1目錄數據：1季度經濟緩步修復。服務先行，消費、工業、就業偏緩，出口、信貸效果市場存分歧政策：政治局會議展望。調研轉換、政策中性、強化結構，要點在構建現代化產業體系策略：資產配置策略。股市，結構轉型大年；債市相對平穩；商品中性；人民幣匯率升值2核心觀點一季度經濟復蘇但不牢固。在一季度GDP增速實現4.5%之后，市場基本均認為全年GDP增速能夠顯著高于政府工作報告定調的“5%左右”目標。當前經濟在局部領域還存在結構性難題需要攻克，特別是民營企業投資、年輕人就業、局部消費、房地產開發等指標還相對低迷運行。下一階段政策預期：穩增長政策基本延續，關注結構上亮點。預計總體穩增長政策不轉向，也無明顯加碼。大興調研推出務實管用結構性創新政策。（1）央行政策方面：預計總量貨幣工具不變化，結構性貨幣工具上有保有壓，房地產領域政策將更加精準。（2）財政政策。基本維持現有預算、專項債支持，新增產業結構性稅費優惠，促進地方盤活存量資產，優化基礎設施投資基金。（3）促消費。預計將推進新能源汽車、綠色家電等大件商品消費，鼓勵發展文旅、大型消費主題活動，完善消費基礎設施。預計近期出臺關于恢復和擴大消費的政策文件。（4）產業政策。預計將重點支持新能源汽車、儲能、人工智能算法芯片、衛星網絡、鐵路航空運輸設備、有色金屬加工、建筑機械等。持續做強做優做大數字經濟。展望資本市場：戰略性新興產業、“中特估”方向風險提示：地緣政治風險；海外貨幣緊縮風險；居民消費修復乏力風險；疫情反復風險。3I、經濟指標實現弱企穩：名義數據修復，盈利指標波折41季度GDP增速4.5%，市場預期4.0%（券商一致預期），高頻擬合4.7%（騰景AI擬合）。國債期貨、人民幣匯率反映二季度我們預計增長8~9%，三、四季度各增長5~6%，經濟實現平穩修復。，中信證券研究部（含預測）。圖示各指標的同比增速（或上/下半年同比增速）。注*：2023年1-2月GDP增速為我們預測的擬合1-2月GDP值（實際統計局不統計），2022年下半年的工業增加值、服務業生產指數為月度增速平均值，投資及其分項的下半年增速為我們測算。，中信證券研究部預測。注：圖示歷年GDP名義值，2023年Q2-Q4數據為預測值。預期2023年各季度GDP均表現明顯修復一季度經濟指標總體達標，可助力明顯超額完成GDP目標2022年5月為經濟底部，當前經濟平穩向好指標2019年2020-2022年3年平均2022年上半年2022年下半年2023年1-3月時序圖GDP6.04.52.53.44.5工業增加值5.75.33.43.83.0服務業生產指數6.94.2-0.40.26.7投資5.44.36.14.35.1制造業3.16.610.48.27.0基建3.34.99.313.410.8房地產9.90.2-5.4-14.4-5.8消費8.02.6-0.70.25.8出口0.512.813.91.40.58~9%5~6%

5~6%4.5%5.00.0-5.0-10.010.0GDP當季同比（直接同比） GDP當季同比（2021、2023年為兩年平均，其余年份直接同比）20.015.05主要指標總體修復、結構問題猶存，中信證券研究部。注：圖示均為單月同比增速，投資單月增速為中信證券研究部測算，出口按美元計價。工業增加值、出口使用1-2月合并的同比增速。主要經濟指標運行略分化（2020—2022.3，單月同比）經濟亮點領域在于服務業、出口以及部分消費領域投資增速表現總體合意存在較多改善空間的領域是工業、就業和地產3.99.214.84.86.29.9-7.210.62520151050-5-10-15-20-25%6服務業修復較快，現代服務業、接觸性聚集性服務業增長均較快。一季度，服務業GDP同比增長5.4%，比上季度加快3.1個百分點。特別是，住宿餐飲、信息軟件技術、金融、租賃商務、批發零售業分別同比增長13.6%、11.2%、6.9%、6.0%、5.5%。3月，全國服務業生產指數同比增長9.2%，前值1-2月份為5.5%。，中信證券研究部。，中信證券研究部。三次產業GDP增速（%）服務業生產指數一、服務業快速修復9.2058.056.054.052.050.048.046.044.042.040.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.021-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03%%服務業生產指數:當月同比非制造業PMI:服務業（右軸）

榮枯線（右軸）-5.0-3.0-1.01.03.05.07.09.02018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03總體 第一產業 第二產業 服務業%7數據來源：城市地鐵客運量反映城市活躍度較高數據來源：，G7整車貨運物流指數提升數據來源：，中信證券研究部。2023-03-26（停更）擁堵指數處于高位數據來源：國內執行航班延續景氣??交通出行創造更多接觸場景——近期高頻指標走勢佐證經濟逐漸修復，內生動能增強01002003004005006001/11/212/103/23/224/115/15/216/106/307/208/98/299/1810/810/2811/1712/7

12/27201810城平均的日均地鐵客運量（7MA）2019 2020 202120222023萬人次2.01.91.81.71.61.51.41.31.21.11.01/1

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12/27201810城平均擁堵延時指數（7MA）停止更新2019 2020 2021202220231601401201008060402001/11/212/103/23/224/115/15/216/106/307/208/98/299/1810/810/2811/1712/7

12/2720231800016000140001200010000800060004000200001/1

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12/272023單位=1基期=100全國整車貨運流量指數（7MA）

2020 2021 2022架次國內執行航班數（7MA）

2021 202283月份，工業增加值同比增長3.9%，低于一致預期的4.2%，3月的兩年平均增速為4.4%，低于1-2月的兩年平均（4.9%），可見工業增長略為乏力。分三大門類看，3月采礦業增加值同比增長0.9%，制造業增長4.2%，電熱燃水產供業增長5.2%，采礦業增長相對遲緩。分產品看，3月，太陽能電池、新能源汽車產量分別同比增長69.7%、33.3%，較1-2月的40.8%、16.3%回升。數據來源：，中信證券研究部數據來源：3月工業增加值增速繼續回升3月制造業及電熱燃水生產和供應業增速較上月有所回升二、工業情況相對總體情況略弱3.904446485052545621-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03%58%131197531-1-3工業增加值:當月同比 PMI（右軸） PMI:生產（右軸）0.904.205.20-5.0-1.03.07.011.015.020-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-03%

采礦業制造業電力、熱力、燃氣及水生產和供應業9數據來源：，中信證券研究部高爐開工高位（

）??工業結構有一定分化——近期高頻指標走勢數據來源：PTA開工率改善（

）數據來源：織造聚酯開工率回落（

）數據來源：純堿開工較高（

）數據來源：汽車開工穩定（

）數據來源：PVC開工率走弱（

）959085807570656055501/6 2/17 3/31 5/12 6/23 8/4 9/15 10/27 12/8第1周

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第49周2019高爐開工率（247家，周五）2020 202120222023959085807570656055501/6 2/17 3/31 5/12 6/23 8/4 9/15 10/27 12/8第1周

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第49周2019PTA開工率（周五）2020 2021202220232004060801001/5 2/16 3/30 5/11 6/22 8/3 9/14 10/26 12/7第1周

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第49周2019織造（聚酯）開工率（周四）2020 20212022202350607080100901/5 2/16 3/30 5/11 6/22 8/3 9/14 10/26 12/7第1周

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第49周2019純堿開工率:（周四）2020 20212022202390807060504030201001/5 2/16 3/30 5/11 6/22 8/3 9/14 10/26 12/7第1周

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第49周2019汽車全鋼胎開工率（周四）2020 202120222023908580757065601/6 2/17 3/31 5/12 6/23 8/4 9/15 10/27 12/8第1周

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第49周2019聚氯乙烯PVC開工率（周五）2020 2021 20222023103月27日發布工業企業利潤數據，2023年1-2月，全國規模以上工業企業實現利潤總額8872.1億元，同比下降22.9%（較前值下降18.9個百分點）1-2月，實現營業收入19.30萬億元，同比下降1.3%。營業收入利潤率為4.60%，同比下降1.29個百分點。數據來源：工企利潤總額和營業收入增速明顯下滑中游行業是工業企業利潤的主要拖累項（%）工業企業利潤指標可能存在低估19-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-02%706050403020100-10-20-30利潤總額:累計同比營業收入:累計同比18.339.5-29.461.8-40 -20 0數據來源：，中信證券研究部。圖示各行業工企利潤同比增速。20406080下游中游其他中游：石油煤炭等加工、黑色有色上游%2022年1-11月（3年平均） 2022年1-12月（3年平均） 2023年1-2月（3年平均）11-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.02019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02累計同比（統計局公布） 累計同比（我們測算）我們測算的2022年測算的利潤增速高于實際的利潤增速，原因可能在于2022年營業外利潤下行較多。我們測算的2023年（截至2月）利潤增速高于實際的利潤增速，部分原因在于“企業稅金和附加”項，即1-2月政府減稅降費力度同比略有回落。分行業看，1-2月，利潤整體同比減少2700億元，主要是化學原料化學制品（-650億）、計算機通信（-580億）、石油煤炭燃料（-360億）、黑色金屬冶煉（-300億）、汽車制造業（-300億）。分省看，主要貢獻來源浙江（-360億）、江蘇（-300億）、山東（-270億）、廣東（-270億）、遼寧（-260億）。1季度，國內增值稅增長12.2%，主要受去年制造業中小微企業緩稅于今年入庫等因素帶動。數據來源：，中信證券研究部。注：紅線為公布值；黑線為我們測算值工企利潤同比增速實際值和測算值（%）工業企業利潤指標雖低，但可能略低估工業景氣數據來源：工業企業利潤占比情況，中游占比下行（%）利潤測算一、營業收入減去：營業成本減去：營業稅金及附加減去：銷售、管理、財務費用加：投資收益二、營業利潤加：營業外收入減：營業外支出三、利潤總額（含所得稅）20.420.419.920.119.217.1

18.738.037.136.836.1

35.741.642.543.343.745.146.7

46.7-6-4-236.234.6

02468101214020406080100120上游 中游 下游 PPI-CPI（右）1260.058.056.054.052.050.048.046.044.042.040.0制造業PMI 非制造業PMI 綜合PMI數據來源：非制造業PMI表現較強數據來源：大企業PMI持續景氣PMI指標顯示后續預期向好40.045.0PMI生產新訂單新出口訂單在手訂單產成品庫存采購進口原材料購進價格出廠價格原材料庫存從業人員經營預期

60.055.0配送時間50.02023-03 近3月平均近3年平均數據來源：制造業分項指標基本都好于可比歷史值數據來源：非制造業高景氣PMI較1-2月平均值提升PMI是季調指標，3月有“負調項”服務業彈性大于工業大型（央國企）企業持續領先中、小企業分項指標運行良好非制造業商務活動指數的構造方法不同于制造業新訂單新出口訂單業務預期投入品價格銷售價格從業人員在手訂單存貨配送時間2023-03近3月平均商務活動指數65.060.055.050.045.040.0近3年平均0.951.001.051.101.151.2056.054.052.050.048.046.044.042.040.0大型/小型（右） 大型 中型 小型133月單月投資增速4.8%，前值1-2月為5.5%。分結構看，3月房地產、制造業、基建（廣義）的投資增速分別為-7.2%、6.2%、9.9%，前值分別為-5.7%、8.1%、12.2%，可見投資各分項均出現不同程度回落。基建投資增速略回落，但仍保持較高水平。事實上，電熱燃水產供、鐵路運輸、道路運輸、水利等領域投資增速相對較快，1-3月分別錄得22.3%、17.6%、8.5%、10.3%。3月建筑業PMI高達66%。由于財務支出法、竣工驗收滯后等因素，可能未充分體現在投資和GDP中。后續這些積極因素會逐漸體現在往后的投資和GDP中。1季度，新增專項債合計1.3萬億元（截至4/23，1.5萬億元，占比40%），體現財力前置特點，對基建形成有力支撐。數據來源：投資及各分項增速數據來源：地方新增專項債發行額情況（截至2023-04-23，億元）三、基建投資保持高增速，專項債發行穩步增長2021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03%25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0投資 房地產 制造業 基建0500010000150002000025000300003500040000450001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2019 2020 2021 2022 202314數據來源：反映道路施工的石油瀝青開工率同比改善（%）數據來源：水泥磨機運轉率提升（%）數據來源：鋼廠開工率改善但低于歷史水平（%）數據來源：水泥發運率提升（%）?? ??基建正常恢復勢能70.060.050.040.030.020.010.00.01/4 2/1第1周

第5周3/1 3/29 4/26 5/24 6/21 7/19 8/16 9/13 10/11 11/8 12/6第9周

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第49周2018開工率:石油瀝青裝置（周三）2019 2020 20212022202390807060504030201/6 2/3第1周

第5周3/3 3/31 4/28 5/26 6/23 7/21 8/18 9/15 10/13

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第49周2018螺紋鋼:主要鋼廠開工率（周五）2019 2020 202120222023807060504030201001/5 2/2第1周

第5周3/2 3/30 4/27 5/25 6/22 7/20 8/17 9/14 10/12 11/9 12/7第9周

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第49周20182019水泥磨機運轉率（周四）2020 20212022202390807060504030201001/6 2/3第1周

第5周3/3 3/31 4/28 5/26 6/23 7/21 8/18 9/15 10/13

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第49周20182019水泥發運率（周五）2020 20212022202315基建具體分項數據來源：，中信證券研究部基建分領域投資同比增速（%）電熱產供、鐵路運輸、道路運輸、水利等領域投資增速相對較快。“一帶一路”十周年，可能對基建板塊產生催化10.822.326.08.6015.8.55.17.83.425.428.713.519.517.617.85.98.23.07.712.211.58.89.0

9.419.324.36.67.38.99.2

9.11.83.725.19.810.3 10.313.66.011.210.17.735.030.025.020.015.010.05.00.02023年1-3月

2023年1-2月

2022年162023年一季度，國家發改委審批核準固定資產投資項目42個，總投資2803億元，其中審批35個，核準7個，主要集中在高技術、能源、水利等行業。其中，3月份審批固定資產投資項目7個，總投資104億元，主要集中在高技術等行業。2022年一季度，國家發改委共審批核準固定資產投資項目32個，總投資5200億元，其中審批24個，核準8個，主要集中在交通、水利、能源、高技術等行業。1-3月固定資產投資本年新開工項目計劃投資額同比增長6.9%，施工項目計劃總投資額同比增長12.1%。數據來源：數據來源：新開工項目計劃總投資累計同比增速有所下行（%）PPP項目執行落地率提升基建計劃投資情況0102030405060708090050000100000150000200000250000識別階段 準備階段 采購階段 執行階段 落地率（%，右）20.206.90-5.00.05.010.015.020.025.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.02015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03新開工計劃總投資 施工計劃總投資（右）億元17加快新型基礎設施建設強化中小城市信息基礎網絡建設加快5G和寬帶網絡建設,深入實施中西部中小城市基礎網絡完善工程,提升云網融合水平,打造更多千兆城市。完善全國一體化大數據中心體系繼續實施

“東數西算”工程,加快國家算力樞紐和國家數據中心集群建設,統籌推進綠色供給站、網絡試驗線、算力調度網、數據要素場、安全防護盾等建設,加快構建全國一體、綠色高效的算力網絡體系。推廣建設5G行業融合應用基礎設施深入實施5G揚帆計劃,更好利用5G等新一代信息技術改善民生,服務經濟轉型,加快智慧醫療、智能養老、智能交通、智慧能源等融合基礎設施建設。加快5G在智慧港口、智慧礦山、智慧工廠等領域的規模化推廣。提升重點區域創新基礎設施水平統籌推進國際科技創新中心、區域科技創新中心建設,支持建設一批戰略導向型、前瞻引領型、應用支撐型、民生改善型重大科技基礎設施,布局建設一批國家技術創新中心、產業創新中心、工程研究中心、企業技術中心。引導支持加大新型基礎設施領域建設投資強化新型基礎設施建設項目儲備,加大中央預算內資金、地方政府專項債券、政策性貸款的支持力度,

用好基礎設施領域不動產投資信托基金

(REITs)等新型融資工具,引導企業加大5G、大數據、工業互聯網、人工智能等新型基礎設施建設投入。2023年國民經濟社會發展計劃草案，國家發改委官網，中信證券研究部。發改委預計，“十四五”期間大數據中心投資還將以每年超過20%的速度增長，累計帶動各方面投資將超過3萬億元。187.010.15.8-4.319.2-1.910.82.27.610.619.0-7.943.114.55%0403020100-10-201-2月 1-3月我們測算3月制造業投資增速為6.2%，前值8.1%。這與工業增加值相對低于預期一致，反映傳統制造業轉型、部分制造業外遷以及國際定價商品價格下行、工業累庫等因素。細分行業上，1季度電氣機械（43.1%）、化學原料制品（19.2%）、汽車制造（19.0%）、計算機通信（14.5%）等行業增長較快。1季度高技術制造業投資增速依舊較高（15.2%），其中電子通信設備、醫療儀器設備投資分別增長20.7%、19.9%。數據來源：數據來源：，中信證券研究部測算2023年1-3月制造業各類投資增速情況民間投資單月同比增速情況較弱（%）五、制造業投資2.00.0-2.0-4.0-6.04.06.08.010.012.014.0民間投資增速（當月） 總投資增速（當月）19我們測算3月房地產投資同比下降7.2%，前值1-2月下降5.7%。地產銷售額轉正。3月地產銷售額、銷售面積分別同比增長6.3%、-3.5%，我們測算房屋平均售價同比提升約10%。數據來源：數據來源：地產投資增速同比降幅擴大房地產銷售額增速轉正六、房地產投資降幅略有擴大-20.0-10.00.010.020.030.0-30.02020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03%地產投資單月同比增速 重點監測城市經營性用地流拍率403020100-10-20-30-40%銷售面積單月同比 銷售額單月同比2080.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0施工 新開工

竣工數據來源：，中信證券研究部。注：圖示個指標累計同比增速房地產竣工大幅增長，施工、新開工降幅擴大（%）6040200-20-40-602021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03房地產開發資金來源:合計

國內貸款定金及預收款自籌資金個人按揭貸款數據來源：房地產開發資金來源改善（累計，%）六、房地產開發端表現偏弱0.010.020.030.040.050.060.00.02.0

4.06.08.010.012.0199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022土地出讓收入(萬億元） 房地產相關稅收（萬億元）土地總收入占總財力比重(%，右）

土地總收入相對于GDP比重(%，右）數據來源：土地財政退坡數據來源：房地產土地購置費再次下行（單月，%）房地產竣工明顯放量。3月地產竣工面積同比增長32%，保交樓進展加快。房企融資總體改善。1-3月房企開發資金來源下降9.0%，前值1-2月為-15.2%，其中國內貸款、定金預收款、個人按揭貸同比下降-9.6%、-2.8%、-2.9%，均表現為降幅收窄，居民部分改善更快。

不過，房地產領域還有一些結構性的不利因素，例如，房屋新開工、施工面積降幅擴大，3月分別降低29%、34%，3月百城土地成交總價款同比降低25.5%。房地產新發展模式構建過程中還需警惕尾部風險。11.65-4.57-35.0-25.0-15.0-5.05.015.02019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02建筑工程 安裝工程 設備工器具購置 其他費用21六、房地產價格數據來源：3月70城新房價同比增速（%）區域分化：一線、新一線多數上漲，四線幾無上漲央行：“既管冷又管熱”，既支持房地產市場面臨較大困難的城市，用足用好政策工具箱，又要求房價出現趨勢性上漲苗頭的城市及時退出支持政策截至3月末，96城符合下調貸款利率條件，其中83城下調、12個城市取消北京

上海廣州深圳成都杭州長沙寧波

青島西安南

重京

慶鄭州天津武漢

沈陽合肥濟南南昌徐州煙臺無昆

福錫明州貴石

南陽家寧金

惠莊 華州

廈門

太原

蘭州大

泉連州長

哈春

爾濱溫州烏銀海

魯川口

木齊

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三亞南揚九

贛充州江

州唐

呼特山和蚌

安埠浩 慶

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襄林 洛寧

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皇島岳陽西寧

平頂

韶山關大

瀘理州

包頭丹錦

吉東州林

常德北海-6-4-20246810莊 濱木齊島 山-8北

上

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海一線新一線二線浩特三線四線22數據來源：百城土地成交款運行情況（億元）商品房成交面積近期回落（萬平方米）二手房掛牌價運行情況（同比，%）?? ??房地產：是否有持續性？——近期高頻指標走勢數據來源：數據來源：35003000250020001500100050001/1 1/29 2/26 3/26 4/23 5/21 6/18 7/16 8/13 9/10 10/8 11/5 12/3第1周

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第49周2019100大中城市成交土地總價款（周日）2020 2021 20222023-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.02018-01-282019-01-282020-01-282021-01-282022-01-282023-01-28全國城市二手房出售掛牌價指數（同比，周日）一線 二線三線四線90807060504030201001/1

1/212/103/2

3/224/115/15/21

6/106/307/208/98/299/1810/810/2811/1712/7

12/27201930城商品房成交面積（7MA）2020 2021 20222023房地產成交活躍，拿地依舊低迷二手房掛牌價改善倒房降房貸利率拿地的隱憂嚴格城投國企拿地，但地方實際如此操作23消費兩年平均增速并未提升，3月消費直接同比增長10.6%，但兩年平均增長3.3%（低于1-2月的5.1%）調查失業率降低至5.3%，但16-24歲的年輕人口失業率進一步走高到19.6%數據來源：數據來源：，中信證券研究部總體消費增速10.6%16-24歲人口失業率曲線處于較高水平（19.6%，前值18.1%）七、消費回復但還有上修空間18.15.07.013.011.09.019.017.015.021.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

11月

12月2018

2019

2020

2021

2022

202319.6-15-10-5051015202530總體消費（%）

消費：剔除汽車（%）

餐飲（%）24數據來源：，中信證券研究部測算。Q1城鎮居民收入、支出各同比增長4.0

、4.8

。居民儲蓄率處于高位（38.3%）1600001400001200001000008000060000400002000001/3 1/31 2/28 3/28 4/25 5/23 6/20 7/18 8/15 9/12

10/10

11/7 12/5第1周

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第49周2018當周日均銷量:乘用車:廠家零售（周二）2019 2020 202120222023數據來源：乘用車銷量情況與歷史水平接近1400001200001000008000060000400002000001/11/212/103/2

3/224/115/1

5/216/106/307/208/9

8/299/1810/810/2811/1712/7

12/272019當日電影票房（7MA）2020 202120222023數據來源：，中信證券研究部電影票房運行情況94929088868482801/6 2/3第1周

第5周3/3 3/31 4/28 5/26 6/23 7/21 8/18 9/15 10/13

11/10 12/8第9周

第13周

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第49周2018中關村電子產品價格指數（周五）2019 2020 202120222023數據來源：，中信證券研究部電子產品消費價格指數運行低迷?? ??消費：消費場景改善，但支出能力修復還需時間——近期高頻指標走勢38.0%37.0%36.0%35.0%34.0%33.0%32.0%31.0%39.0%05000100001500020000250002019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02城鎮居民人均儲蓄(TTM) 城鎮居民儲蓄率（右，TTM)輛元萬元基期=100252015-2018年是供給側改革的第一階段，以“三去一降一補”為抓手。其中去產能和去庫存政策對國民經濟和資本市場產生了非常深遠的影響。2019年起，供給側結構性改革的指導思路轉為“鞏固、增強、提升、暢通”八字方針。2021年平臺經濟反壟斷是供給側的突出變化。2020年12月中央經濟工作會議要求強化反壟斷和防止資本無序擴張。2022年底中央經濟工作會議把擴大內需放在重要工作的第一位。資料來源：中國政府網，中信證券研究部繪制供給側結構性改革示意圖新主線：供給側改革是過去十年的政策主線，未來更加強調擴大內需2022年中央經濟工作會議：穩增長、穩就業、穩物價26促消費政策資料來源：中國政府網，各地政府官網，中信證券研究部繪制27促消費政策資料來源：中國政府網，各地政府官網，中信證券研究部繪制28-600-400-20002004006008001,0001,200-100-50050100150200%億美元貿易差額（右） 出口 進口3月份，中國出口金額（美元口徑）同比增長14.8%（一致預期-5.0%），1-2月為-6.8%；進口金額（美元口徑）增長-1.4%（一致預期-5.2%），1-2月為-10.2%；貿易差額為881.9億美元。3月出口商品中，除一直以來表現較好的汽車及零部件和上游資源品外，箱包、鞋靴、服裝、玩具等消費品增速顯著回升。可能的解釋：國際貿易中介、存貨出口、產業轉移等因素。數據來源：，中信證券研究部3月出口增速大幅回升八、出口的獨立曲線-40-30-20-1001020304022-0322-0923-03%

對美出口對歐出口對日出口對東盟出口數據來源：，中信證券研究部3月對東盟和歐盟的出口增速均為正增長數據來源：出口交貨值增速和出口額增速背離（%）-5.4023.42-20.0-10.00.010.020.030.040.02014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02Wind

中國:工業企業:出口交貨值:當月同比Wind

中國:出口金額:人民幣:當月同比29我國外需依舊承壓，外部金融風險攀升，新發展格局亟需加快建立Bloomberg，全球經濟步入衰退。以美聯儲為代表的主要央行進入加息尾聲。3月全球制造業PMI指數再次回落，錄得49.6。“中國市場復蘇，新興市場擴張，美國市場收縮，歐洲市場疲軟”；3月美國PMI指數超預期滑落至46.3%，就業分項回落明顯（46.9%）4月美國Market

PMI錄得50.4%，前值49%全球主要地區制造業PMI情況美國通脹CPI同比分項貢獻全球各國家或地區制造業PMI資料來源：

Bloomberg，中信證券研究部30354045505560652019-12新興國家

歐元區中國

亞洲

Markit美國2020-9 2021-6

榮枯線2022-3 2022-12指數6.46.05.0420-26%108核心服務能源核心商品 食品CPI同比Bloomberg，30GDP的組成與月度經濟數據GDP第一產業第三產業第二產業工業建筑業工業增加值最終消費凈出口資本形成社零凈出口固定資產投資投資存貨商品凈出口服務凈出口商品和餐飲服務消費土地購置其他投資生產法支出法需求側月度數據生產側月度數據服務業生產指數營利性服務業非營利服務業資料來源：中信證券研究部繪制31II、政策：調研轉換、政策中性、結構支持，構建現代產業體系32信貸社融：3月信貸繼續高增，社融增速提高3月社融增速回升至10.0

，M2增速為12.73月企業中長期貸款高于去年同期數據來源：3月人民幣貸款月凈增為3.89萬億元數據來源：3月居民中長期貸款高于去年同期3月，新增信貸3.89萬億元（去年同期3.13萬億元）3

月，

新增社會融資總額5.38

萬億元（

去年同期

4.66萬億元）3

月，

社融存量同比增長10.0%（上月9.9%）10.0012.7078910111211.80

13148910111213721-03 21-06 21-09 21-12 22-03數據來源：，中信證券研究部22-0622-0922-1223-03%14金融機構:各項貸款余額:同比社融增速M2增速

%389000100002000030000400005000060000123456789月 月 月 月 月 月 月 月 月101112月 月 月億元2022 202320,70040000350003000025000200001500010000500001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月

11月

12月億元

2022 202363488,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月2022年 2023年億元資料來源：，中信證券研究部4月MLF投放1700億元，到期1500億元，凈投放200億元。MLF利率2.75%，前值(2.75%)。3月份M2同比12.7%，M1

5.1%，剪刀差

7.6個百分點短端利率處于較低位置（%）年初以來貨幣投放發力較強數據來源：M2-M1增速剪刀差擴大（%）數據來源：，中信證券研究部。注：實際利率可通過國債利率3與3CPI的差值進行衡量實際利率處于上行通道（%）6.57.07.58.08.59.01.02.03.04.05.06.00.02019-05-20 2020-05-20資料來源：，中信證券研究部2021-05-202022-05-20OMO7天LPR5年MLF1年 LPR1年準備金率（右）-20-15-10-5051015-50510152025302022-122022-072022-022021-092021-042020-112020-062020-012019-082019-032018-102018-052017-122017-072017-022016-092016-042015-112015-062015-012014-08M2-M1（右） M2 M1-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.0核心CPI同比 1年國債-核心CPI 10年國債-核心CPI34后續利率可能略上行DR007和7天逆回購利率票據轉貼現利率中美利差匯率情況資料來源：，中信證券研究部資料來源：，中信證券研究部35貨幣信貸政策向結構化，穩信貸發展2020年至今推出的類再貸款工具一覽（億元）資料來源：央行（左圖）；中國政府網、央行、中信證券研究部（右圖）。再貸款20229月-設備更新改造20005月-煤炭清潔利用10004月-交通物流10004月-普惠養老4004月-科技創新2000再貸款202111月-碳減排（截至2021年底）85511月-煤炭清潔利用20009月-支小30008月-區域協調2000普惠小微20206月-信貸支持工具40006月-貸款延期支持工具400再貸款（再貼現，2020）4月-中小銀行再貸再貼現100002月-再貼現10002月-支小30002月-支農10001月-抗疫30000500010000150002022年末，全國支農再貸款余額為6004億元，支小再貸款余額為14171億元，再貼現余額為5583億元。Q1末，目前這些結構性工具的余額有6.8萬億元（環比增長超3000億元），占人民銀行資產負債表規模15%左右，規模總體適度。交通物流等部分可能會逐漸退出。最長使用期限可以達到3到5年，即工具機制設計“緩退坡”365.56.5-20.0-10.00.010.020.030.040.050.0公共財政收入（當月同比） 公共財政支出（當月同比）-17.6-20.2-50.0-30.0-10.010.030.050.070.0政府性基金收入（當月，同比） 政府性基金支出（當月，同比）一季度，全國稅收收入同比下降1.4%，扣除特殊因素影響后增長2%。其中，國內增值稅增長12.2%，主要受去年制造業中小微企業緩稅于今年入庫等因素帶動。企業所得稅增長9.3%，主要是部分稅收錯期入庫。全國非稅收入同比增長10.9%，主要是地方多渠道盤活閑置資產帶動國有資源（資產）有償使用收入增長32.4%。一季度，全國政府性基金預算收入同比下降21.8%。國有土地使用權出讓收入8728億元，同比下降27%。政府性基金預算支出同比下降15%。2023年安排中央對地方轉移支付100625億元，增長3.6%。據中國財科院研究，理論上國債可成為轉移鑄幣稅工具。資料來源：，中信證券研究部公共財政收入增速改善（%）政府性基金收、支降幅仍較大（%）總量財政政策或邊際穩慎，主要動員其他廣義財政力量37廣義財政工具促進投資資料來源：，中信證券研究部預測，2Q23-4Q23為預測固定資產投資依然是穩定經濟增速的壓艙石和促進國內大循環的重要抓手。在當前形勢下，固定資產投資增速大概率高于名義GDP增速，以彌補社會需求不足。預計2023年固定資產投資將呈現基建領先、制造振興、地產降幅收窄格局，全年固定資產投資增速有望達到8左右。制造業、基建、房地產分別約9-10

、8-10、-2-0左右。固定資產投資及分項增速預測創新財政工具支持基建20151050-5-10-15-202021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3

2023Q4投資 房地產 制造業 基建資料來源：中國政府網，中信證券研究部繪制38年內“穩增長”措施或略為退坡但結構政策力度加大，市場尋找產業邏輯39大興調研之風的落足點：聚焦先進制造業、科技自立自強近期領導人赴地方考察調研顯示對提升科技自立自強能力、建設現代化產業體系的重點關切，可期待大興調研之風產出更多接地氣的創新政策。（1）4月10日至13日，總書記在廣東考察，強調重點發展粵港澳大灣區，前往廣汽埃安新能源汽車公司、海水養殖種子工程南方基地、樂金顯示廣州制造基地、徐聞港專用碼頭等調研。（2）3月21日至22日，李強總理在湖南調研并主持召開先進制造業發展座談會，調研株洲的中車株洲電力機車、株洲硬質合金、湖南山河科技，以及長沙比亞迪汽車、中國鐵建重工、藍思科技等企業。

（3）4月12日，李強總理在北京市調研獨角獸企業發展情況，走訪銀河航天網絡技術公司、北京海博思創科技、地平線機器人技術等公司。從領導人調研行程看，尤其關注先進制造業，包括新能源汽車、儲能、人工智能算法芯片、衛星網絡、鐵路及航空運輸設備、有色金屬加工、建筑機械等。序號地點日期調研企業、項目所屬行業1樂金顯示廣州制造基地液晶顯示器2廣東4月10—12日廣汽埃安新能源汽車新能源汽車3海水養殖種子工程南方基地海水養殖1中車株洲電力機車鐵路電力機車2株洲硬質合金有色金屬冶煉壓延加工3湖南山河科技航空運輸4湖南3月21日—22日比亞迪汽車新能源汽車5中國鐵建重工建筑機械與重型卡車6藍思科技電子元件、電子消費1北京4月12日銀河航天（北京）網絡技術衛星網絡2北京海博思創科技儲能3北京地平線機器人人工智能算法芯片資料來源：中國政府網，中信證券研究部兩會后領導人調研行程觀察： 近期主要領導人調研企業梳理40加快建設現代化產業體系，要求企業找準定位、契合新產業政策資料來源：2023年國民經濟和社會發展計劃，各省政府官網，中信證券研究部整合從地方政府工作報告進行詞頻分析：現代化、經濟、人才、產業、安全、發展、能源等關鍵詞的提法提升，每百字中出現的次數增加較大，“現代化”提出次數提升一倍多41地方部署新經濟，推進產業創新升級各省“萬億級”產業集群內循環——比較優勢分工；從“城建大而全”到“產投高精尖”推動先導產業加速壯大、重點產業創新突破、傳統產業改造升級、新興產業積厚成勢、未來產業前瞻布局。各地政府工作報告前瞻探索，未來可能涌現出更多世界一流的萬億級產業集群。各省已打造或計劃打造為萬億級的產業30余個。各省依托比較優勢進行萬億產業特色定位，匹配該方向的標的具有更佳發展前景。從地域層面考察上市公司時，要注意分析該上市公司與當地萬億級支柱產業的關聯情況。從共同點看，電子信息、汽車產業、新材料、智能制造、生物醫藥健康等行業是主要經濟大省都在重點抓的行業，預期能夠實現較好效果，一般來說，落后省份實現產業目標可調動資源少，難度相對更大。01北京提出加快建設全球數字經濟標桿城市，新增5G基站1萬個以上，推進高級別自動駕駛示范區擴區建設。03江蘇推動新型電力和新能源裝備、生物醫藥、海工裝備等集群加快向世界級先進制造業集群躍升。05廣東強調壯大現有8個萬億元級產業集群，加快推動萬億元級產業集群。04浙江打造4個萬億級先進產業群，15個千億級特色產業群，及百億級新興產業群。02上