色市內免稅店。之后湖北、四川、廣州、廈門、深圳、上海等省地發文提

出將完善市內免稅店政策，加快城市市內免稅店的布局與建設。相比機場免稅店，

市內免稅店對于消費者而言具備購物空間更寬敞、時間更充裕的優點，從而優化

購物體驗、延長停留時間；對于運營商而言，低租金和客單價的提升也將助力其

業績增長。對標韓國市內免稅店，我國市內免稅前景可期。2019

年韓國免稅銷售額

213

億美

元/+24%，作為全球最大的免稅市場，其市內免稅消費占比達

85%（不含離島免稅），呈逐年攀升態勢。韓國市內免稅政策相對寬松，消費人群覆蓋本國&外國居

民，出境/入境免稅限額分別

5000

美元/600

美元，且不限次數。對標韓國，疫情前

韓國免稅銷售額占全球比重為

26%，我國僅占

9.6%，仍存在較大差距。我國市內

免稅市場還處于起步階段，伴隨政策放寬及部分境外消費回流，我國市內免稅潛

力巨大。2.

人力資源：順勢而為，擁抱成長2.1.

行業起步晚發展快，市場高度分散行業起步晚，處于高速成長期。我國人力資源行業起步晚，真正意義市場化的人

力資源服務起步于

1996

年，此前受益于國內的人口紅利，企業招聘難度較小；但

近年來人口紅利消退，國內招聘市場供需環境發生變化，勞動市場職位空缺/求職

者人數自

2013

年起大于

1，過去

3

年持續上行，就業市場供不應求&結構性錯配導

致企業招人難度加大，未來企業端對于專業人力資源服務的需求將不斷釋放。

2018

年我國人力資源服務市場規模

4085

億元，14-18

年

CAGR為

21%，18-23

年

預計

CAGR為

20%。2020

年疫情造成就業難和招聘難，獵頭以及

RPO業務受打擊

嚴重，而靈活用工業務迎來發展契機。競爭格局分散，民營機構眾多。我國人力資源服務行業仍然分散，于

2018

年約有

30300

個市場參與者，而我國內地人力資源解決方案市場

CR5

僅

4%，競爭格局分

散，其中科銳國際市場份額

0.77%，位列行業前三；人服機構數量約有

2.1

萬家，

其中民企

1.9

萬家/占比

88%，數量上占絕對主導。盡管格局分散，但隨著政策推

動人服行業規范化，行業兼并有望加快，人服市場集中度將有所提高。根據各自背景的不同，我國人力資源服務業參與者主要分為三類：國有、外資、

民企。整體看，三大國有企業的人事代理服務業務市場占有率較高，他們大多成

立于

80

年代，具有較強的規模和品牌優勢，基本壟斷國內人事代理市場。外資企

業和優秀民企在中高端人才訪尋、招聘流程外包、靈活用工等細分領域占有領先

地位。外資企業從

2003

年起通過合作或者并購本土企業等方式陸續進入中國市場，

主要鎖定跨國公司為目標客戶。科銳國際在內的傳統獵頭企業主要在

90

年代成立，

最早專注高端人才訪尋業務，后逐漸拓展招聘流程外包和靈活用工等業務，形成

一定的規模和品牌優勢。綜合來看，能夠提供全面解決服務方案、具備國際擴張

潛力、加強技術投入、具備品牌及客戶積累優勢的頭部企業有望勝出。2.2.

靈活用工驅動高增，行業空間廣闊靈活用工高速增長，滲透率仍有提升空間。2019

年國內靈活用工行業規模達

738

億/2014-2019

年

CAGR達

26%，通過靈活用工方式就業的勞動者人數達到

147.5

萬

人/2014-2019

年

CAGR為

16.3%。據艾媒咨詢數據，2021

年中國靈活就業群體規

模達到兩億以上，其中租賃和商務服務業、批發和零售業和信息傳輸、軟件和信

息技術服務業在靈活就業市場中最為活躍，在靈活就業招聘行業占比中分別達到

36.4%、21.1%和

10.1%。靈活用工的滲透率仍然較低。以靈活用工人數/總就業人

數口徑計算，2019

年我國靈活用工滲透率約為

0.17%，相比美國/日本/歐盟分別

10%/4%/3%的滲透率水平，國內靈工滲透率仍有較大提升空間。在人工成本攀升、

產業結構轉型、用工法規趨嚴等背景下，靈活用工有望迎來黃金時代。人口紅利消退，用工成本上行。我國勞動年齡人口絕對量及占總人口比例自

2012

年起持續下降，2011-2019

年就業人口占總人口比例從

70%下降到

65%，就業人口

絕對量從

9.41

億下滑到

9.11

億/2011-2019

年

CAGR為-0.40%

。人口紅利消退促使

勞動力市場供求關系轉變，企業雇傭成本增加。2008

年-2020

年我國城鎮非私營單

位就業人員年平均工資從

1.71

萬增長至

5.77

萬/CAGR為

11%。中長期來看，企業

為滿足用工需求并控制成本支出，對人力資源解決方案的需求擴大，對靈活用工

的接納度有望提升。第二、三產業崛起、新經濟發展是靈活用工成長的催化劑。我國正處在經濟結構

轉型期，服務業和制造業是使用靈活用工的主要行業，以高新技術和現代服務業

為代表的第三產業對

GDP貢獻比重逐年增加，就業市場人員加速向第三產業流動。

從全球范圍來看，服務業和制造業在靈活用工中占比超過

2/3，因此近年來第二、

三產業的崛起成為靈活用工快速發展的主要原因。此外，新經濟企業由于業務種

類多&不確定性大，對用工的及時性及規模性提出較高要求，靈工迅速&大量的招

工能力符合這一特性。灼識咨詢預測新經濟客戶占靈工從業人數比重將由

14

年

18%

提升至

23

年

49%。靈活用工滲透率與國家的發達程度、法律法規的嚴格程度相關性較大，近年我國

靈活用工發展受到政策鼓勵。全球靈活用工滲透率較高的均為發達國家，且大部

分為歐洲國家，這與歐洲國家較為嚴格的就業法規有關。近年來國內勞動者權益

保障體制逐步健全：2018

年《勞動法》修訂，加大對于勞動者權益的保護；《國稅

地稅征管體制改革方案》明確從

2019

年起基本養老保險費、基本醫療保險費、失

業保險費等各項社會保險費由稅務部門統一征收，企業繳納社保費將更加規范。

在就業市場法規趨嚴背景下，企業為規避風險有動力提高靈活用工的配置比例。2.3.

疫情加速靈活用工滲透，龍頭集中度有望加強疫情推動用工結構變化，新用工模式需求驟增。疫情導致傳統用工模式面臨巨大

挑戰，一方面是居家辦公的浪潮導致多崗位模式的變化，外賣、快遞、在線客戶

等崗位需求短期激增；另一方面停工停產對中小企業造成重創，餐飲、旅游、影

院等產業被迫停業，大量員工處于待業甚至失業狀態。據艾媒咨詢數據，2021

年

中國靈活就業群體規模達到兩億以上，其中租賃和商務服務業、批發和零售業和

信息傳輸、軟件和信息技術服務業在靈活就業市場中最為活躍，在靈活就業招聘

行業占比中分別達到

36.4%、21.1%和

10.1%。全球疫情背景下，便利店等行業啟

用“共享員工”的模式，以解決人員短缺的問題同時節約用工成本。企業在尋求

降本增效的過程中對新用工模式的接受度提升，靈活用工模式受益于市場關注，

行業滲透加速。國內靈活用工集中度對比發達市場仍有提升空間。近年來國內靈活用工龍頭市占

率提升明顯，以收入計算

2019

年我國靈活用工行業

CR1/CR3

僅為

2.9%/7.0%

（CR3

在

2016

年僅為

3.7%），相比全球人力資源服務行業

CR3

的

15.9%有較大差

距。面對疫情下用工需求和結構的變化，靈活用工龍頭企業乘坐行業快車，在

2020

年均實現了逆勢增長，未來行業集中度有望進一步提升。資金+品牌+規模鑄就靈活用工業務壁壘。（1）墊資要求成為入行門檻及企業由小

變大的壁壘：靈活用工一般需要服務商墊付派出員工

1-3

個月的工資，對資金實力

要求較高。2019

年科銳國際靈工外派人數為

1.47

萬人，按每人每月工資

7000

元、

平均墊資

2

個月測算，則共需墊資

2.06

億，且墊資金額隨業務規模增大而變大。

（2）品牌是靈活用工的敲門磚：區別于低門檻的獵頭業務（掌握

B端客戶和

C端

候選人資源后可以獨立開公司接獵頭訂單），靈活用工業務涉及大量的資金往來，

企業對服務商品牌及過往信用資質有更高要求。（3）規模優勢下招聘效率更高：

當服務商集聚越來越多的崗位和候選人后，其人崗匹配速度和周轉將加快，提高

交付能力和競爭優勢。3.

酒店：把握周期復蘇窗口，布局長期成長龍頭3.1.

周期研判：供需格局扭轉，行業開啟復蘇進程供給端：2020

年新冠疫情造成供給歷史性去化，恢復尚待時日。2020

年新冠疫情

下酒店業經營顯著承壓，大批酒店因現金流斷裂而倒閉，其中主要以

RevPAR水平

較低/經營能力較弱/且缺乏集團支持的單體酒店和中小酒管集團旗下的連鎖酒店為

主。根據盈蝶咨詢數據，2020

年國內酒店存量出現歷史性下滑，門店數/客房總數

同比分別下滑

17.4%/13.0%；截至

2020Q4

國內星級酒店數量相比

2020Q1

有所增

長，但仍不及疫情前水平，同比仍處于負數區間。從供給增量來看，餐飲酒店固

定資產投資完成額同比從

2020

年

2

月-32%至今整體維持跌幅收窄趨勢，自

2020Q2

以來在-8%到-5%區間窄幅震蕩，2021

年初受到疫情反復和就地過年政策影

響，出行顯著承壓，餐飲酒店固定資產投資完成額同比繼續下探，截至

2021

年

4

月供給增量水平仍遠未恢復。需求端：商旅復蘇穩健，旅游市場火爆驅動酒店市場回暖。商旅需求方面，我們

以商務活動

PMI作為酒店行業商旅需求的觀測指標：參考

2008

年金融危機后的情

況，2008Q3

商務活動

PMI大幅下跌，需求嚴重萎靡導致酒店行業經營困難，供給

短期內大幅出清。而隨著

PMI快速反彈，而此前退出的供給遠未修復，供需關系

陡然改變，行業于

2009Q3

開始進入景氣區間。本輪周期中

19Q4-20Q1

商務活動

PMI大幅下跌，20Q2

開始商務活動

PMI快速反彈，自

20Q4

開始略有震蕩，總體

仍處于波動上行區間。從鐵路/民航客運來看，盡管恢復率

2021

春節期間有所下挫，

3

月以來客運人次相對

2019

年同比持續增長，截至

2021

年

4

月恢復率已經達到疫

情后新高。此外，以國展中心作為樣本觀測，2021

年排展數量亦取得大幅提升，

將對會展舉辦期間周邊酒店的業績帶來巨大的拉動。盡管零星疫情對出行市場帶

來一定影響，但國內疫情防控機制已經高度成熟，隨著疫苗鋪開，看好未來商旅

出行進一步復蘇。旅游需求方面，旅游需求的復蘇成為酒店行業復蘇的重要驅動，

清明/五一/端午假期日均出游人次均已恢復至

2019

年同期的

95%以上，五一期間

甚至達到

2019

年同期的

103%。假期內酒店需求的爆發性增長，結合供給短缺的

現狀，酒店房價相比

2019

年同期普遍實現大幅增長，拉動酒店業績復蘇：五一期

間，全國酒店入住率已經全面超過

2019

年同期；其中高星酒店尤其受到游客歡迎，

國內主要城市高端及以上酒店業績對比

2019

年均有大幅增長。龍頭酒店集團同樣

表現不俗：華住境內/錦江境內/首旅旗下如家品牌的酒店在五一假期期間

RevPAR相比

19

年同期分別取得了

25%/27%/10%的增長。周期前瞻：結合酒店周期歷史復盤，目前行業處在復蘇前夜。2006Q3

以來，國內

酒店業經歷了兩輪完整周期。我們將酒店周期劃分為四個階段：1）復蘇期：需求

止跌回升，供給復蘇滯后，仍處于下跌區間下跌；2）繁榮期：需求拉動下，供給

開始恢復，供給/需求雙升；3）衰退期：需求已然見頂轉降的情況下，酒店供給由

于存在剛性，仍維持上升，行業入住率開始下降；4）蕭條期：供給開始出清，供

需雙跌。從本輪周期情況來看，酒店行業自

2018Q4

季度以來已經處于周期蕭條磨

底階段，已經呈現行業周期下的供給自然出清，2020

年以來的新冠疫情對行業的

沖擊無疑是雪上加霜，將加速供給出清的進程，行業供需雙雙探底。2020Q2

以來，

行業需求端開始

V字型復蘇，疊加疫情外生沖擊下供給出清的局面，供需格局開始扭轉，行業“剩者為王”，酒店

RevPAR同樣開始了快速復蘇的進程。從龍頭酒管公司最新的經營恢復情況來看，盡管

2021

年

1-2

月出現了部分地區疫

情反復，華住經營數據于春節后穩步復蘇，3

月華住

RevPAR恢復率快速反彈，達

到

2019

年的

95%。恢復態勢在

4

月/5

月持續，五一勞動節期間，RevPAR相比

2019

年同期取得了

25%的增長（剔除假期

5

月

RevPAR亦相比

2019

年同期轉正）；

錦江

4

月

RevPAR恢復至

2019

年同期的

97%以上；首旅旗下如家品牌五一勞動節

后

RevPAR恢復至

2019

年同期的

96%-97%（截至

5

月

13

日）。根據目前的趨勢，

看好

2021Q2

以錦江/首旅/如家為代表的龍頭酒店集團

OCC相比

2019

年實現轉正，

行業開啟復蘇周期，年內正式進入景氣上行階段。對比

2008

年金融危機沖擊下的

情形，本次新冠疫情除了對宏觀經濟的影響外，直接對出行造成巨大抑制，對酒

店業的沖擊更大，造成的行業供給出清更為劇烈，周期景氣上行期的持續時間或

比

2008

年后更長：彼時，2008Q4

行業開始復蘇（OCC同比轉正），2009Q2

進入

行業景氣期（RevPAR轉正），持續時間約

2

年。3.2.

龍頭短期成長：疫后量價齊升，有望迎來戴維斯雙擊龍頭酒店集團疫情后拓店有望提速。當前，TOP3

龍頭儲備門店數量均達到歷史高

位，并提出了較為激進的拓店目標，儲備門店有望在疫情得到控制、行業復蘇時

加速釋放。錦江計劃在

2023

年底門店擴張至

15000

家，華住計劃在

2022

年底門

店擴張至

10000

家，首旅計劃在

2023

年底門店擴張至

10000

家。錦江/華住/首旅

2021

年分別計劃開店

1500/1600-1800/1300-1500

家。以當季開店數/2

個季度前

儲備門店數為指標計算各大酒店龍頭儲備門店轉化率，可得錦江/華住/首旅平均轉化率分別為

33%/26%/11%，歷史上轉化率與行業周期高度相關，也呈現周期性波

動，未來隨著行業復蘇，酒店龍頭儲備門店有望加速釋放。龍頭酒店集團“品牌+會員+運營管理體系”護城河穩固，且在疫情后得到強化。

酒店集團擴張的動力本質在于通過輸出品牌和管理為加盟商提供了更具競爭力的

投資模型：品牌方面，TOP4

龍頭酒店集團在經濟型和中端品牌領域已經占據了絕

對的領先優勢，經過長期的發展沉淀，占據了消費者心智，這意味著相比同檔次

單體酒店或中小連鎖品牌更高的

RevPAR。會員方面，龍頭酒店均建立了完善的會

員體系，能夠對加盟門店能夠實現穩定引流，降低對

OTA渠道的依賴，減少渠道

抽傭，優化門店回報模型。運營管理體系方面，頭部酒店集團通過提供集體采購

平臺，進行專業管理輸出/IT系統應用，有效降低了酒店運營成本。2020

年的新冠

疫情不僅加速了存量行業洗牌，同時教育了酒店投資者和消費者，龍頭酒店的優

勢和抗風險能力能到彰顯，疫情后存量門店翻牌加盟頭部集團品牌乃大勢所趨，

酒店連鎖化率提升的方向即向頭部集中。業績彈性：往年周期景氣階段

RevPAR同比增速有望達到

5%-8%，結合門店高速

擴張，有望驅動業績高增。RevPAR與門店數是酒店業績的兩大核心驅動因素。通過對往年周期的復盤，國內酒管龍頭同店

RevPAR在上輪景氣周期中同比增速最高

能夠達到

5%-8%，考慮到

TOP3

酒管龍頭當前門店結構快速升級，RevPAR提升的

空間可能更高。根據測算，2022

年

RevPAR同比

2019

年每提高

1%，首旅/錦江的

歸母凈利潤分別提高

3%/2.4%，本輪周期景氣階段業績彈性巨大。估值彈性：龍頭酒店集團估值呈高度的周期性，復蘇階段有望迎來戴維斯雙擊。

根據對酒店歷史周期的估值復盤，我們發現周期復蘇階段通常是估值抬升的窗口

期，復蘇期大概率出現戴維斯雙擊。在酒店復蘇期建倉，在繁榮期兌現收益是酒

店股核心的投資指導思想。對比上輪周期估值情況：1）目前華住估值較高，PE2021E已經達到上輪周期高位；2）錦江

PE-2021E約

45X，對比上輪周期復蘇階段

40X-60X的估值仍有一定提升空間；3）首旅

PE-2021E為

33X，對比上輪周期復

蘇階段

40X-60X的估值提升空間較大。3.3.

龍頭長期成長：整合提量+升級提價+輕資產擴張實現高確定性整合提量，下沉市場連鎖化空間廣闊。當前國內酒店行業連鎖化率為

30.6%，大大

低于美國

70%/歐洲

50%/全球平均

42%的水平；其中，一線城市連鎖化率較高，達

到

48%，副省級及省會城市達到

41%，其他低線城市連鎖化率為

24%，低線城市

連鎖化空間巨大。OYO在

2018-2019

年兩年狂飆突進式的開店、下沉，滲透到

330

個以上的城市，也充分證實了低線城市對連鎖化酒店的需求，如今

OYO退潮，

TOP3

酒店集團將接棒發力廣闊的下沉市場空間。對標美國，國內酒管龍頭市場份額仍存在提升空間。美國連鎖酒店市場

2019

年

CR3

為

54%，國內

TOP3

龍頭，除

18/19

年受到

OYO大幅擴張影響在連鎖酒店市

場中的份額被短暫性擠壓之外，總體保持在

43%以上，看好國內酒店龍頭品牌/會

員體系/運營能力優勢不斷強化之下，市場份額提升帶來空間。從供給結構來看，中國當前供給結構呈金字塔型，中端酒店供給不足。平價&經濟

型酒店供給占據了絕對多數，而成熟市場如美國，供給結構整體呈橄欖型。我國

酒店供給以低端為主，中高端供給不足。根據中國/美國不同財富人群占比和中國/

美國不同檔次酒店數量，計算各個檔次酒店對應消費人群每萬人的房間數量。結

果顯示，中國中檔酒店客群每萬人僅有房量

28

間，而美國該數值為

188

間。對比

美國，國內中檔酒店處于顯著供給不足的狀態。目前國內行業正處于低端產能加

速淘汰的過程。我國酒店市場長期存在大量小規模/低質量單體酒店供給，這也是

造成酒店房價長期增速偏低的主要原因。近年來，國內酒店單店客房穩定增長，

反映了供給結構調整的趨勢，2020

年疫情沖擊加速了這一進程。消費升級有望驅動酒店房價上漲。此前消費觀念落后/低端供給過剩長期壓制酒店

業房價提升。在消費水平較低時，住宿作為旅行途中的“準標類”/“必選消費”

項目，消費者對高品質住宿的需求/為住宿支付溢價的意愿排序低于娛樂/餐飲等高

差異化/體驗性項目（旅游目的就是為了“吃”/”玩”）；同時，國內存在大量小規

模/低端單體酒店供給，造成結構性的供過于求（滿足低端住宿需求的供給過多），

壓制酒店業整體房價。國內酒店房價滯后于其他社服消費業態/單次旅游消費漲幅。

以經濟型的漢庭與速

8

對標，中端全季與假日酒店對標，中美酒店產品價差顯著高

于餐飲/運動鞋/公交/電影票價差；2006

年-2019

年國內居民單次旅游消費由

447

元

提升至

953

元，年化增速為

6%，同期如家平均房價僅由

182

元提升至

195

元，年

化增速為

0.53%。在消費升級的大背景下，酒店住宿消費相比旅游消費水平仍有較

大增長空間。消費升級背景下消費者開始更加注重旅行中的住宿體驗，新冠疫情

客觀上促使消費者開始更加關注酒店的服務/管理水平，有望推動酒店供給結構改

善/房價提升。隨著消費升級，人們對酒店的需求呈現安全/衛生/服務/個性化體驗

的升級階序。2020

年新冠疫情面前，龍頭酒店品牌規范化的管理/優質的服務/高標

準的衛生環境等優勢在疫情面前尤其突顯。后疫情時代，酒店行業供給結構改善/

房價提升有望提速。18

年至今，國內酒管龍頭中高端門店占比不斷提高，錦江/華

住/首旅分別由

26%/25%/14%提升至

48%/35%/24%，門店結構持續優化升級。開啟品牌管理輸出模式，撬動

ROE提升。酒店集團的核心競爭力在于其品牌/產品

研發/管理運營，未來通過輕資產化將更加向品牌運營+管理輸出模式轉型。當前三

大品牌加盟門店占比不斷提高，直營店多季度維持凈關。輕資產化擴張下未來酒

店集團資本開支減少/杠桿率下降/利潤率提升/收入波動下降。輕資產化模式下，酒

店

ROE將進一步提高。拉長看國內酒店集團盈利能力與加盟店數量占比的提升趨

勢一致；國內第四大酒店集團格林酒店集團當前加盟占比最高（2019

年達

99.1%），

故維持了高于前三大酒店的利潤率和

ROE水平。考慮到

TOP3

酒店在品牌建設和

中高端占比上遠優于格林酒店，未來隨著其輕資產化進程推進，利潤率和

ROE增

長空間巨大。4.1.

賽道概況：大體量、高增長黃金賽道，品牌化格局初現a）現制茶飲：基于傳統茶飲融合創新升級，以年輕群體為主要用戶茶飲是中國非酒精飲品（包括現制飲品）中的最大品類，且仍維持著高速增長，

在中國具備悠久的歷史和廣泛的群眾基礎。按零售消費價值計，中國茶市場規模

由

2015

年的

2569

億元人民幣增長至

2020

年的約

4107

億人民幣，年化增長率為

9.8%，在中國非酒精飲品市場中占比達到

33.3%，，預計未來增速將進一步提高。基于歷史/文化/地理形成的茶飲消費偏好具有高穩定性/持續性，與多種多樣的休閑

服務業態結合，已經融入了各地居民的日常生活。現制茶飲是基于傳統茶飲的融合創新，產品具備一定的成癮性；近年來新茶飲產

品升級開始使用天然原料。現制茶飲為茶湯加入奶制品/萃取液/水果制品/木薯球等

配料現場加工配置而成，其前身為

80

年代在中國臺灣/香港發源的奶茶。港臺奶茶吸納

了英式奶茶元素，并開始在茶飲中加入木薯球等配料，形成了當前國內現制茶飲

產品的雛形。由于現制茶飲產品以茶為核心元素，咖啡因含量較高，具備一定的

成癮性，較易形成高頻次/高粘性消費。現制茶飲發展至今經歷了三個發展階段，

第一階段/第二階段均以奶茶粉或植脂末/茶粉為主要原料，口感相對單一，同時人

體攝入植脂末易生成反式脂肪酸，長期飲用對健康產生危害；第三階段起步于

2015

年前后，以喜茶/奈雪的茶為代表的高端現制茶飲出現，開始應用新鮮水果/鮮

奶作為原材料，并進行高頻度的產品出新，極大地豐富了現制茶飲的口感/味道，

并提升了健康屬性。在這一階段，果茶成為最受歡迎的產品形態，產品融合果汁/

鮮果/茶湯，輔以各類輔料以及奶油/芝士打制的頂蓋，是當前推新最為高頻的子品

類。此外，高端茶飲品牌還在場景/渠道/品牌上不斷進化，引領現制行業發展，開

啟了新茶飲時代。目標客戶以年輕群體為主，成為年輕一代新的生活方式。2020

年現制茶飲消費群

中

90

后占比達

70%，年輕群體占據主導（從支付寶消費數據來看，盡管占比不高，

年長群體新茶飲消費量亦有所上升）。其中男女比例達

4：6，男性占比

18-20

年有

所上升。90

后人口數達

2.3

億，90

后目前處于職業/個人發展/收入增長的黃金期，

是未來中國社會的中堅力量；其消費偏好/消費觀代表著未來的發展方向。新茶飲

作為中國傳統飲品的現代化改造，采取天然原料，口感豐富且不斷推陳出新，同

時能夠與多種配料組合實現高度定制化，充分滿足了年輕消費者的追求健康天然/

求新/求異/個性化的偏好，同時由于產品具備一定的成癮性，現制茶飲消費高頻/粘

性強：超過

53%的消費者每周消費在

2

杯及以上，現制茶飲成為年輕一代的生活

方式。b）市場空間：大體量、高增長的千億級黃金賽道，滲透率/人均消費提升空間大現制茶飲行業持續高增，市場規模已逾千億。2015-2020

年現制茶飲行業市場規模

由

422

億元增長至

1136

億元（其中除茶飲產品外還包含烘焙等其他產品銷售），

CAGR為

21.9%。其中茶飲產品零售價值由

2015

年的

231

億元增長至

2020

年的

665

億元，CAGR達

25.9%。現制茶飲為中國茶產品市場中成長最快的子賽道，15-

20

年增速遠高于茶葉/茶包/茶粉和即飲茶同期的

8.1%/4.9%；隨著現制茶飲市場規

模擴張，其茶飲行業市場占比不斷提高，占比由

2015

年的

16.4%增長至

2020

年的

27.7%，預計未來將成為茶行業最大的子賽道。現制茶飲根據價格區分為三個價格檔次，中端市場最大，高端現制茶市場增速最

快。高端現制茶為采用鮮奶/鮮果/優質茶葉為原料，售價在

20

元以上的現制茶產

品。同時門店/場景方面，高端現制茶開始采用面積更大，設有社交休閑空間的門

店，同時開始依托產品/門店/品牌文化等樹立其獨特的概念/風格。當前，高端現制

茶飲市場增長迅猛，消費價值總額由

2015

年的約人民幣

8

億元增長為

2020

年的約

129

億元，復合年增長率高達

75.8%。由于客群滲透有限，全國人均消費頻次仍有巨大的提升空間。盡管現制茶飲的消

費者能夠養成高頻消費習慣，但作為“悅己型”消費，當前消費群體仍主要為一

二線城市的年輕群體，客群滲透有限。因此，從全國的范圍來看，現制茶飲的人

均周消費杯數仍處于較低水平，遠落后于中國臺灣地區，以及歐美地區咖啡年人均消

費杯數。我們認為，不同于傳統茶飲和咖啡等飲品，現制茶飲與乳制品/果汁高度

融合，具備巨大的創新空間，在口味/健康性/定制化上帶來更高價值，能夠適應不

同人群的消費偏好；未來有望隨著消費升級、門店觸達不斷滲透到更廣闊的人群，

潛在市場空間巨大。c）競爭格局：行業開始進入品牌化發展階段，高端現制茶市場集中度較高整體集中度仍較低，疫情后行業加速集中，品牌化格局逐漸清晰。截至

2020

年全國茶飲門店數達

48

萬家，規模最大的低端茶飲龍頭“蜜雪

冰城”門店數突破

1.2

萬家，門店數占比僅為

2.7%，市場份額在

10%左右；前五大現制茶飲品牌門店數占比約為

6.2%，市場集中度總體上仍較低。但目前行業已

經經過了粗放式發展階段，開始全面品牌化，頭部品牌門店數量上與中小品牌拉

開差距，規模效應日益彰顯。尤其是

2020

年新冠疫情后，一方面是經營水平較差

的大量茶飲企業停業/倒閉，行業整體門店數下滑；而另一方面，頭部茶飲品牌加

速擴張，行業集中度不斷提高，馬太效應凸顯。低端/高端現制茶市場龍頭強勢，中端多品牌形成激烈卡位之勢。拆分為低/中/高端

市場來看，

1）低端市場：目前蜜雪冰城門店數遙遙領先，門店數達

13000

家以上，

益禾堂/甜啦啦門店數分別為

4610

家/2570

家，規模梯度明顯；蜜雪冰城市場份額

約

30%-40%。2）中端市場：為現制茶飲行業最大的細分市場，2020

年市場規模占

比達

49%；該價格帶品牌眾多；書亦燒仙草/CoCo/古茗/茶百道/滬上阿姨等

10

余

個品牌門店數在千家以上，新品牌迭出，各品牌激烈卡位；目前

CR3

約

50%。3）

高端市場：國內約有

3400

間高端現制茶飲店，其現制茶飲均價不低于

20

元；100

個連鎖高端現制茶飲品牌，在全國經營約

2500

家連鎖高端現制茶飲店。當前，根

據市場份額排序的高端現制茶

TOP5

品牌分別為喜茶/奈雪的茶/KOI/樂樂茶/伏見茶

山，CR5

達

55%，其中喜茶/奈雪的茶市場份額遙遙領先。高/中/低三個價格檔形成差異化競爭。1）低端市場：依托加盟模式快速擴張，搶占下沉市場；選址主要集中在商業街/學校等人流量大的區域；頭部企業依托規模

效應/供應鏈實現極致性價比。2）中端市場：各品牌打法各異，競爭呈區域化/差

異化，主要競爭策略包括區域加密形成區域內的規模效應，以及深耕細分品類，

打造品類龍頭。3）高端市場：主要依托直營模式擴張，門店仍主要集中在一二線

城市，選址以核心商圈/購物廣場的黃金鋪面為主，通過產品/推新/場景/營銷等全

方位發力形成品牌護城河，樹立高品牌勢能，占領消費者心智，進而形成品牌溢

價。目前喜茶/奈雪的茶在品牌知名度/門店覆蓋范圍上已經與其他高端品牌拉開差

距，并受到資本青睞，借力資本市場進一步鞏固市場地位。4.2.

成長動能/空間測算：供需兩端發力加速客群滲透，打開成長空間a)

消費升級/門店觸達/供應鏈升級供需兩端發力，社媒營銷/民族認同為重要催化需求端：多元化產品打破品類壁壘，口感/健康/定制化升級對瓶裝軟飲料形成上位

替代，符合消費升級方向。現制茶飲與傳統茶飲產品形制迥異。在奶茶/果茶中，乳制品和果汁一般作為口味的主基調，茶元素僅以茶湯的形態加入起到豐富口感/

增香/解膩的作用；這一產品形態經歷瓶裝茶/果汁/乳制飲料的市場教育，需求具備

相當穩定性/持續性。而相比傳統瓶裝飲料，現制茶飲依托新鮮原材料，在口感/健

康性/定制化上帶來更高價值，我們看好在消費升級下其將持續對瓶裝飲料，尤其

是對瓶裝果汁/即飲茶/乳飲料能夠形成替代。目前的頭部現制茶飲品牌每年的飲品

推新頻次普遍在

60

次以上，越來越多的小眾水果/時令水果進入現制飲品視野，產

品品類的豐富度/創新性也遠超瓶裝飲料。我們認為，新茶飲本質上是以茶為媒介，

基于接近餐飲的現制條件，對各類天然原材料飲品的一次全面融合升級。此外，

新零售的應用使得茶飲能夠實現“到店即取”；新包裝風潮下許多款茶飲產品實現

瓶裝，在便攜性上亦接近瓶裝飲料。根據歐睿咨詢數據，國內人均即飲茶&即飲果

汁年消費規模

2015

年后已經呈現下降趨勢，與之對應的是現制茶飲消費的快速擴

張。在國內居民人均可支配收入長期增長的背景下，消費者觀念由“注重功能性，

追求性價比”，向“愿意為品質，乃至品牌支付溢價”轉型，現制茶飲符合消費升

級的方向，有望長期受益。供給端：門店擴張完成產品觸達/消費者教育，餐飲/零售等渠道亦方興未艾。在需

求端確定性較高的情況下，供給端的觸達性成為市場擴容的關鍵因素。當前新式

茶飲主要分布在一二線、新一線城市。新式現制茶飲一線城市占比達

39%，新一

線為

28%，二線為

18%，遠高于低線城市，低線城市市場空間巨大。根據美團點評數據，當前二線/三線城市新式茶飲門店數量同比增速均在

120%以上，遠高于一

線城市/新一線。新式茶飲有望隨著門店擴張/下沉完成產品觸達/消費者教育，使得

更廣闊的人群接受新茶飲消費的生活方式。此外，餐飲品牌開發茶飲品牌/零售業

態兼營茶飲成為行業趨勢，近年來湊湊/海底撈/呷哺呷哺/肯德基/麥當勞/小龍坎等

餐飲品牌均有現制茶飲產品甚至子品牌推出；具有

2000

余家連鎖超市的便利蜂入

局茶飲，在連鎖店中開設

7

平米飲品站，取名“不眠海”；“郵氧的茶”奶茶店在福

建福州市的郵政大藥房下開張（此前中國郵政已在廈門試水咖啡業態）。供給端：供應鏈升級疊加門店加密形成規模效應，新鮮/優質的現制飲品與果汁制

品/乳制品瓶裝飲料價位日趨接近。現制茶飲產品原料中大多數為鮮果/鮮奶，且大

量小眾水果/時令水果被廣泛應用，供應鏈不斷升級/柔性化成為茶飲門店擴張的關

鍵支撐，未來隨著供應鏈效率不斷提升，現制茶飲產品仍有降價空間。例如，目

前高端現制茶飲果茶產品定價普遍在

30

元上下，與瓶裝飲料價格差異明顯，但部

分中端品牌依托門店加密和供應鏈升級，將果茶產品降低至

20

元以下。其中的佼

佼者為扎根浙江的古茗，古茗浙江一省門店達到

1545

家，實現了特定區域內的超高密度；同時古茗自建了冷鏈配送系統，進一步降低運輸成本。其芝士多肉桃桃/

芝士莓莓/芒芒糯糯等果茶茶品價格均在在

17-19

元，容量為

700

毫升，其單毫升

價格已與常見高端瓶裝果汁產品，尤其是

NFC果汁產品接近。其牛奶產品，芋泥

麻薯牛奶/芋泥厚厚牛奶/芋泥青稞牛奶等產品，以鮮奶為主要原料，容量為

500

毫

升，其單毫升價格亦與高端瓶裝鮮奶產品接近。目前喜茶/CoCo/一點點等品牌亦推

出了小杯，亦降低了茶飲產品的絕對價格（約

10-12

元/300ml），降低了其消費門

檻。社媒營銷/民族認同為新茶飲人群滲透的重要催化。當前國內智能手機設備/4G網

絡極高普及率使得不同地區人們的生活方式/消費習慣能夠通過社媒快速分享/傳播，

消費品能夠借助社媒迅速形成風潮，低線城市的消費偏好快速向高線城市靠攏。

新茶飲作為當下時尚的“悅己”型消費品類，產品顏值高/口感好，同時通過聯名

等營銷活動打造產品的話題性，通過產品/服務/門店/品牌文化等與消費者形成情感

紐帶，高度具備社媒傳播屬性——能夠通過社交網絡的分享與“背書”，實現“出

圈”“種草”，進一步拓寬消費群體的邊界。看好在消費升級/門店觸達下，10

年后現制茶飲產品（不含烘焙等交叉銷售）市場

空間突破

4000

億。根據前文所述，我們認為新茶飲需求具備持續性且充分符合消

費升級的方向，未來隨著供給端門店/供應鏈發力，能夠實現更加廣泛的人群覆蓋，

不斷搶占瓶裝軟飲料市場份額，驅動市場擴容。以下我們基于茶飲的目標客群：1）

15-45

歲城鎮人口；2）年人均消費杯數；3）現制茶飲杯單價三個核心變量測算未

來現制茶飲的潛在市場空間。1）15-50

歲城鎮人口至

2030

年約

5

億人：現制茶飲是城鎮化的產物，需要人口/消

費密度作為支撐，城鎮年輕人口為其主要的消費客群。在此設定

2030

年總人口達

到

14.5

億；國內城鎮化率

2030

年達到

70%；假定城鎮

15-50

歲青年人口占比由

2020

年的

55%未來下降至

2030

年的

50%（七普中

15-59

歲人口占比為

63.75%，

2015

年我國

15-50

歲青年人口占比為

54.2%，城鎮青年人口占比應當更高）。我們

據此計算得

2030

年

15-50

歲城鎮青年人口約

5

億人。2）城鎮青年人口人均年消費杯數至

2030

年達到

44

杯：隨

著未來供求兩端發力，現制茶飲有望將更廣闊的人群納入到常態消費者中來。目

前以城鎮

15-50

歲青年人口為基數，現制茶飲人均周消費杯數僅為

0.20

杯，不足

中國臺灣

15-50

歲青年人口人均周消費的

2.07

杯的十分之一。我們設定了城鎮青年人

口周均消費杯數的年化增速，測算所得的

2030

年人均周消費杯數也僅為

0.85，不

足中國臺灣當前水平的一半。3）現制茶飲杯單價參考

CPI設定增幅，至

2030

年達到

18.8

元：根據

CPI設定現

制茶飲杯單價年化增幅為

3%。人均可支配收入提高為未來新茶飲消費頻次需求端

的核心動力，目前國內單杯現制茶飲杯單價/單日人均

GDP比值約為

8%，參照我

們的設定，至

2030

年該比值能夠下降至

5%，更廣泛的人群得以成為現制茶飲產

品常態消費者。（中國臺灣奶茶杯單價約為

70

元新臺幣，占

2019

年單日人均

GDP比值

約為

3%）。功效/成分關注度提升，功能性護膚理念持續升級。“問題肌膚”人群擴大，功能性

護膚需求日益旺盛。受工作壓力增大、環境污染加劇等因素的影響，我國敏感肌

人群逐步擴大，消費者對護膚產品功效成分的關注度提升，更具針對性的功能性

護膚品迎來高速增長。功能性護膚品特指介于藥品和化妝品之間的特殊化妝品，

其在研發技術上對品牌的產品開發能力有著更高的要求。5.

化妝品：高景氣度依舊，行業持續擴容5.1.

行業概況：疫情后恢復強勁增長，新興渠道拓寬銷售場景疫情后化妝品銷售額延續強勁增勢，新興渠道迎來爆發。2020

年受疫情影響，化

妝品零售額于

2-3

月出現負增長，4

月增速率先由負轉正，隨后一直維持較高增速。

2020

全年化妝品零售額實現

9.5%的增長，增速在所有消費品中位列第二，相較整

體社零總額增速-3.9%，高出

13.4pct，化妝品在疫情下表現出較強的經營韌性。21

年初化妝品零售額在去年低基數背景下延續強勢反彈，在新營銷、新渠道、新流

量風口助力下，21

年

2-3

月同比增速均超過

40%，高于整體社零增速。化妝品新規加速市場向頭部企業集中。我國于

2021

年初實施《化妝品監督管理條

例》，隨后

4

月國家藥品監督管理局發布《化妝品功效宣稱評價規范》、《化妝品分

類規則和分類目錄》、《化妝品安全評估技術導則（2021

年版）》3

則公告，作為

《化妝品監督管理條例》后續完善補充。新規對化妝品分類、功效宣稱的評價要

求、安全評估方法等方面作出細化規范，將化妝品功效宣稱分為

26

個類別，并對

各功效類別的產品提出明確的功效宣稱評價要求。新規落地后將加速行業中不合

規的腰尾部企