科順股份專題研究：集中度提升及品類擴張，看好公司持續(xù)成長1

公司概述:

防水領先企業(yè)，完善多品牌、多產(chǎn)品布局1.1

歷史沿革：防水領軍者，布局多品牌防水產(chǎn)品，綁定下游優(yōu)質(zhì)客戶作為防水行業(yè)領軍企業(yè)，公司已完成多樣化防水品牌與產(chǎn)品矩陣布局。公司成立于1996年，于2018年于深交所正式上市。歷經(jīng)二十余載，公司已成為以提供防水綜合解決方案為主業(yè)、集工程建材、民用建材、建筑修繕業(yè)務板塊等多個業(yè)務板塊為一體、業(yè)務范圍涵蓋海內(nèi)外的綜合建材公司。公司注重防水品牌的梳理和防水產(chǎn)品的多樣化布局：品牌方面，公司形成了工程防水品牌“CKS科順”、民用建材品牌“科順家庭防水”和建筑修繕品牌“科順修繕”“三位一體”的品牌布局；產(chǎn)品矩陣方面，公司不斷拓展和完善防水產(chǎn)品矩陣，已完成覆蓋多種市場的近100種的防水產(chǎn)品布局，且能夠提供一站式的防水解決方案，防水領軍者的地位穩(wěn)固。公司下游客戶優(yōu)質(zhì)。經(jīng)過二十余年的發(fā)展，公司積累了豐富的客戶資源和工程示范項目；客戶方面，公司與碧桂園、萬科、融創(chuàng)、中海和招商蛇口等知名房企確定了戰(zhàn)略合作關系；在示范工程方面，科順參與了水立方、港珠澳大橋、廣州塔、深圳平安大廈等國家和城市標志性建筑的建設工作。成果方面，公司年服務項目超過1000個，并已連續(xù)9年榮獲中國房地產(chǎn)500強首選供應商品牌。1.2

業(yè)務構成：聚焦建筑防水領域防水卷材為公司最大收入來源。營收方面，2020年，防水卷材業(yè)務收入為40.6億元，占總營收的65.1%，較2019年下降近3個百分點，主要系防水工程施工業(yè)務快速增長影響；防水涂料、防水工程施工營收占比分別為18.5%和15.9%，其中，防水工程施工營收占比較2019年提升近5個百分點。毛利方面，2020年，防水卷材和防水涂料的毛利占比分別為69.2%和17.6%，二者合計貢獻86.9%的毛利潤，為公司主要利潤來源。1.3

業(yè)績分析：上市以來，公司營收及凈利快速增長2017年以來，公司營收及歸母凈利快速增長。營收方面，2017-

2020年，公司營收從20.4億元增長到62.4億元，年均復合增長率為45.2%，保持高速增長態(tài)勢；其中，2020年，雖然有新冠疫情影響，但公司營收仍實現(xiàn)了34.1%的增長。歸母凈利方面，2017-

2020年，公司歸母凈利從2.2億元增長到8.9億元，三年年復合增長率為59.9%，高速增長勢頭不減。毛利率逐年提升，期間費用率日趨改善。毛利率方面，

2020年，公司綜合毛利率為36.9%，較2019年提升3個百分點。其中，防水卷材業(yè)務毛利率為39.3%，較2019年提升4個百分點，排在各業(yè)務之首。橫向?qū)Ρ瓤矗?020年，公司綜合毛利率顯著低于凱倫股份，但與東方雨虹、北新建材和三棵樹基本相當。期間費用率方面，2017-2020年，受益于營收規(guī)模擴大、企業(yè)精細化管理和整體經(jīng)營效率的提升，公司期間費用率從23.0%下降到10.6%，降幅近12個百分點，費用率改善明顯。其中，2020年公司銷售費用下降的原因有：（1）根據(jù)最新的企業(yè)會計準則，公司將原列示在銷售費用中的運輸裝卸費用列至到營業(yè)成本中；（2）公司近幾年大力實施降本增效策略，通過提高人員素質(zhì)、完善系統(tǒng)工具、提升設備智能化水平等多方面提高生產(chǎn)經(jīng)營效率，降低費用率。1.4

股權情況：股權結(jié)構集中，股權激勵體系不斷完善公司股權結(jié)構集中，實際控制人為陳偉忠。截至2021年3月31日，董事長陳偉忠持股比例27.83%，為公司第一大股東。阮宜寶、陳智忠、陳作留、陳華忠和方勇分別持股6.62%、6.36%、3.62%、2.52%和1.36%，其中陳偉忠、陳智忠、阮宜寶、陳作留、陳華忠、方勇為一致行動人，合計持股48.38%。圖片上傳中......完善股權激勵系統(tǒng)，綁定員工利益。截至2020年7月底，公司共實行兩次股權激勵計劃，分別授予中高層管理人員及核心技術人員股票800萬股和540萬股，占當時總股本比例的1.31%和0.89%。公司不斷健全長效激勵機制，充分調(diào)動中層管理人員、核心技術（業(yè)務）人員的積極性，有效地將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結(jié)合在一起。2

行業(yè)邏輯：供給端看行業(yè)集中度提升，需求端看多樣化需求支撐2.1

防水“賽道”優(yōu)質(zhì)，兼具質(zhì)量與速度水對建筑物危害性高，防水材料重要性凸顯。防水材料是防止雨水、地下水、工業(yè)和民用給排水、腐蝕性液體以及空氣中的濕氣、蒸氣等侵入的建筑材料，多用于屋面、地下建筑、建筑物的地下部分和需防水的內(nèi)室和儲水構筑物。水對建筑物的危害可分為物理和化學反應，最終都將縮短建筑物壽命，造成安全隱患。防水卷材和防水涂料為主流防水材料，二者占比超9成。根據(jù)材料特性，建筑防水材料可分為柔性防水材料及剛性防水材料；其中，根據(jù)物理形態(tài)的不同其可分為防水卷材和防水涂料。防水卷材和防水涂料為主流防水材料，2019年，防水卷材（改性瀝青、高分子和自粘卷材）、防水涂料分別占防水材料產(chǎn)量的63%和28%，二者合計達91%。防水卷材：SBS/APP改性瀝青卷材占比達53.6%。根據(jù)其基礎材料的不同，防水卷材可分為SBS/APP改性瀝青、合成高分子和自粘防水卷材；防水涂料：聚合物水泥防水涂料占比達56.6%。依照主要成分的不同，防水涂料可分為聚合物水泥、聚氨酯和瀝青基防水涂料等；其中，聚合物水泥和聚氨酯防水涂料占比較高，2019年分別占比56.62%和30.26%。防水材料具備隱蔽性高、單價低、危害性大、重要性高特點，更容易受消費升級影響。隱蔽性高：一是防水材料為后驗產(chǎn)品，其產(chǎn)品質(zhì)量好壞需較長時間后才能得到驗證，中小企業(yè)及下游客戶均有較大的動機通過以次充好來降低成本，提升盈利能力。二是防水效果與設計、制造和施工均相關，責任方不好確定。防水材料在建筑物成本中占比在1%-3%之間，占比小：防水材料產(chǎn)品價值量低，占建筑總成本的比例極低，且與建筑的體型系數(shù)有關，一般民用建筑防水材料占比約為1.2～2%，公用建筑防水材料占比約為0.6～1%，高層住宅建筑中，防水材料占總建安費用的2～3%。防水子行業(yè)ROE高，其主要來源于行業(yè)高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。通過將防水與其他建材子行業(yè)對比，我們發(fā)現(xiàn)，防水子行業(yè)2018-2020年ROE均高于17%，高于其他子行業(yè)（2018-2019年只有水泥行業(yè)與之相當）；通過杜邦分析拆解，我們發(fā)現(xiàn)防水行業(yè)的高ROE主要來源于行業(yè)高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（2018-2020年均高于0.8）。2018-2020年，防水行業(yè)營收及歸母凈利增速分別超25%和17%，成長性十足。2018-2020年，防水行業(yè)營收增速分別為39.6%、35.0%和25.0%；歸母凈利潤同比增速分別為17.2%、45.8%和77.7%。從營收及歸母凈利看，防水行業(yè)成長性十足。相較其他建材子行業(yè)，防水“賽道”最優(yōu)質(zhì)。一是防水行業(yè)兼具“質(zhì)量”與“速度”：速度方面，2017-2019年，防水行業(yè)營收及歸母凈利增速維持穩(wěn)定的高水平；質(zhì)量方面，防水行業(yè)ROE高于其他建材子行業(yè)。二是防水行業(yè)具有“品牌效應”，強者恒強：由于隱蔽性高、價值量低和重要性高特點，防水行業(yè)易受消費升級驅(qū)動，行業(yè)龍頭品牌效應逐步增強，強者恒強，行業(yè)整體盈利能力有望進一步提升。2.2

消費升級+政策推動+房地產(chǎn)集中度提升，防水行業(yè)集中度提升保守估計，2020年防水行業(yè)市場空間近1087億元，空間廣闊。根據(jù)中國建筑防水協(xié)會的統(tǒng)計，2020年我國723家規(guī)模以上防水企業(yè)的主營業(yè)務收入累計為1087億元；此外，由于防水行業(yè)集中度低，行業(yè)內(nèi)仍存在大量小企業(yè)，行業(yè)規(guī)模遠大于已統(tǒng)計的規(guī)模以上企業(yè)營收。保守估計，若只計算規(guī)模以上防水企業(yè)營收，2020年我國防水行業(yè)市場空間近1087億元。防水行業(yè)呈“一超多強”格局，集中度較低，CR4僅有30.6%。按照營收規(guī)模，防水行業(yè)大致可分為五個梯隊，其中第一梯隊為行業(yè)“霸主”東方雨虹，2020年營收達217.3億元；第二梯隊有科順股份、凱倫股份和北新建材，2020年營收分別為62.4/20.1/168.03億元（北新建材的防水建材業(yè)務32.87億元）。防水行業(yè)呈“一超多強”格局，但是，行業(yè)集中度仍較低，2020年行業(yè)CR4僅30.6%。圖片上傳中......消費升級+政策推動+房企集采及集中度提升，防水行業(yè)集中度有望進一步快速提升，龍頭迎來行業(yè)高速增長與市占率提升雙重增長驅(qū)動。驅(qū)動因素一：消費升級，龍頭品牌效應顯著，促進市占率提升。據(jù)前面的分析，由于隱蔽性高、價值量低和重要性高特點，防水行業(yè)易受消費升級的影響；因此，隨著居民收入水平提升及中國人對“家”極為重視的傳統(tǒng)觀念下影響下，龍頭品牌效應凸顯，其有望得到更多“品牌溢價”，進而促進市占率提升。驅(qū)動因素二：政策推動下，劣質(zhì)非標品將被標準品替代，市場份額將逐步向擁有高品質(zhì)、高端品牌的龍頭企業(yè)集中。普通防水材料的生產(chǎn)技術透明、科技含量低、價格便宜，且其運輸半徑在500km之內(nèi)，這導致防水行業(yè)形成區(qū)域化競爭格局，行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)眾多。為了防水行業(yè)的健康發(fā)展，政府出臺政策，推動落后產(chǎn)能淘汰，這使得行業(yè)內(nèi)的劣質(zhì)非標品逐步被標準品替代，市場份額將逐步向擁有高品質(zhì)、高端品牌的龍頭企業(yè)集中。驅(qū)動因素三：精裝房滲透率提升+下游房企集采政策+房企集中度提升，優(yōu)質(zhì)防水龍頭市占率進一步提升。由于消費者對于防水工程的重視程度加深+自身品牌打造，房企偏好擁有高品質(zhì)、品牌效應明顯的防水龍頭。精裝修滲透率提升，室內(nèi)防水需求部分從C端向B端轉(zhuǎn)移。由于精裝修房的出現(xiàn)，室內(nèi)防水需求部分從毛胚房時的C端向房地產(chǎn)商B端轉(zhuǎn)移；并且，隨著精裝修滲透率的提升，室內(nèi)B端防水需求快速擴增。出于降低成本+打造品牌考慮，房企采用防水集采政策、選用防水龍頭，驅(qū)動防水行業(yè)集中度提升。一方面，出于降低成本考慮，房企選擇集采政策；另一方面，由于龍頭防水企業(yè)具有質(zhì)量、資金、品牌和渠道優(yōu)勢，房企集采對象偏好龍頭企業(yè)，進而提升防水行業(yè)集中度。房企集中度的提升擴大了防水龍頭的市占率。隨著房地產(chǎn)CR3從2010的4.4%提升至2020年的12.3%，與龍頭房企有戰(zhàn)略合作的龍頭防水企業(yè)市占率得以提升。2.3

短期看，基建端防水需求有望回暖，長期看，舊改驅(qū)動防水行業(yè)擴容2.3.1

短期來看，基建端防水材料需求有望回暖總量來看，2021年6月基建建設投資同比增速為7.2%。從2021年初至今的走勢看，由于去年疫情影響下的低基數(shù)，2021年初基建投資完成額累計同比增速較高，但走勢呈下降態(tài)勢，2021年6月基建投資增長為7.2%。對比過去幾年，2021年初至今的基建增速隨低于2017之前的水平，但高于2018-2019年的平均增速。資金端：2021年1-6月地方專項債完成額為47.4%，下半年發(fā)債節(jié)奏有望提速。根據(jù)規(guī)劃，2021年地方政府專項債預期目標將為3.65萬億，而1-6月專項債累計發(fā)行額為1.73萬億元，完成比例為47.4%。考慮到財政部適度均衡的專項債發(fā)行節(jié)奏以及今年以來專項債的發(fā)行進度，我們預計，Q3專項債的發(fā)行有望加速，由此帶動的項目開工，將對防水需求增速形成有力支撐。2.3.2

長期來看，舊改持續(xù)推進，防水材料規(guī)模增量超千億定義：依據(jù)建部等三部委2020年3月印發(fā)的《關于做好2019年老舊小區(qū)改造工作的通知》，老舊住宅小區(qū)的定義范圍是：城市、縣城（城關鎮(zhèn)）建成于2000年以前、公共設施落后影響居民基本生活、居民改造意愿強烈的住宅小區(qū)，而已經(jīng)納入城鎮(zhèn)棚戶區(qū)改造計劃、擬通過拆除新建（改建、擴建、翻建）實施改造的棚戶區(qū)（居民住房），以及以居民自建住房為主的區(qū)域和城中村等，不屬于老舊小區(qū)范疇。2020年7月起來，中央全面推行舊改。2020年7月20日，國務院發(fā)布《關于全面推進城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導意見》，對未來幾年的舊改任務做了明確的規(guī)；其中，2020年新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)3.9萬個，涉及近700萬戶居民；到“十四五”末，力爭基本完成2000年底前建成需改造的城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造任務。政策端：舊改政策持續(xù)加碼。城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造可追溯至2017年，住建部提出將在在15個城市開展老舊小區(qū)改造試點工作；此后，中央在多個會議中提及城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作。進入2020年后，中央開始全面推動老舊小區(qū)改造，我們?nèi)蝿罩饕驗橐咔楹蠓€(wěn)增長的需要及逐步替代“棚改”項目。資金端：加大財政資金、專項債、政策性金融等支持,并鼓勵居民出資、PPP等形式吸引社會資金。2020年7月17日，在住建部推動下，國開行和建設銀行與5省9市簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，支持市場力量參與城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造，未來五年內(nèi)，合計提供4360億元貸款。7月底，中央財政向各省追加下達城鎮(zhèn)保障性安居工程補助資金，用于城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造;河南、四川等日改大省，均獲得超2500萬元的追加補助。全口徑看，舊改市場規(guī)模近2萬億。據(jù)各地提供的數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，目前全國有改造需求的小區(qū)32.7萬個，總建筑面積65億平方米，從建筑面積看，約占現(xiàn)有城鎮(zhèn)住房總量324億平方米的20.06%；假設每平方莫建筑面積所需改造金額為300元，則可以簡單測算得到整個舊改市場規(guī)模為1.95萬億元。防水材料在舊改中主要用于平改坡、面板更換及電梯安裝等涉及結(jié)構改造的過程。參考《2017年北京市老舊小區(qū)改造經(jīng)濟指標》，假設25%小區(qū)舊改涉及上述工程，平改坡、面板更換、安裝電梯過程中單位建筑面積需要防水材料1.01/2.72/0.77平米，則2020年舊改拉動防水材料用量73.1億平米，市場空間1096.9

億元左右，超過2020年規(guī)模以上防水企業(yè)收入總和。2.3.1

地產(chǎn)端防水需求承壓房地產(chǎn)開發(fā)投資：

2021年6月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比為15%，但今年至今增速趨勢向下。從2021年初至今的走勢看，由于去年疫情影響下的低基數(shù)，2021年初房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比增速較高，但走勢呈下降態(tài)勢，2021年6月基建投資增長為15.0%。“房住不炒”及“三條紅線”影響下，地產(chǎn)端的防水需求承壓。在“房住不炒”

及“三條紅線”的大政策背景下，受去年低基數(shù)影響，2021年1-6月雖然增速較快，但趨勢向下且下滑速度較快，2021年1-6月房屋新開工面積累計同比為3.8%，我們判斷新開工端將承壓。整體而言，在“房住不炒”及“三條紅線”大背景下，地產(chǎn)端的防水需求將承受較大壓力。3

公司邏輯：向內(nèi)布局產(chǎn)能及發(fā)力雙渠道，向外收購擴展品類3.1

加快產(chǎn)能擴張，完善全國性生產(chǎn)布局公司已布局八大生產(chǎn)基地，輻射全國六大區(qū)。截至2021年7月底，公司已在廣東佛山、江蘇昆山、重慶長壽、山東德州、遼寧鞍山、江蘇南通、湖北荊門、陜西渭南建有生產(chǎn)基地，覆蓋華南、華北、華東、華中、西南、東北地區(qū)。其中，荊門生產(chǎn)基地是目前公司設計產(chǎn)能最大、輻射范圍最廣、裝備水平最高的工廠，也是目前單體綜合產(chǎn)值防水行業(yè)第一的工廠，該基地設置了10條卷材生產(chǎn)線、9條高分子生產(chǎn)線，涂料車間設置年產(chǎn)干粉砂漿20萬噸，水性涂料4萬噸，聚氨酯涂料4萬噸，并據(jù)公司預計，荊門基地全面投產(chǎn)后可帶來25-30億元的年銷售收入。福建基地投產(chǎn)在即，產(chǎn)能擴張節(jié)奏不斷。除已建成的八大基地之外，公司目前正建設福建科順基地，預計將于2021年內(nèi)投產(chǎn)，投產(chǎn)后公司全國性防水基地布局將進一步擴展，全國性供應網(wǎng)絡不斷完善。此外，公司還積極擴產(chǎn)已有基地產(chǎn)能，建設德州三期工程，預計也將于2021年內(nèi)投產(chǎn)。全國性生產(chǎn)布局網(wǎng)絡的完善，對外可提升服務質(zhì)量，縮短訂單交付時間，對內(nèi)可降低運輸費用，提升盈利能力。從交付時間看，根據(jù)公司預計，隨著湖北荊門、陜西渭南生產(chǎn)基地全面竣工，公司的訂單平均交付時間縮短了60%，及時交付能力顯著提升。從運輸費用率的情況來看，近五年公司單位運輸成本呈“倒U”型走勢，其中2019年為0.71元/平方米，較2017年0.85元/平方米下降了16%。3.2

直銷經(jīng)銷“雙輪”驅(qū)動直銷經(jīng)銷，雙輪驅(qū)動。公司采用直銷+經(jīng)銷的銷售模式。直銷方面，公司在北京、上海、廣州、深圳等地開設14家銷售分公司，負責大型企業(yè)的戰(zhàn)略合作、本地的市場開拓和重點項目支持，同時承接大型防水工程施工、堵漏維修業(yè)務；經(jīng)銷方面，公司根據(jù)不同防水市場需求在全國各地發(fā)展相應的經(jīng)銷商，目前在全國30個省份與超過1700家經(jīng)銷商建立了長期穩(wěn)固的合作關系，擁有多家年銷售收入在數(shù)千萬元以上、合作時間長達10年以上的經(jīng)銷商。公司與多家知名地產(chǎn)商及大型建筑企業(yè)建立了合作關系。房地產(chǎn)企業(yè)方面，公司已與碧桂園、萬科地產(chǎn)、融創(chuàng)地產(chǎn)、中梁地產(chǎn)、萬達地產(chǎn)等知名房企確定了戰(zhàn)略合作關系并成為其重要供應商。在非房企領域，公司也與中國建筑、中國中鐵、中國鐵建等大型建筑企業(yè)建立了長期合作關系；此外，在高鐵、地下管廊、機場、地鐵等領域也擁有較多客戶。廣泛和優(yōu)質(zhì)的客戶資源保障了公司在工程領域的快速發(fā)展。擴大經(jīng)銷網(wǎng)點密度及綁定優(yōu)質(zhì)工程客戶，持續(xù)構建渠道護城河。經(jīng)銷方面，公司本著擴大網(wǎng)點密度的戰(zhàn)略，繼續(xù)積極與各地建筑防水材料商行和建筑防水工程公司建立合作關系，充分發(fā)揮經(jīng)銷商本地化、專業(yè)化的分銷優(yōu)勢，以實現(xiàn)產(chǎn)品的市場覆蓋和快速推廣。直銷方面，公司在深度綁定現(xiàn)有客戶資源的基礎上，積極參與重大項目頭招標，持續(xù)擴張國企、央企及房地產(chǎn)龍頭等優(yōu)質(zhì)客戶，兼顧回款質(zhì)量與數(shù)量。3.3

收購豐澤股份，布局減隔震業(yè)務，擴寬成長邊界收購豐澤股份，布局減隔震行業(yè)。2021年3月17日，公司公告擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買豐澤股份100%股權，標的資產(chǎn)預估值4.96億元，對應豐澤股份2020年業(yè)績估值約為16倍。根據(jù)《業(yè)績承諾補償協(xié)議》，豐澤股份2021-2023

年度扣非歸母凈利潤不低于4200萬、5040萬、6048萬，且分三期解鎖其持有的公司股份，解鎖比例分別為30%、30%和40%。公司通過外延收購方式布局減隔震業(yè)務，可快速切入相關行業(yè)并通過上市公司賦能被收購企業(yè)，實現(xiàn)雙贏。減隔震技術抗震效果好且經(jīng)濟效益明顯。建筑減隔震產(chǎn)品屬于建筑材料的一種，其中，隔震產(chǎn)品安裝在建筑物的基礎或下部結(jié)構和上部結(jié)構之間，減震產(chǎn)品需安裝在建筑結(jié)構某些部位（如支撐、剪力墻、連接縫或預埋件），以達到降低地震危害的目的。從抗震效果看，隔震技術能降低地震作用的50%-80%，減震技術能降低地震作用的20%-30%。目前國內(nèi)外已建成的減隔震建筑，很多都通過了大地震的考驗，表現(xiàn)出了減隔震技術的有效性。從經(jīng)濟效益角度分析，采用減隔震設計，可以提高抗震能力，提高土地利用率，并且可以減小梁柱截面，增加房屋使用面積，降低工程造價。據(jù)統(tǒng)計，公共類建筑物設防烈度每提高1度，將增加造價20%左右，使用隔震技術可以節(jié)約這部分成本，而隔震裝置的購置和安裝費用只占總成本的5%左右。我國減隔震行業(yè)處于初級發(fā)展階段，國內(nèi)市場空間在22億元左右，震安科技一家獨秀。我國建筑減隔震行業(yè)自汶川地震后開始起步，由于減隔震技術在地震設防過程中具備顯著的技術性優(yōu)勢和經(jīng)濟性優(yōu)勢，目前行業(yè)正處于快速發(fā)展的階段；根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年減隔震行業(yè)市場規(guī)模在22億元左右。其中，震安科技2020年的營業(yè)收入為5.80億元，市占率約為26.4%，排名全國第一。《建設工程抗震管理條例》發(fā)行，行業(yè)迎來發(fā)展新契機。2021年5月12日國常會正式通過《建設工程抗震管理條例