證券研究報告請務必閱讀正文之后第29頁起的免責條款和聲明家居震蕩上行可期，紙基利潤拐點將現核心觀點中核心觀點李鑫家居板塊李鑫家居板塊2022-23Q1業績磨底，當前需求狀態下基本面料仍有波動，短期內建議把握板塊Q2震蕩上行機會；紙基材料板塊(紙業及包裝)預計2023年將受益于漿價平穩下行，帶來行業利潤彈性機會；個護板塊的衛生巾、成人護理、代工子板塊均存在增長亮點；文具&辦公用品板塊ToB業務繼續向上，同時ToC業務進入改善通道。建議關注：1.寵物用品、人造草坪等，底部已現，基本面改善有望持續兌現。2.新型煙草行業海內外監管與執法趨嚴，利好合規產品銷售改善及海外格局優化。▍家居：壓制因素緩解，波動修復可期。2022年板塊收入增速逐季下滑，其中定分析師S120016輕工制造行業聯席首席分析師S070002郭韻輕工分析師S0003輕工制造行業評級強于大市(維持)制/家具出口同比+0.4%/+0.9%，軟體/門窗/衛浴&晾曬/家居賣場板塊收入同比分別-2.9%/-2.6%/-8.3%/-5.1%，其中定制通過發力整裝、配套品業務，保持了收入穩定；出口板塊全年收入增速微增主要來自上半年的靚麗增長，下半年海外需求轉入低谷。23Q1門窗、衛浴晾曬收入先行改善，得益于大宗業務回暖以及衛浴智能化率提升。展望23H2，預計零售渠道增長將在波動中上行、出口有望迎來拐點、工程渠道環比轉弱，23Q4前板塊基本面大概率延續震蕩態勢；短期看23Q2得益于工廠接單改善，預計在震蕩中存在上行機會。短期彈性維度，推薦索菲亞/慕思股份/敏華控股/江山歐派，建議關注志邦家居/金牌廚柜；中長期穩健維度，推薦歐派家居/箭牌家居，建議關注顧家家居；出口方面，建議關注夢百合。▍造紙：漿價步入下行通道，紙企利潤拐點將現。2022年板塊收入同比+4.4%，同比-17.3pcts，其中H2增速開始明顯放緩，23Q1跌至下滑。分板塊看，木漿系紙22/23Q1營收增速分別為+12.5%/-1.9%，高于廢紙系紙的-2.8%/-20.2%。利潤方面，2022年木漿系大宗紙/特種紙/生活用紙凈利率3.84%/7.02%/6.02%，同比-4.04pcts/-2.93pcts/-5.73pcts，在原材料成本高企背景下，生活用紙盈利承壓最大，其次是木漿系大宗紙，特種紙盈利韌性最好，但23Q1大宗紙、特種紙凈利率繼續下滑，生活用紙率先反彈。2023年以來伴隨木漿新增產能投放和供給擾動減弱，漿價已步入下行通道，但料底部會高于2019年，預計針葉漿/闊葉漿底部價格為600~650美元/450~500美元/噸。在漿價下行周期中，消費屬性越強的紙品(消費屬性排序：生活用紙>特種紙>大宗紙)價盤更穩，盈利改善彈性越大，推薦仙鶴股份/維達國際。若需求逐漸改善，大宗紙龍頭料憑借自身布局優勢亦能保持穩健增長，推薦太陽紙▍包裝：成本壓力逐步緩解，短期關注利潤彈性，長期關注alpha兌現。2022年板塊收入+12.8%，同比回落18.6pcts，22Q4及23Q1，增速轉負。分板塊看，金屬包裝收入增速領先修復，紙包裝公司仍承壓。主要系：1)紙包裝出口比例高，面臨下游客戶去庫存帶來的訂單壓力。2)2022年奧瑞金/寶鋼包裝/昇興股份的金屬罐業務銷售單價同比分別+8%/+20%/+14%。短期關注下游需求的回暖及原材料價格下行帶來的成本端改善，長期關注龍頭公司alpha兌現，推薦新巨豐，建議關注裕同科技。▍個護：收入持續提升，盈利有望逐步修復。2022Q1-23Q1個護板塊收入持續提升，其中衛生用品板塊2022年收入同比+9.6%，22Q1-23Q1各季度營收增速分別為+0.1%/+9.5%/+22.4%/+8.1%/+16.2%，體現出必選消費品的穩定性。分品類看，衛生巾、成人護理、代工板塊均存在增長亮點，其中衛生巾板塊，龍頭地位松動，后起品牌依靠產品升級以及卡位新渠道彎道超車，市場份額持續提升，推薦百亞股份。▍新型煙草：海內外監管與執法趨嚴，利好合規產品銷售改善。2022年口味煙請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2監管禁令及消費稅兩大政策落地后，國內市場政策底部清晰。展望2023全年，雖為國內收入底部年，但更多新SKU推出帶動銷售情況逐季向好可以期待；海外監管執法趨嚴，美國國會對PMTA審核進程強化監管、歐洲部分一次性小煙超注產品遭下架，利好頭部品牌合規產品的份額提升。建議把握底部配置機會，推薦思摩爾國際，一次性小煙業務快速放量以及頭部品牌客戶市占率提升有望帶動公司海外收入實現高增，但利潤端仍承壓。▍輕工消費：1)文具&辦公用品：2022年板塊B端收入增速與盈利穩定性強于C端。2023Q1文具市場外部擾動因素消退，同時辦公集采業務持續增長及新業務穩步提質，繼續改善值得期待，建議配置晨光股份。2)寵物：海外大客戶自22H2開始去庫存拖累寵物板塊公司短期業績，伴隨原材料成本下降+海外訂單逐步修復，盈利能力有望迎來改善，推薦中寵股份。3)其他輕工消費：2022年海外需求不振致出口公司收入增速放緩，內銷公司相對穩健，出口公司毛利率及凈利率普遍受益于人民幣貶值。展望2023年，雖匯率的正向作用預計同比減弱，但多家公司的原材料價格已展現出下滑趨勢，盈利能力有望改善。推薦共創草坪。▍風險因素：地產交付改善不達預期；行業競爭加劇；消費能力減弱；原材料價格上漲；匯率大幅波動；新型煙草行業監管程度超預期。重點公司盈利預測、估值及投資評級紙業.SZ98份9.SH.73.SH.41.SZ93.SH科技.SZ際K.SZ19.SH股87份.SZ.SZ4國際歐派8.SH股份.SZ股份.SZ科技.SZ9.SZ.87Wind2023/5/12收盤價；維達國際、敏華控股貨請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3▍家居：外部壓力緩解，波動復蘇可期 6Q改善 6盈利：整體盈利能力穩定，軟體、衛浴和家居出口企業盈利能力恢復 7行業觀點：戰略變革穩步推進，業績有望前低后高 10▍造紙：漿價步入下行通道，紙企利潤拐點將現 11 23Q1環比改善 12行業觀點：成本拐點漸顯，盈利有望邊際改善 15▍包裝：成本壓力逐步緩解，盈利改善可期 16收入：22年增速放緩，伴隨消費復蘇有望改善 16 ▍個護：收入持續提升，盈利有望逐步修復 20 ▍輕工消費：拐點已現，靜待改善 24文具&辦公用品：經營拐點顯現，龍頭復蘇明確 24寵物：海外去庫存拖累短期業績，盈利能力有望改善 24其他：海外需求不振致出口增速放緩，原材料價格回落望帶動盈利改善 26請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明4插圖目錄圖1：家居公司分年度整體營收情況(單位：億元) 6圖2：家居公司分季度整體營收情況(單位：億元) 6分年度毛利率情況 7分季度毛利率情況 7年度凈利率情況 8季度凈利率情況 8 紙公司分年度毛利率情況 13圖10：造紙公司分季度毛利率情況 13 圖12：造紙公司分季度凈利率情況 13 圖14：2023年5月~12月針葉漿/闊葉漿外盤走勢預測(單位：美元/噸) 15圖15：包裝公司分年度整體營收情況(單位：億元) 17圖16：包裝公司分季度整體營收情況(單位：億元) 17圖17：紙包裝公司分季度整體營收情況(單位：億元) 17圖18：金屬包裝公司分季度整體營收情況(單位：億元) 17圖19：包裝公司分年度毛利率情況 18圖20：紙包裝及金屬包裝公司分年度毛利率情況 18 圖22：金屬包裝公司分季度毛利率情況 18圖23：包裝公司分年度凈利率情況 19圖24：包裝公司分季度凈利率情況 19圖25：鋁錠市場價格走勢(單位：元/噸) 20圖26：鍍鋅板卷市場價格走勢(單位：元/噸) 20圖27：衛生用品板塊分季度毛利率情況 21圖28：衛生用品板塊分季度凈利率情況 21圖29：菲莫國際HTU單季度出貨量(單位：百萬個) 23表格目錄表1：家居板塊主要標的(單位：億元) 6表2：家居各板塊及上市公司營收同比增速 7 表4：造紙板塊主要標的(單位：億元) 11表5：造紙各板塊及上市公司營收同比增速 12 3表7：包裝板塊主要標的(單位：億元) 16表8：包裝各板塊及上市公司營收同比增速 18 9表10：個護各板塊及上市公司單季度營收同比增速 21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明5表12：個護各板塊及上市公司單季度凈利率 21表13：電子煙板塊上市公司營收同比增速 22表14：電子煙板塊上市公司單季度毛利率 23表15：電子煙板塊上市公司單季度凈利率 23表16：文具&辦公板塊及上市公司業績 24表17：寵物用品&寵物食品板塊及上市公司業績 25表18：輕工消費其他板塊及上市公司業績 26請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明6滑，23Q1局部改善2022年家居板塊收入增速逐季下滑，23Q1底部特征明顯。家居板塊28家主要公司來看，2022年合計營收同比-2.2%，增速較2021年回落32.2pcts；分季度看，22Q1-23Q1各季度營收增速分別為+8.9%/-0.8%/-3.6%/-8.8%/-9.1%，呈現逐季下降趨勢，23Q1階段性底部已現。近5個季度收入增速逐季降低主要受疫情管控、地產交付不振、消費力減弱影響，家居公司前端接單和生產交付均受到干擾；2023年以來隨著壓制因素緩解，開門紅及315大促受益積壓需求釋放前端接單回暖，預計23Q2工廠接單環比將出現改善。但仍需注意，當前家居前端真實需求仍偏弱，2023年在基本面前低后高的大趨勢(預期)下，修復節奏料仍有波動，因此需保持對估值風險的重視。制家居晾曬家居歐派家居之家6股3.7太.3居份特.6柜.3.3工科技諾客00%資料來源：Wind，中信證券研究部注：營業收入為各公司當期業圖2：家居公司分季度整體營收情況(單位：億元)00%%8.9%8.8-2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1資料來源：Wind，中信證券研究部注：營業收入為各公司當期業細分看，2022年定制、出口板塊收入維持穩定；23Q1門窗、衛浴&晾曬收入先行改善，展望2023H2，零售渠道預計將在波動中上行、出口有望迎來拐點。2022年定制/軟體/門窗/家具出口/衛浴&晾曬/家居賣場板塊收入同比分別+0.4%/-2.9%/-2.6%/+0.9%/-8.3%/-5.1%，定制板塊通過發力整裝渠道、配套品業務，保持了收入穩定；出口板塊全年收入增速微增主要來自上半年的靚麗增長，下半年海外需求轉入低谷下滑明顯。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明723Q1門窗、衛浴&晾曬收入同比分別+13.7%/-1.3%，增速環比+15.7/+16.6pcts，主要系積壓訂單23Q1出貨、大宗業務受保交付提振、去年同期基數較低，同時衛浴智能化率提升亦有貢獻。23Q1定制和軟體板塊收入增長繼續承壓，主要受22Q4前端訂單薄弱影響，同時23Q1門店接單回暖傳導至工廠端存在滯后性，預計23Q2收入增速環比改善可期。家居賣場23Q1收入同比-9.5%，增速環比-6.2pcts，租金減免及出租率承壓拖累猶在。家具出口23Q1收入同比-3.7%，海外需求疲軟影響持續，但伴隨海外零售商去庫存接近尾聲、基數降低，2023H2出口有望迎來拐點。20212022Q12022Q22022Q3Q4Q1制家居%13.2%6.0%%24.6%7.8%.0%客54.4%-16.3%-18.4%-19.8%%%8.9%-3.4%-15.3%-7.2%%12.2%-27.3%%%%居34.2%4.6%4.8%柜%%%諾%-32.0%-14.2%%29.8%0.4%0.0%0.0%份45.6%-10.3%-3.8%-4.2%%家居44.8%-1.8%%5.7%-8.9%%%38.2%0.9%.5%股FY43.3%-2.9%6.9%-3.8%歐派1.6%-16.4%7.0%23.9%-8.6%2.9%-8.3%%14.4%-7.3%-16.6%4.5%%%11.0%-2.6%-12.3%2.6%24.6%-1.5%-3.5%-10.2%%46.0%-24.0%-39.0%-35.6%%1.7%6.4%8.6%.3%科技31.3%-10.2%2.2%-20.2%8%12.8%7.4%.3%%29.1%0.9%-0.7%-6.9%晾曬家居28.8%-10.3%0%%特45.5%4.9%%21.0%-12.2%1.2%-17.2%%太22.9%-3.0%3.0%4.3%%27.9%-8.3%2.5%-12.1%之家45.3%-0.7%-2.6%-0.7%.5%9.0%-8.9%-13.9%-8.4%%23.1%-5.1%-8.9%-4.9%30.0%-2.2%-0.8%-3.6%2022年家居板塊毛利率與凈利率相對穩定，23Q1環比有所修復。2022年家居板塊整體毛利率為35.7%，同比-0.5pct，凈利率為8.2%，同比保持穩定；22Q1-23Q1各季度綜合毛利率為35.6%/36.3%/35.8%/35.0%/35.0%，23Q1環比保持穩定，凈利率為8.3%/10.4%/10.4%/4.0%/7.4%，23Q1環比+3.4pcts。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明85%0% 42.0% 38.9% 36.1%35.7%35.0%Wind券研究部5.6%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1Wind券研究部8.2%8.2%7.4%Wind券研究部%%.0%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1Wind券研究部分板塊來看，2022年軟體、衛浴和家具出口公司盈利能力較穩定，展望2023年利潤率修復仍有不確定性：1)定制家居：若剔除大宗業務減值損失波動，因較低毛利率業務收入占比提升，盈利能力有所下降。2022年板塊整體凈利率為9.9%，同比+4.5pcts，23Q1凈利率為3.1%，同比-5.6pcts，環比-6.5pcts。2022年板塊凈利率提升主要系當年計提各項減值損失較2021年大幅減少；從經營層面看，雖然定制柜體類產品毛利率保持相對穩定，但渠道多元化、非自制產品收入占比提升，疊加工程業務價格戰因素等對整體盈利能力造成一定負面影響。23Q1凈利率下降主要系營收下滑導致固定費用未能有效分攤和去年同期高基數的影響所致。展望2023年，消費力偏弱的影響仍存在，企業以“整裝產品零售化”、加大布局性價比系列或品牌來應對，利潤率修復將經歷波折。2)軟體家居：原料降價+匯兌收益，助力盈利能力穩定。2022年板塊整體凈利率為8.7%，同比-0.2pct，23Q1凈利率為8.8%，同比+0.2pct，環比+2.1pcts。2022年軟體家居公司普遍通過降本增效改善毛利率，其中新品類規模效應增加、產能布局完善優化制造成本，疊加原材料價格下降、出口業務享受匯兌收益，對盈利能力維持穩定均起到助益。2023年軟體公司盈利改善將面臨挑戰，一方面源于請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明9產品策略的變化，另一方面匯兌正向幫助或將消退。3)門窗：工程業務減值拉低板塊盈利。2022年板塊整體凈利率為0.5%，同比-9.5pcts，23Q1凈利率為6.2%，同比-2.1pcts，環比+19.3pcts。門窗企業普遍受下游房地產行業影響造成凈利率下滑，其中江山歐派2022年受工程客戶應收款項減值影響導致出現虧損，預計后續伴隨房地產壓力緩解、零售收入比例上升，門窗企業盈利能力將有所提升。4)家具出口：盈利趨勢與需求變化正相關。2022年板塊整體凈利率為4.4%，同比+0.3pct，23Q1凈利率為11.0%，同比+6.5pcts，環比+11.1pcts。出口企業22Q2受益人民幣貶值和海運費降低，盈利能力達到年內高點，但伴隨22H2訂單大幅回落，凈利率明顯走低。展望2023年，若下半年外銷需求拐點順利兌現，我們認為家具出口盈利能力亦有望得到同步改善。5)衛浴&晾曬：受益智能化升級+制造效率提升，盈利相對平穩。2022年板塊整體凈利率為8.1%，同比保持穩定，23Q1凈利率為3.8%，同比-0.6pct，環比-3.9pcts。衛浴企業受益于智能產品滲透率提升和內部降本增效，抵消因原材料價格和促銷政策造成的負面影響，盈利能力保持穩定，其中部分企業因出口業務改善使得凈利率進一步提升。6)家居賣場：盈利有待恢復。2022年板塊整體凈利率為8.8%，同比-6.5pcts，23Q1凈利率為10.2%，同比-8.3pcts，環比+16.5pcts。2022年疫情沖擊家居賣場業態，頭部企業因出租率下降、減免商戶租金導致盈利能力下降。考慮到賣場業務的屬性，預計盈利能力的修復，將滯后于行業需求恢復，因此盈利修復拐點仍將等待。2122Q12022Q22022Q3Q4Q1制家居.3%客10.8%35.2%.2%0.0%4.9%.9%居柜7.2%6.8%諾%3%10.5%13.2%份家居7.5%7.9%.2%股9.7%9.7%歐派%10.9%2.1%2.7%0.8%%31.9%25.8%%14.3%3.7%科技%請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明102122Q1Q2Q3Q4Q1.6%2%4%5%晾曬家居特.3%太3%之家%%0%資料來源：Wind，中信證券研究部注：平均凈利率的計算剔除上期無業績的公司和敏華控股，敏華控股2021行業觀點：戰略變革穩步推進，業績有望前低后高家居行業真實需求仍有壓力，基本面預計繼續呈現震蕩態勢，但短期23Q2工廠接單改善對估值會有支撐作用。2022年壓制家居行業的因素包括地產交付趨弱、疫情擾動和高基數，從而導致基本面呈現逐季放緩的局面。展望2023年，我們維持《輕工制造行業2023年度投資策略—成本下行釋放利潤彈性，出口訂單或現拐點》(2022-12-06)中的觀點，家居行業基本面有望前低后高，但季度修復節奏上料出現波動。從前端接單來看，23Q1受益于積壓需求釋放出現明顯好轉，但Q2從絕對意義來看出現轉弱，預計Q3邊際改善，而真正改善或于Q4兌現(年初以來保交付新房、二手房對需求提振作用顯現)；工廠接單來看，23Q1家居公司普遍下滑，Q2改善趨勢明確，但Q3增速仍面臨環比轉弱壓力，Q4有望再次回暖。綜上來看，家居基本面在四季度前將延續震蕩態勢，短期23Q2報表端收入改善確定性高，對估值修復預計會起到一定催化。家居公司戰略變革穩步推進將是重要觀察點。2023年優質公司憑借模式創新和渠道卡位，把握行業回暖趨勢、保持穩健增長仍是大概率事件：1.頭部定制公司通過內部組織變革，持續推進整家戰略和整裝渠道布局，提升廚衣木衛各品類的配套銷售；2.頭部軟體公司將繼續堅持大家居戰略布局，擴張定制品類作為第二增長曲線，聚焦品牌向上、店態整合、精確觸達用戶；3.頭部木門公司在保交樓環境下工程業務有所回暖，并聚焦經銷渠道以提升盈利能力的穩定性；4.頭部衛浴公司順應智能產品滲透率提升趨勢，發力電商和家裝渠道，改善銷售毛利率。渠道拓展過于保守的企業需要更加積極擁抱新渠道、已經有不錯拓展效益的企業需要進行新一輪渠道改革，例如歐派家居近期的組織架構調整，這些我們認為會是接下來的重要觀察點。外銷2023年有望迎來拐點。短期看家居出口下行過程尚未結束，出口銷售收入增速仍在探底階段，但考慮到海外客戶去庫存逐步接近尾聲，預計海外訂單將在23H2開始修復。雖然海外高通脹環境對消費需求的制約作用仍在，但對中國家居出口企業來講，有兩個邊際改善因素不容忽視：1)運費降低后的訂單回流；2)低基數下疊加海外新業務布局效益釋放。因此我們判斷2023年內家居出口增速觸底回升概率較大。投資策略：短期來看受制于終端需求仍在復蘇過程中，家居板塊基本面預計仍將處于震蕩態勢，考慮到家居公司估值回落至安全區域，23Q2工廠接單回暖對估值會有支撐作用，對板塊行情無須過度悲觀，建議優選具備足夠安全邊際、經營穩健性更好的家居請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明11公司，把握Q2估值修復的窗口性機會。中長期來看，地產拉動行業的貢獻料趨弱，C端翻新需求潛力巨大，預計將逐漸成為行業增長主力，此過程中舊的發展模式瓶頸突顯，更應關注模式創新和新業務拓展成效；同時消費者一站式采購需求強化、不同層次消費群體產品差異度提升，對家居公司能力提出了更高要求，具備綜合性渠道管控、強產品力的家居品牌，引領行業集中度提升的確定性更強。綜上短期彈性維度，推薦索菲亞/慕思股份/敏華控股/江山歐派，建議關注志邦家居/金牌廚柜；中長期穩健維度，推薦歐派家居/箭牌家居，建議關注顧家家居；出口方面，建議關注夢百合。風險因素：地產銷售和交付改善不達預期；行業競爭加劇；消費能力減弱；出口需局部疫情反復。▍造紙：漿價步入下行通道，紙企利潤拐點將現2022年造紙板塊收入維持增長，其中H2開始明顯放緩，23Q1收入下滑。從14家造紙板塊主要公司來看，2022年合計營收同比+4.4%，增速同比-17.3pcts，分季度看22Q1-23Q1各季度營收增速分別為+7.6%/+21.3%/+6.0%/+6.8%/-5.3%。2022年漿價居高不下，闊葉漿/針葉漿均價748美元/959美元/噸，較2021年+10.3%/+10.1%，對紙價形成一定底部支撐，但因宏觀需求疲弱，也面臨紙價提漲存在難度+銷量有所承壓，導致2022年板塊收入增速放緩。23Q1板塊收入增速甚至轉負，除了由于社會庫存高企、下游需求恢復不及預期，還因成本下行逐步兌現或拉低未來紙價，下游客戶備貨謹慎。紙紙業6紙業造紙國際9業業技資料來源：Wind，中信證券研究部注：總市值對應收盤日2023/5/5，財務單位為人民幣，港元對人民幣匯率請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明12000營業收入(億元)YoY資料來源：Wind，中信證券研究部注：營業收入為各公司當期業績比增速的計算剔除上期無業績的公司8060402000營業收入(億元)YoY2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1資料來源：Wind，中信證券研究部注：營業收入為各公司當期業績比增速的計算剔除上期無業績的公司子板塊公司簡稱2022Q12022Q22022Q32022Q4Q1大宗紙太陽紙業 合計特種紙仙鶴股份木漿系紙五洲特紙技 合計生活用紙維達國際 合計.2%%26.5%24.7%23.8%22.3%2.2%19.7%%%5.0%12.8%4%0.5%20.2%16.6%12.3%%%41.2%29.5%34.7%2%245.2%-50.6%12.6%.0%74.8%88.0%50.3%40.4%%8%54.0%84.0%.9%22.3%%0.4%15.7%-13.9%-14.6%.2%12.5%-0.8%-6.8%5.7%25.9%玖龍紙業廢紙系紙理文造紙4.0%-0.8%-4.6%%%6%16.6%4.0%8%-4.6%7%4%7.6%21.3%造紙分板塊看，木漿系紙22/23Q1營收增速分別為+12.5%/-1.9%，高于廢紙系紙的-2.8%/-20.2%。與木漿系紙價格漲跌不同，2022年在國廢價格下跌的情況下，廢紙系價格全面走弱，2022年箱板紙/瓦楞紙/白板紙價格分別下滑2.0%/8.1%/17.6%。2022年木漿價格維持高位，板塊盈利底部徘徊，23Q1隨原材料價格下降，盈利環比改善。2022年造紙板塊主要公司綜合毛利率為13.81%，同比-6.60pcts，凈利率為2.23%，同比-6.46pcts，盈利承壓。23Q1隨原材料價格下降，板塊盈利環比改善。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明13+3.03pcts。展望2023年板塊利潤率修復確定性較強。27.40%27.40%28.07%6%%%1%1%%Wind券研究部2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1Wind券研究部8%6%4%2%10.86%10.52%8.43%%%Wind券研究部4.91%4.96%4.91%4.96%%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1%%-1%Wind券研究部Q1Q2Q3Q4Q1紙紙業業36%%4%業%%22%56%79%%93%%%技請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明14用紙用紙維達國際8.77%3.64%7.53%5.75%1.12%0.35%0.80%恒安國際15.82%8.62%H1：11.39%H2：5.69%08%08%%34%合計11.75%6.02%7.39%5.06%1.61%1.28%1.94%合計9.28%4.91%5.45%6.26%3.92%1.90%0.61%玖龍紙業廢紙系紙理文造紙59%%%%.83%-26.99%%%45%1%-26.99%3%91%96%3.03%-3.34%分板塊來看，不僅木漿系紙營收增速高于廢紙系紙，盈利也好于廢紙系。22/23Q1木漿系紙凈利率分別為4.91%/0.61%，同比-4.37pcts/-4.84pcts，優于廢紙系紙的-1.65%/-5.37%，同比-9.62pcts/-7.88pcts。2022年，廢紙板塊整體終端需求疲軟且庫存高企，在國廢價格下跌的推動下(下跌0.1%至6.6%之間)，紙價跌幅大于原料(箱板紙/瓦楞紙/白板紙價格分別下滑2.0%/8.1%/17.6%)。2022年7月末和2022年12月初，玖龍紙業和山鷹國際等頭部紙企陸續進行停機減產。木漿系板塊中，2022年在原材料成本高企背景下，生活用紙盈利承壓最大，其次是3.84%/7.02%/6.02%,同比-4.04pcts/-2.93pcts/-5.73pcts。23Q1大宗紙、特種紙凈利率繼，生活用紙率先反彈。1)生活用紙：2022年品牌端提價策略有分化，拉低盈利，2023年生活用紙凈利率彈性最大。①維達和潔柔以紙巾業務為主要收入和利潤來源，在推動提價上最積極，2022年維達進行4~5輪提價，紙巾自然增長+7.8%，其中量/價/組合優化分別貢獻2%/4%/1%；2022年潔柔收入同比-6%，我們推算其提價幅度接近高個位數，銷量下滑；②APP和恒安均有其它業務為主要收入利潤來源，價格策略相對保守，如2022年恒安僅對心相印部分低端產品提價，紙巾業務收入同比+24%。目前各龍頭紙企仍在盈虧平衡邊緣，23Q1維達國際/中順潔柔凈利率為0.8%/4.34%，22H2恒安國際紙巾業務經營利潤率-2.6%。我們預期漿價下行時各企業將以恢復盈利為主，促銷力度有望控制在一定幅度內，使得終端價盤相對穩定。綜合考慮競爭格局(2020/2021年生活用紙新增產能189/233萬噸)和龍頭價格策略，我們預計本輪漿價下行周期生活用紙龍頭凈利率有望恢復至8%~10%。2)木漿系大宗紙：供需壓力大，擠壓盈利空間，預計23Q2環比改善。2022年木漿系大宗紙新增產能較多(2022年雙膠紙/白卡紙新增產能較21年末產能+5.3%/+12.6%)疊加下游需求低迷，木漿系大宗紙企雖然數次發布漲價函，但是實際落地效果不及預期，其中雙膠紙價同比上漲4%，而銅版紙/白卡紙價分別下跌8%/21%，紙企盈利能力持續承壓。頭部紙企通過打造林漿紙一體化構筑成本優勢以及多元化產品布局保障穩定的盈利能力。預計23Q2隨著高價漿用盡，請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明15板塊盈利水平有望環比改善，3)特種紙：22Q1~Q3紙企連續提價，23Q1再次進入提漲通道。在木漿和煤炭等原材料成本持續高位背景下，特種紙企憑借細分賽道的強話語權，于22Q1~Q3進行多輪大幅度提價(500元~1500元/噸不等)。考慮到特種紙價于22Q4達到歷史性高位而下游需求未見明顯改善，22Q4特種紙企提價節奏明顯放緩。23Q1，伴隨消費旺季到來，特種紙企再次步入提漲通道。比如，仙鶴股份分別于2月15日和3月1日對熱轉印紙提漲1000元/噸。考慮到木漿備庫周期和提價落地效果，我們預計23Q2開始，凈利率將進入向上修復通道，2023全年凈利率有望同比出現改善。行業觀點：成本拐點漸顯，盈利有望邊際改善木漿供給改善，漿價下行階段開啟。本輪漿價拐點到來雖然晚于市場預期，但是值得注意的是4月以來木漿外盤報價加速下行，闊葉漿目前采購價格已回落至550美元左右(Arauco下調針對2023年5月針葉漿/闊葉漿報價至680美元/475美元/噸vs2022年最高報價1010美元/885美元/噸)。綜合考慮制漿成本上升以及國內有較大規模造紙產能投放預期等因素，漿價底部會高于2019年，預計2023年木漿外盤價格全年呈現L型，底部將于23H2出現，針葉漿/闊葉漿底部價格為600~650美元/450~500美元/噸。HawkinsWrightArauco究部注：年產能中的噸指風干噸請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明16短期成本壓力猶存，23Q2起盈利水平有望環比改善。鑒于進口木漿從下單到使用的時滯，22Q4/23Q1生產所用木漿以22Q3/22Q4議定價格為主。22Q3木漿美元報價仍處高位；22Q4以來木漿美元報價有所下行，但考慮到人民幣貶值因素(22Q4平均人民幣/美元環比+3.8%)，22Q4木漿價格以人民幣計價來看，仍有小幅提升。因此，我們認為較高價漿對造紙公司盈利影響將延續至23Q2。預計23Q2盈利水平有望環比改善，2023全年盈利水平有望同比修復。投資策略：漿價上行階段，造紙公司通過對下游提價消化原材料壓力，漿自給率高&低價漿庫存多的公司優勢更顯著，漿價下行階段，消費屬性越強的紙品(消費屬性排序:生活用紙>特種紙>大宗紙)價盤更穩，受益于原材料價格下行紅利越明顯，盈利改善彈性越大。綜合考慮公司治理狀況、產能投放計劃和受益漿價下行狀態，推薦仙鶴股份/維達國際，同時大宗紙龍頭公司憑借自身布局優勢若需求改善料亦能保持穩健增長狀態，推薦太陽紙業。風險因素：木漿價格大幅上漲；能源成本大幅提升；產能投放進度不達預期；行業競爭加劇；“能耗雙控”壓制產能利用率。▍包裝：成本壓力逐步緩解，盈利改善可期2022年包裝行業收入增速放緩，疫情影響下22Q4及23Q1承壓。從包裝行業主要公司來看，2022年合計營收同比+12.8%，增速同比2021年回落18.6pcts；分季度看，22Q1-23Q1各季度營收增速分別為+22.6%/+12.2%/+26.7%/-5.1%/-4.3%，前3Q收入增長韌性較強，22Q4及23Q1受下游需求疲軟、客戶去庫及疫情反復影響，增速轉負。2023年伴隨消費逐步復蘇，終端動銷加快，預計客戶訂單量迎來修復，有望帶動包裝公司收入增速環比改善。裝請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明17裝科技3.3圖15：包裝公司分年度整體營收情況(單位：億元)營業收入YOY0013.5% 0%資料來源：Wind，中信證券研究部注：營業收入為各公司當期業圖16：包裝公司分季度整體營收情況(單位：億元)120111.4.7%146.5 YOY 128.625% % 15%80 10%60 5%40 0%20 -5%0Q-10%2022Q42023Q12022Q22022Q3資料來源：Wind，中信證券研究部注：營業收入為各公司當期業分板塊看，金屬包裝收入增速領先修復，紙包裝公司仍承壓。2022年紙包裝/金屬包裝板塊收入同比分別+12.0%/+13.3%，22Q4/23Q1紙包裝板塊增速為-5.3%/-8.9%，金屬包裝板塊增速為-4.9%/-1.2%，金屬包裝收入增速降幅環比收窄，而紙包裝收入增速仍相對承壓。我們判斷主要系：1)紙包裝出口比例高，面臨下游客戶去庫存帶來的訂單壓+8%/+20%/+14%。00%營業收入YOY%..21.3%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1Wind券研究部圖18：金屬包裝公司分季度整體營收情況(單位：億元)營業收入YOY00%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q10%Wind券研究部分公司看，把握龍頭alpha。在國產替代的大趨勢下，伴隨新增產能爬坡，新巨豐市場份額提升邏輯順暢，收入端逐季保持穩定高增。裕同科技雖23Q1短期承壓，但客戶庫存已至低位，伴隨海內外需求回暖，我們預計公司全年收入前低后高，大消費布局為公請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明18司帶來更大的成長空間。Q1Q2Q3Q4Q1科技%%%%%.2%%%%.6%.7%%%%%4%9%3%裝%%%%.3%5%6%7%Wind證券研究部2022年包裝板塊毛利率整體承壓，紙包裝有所修復。2022年包裝板塊主要公司綜合毛利率為15.32%，同比-1.25pct，整體毛利率仍承壓。其中紙包裝板塊綜合毛利率22.48%、同比+0.96pct，金屬包裝板塊綜合毛利率10.19%、同比-2.80pcts，紙包裝板塊毛利率明顯高于金屬包裝，且呈現修復趨勢。分季度看，紙包裝毛利率自22Q3起率先修復，金屬包裝毛利率自23Q1起同比提升。分析原因，紙包裝龍頭智能化率提升等提效措施帶來毛利率提升，同時也包含匯率因素帶來的正向影響。YOY(pcts)毛利率11.14--1.25紙包裝金屬包裝Wind券研究部Wind券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明19YOYpcts10.0%8.0%YOYpcts10.0%8.0%.06.0%4.0%2.0%-2.0-4.0.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1-5.0Wind券研究部8.0%6.0%4.0%2.0%YOY(pcts)毛利率-0.80-2.13-5.42-4.092022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1-5.0Wind券研究部Wind券研究部Wind券研究部.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%YOY(pcts)凈利率0.230.230.182022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1-Wind券研究部Q1Q2Q3Q4Q1科技%%%%%%%%%%%%%%%%5%5%4%7%0%0%0%裝Wind證券研究部2023年原材料價格回落，毛利率改善可期。伴隨海外漿廠新增產能落地，漿價下行超預期且有望延續下行趨勢，紙包裝公司預計受益于成本端改善，實現盈利能力的環比提升。22年下半年至今，鋁錠及馬口鐵價格明顯回落，當前維持在相對穩定的水平，利好金屬包裝公司毛利率修復。考慮到需求復蘇帶動產能利用率提升，以及企業通過智能化改造實現降本增效，有望對毛利率產生進一步促進作用，全年包裝板塊毛利率改善可請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明20)A0:全國000Wind券研究部天津:價格:鍍錫板卷:富仁SPCC:0.25*900000Wind券研究部投資策略：短期關注下游需求的回暖及原材料價格下行帶來的成本端改善，長期關注龍頭公司alpha兌現，推薦新巨豐，建議關注裕同科技。風險因素：產能建設進度不達預期；新客戶拓展不及預期；原材料價格大幅上漲；大客戶壓低公司產品銷售單價；匯率大幅波動。提升，盈利有望逐步修復22Q1-23Q1個護板塊收入持續提升，其中衛生用品板塊2022年收入同比+9.6%，22Q1-23Q1各季度營收增速分別為+0.1%/+9.5%/+22.4%/+8.1%/+16.2%，體現出必選消費品的穩定性。分品類看，衛生巾、成人護理、代工板塊均存在增長亮點：1)衛生巾：龍頭地位松動，后起品牌依靠產品升級以及卡位新渠道彎道超車，市場份額持續提升。目前國內衛生巾行業主要依靠產品升級帶來的價格提升推動，頭部品牌在產品和渠道上存在瓶頸，市場份額出現一定程度下滑，給了后起品牌彎道超車的機會。其中比較突出的是百亞股份，公司22年上半年受核心市場疫情影響收入增速放緩，隨著電商新平臺放量、線下穩步拓展，下半年業績快速修復。公司持續深耕川渝和云貴陜地區核心市場，有序拓展全國市場，逐步提升市場份額。根據尼爾森數據(轉引自公司投資者交流會)，22年公司在重慶/四川市占率分別為38%/25%+(位列第一)，云貴陜地區市占率16%~20%(位列第二)，外圍省份市占率低個位數。2)成人護理：成人失禁用品市場潛力大，可靠股份聚焦于此，實現穩健增長。根據可靠股份年報數據，2021年成人失禁用品市場規模約112億元，在吸收性衛生用品中占比僅9.8%，市場滲透率仍處于低位。2018年-2021年，成人失禁用品市場規模復合年均增長率為16.8%，消費量復合年均增長率為18%。受益于老齡化趨勢延續以及消費觀念的不斷轉變，未來成人失禁用品市場規模有望繼續保持快速發展。可靠股份聚焦成人失禁用品市場，加大品牌推廣和特通渠道投入，推動品牌力提升和市占率提升。22年受出生率持續下滑影響，公司嬰兒用品收入同比-13.8%，但成人護理產品同比+15.6%，抵消部分嬰兒護理用品下滑影響，全年公司營收基本持平。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明213)代工：客戶開拓和產能擴張帶動營收快速增長。22年雖然有出生率下滑的影響，但豪悅護理嬰兒衛生用品收入仍同比+15.52%，主要得益于原有客戶合作關系穩固，新客戶拓展有效，帶動訂單量增長。同時公司泰國及湖北廠房已于2022年建設完成，料將帶動產能提升。板塊公司簡稱202120222022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1百亞股份17.0%10.2%6.6%-13.6%20.9%27.2%21.0%衛生可靠股份-27.4%0.0%-3.3%-14.5%15.5%5.4%-0.9%用品豪悅護理-5.0%13.8%-2.8%37.3%26.1%0.2%22.8%合計-6.7%9.6%0.1%9.5%22.4%8.1%16.2%腔腔倍加潔25.5%1.1%-23.8%-6.3%66.5%-5.8%4.8%合計17.4%8.4%-23.8%-6.3%66.5%-5.8%8.3%Wind司公告，中信證券研究部2023年成本壓力逐步釋放，盈利呈現改善趨勢。伴隨木漿、PE等原材料價格步入下行通道，衛生用品行業毛利率自22Q4起同比提升。分公司看，百亞股份以銷售自有品牌衛生巾為主，毛利率明顯高于其他兩個公司，受原材料端變動影響相對較小；可靠股份毛利率較低，受原材料端影響較大，但22Q4/23Q1改善明顯；豪悅護理伴隨石油價格下跌，22Q4/23Q1盈利能力穩步修復。考慮到衛生巾品類升級特征更明顯，相較成人失禁用品提價能力更強，我們認為百亞股份的盈利能力有望同時受益于成本下行和產品升級帶動價升。 YOY(pcts)毛利率-6.59-8.052022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1-5.0Wind券研究部8.0%6.0%4.0%2.0%-5.0-10.02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1Wind券研究部Q1Q2Q3Q4Q1.7%.8%.4%.0%.9%%%%%%%8%3%3%1%3%3%腔.5%.7%.9%.3%%%%%%%%5%8%Wind司公告，中信證券研究部子板塊公司簡稱202120222022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明22Q1Q2Q3Q4Q1%腔Wind司公告，中信證券研究部投資策略：衛生巾品類剛需高頻、成熟穩定，消費升級特征顯著，強品牌、輕資產、高ROE，是個護品類投資最佳賽道，競爭格局穩中有變，把握區域品牌龍頭通過新興渠道彎道超車實現全國擴張的機遇，推薦市占率有望穩步提升的區域龍頭個護品牌公司百亞股份。風險因素：漿價下行節奏未達預期；產能投放不及預期；能源成本上行超預期；下游需求減弱壓制出貨量；競爭加劇。▍新型煙草：監管與執法趨嚴，利好合規產品銷售改善國內：監管政策基本出清，望迎來有序發展。2022年口味煙監管禁令及消費稅兩大政策落地后，國內市場政策底部清晰。新國標產品轉換期國內銷售見底，22年思摩爾國內市場收入22億元，同比-51.9%，霧芯科技22A/22Q4收入同比-37.4%/-82.1%至53.3億/3.4億元。隨著有關部門對非法產品整治加嚴，近幾月電子煙門店單店銷售額呈現改善趨勢。展望2023全年，雖料為國內收入底部年，但更多新SKU推出帶動銷售情況逐季向好可以期待，預計中長期來看行業在監管體系下實現穩定有序的增長。海外：監管執法趨嚴，利好頭部品牌份額提升。伴隨PMTA審核進程推進，美國市場格局優化，VUSE、LOGIC和NJOY已過審的核心單品均為思摩爾ODM(VUSE核心單品Alto仍在審核)，中長期來看對思摩爾海外業務形成較大利好。但一次性小煙的快速發展短期侵蝕了換彈式小煙的市場。我們估算22年思摩爾海外市場收入在多重因素影響下同比微增，其中一次性小煙約貢獻19億元。近期歐美監管執法趨嚴，美國國會對PMTA審核進程強化監管、歐洲部分一次性小煙超注產品遭下架，利好頭部品牌合規產品的份額提升。展望2023全年，一次性小煙業務快速放量以及頭部品牌客戶市占率提升有望帶動思摩爾海外收入實現高增。HNB：IQOS恢復快速增長，盈趣多環節切入有望受益。受俄烏沖突影響，22年菲莫國際HTU產品出貨量前2Q增速有所放緩，Q3/Q4增速逐步回歸快速增長，22Q1/Q2/Q3/Q4菲莫國際IQOS產品市場份額分別為7.5%/7.5%/7.7%/8.0%，下半年市場份額提升加快。盈趣科技與PMI合作多年，22年成功切入從開發設計、到精密塑膠件、到整機組裝的全鏈條業務，加熱核心模組已開始小批量出貨且公司計劃加大產能，我們預計整機業務將于Q3量產，看好電子煙板塊對盈趣科技未來兩年收入的增量貢獻。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明23Q1Q2Q3Q4Q1際%%%%7%科技%%%7%%%股份%%%Wind司公告，中信證券研究部U000HTU出貨量yoy%%%%%%%%%公告，中信證券研究部國內消費稅影響產業鏈多環節毛利率。2022年11月1日起實行電子煙從價計稅，在生產(進口)和批發環節分別按照銷售額的36%和11%征收消費稅，品牌商和代工商均進行了一定程度的價格調整，共同承擔消費稅負，22Q4思摩爾國際和霧芯科技可比口徑的毛利率均受影響但在可控范圍內，此外思摩爾國際毛利率還受到對海外大客戶降價、一次性小煙占比提升的沖擊，22年全年毛利率同比-10.3pcts至43.3%，而霧芯科技則受益于供應鏈效率改善和成本管控，22年全年毛利率同比+1.1pcts至44.2%。展望2023年，我們判斷產品結構、市場結構及消費稅對思摩爾國際的影響延續，此外思摩爾的研發投入預計仍維持較高水平，致短期凈利率仍承壓。2022Q12022Q22022Q32022Q4Q1際.3%.9%.2%38.3%43.8%50.0%43.6%科技%27.6%26.9%33.2%34.7%%股份%%Wind司公告，中信證券研究部Q1Q2Q3Q4Q1際%%%%%%%科技股份Wind司公告，中信證券研究部投資策略：國內政策風險基本出清，關注銷售端恢復情況；海外監管風險待釋放充分后，低基數+低估值下相關公司的業績拐點有望催化較大的估值彈性，建議把握底部配置機會，推薦思摩爾國際。風險因素：VUSEalto及薄荷醇口味未能通過PMTA；顛覆性霧化技術路徑的替代；請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明24行業監管程度超預期；新國標產品接受度不及預期。▍輕工消費：拐點已現，靜待改善文具&辦公用品：經營拐點顯現，龍頭復蘇明確2022年文具&辦公用品B端收入增速與盈利穩定性強于C端。2022年晨光股份收入增速13.6%，同比放緩20.4pcts，其中主要來自泛C端業務(傳統業務+晨光科技+九木)的收入下滑，而B端業務(科力普)收入同比增長40.7%；以辦公集采為主的齊心集團2022年收入增速4.8%，同比提升2.0pcts。分析原因，C端業務大頭更依賴線下渠道增長，但疫情對線下渠道形成了明顯擾動。從凈利率看，2022年晨光股份的傳統業務(不含晨光科技)凈利率為14%，同比下滑2.6pcts，而科力普凈利率同比提升0.3pct至3.4%。2022年齊心集團的辦公集采業務利潤率2.64%，也同比提升0.41pct。2023年文具市場外部壓力緩解，盈利有望邁入改善通道。預計2023年文具行業伴隨外部擾動因素消退，終端門店動銷回暖，產品結構性升級有望重啟。以晨光股份為例：23Q1傳統業務同比+3.2%，弱復蘇主要系小學汛鋪貨階段受到干擾，但傳統業務渠道庫存已較年初明顯降低，工廠出貨逐步跟上終端動銷回暖步伐，繼續改善值得期待；23Q1傳統業務重拾結構性升級態勢，精品文創收入占比有所提升，疊加費用優化和稅率降低正向拉動，我們判斷傳統業務表觀凈利率同增1pct至15%左右。2023年辦公集采持續增長及新業務提質，助力基本面向上。辦公集采行業增長點來自于央國企陽光化采購進程推進、線上集采滲透率提升及龍頭企業客戶結構優化，2023年行業收入和利潤有望保持穩定增長，晨光股份23Q1科力普收入同比+23.1%，表觀凈利率受益于政府補助增加同比改善，剔除后經營性凈利率同比持平。投資策略：我們認為2023年文具&辦公用品板塊C端業務邁入改善通道、B端業務保持穩健向好態勢，龍頭公司基本面逐季向上趨勢明確，推薦晨光股份。Q1Q2Q3Q4Q1速份.8%.3%%2%份%%%份9%5%1%Wind證券研究部海外庫存消化拖累22Q4~23Q1收入增速。2022年寵物板塊主要公司收入同比+11.3%，較2021年增速-10.7pcts；分季度看，22Q1~23Q1單季度收入同比+27.7%/+18.7%/+20.6%/-10.2%/-22.1%。受歐美大客戶去庫存影響，板塊收入自22Q4請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明25起承壓。以寵物用品龍頭依依股份為例，主要大客戶PetSmart/Walmart/歐洲客戶分別于22Q2~Q4/22Q3~23年1月/22Q3~Q4進行去庫存。分子板塊看，2022年寵物食品/寵物用品主要公司收入同比+19.9%/+2.9%，較2021年增速+3.7/-25.4pcts。營收增速表現分化，主要因為相較寵物用品，寵物食品消費更偏剛性，受經濟波動影響小，同時寵物食品龍頭國內業務發展亮眼(2022年佩蒂股份/中寵股份/天元寵物國內食品收入同比+30.9%/+30.6%/+54.0%)。我們認為隨著下游客戶去庫進入尾聲+新拓展客戶逐步放量，23H2寵物板塊收入有望迎來拐點。2022年盈利較為穩定，拐點有望于23H2出現。2022年，寵物板塊主要公司毛利率/凈利率19.8%/7.2%，同比-0.2/+0.8pct；分子板塊看，寵物食品與寵物用品毛利率和凈利率均保持穩定。2022年，雖然原材料價格維持高位以及22H2訂單減少導致工廠開工率不足，但受益于匯兌收益(2022年美元對人民幣平均匯率6.72，同比+4.2%)，寵物板塊盈利能力整體保持穩定。23Q1寵物板塊盈利有所承壓，主要公司毛利率/凈利率18.7%/0.6%，環比-1.4/-1.2pcts。展望2023全年，隨著原材料價格回落以及海外市場去庫存因素逐步消除，寵物板塊盈利拐點有望于23H2顯現。投資策略：我們認為寵物板塊業績修復較為明確。隨著下游庫存逐步消耗，龍頭公司憑借自身產品力+核心客戶深度綁定，有望推動業績恢復增長，推薦中寵股份。Q1Q2Q3Q4Q1速股份.7%%寵物%%%物%.4%%%%%3%%7%0%股份%%.6%%0%.0%0%7%6%股份寵物%%物%%%%%0%股份%%%%%%%%%9%7%3%8%8%5%0%5%1%股份寵物.5%物股份.7%%.0%2%7%6%請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明26整體6.4%