核心提要4?

回顧航空投資20年，一共三輪大周期行情，分別發生于2006.08-2008.01、2008.11-2010.10（后亦稱2009-2010行情）、2014.07-2015.06。疫情前的2017-2019年，也出現過兩次預期驅動的短期波段行情。航空大周期行情由預期主導而非業績主導，A股航空投資具有超左側特征。當一致預期形成的條件具備時，行情就已箭在弦上，最終業績的兌現與否與一輪行情超額收益程度并無必然聯系。在過往的三輪大周期行情和兩次波段行情中，只有2009-2010

這一次最終有明確業績兌現，其余四次均由一致預期或疊加市場流動性驅動，業績兌現并不明顯。供需：三輪大周期均以需求周期為基礎，行情有典型的順周期加強特征，無論是第一輪宏觀經濟高增長帶動下的需求強勁上行，亦或是第二輪需求受損后的大幅回暖，還是第三輪出境游爆發下國際需求高景氣。供給邏輯雖難以兌現，但卻容易引導市場形成一致預期。雖然在前兩輪都有相關政策出臺限制供給過快增長，但最終效果和持續性均有限，原因在于影響供給端的因素很多，包括時刻、空域、飛機引進節奏、機隊日利用率、機型等，對其中某一個方面進行限制很難去通盤管控市場運力的投放節奏。而市場對行業格局變化的預期，則對大周期行情有明顯助推作用。油匯：油匯是航空股業績的重要影響因素，但在大周期行情中，除非極端情況出現，油匯并不起主導作用，2006-2008年、2009-2010年的大周期行情中，曾出現油價與股價平行上行的情況。基本面角度看，背后的邏輯在于總需求的改善會同時帶動航空需求和油價上行，但票價上漲所帶來的收入增厚遠高于油價上行所帶來的成本增長。同時，需求的強勁上行也將極大強化市場預期，帶動航空股估值彈性快速顯現。投資建議：當前或站在類似2009-2010年周期時點。本輪大周期上行基礎堅實，有望成為近二十年來首次出現供需邏輯雙兌現的航空大周期，形成大周期一致預期的條件已經具備。在大周期行情中，不同階段的推薦順序略有差異。自2022年底疫情“乙類乙管”落地以來，航空業周期已經在持續上行，五一小長假漸行漸近，當前位置仍在布局期，重點推薦吉祥航空、南方航空、中國國航、中國東航、春秋航空。維持行業“推薦”評級。風險提示：1)宏觀方面：經濟大幅波動/地緣政治沖突/油匯大幅波動/大規模自然災害/新一輪疫情爆發等。2)行業方面：業務增速不及預期/重大政策變動/競爭加劇/行業事故等。3)公司方面：現金流斷裂導致破產/大規模增發導致股份被動大幅稀釋/成本管控不及預期/重點關注公司業績不及預期的風險；4）歷史不會簡單重復，相關數據僅供參考等。目錄5一、2000年至今一共三輪大周期行情·····································二、2006-2008：需求高景氣+流動性充裕催生的近10倍行情·······················三、2009-2010：基本面主導的3倍大周期行情·······························四、2014-2015：流動性充裕+需求邊際改善催生的4倍行情·······················五、2017-2019：票價提升預期+供給受限預期共振的兩輪波段行情·················六、投資建議：當前或站在類似2008-2010年周期時點··························投資建議及風險提示···············································6112232415255一、2000

年至今一共三輪大周期行情6706,0005,0004,0003,0002,0001,0007,0008,000航空運輸(申萬)滬深3001.1 三輪大周期行情，順周期特征明顯20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022GDP不變價增速10.0410.1111.3912.7214.239.659.4010.649.557.867.777.437.046.856.956.756.002.208.403.00RPK-yoy-0.5041.1114.7715.9016.893.4117.5419.7811.7411.4812.5611.9814.9715.0413.5512.619.27-46.093.46-ASK-yoy-1.1230.5711.7212.7512.746.1714.4813.589.7111.9712.5711.7014.2714.3512.8612.619.27-38.474.17-RPK-ASK0.6210.543.053.154.15-2.753.066.202.04-0.49-0.010.270.700.700.680.000.00-7.62-0.71-供需油匯宏觀經濟穩步上行供需雙旺油價上行匯率平穩宏觀經濟增長強勁供不應求油價上行人民幣大幅升值金融危機后需求快速修復油價上行匯率平穩經濟增速下臺階供給未見明顯降速油價高位震蕩人民幣升值出境游需求爆發油價大跌匯率平穩票改推進疊加供給側預期供需緊平衡油價先升后降人民幣先升值后貶值疫情影響，需求大幅受損2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：民航局，國家統計局，Wind，國海證券研究所圖表

1：復盤2000年以來的航空投資機會，三輪大周期行情均以需求上行為基礎，2017-2019波段行情則為供給收緊預期驅動2008.11-2010.10航空運輸：310.12滬深300：104.922014.07-2015.06航空運輸：410.97滬深300：125.402017.10-2018.02航空運輸：25.42滬深300：9.222006.08-2008.01航空運輸：678.46滬深300：333.612019.01-2019.04航空運輸：47.42滬深300：34.93客座率64.0064.4069.6071.5073.5076.2174.2376.2280.3781.8781.5181.5081.7082.2082.7083.2083.2083.2072.90

72.408678904,0008,000航空運輸(申萬)滬深3001.2 油匯不起主導作用，三輪大行情中只有09

-

10

有明確業績兌現Wind，中國國航、南方航空、中國東航年報，國海證券研究所圖表

2：油匯因素在各輪周期中走勢各有不同，并非驅動上行的主要因素0801602000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222006.08-2008.01 2008.11-2010.10 2014.07-2015.06布油價格：+40.05

布油價格：

+76.91

布油價格：-44.78人民幣：升值11.27

人民幣：升值2.79

人民幣：升值0.932016.12-2018.02布油價格：+31.42人民幣：升值10.642019.01-2019.04布油價格：+35.80人民幣：升值2.57美元兌人民幣匯率中間價-灰色歸母凈利潤（億元）122.0873.362000-200-400-6002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國國航布倫特原油期貨結算價：美元-藍色2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國東航南方航空67.74960708090市占率233130262425333635333236364548515153535302040602000 2001 2002 2003200420142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021客運航空公司數量1.3 格局變化的預期，對大周期行情有明顯助推作用春秋航空奧凱航空鷹聯航空圖表

3：航空業是受政策強管制的行業，2000年至今經歷政策風向的多輪變動，形成了以三大航主導、眾多地方性航司參與的競爭格局新設代表性航司

金鹿航空 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013吉祥航空華夏航空

西部航空

重慶航空祥鵬航空

重慶航空

昆明航空長城航空

鯤鵬航空

河南航空九元航空瑞麗航空烏魯木齊航空青島航空江西航空福州航空

北部灣航空桂林航空Wind，企查查，民航局，證券日報，上觀網，第一財經，中國國航公告，國海證券研究所時期十五（2001-2005）十一五（2006-2010）十二五（2011-2015）十三五（2016-2020）相關政策內容要點①2002：《民航體制改革方案》：民航企業進行重組，和管理部門脫鉤②2004：民航總局宣布對民營資本開放航空業，降低航司成立門檻③2005年：《國內投資民用航空業規定（試行）》鼓勵民營資本積極進入民航業①2007：《關于調控航班總量、航空運輸市場準入和運力增長的通知》提高市場準入門檻②2008-2009：民航工作會議上，繼續強調加強和規范航空運輸市場準入，嚴格控制運力增長，2010年以前對新設航空公司的申請原則上不予受理。③民航局出臺十項措施，應對國際金融危機，促進行業發展，

①2013：推動放松公共航空運輸企業經營許可。放松航司經營許可審批對新設航司和航線準入減少行政審批②2014：《民航局關于促進低成本航空發展的指導意見》，降低低成本航司設立門檻①2016：《關于加強新設航空公司市場準入管理的通知》，嚴格控制新設立航司和市場準入條件②2017：《關于把控運行總量調整航班結構

提升航班正點率的若干政策措施》，嚴把時刻協調機場的容量標準關，優化始發航班結構③2017：《民用航空國內運輸市場價格行為規則》，票價改革全面開啟2002.10：在國務院主導下，對國內9家航司聯合重組，成立國航、南航、東航等三大航空集團20042014三大航RPK份額占比（股份公司口徑）

502009.6

東航宣布合并上航2010.4

國航向深航增資并完成控股2022年：國航控股山航政策收緊期政策寬松期39

政策寬松期政策收緊期2006.6：國航與國泰航空股權合作事宜落地2007.5：新航計劃入股東航2007.5：國航意圖并購東航1.4 初步總結10?

本篇報告的出發點，是試圖從過往的歷史中探尋航空股的投資規律。而最為關鍵問題，則是航空股大周期行情的核心驅動因素是什么？從以上三張圖中，我們可以先得出一些簡單的結論：一、供需與大周期行情的關系三輪大周期行情都有典型的順周期加強特征。供給邏輯雖然兌現難度較大，但容易引導市場形成階段性的一致預期。市場對行業格局變化的預期，則對大周期行情有明顯助推作用。二、油匯與大周期行情的關系在大周期行情中，除非極端情況出現，油匯并不起主導作用，2006-08年、2009-10年的大周期行情中，還曾出現油價與股價平行上行的情況。基本面角度看，背后的邏輯在于總需求的改善會同時帶動航空需求和油價上行，但票價上漲所帶來的收入增厚遠高于油價上漲所帶來的成本增長。同時，需求的強勁上行也將極大強化市場預期，帶動航空股估值彈性顯現。?

在接下來的詳細復盤中，我們將嘗試詳細解答這一問題。二、2006

-

2008

: 需求高景氣+

流動性充裕催生的近10

倍行情11121200110010009008007006005004003002001000-1002006-08 2006-10 2006-12 2007-02 2007-04 2007-062007-08滬深3002006

-

2008

：需求高景氣+

流動性充裕催生的近10

倍行情Wind，中國國航、南方航空、中國東航公司年報，東方早報，民航局，國海證券研究所相對收益圖表

4：2006-2008年三大航股價上行主要受市場流動性充裕和對需求高增長預期等因素驅動2007.1-2008.1供需差在2007年全年逐漸擴大2006.8-2007.72006年供需和匯率共振，業績同比溫和增長區間最高漲幅（2006.8-2008.1）中國國航：971.34中國東航：1038.49南方航空：1125.16滬深300：323.532007-10 2007-12航司歸母凈利潤（億元）單機凈利潤（萬元）凈利率200620072006200720062007中國國航29.7738.811323.201516.159.117.59南方航空2.0918.5267.64557.830.483.65中國東航-29.925.86-1459.30262.99-8.171.40南方航空 中國國航 中國東航2006年12月，國務院發布關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見，催化這一時期對于國有航司整合的預期2006.6國航與國泰航空股權合作事宜落地2007.5東航計劃與新航展開股權聯姻國航方面開始增持東航股份，意向收購132

.

1 需求：強勁宏觀背景下，

2006

-

2007

民航客運量同比增速16%

左右圖表

5：入世后，我國宏觀經濟高增速增長，居民可支配收入持續提升Wind，國家統計局，國海證券研究所2001年中國入世推動宏觀經濟增長提速，居民可支配收入快速提升：2001-2007年我國GDP（不變價）年增速從8.34%提升至14.23%，2006-2007中國城鎮居民人均可支配收入增速分別達10.3%、12.0%。民航客運需求伴隨宏觀經濟高增速也實現加速增長，2006-2007我國民航客運量增速分別達15.48%、16.34%的高位水平。15.4816.3445403530252015105005,00010,00015,00020,00025,000200020012002200320042005200620072008圖表

6：2006-2007我國民航客運量同比增速分別達15.48%、16.34%，較2000-2005年時期再上臺階民航客運量（萬人） 民航客運量YOY（

）非典影響10.312.08.29.70510152000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009城鎮居民人均可支配收入同比增速元200001500010000500009.6514.2312.7210.0410.11

11.399.138.348.49051015中國:實際GDP增長率(

)加入WTO，宏觀經濟增速加速上行2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 200814403020100-10-200.050.100.150.202007/1/12008/1/1中國:民航客運量:當月值 同比增速（

）2.1 需求：

2007

年國內線客運量增速中樞達到16%

的高位圖表

8：

2007年國內航線客運量月同比增速中樞約為16%21.592520151050-5510152002005/02 2005/09 2006/04 2006/11 2007/06 2008/01圖表

9：2007年國際線客運量月同比增速中樞約為20%百萬人次旅客運輸量:國內航線:當月值 同比增速(

)30.09403020100-10-200.00.51.01.52005/022005/112006/082007/052008/02旅客運輸量:國際航線:當月值 同比增速(

)百萬人次2.0?

繼2006年的高速增長時代后，2007年全年客運需求增速中樞仍達到16%左右的高位水平。以總體客運量來看，2007年全年月均同比增速約為16%，其中國內線約為16%，國際線約為20%。0.002005/1/1 2006/1/1Wind，國海證券研究所圖表

7：2007年RPK月同比增速均值中樞約為16%億人次2007年1-12月月均同比增速約162007年1-12月月均同比增速約162007年1-12月月均同比增速約203.337.406.366.8112.7515.1714.0113.03161412108642012001000800600400200020002001200220032004200520062007民航客機在冊架數 同比增速(

)2.2 供給：需求高增背景下，機隊引進同樣保持高增速圖表

10：在民航需求高增長背景下，2005-2007年行業機隊引進保持較高增速?

2005年民航客機在冊架數同比增速達到15.17%的高位。盡管2007年7月4日民航局發布《民航總局關于調控航班總量、航空運輸市場準入和運力增長的通知》，對于2010年前的新設立航司進行暫停受理，并嚴格控制新成立航司的運力增長。2007年行業客機同比增速邊際上小幅下降，但當年新增客機數量依然達到了136架，為2000年之后的最高水平。單位：架1739365993109135136160140120100806040200民航客機在冊架數增量（架）資料來源：民航局，Wind，國海證券研究所152000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007發布《民航總局關于調控航班總量、航空運輸市場準入和運力增長的通知》圖表

11：2006、2007全行業民航客機在冊架數增量分別達135、136架6.68-20-100102030RPK增速-ASK增速（右）20.969.798.912008/112008/082008/052008/022007/112007/082007/052007/022006/112006/082006/052006/022005/112005/082005/052005/02-20-1001020302.2 供給：民航局加大調控力度，

2007

年8

月行業客座率超80%

需求高速增長之下，行業保障壓力也在持續增大。為了緩解高速增長市場下的民航安全壓力，民航總局在2007年7月的調控通知中亦提出，面向北上廣深等繁忙機場高峰小時架次進行階段性管控。2007年2月起ASK同比增速小幅放緩，同時供需差持續拉大。2007年客座率同比2005-2006年均顯著提升，2007年8月份達到81.3%的高位。74.4075.5076.6073.5074.3078.8081.3078.907977.7074.2068.5065707580851月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月圖表

13：從客座率來看，2005-2007年行業客座率水平持續抬升，2007年8月達到81.3%的歷史高位水平2005 2006 2007供需差于2006年2月-2008年2月顯現資料來源：民航局，Wind，國海證券研究所16圖表

12：運力供給宏觀調控政策出臺，2007年ASK月度增速由超20%降至10%左右區間，供需差階段性拉大ASK當月同比（左） RPK當月同比（左）170.440.460.500.490.450.380.410.440.470.420.380.370.350.360.40

0.390.480.500.460.450.400.60.50.40.30.20.10.020022003200420052006200720082009國航南航東航200180160140120100806040200

國內航線:800公里以下燃油附加費

國內航線:800公里以上燃油附加費2.3 運價：供不應求疊加燃油附加費助推下，運價升至相對高點2004年《民航國內航空運輸價格改革方案》開始實施，國內航線運價由政府定價轉變為政府指導價，即政府確定基準價和浮動幅度，航空公司在此框架內自行決定銷售價格。全國基準價為每客公里0.75元，具體到每條航線，則按航線里程和成本差異計算基準價格，并按照航線類型設定不同的上/下浮動幅度限制。而伴隨燃油附加費重新征收，行業運價持續提升，來到歷史相對高點。以RASK（含燃油附加費）口徑，國航、南航、東航2007年RASK分別為0.50元/0.47元/0.50元，同比增長8.64%/5.57%/3.31%，較2005年上漲14.34%/16.24%/27.93%；若剔除燃油附加費上漲帶來的影響，測算三大航2007年RASK同比漲幅約在3-7%，較2005年普遍漲幅也在10-20%左右。圖表

14：運價改革方案、燃油附加費調升、需求高景氣等多重因素疊加影響，三大航2007年RASK較2005年上漲約1成RASK：人民幣，元資料來源：民航局，中國國航、南方航空、中國東航年報，國海證券研究所燃油附加費：元182.4 利潤：業績改善較為緩慢，匯兌損益成為主要利潤來源圖表

15：人民幣在2005年匯改后大幅升值8.408.208.007.807.607.407.207.006.802007-112007-092007-072007-052007-032007-012006-112006-092006-072006-052006-032006-012005-112005-092005-072005-052005-032005-01美元兌人民幣匯率中間價2005年7月21日人民銀行宣布匯改盡管需求快速增長，但是票價沖高主要受燃油附加費的上行影響，而對于業績上行幫助有限。同時民航業剛完成三大航聯合重組，三大航仍有內部整合和成本優化等相關包袱，業績改善進程較為緩慢。最終匯兌收益成為業績的主要貢獻：2005年7月匯率改革正式實施，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。美元兌人民幣匯率中間價從2005年7月1日的8.2765快速調整至2007年末的7.3046，期間人民幣升值幅度達11.74%。人民幣持續升值給擁有大量美元負債的航空公司帶來可觀的匯兌收益，甚至成為航司利潤改善的主要來源：2006年三大航合計歸母凈利潤分別為1.95億元，同比增加2.19億元，但匯兌凈收益便已同比增加6.51億元；而2007年三大航合計歸母凈利潤同比上升61.25億元，而匯兌凈收益同比上升34.17億元，占凈利潤增量過半。Wind，國海證券研究所14.6532.00-0.241.9563.2027.0533.5667.73-200204060802002-5.9620032004200520062007圖表

16：2006-2007年，三大航的匯總凈收益高于三大航合計歸母凈利潤三大航合計歸母凈利潤 三大航合計匯兌凈收益億元192

.

5 市場情緒：

2006

年-

2008

年期間大航重組動作頻出，預期頻繁擾動2004年12月之前國航在IPO時便與國泰高層就股權合作相關事宜進行談判2007年5月起，中航集團（國航）多次增持東航H股，最終持股比例達到12.07，意圖并購東航。東航股東大會上，中航有限（國航）投票反對東新合作，東新聯姻失敗。×而在這一期間，中國民航業重組再次掀起了階段性高潮，并進一步助推了資本市場對于大航盈利前景改善的預期。在2003年民航業進入門檻放寬，國資委發文指導重組等背景下，2006-2008年期間相繼有了國航與國泰航空股權聯姻、東航和新航計劃股權聯姻等事件。其中，國航與國泰航空的股權合作早在2004年12月前已經開始，并在2006年6月順利達成交叉持股合作協議。而東航在2007年開始醞釀與新航合作事宜，但過程期間歷經大起大落，最終合作方案在股東大會上未獲通過。這些關鍵時點上的形勢轉向，加劇了市場的預期波動。圖表

17：2006-2008年期間，國航和東航分別開展對外合作事宜時間線2006年6月國航與國泰航空達成交叉持股協議√2007年5月東航停牌，計劃引入新航和淡馬錫作為戰投參股√2007年9月東航與新航簽署投資合作協議，新航將聯合母公司出資認購新航H股，以3.8港幣/股價格，合計收購東航24股權，注資方案獲得國資委批準。√2008年1月東航股東大會前夕，中航集團（國航）聲明，若東航股東大會上否決東新合作方案，中航將以5港幣/股價格收購東航2008年1月國航與國泰股權合作成功東航與新航股權合作幾經起落資料來源：民航資源網，民航局，中國國航、中國東航公告，第一財經，南方都市報，國海證券研究所20806040200-20-40-60-80-100-120-1404Q20083Q20082Q20081Q20084Q20073Q20072Q20071Q20074Q20063Q20062Q20061Q20064Q20053Q20052Q20051Q20052005年2006年2007年2008年-60-50-40-30-20-100102030404Q20083Q20082Q20081Q20084Q20073Q20072Q20071Q20074Q20063Q20062Q20061Q20064Q20053Q20052Q20051Q20052005年

2006年

2007年

2008年806040200-20-40-60-80-100-120-1404Q20083Q20082Q20081Q20084Q20073Q20072Q20071Q20074Q20063Q20062Q20061Q20064Q20053Q20052Q20051Q20052005年

2006年

2007年

2008年2.5 市場情緒：

3

Q

2006

預期拐點出現，

2007

年預期持續上調圖表

18：三大航歸母凈利潤超Wind一致預期（FY1）主要發生在2007年全年Wind，國海證券研究所億元色塊框表示公司當年實際歸母凈利潤柱形圖表示對應季度末，Wind一致預期公司當年歸母凈利潤中國國航 南方航空億元中國東航億元?

市場情緒的首次轉折點出現在3Q2006，而2007年全年對于利潤的樂觀預期持續上調：從Wind一致預期的變化看，3Q2006是一個拐點，此后市場對于國航和南航的2006年業績預測開始小幅上調；而2007年是另一個拐點，在供需差趨勢逐漸明顯，市場逐季對三大航2007年的利潤水平預期進行上修，并且這種持續高漲的預期一直持續到2008年二季度。2.6 行情總結：基礎是業績改善，重點是估值提升21②估值：A股牛市背景下，市場流動性極為充裕，助力估值持續提升。同時，在國航、東航紛紛展開對外股權合作事宜之時，市場預期大航將在并購和重組上將會有進一步的行動，對于結果抱有樂觀預期。?

總體來看，本輪行情以預期驅動為主，業績兌現有限。?

2006-2007的航空大周期行情，驅動因素主要來自兩方面：1、需求高景氣+匯兌收益助力業績改善；2、市場流動性充裕+

行業重組預期助力估值提升。細分來看：①業績：這一時期受宏觀經濟高速增長帶動，航空需求處于前所未有的高景氣階段，且市場預期行業景氣度會持續上行。同時人民幣大幅升值的背景下，主要航司持續錄得大額匯兌收益，共同成為業績改善的主要原因。但從最終的結果來看，本輪大周期行情航司業績雖有改善但并未爆發，業績還未迎來充分兌現之時需求就已轉頭向下。三、2009

-

2010

：基本面主導的3

倍大周期行情2223501001502002503003504004502010-05 2010-08 2010-11 2011-022011-052011-082011-11中國國航中國東航滬深3002009

-

2010

：需求復蘇超預期，業績驅動大周期行情02008-11 2009-02 2009-05 2009-08 2009-11 2010-02Wind，中國國航、南方航空、中國東航年報，國海證券研究所相對收益圖表

19：2009年后需求復蘇超預期疊加油價低位帶來的周期向上機會2008年11月：東航、南航分別獲得政府注資30億元2008年12月：民航局發布十條措施12月29日，東航再次獲得政府注資40億元南方航空2009.7-2010.10需求強度和持續時間超預期區間最高漲幅（2008.11-2010.10）：中國國航：403.16南方航空：362.37中國東航：251.37滬深300：110.09航司歸母凈利潤（億元）單機歸母凈利潤（萬元）凈利率200920102009201020092010中國國航50.29122.081835.403106.369.7415.38南方航空3.5858.0594.711375.590.998.26中國東航5.453.8210.121515.491.407.612009年1月：上海國資委主導東航上航合并消息再起2010年3月：國航計劃控股深航消息傳出2009年5月：東航再次獲得20億元注資消息傳出，2416.343.6319.7416.139.528.9310.8405101520010,00020,00030,00040,000 252007 2008 2009 2010 2011 2012 20133.1 需求：“四萬億”計劃落地，

2009

年起需求復蘇超預期資料來源：發改委，國務院辦公廳，Wind，國海證券研究所?

2008年11月，“四萬億”計劃公布：2008

年11月5日，國務院常務會議研究部署“進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長“的措施。11月9日，十項舉措正式公布，初步匡算至2010

年底約需投資4萬億元，其中交通設施等基礎建設的更新改造工作投入最大，資金投放占比達40%。圖表

21：金融危機后的“四萬億”投資資金結構鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設和城市電網改造,15000.00,

38

災后恢復重建,10000.00,

25廉租住房、棚戶區改造等保障性住房,

4000.00,

10農村水電路氣房等民生工程和基礎設施,

3700.00,

9自主創新和結構調整,

3700.00,

9節能減排和生態工程,

2100.00,

5資金單位：億元圖表

20：2009-2010年GDP增速自底部反彈圖表

22：2009-2010年度民航客運量同比增速達到19.74%和16.13%的歷史高位民航客運量(萬人) 民航客運量YOY()9.65 9.4010.649.550510150200,000400,000600,00020072008200920102011201220132014

2015億元 GDP（不變價） 同比增速800,000?

宏觀托底經濟增速強力反彈，GDP同比增速2010年反彈至10.64%。民航客運量同比增速則從2008年底部反彈至2009年的19.74%高位，且在2010年維持在16.13%的高增速水平。253.1 需求：

2009

年3

月政策集中落地，

4

月國內線增速顯著加速資料來源：民航局，新華社，Wind，國海證券研究所?

在“四萬億”政策出臺前，2008年8月份央行已經在進行宏觀調控應對金融危機，例如調增全國商業銀行信貸規模以及9-12月連續下調存貸款基準利率等。多重宏觀強刺激效果在2009年3月開始顯現，政策效果在4月過渡至國內航空需求上。圖表

23：2008年金融危機后，國內需求（國內旅客運輸量）于2008年四季度率先回暖，并在2009年4月加速上行圖表

25：國際線恢復節奏稍顯滯后但增速反彈更為強勁，2009年七月份同比增速約為25%-40-2002040603025201510502011/102011/072011/042011/012010/102010/072010/042010/012009/102009/072009/042009/012008/102008/072008/042008/01旅客運輸量:國內航線:當月值增速中樞約為20同比增速(

)同比增速中金融危機影響百萬人次百萬人次200-20-40602.52.01.51.00.50.02011/102011/072011/042011/012010/102010/072010/042010/012009/102009/072009/042009/012008/102008/072008/042008/01金融危機影響國際線恢復節奏稍顯滯后，但增長更為強勁，同比增速約為25

平均增速降至7

402008年9月增速轉正樞約為102010年10月旅客運輸量:國際航線:當月值 同比增速(

)2009年7月 2011年2月2009年1月

國內率先恢復，同比0-500501002007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-10圖表

24：交通運輸領域固定資產投資2009年累計同比增速大幅提升，對于GDP增速拉動作用從2009年三季度開始顯現基礎設施建設投資項目 其中：交通運輸、倉儲和郵政業項目固定資產投資完成額：累計同比2008年11月：“四萬億”政策推出GDP不變價：2Q2009：GDP當季不變價增速為8.2

，宏觀拐點出現當季同比（右）20?

國內線航空需求于2008年9月出現反彈拐點，并在此后加速上行。而國際線需求在2009年7月同比增速轉正，并在此后18個月間保持在25%的高增長中樞。9.859.989.6412.86051015202011-102011-072011-042011-012010-102010-072010-042010-012009-102009-072009-042009-012008-102008-072008-042008-012007-102007-072007-042007-013.2 供給：

2009

年主動放緩，但2010

年大規模引進再次開啟供給端來看，在復蘇前夜行業運力增長主動放緩：面對巨額虧損和需求恢復的不確定性，在2008年末局方頒布的航空業十項措施等政策引導下，行業飛機引進速度邊際下降。以民航客機在冊架數來看，其同比增速從2008年的17%下滑至2009年的6%

。但2010年周期上行階段，行業飛機引進重回高速增長通道，2010年民航在冊客機數量同比增速達到19%。從每月行業飛行器進口額來看，3Q2009行業已經在加大運力引進的規模，1Q-3Q2010期間的進口額規模已經超過金融危機前。圖表

27：3Q2009行業飛機進口總額回升至2008年水平，

1Q-3Q2010飛機進口額規模超過金融危機之前我國飛機及其他航空器進口金額（億元，美元）3個月移動平均(億元，美元）

2009年8月和2010年4月，飛機進口總額已經回到/超過2008年高點水平15131761914 1415164201610

1005101520252005200620072008200920102011圖表

26：金融危機沖擊下，2009年行業客機同比增速主動放緩，但2010年運力引進迅速恢復民航客機在冊架數同比增速 旅客運輸量同比增速()資料來源：民航局，Wind，國海證券研究所263.2 供給：行業供需差顯著，客座率持續提升50403020100-10-202011-112011-092011-072011-052011-032011-012010-112010-092010-072010-052010-032010-012009-112009-092009-072009-052009-032009-012008-112008-092008-072008-052008-032008-01-20-1001020304050RPK增速-ASK增速（右）圖表28：強勁需求帶動下，總體來看2009年5月-2011年7月期間需求增速快于供給ASK當月同比 RPK當月同比（左）供需差在2009年5月-2011年7月期間持續顯現13.6210.97798181838182868582888684828078767472701月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月2008200920102011圖表

29：2010-2011年行業客座率中樞抬升至80%左右83 80水平線8079?

2009年5月-2011年7月，受強勁的需求催化，行業RPK月度增速基本上都要快于ASK增速。在長達2年的時間內，供需差持續顯現，同時客座率水平不斷攀升，2010-2011年期間客座率基本保持在80%左右中樞。在2011年7月暑運旺季，行業客座率達到86%的高點。資料來源：民航局，Wind，國海證券研究所27280.53

0.500.570.560.500.550.35000.40000.45000.50002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014國航0.5500 南航東航0501001500.6000 200

航空燃油附加費:國內航線:800公里以下3.3 票價：行情高點出現在2010

年，票價高點出現在2011

年Wind，中國國航、南方航空、中國東航年報，國海證券研究所?

需求反彈疊加燃油附加費上行，國內國際雙線票價中樞在2010年后顯著提升，但國際線高票價較國內線維持時間更短：國內票價水平于2010年出現系統性提升，且主要是來自裸票價的上漲。即使剔除燃油附加費影響，2010年三大航票價仍然同比上漲10-20%左右。而2011年的票價續漲主要受燃油附加費上行影響：國航、南航、東航2011年RASK分別為0.57、0.56、0.55元，同比上升7.25%、10.64%、8.76%；若剔除燃油附加費影響，測算三大航2011年RASK同比漲幅在0-3%左右。圖表

31：

2010-2012年國內綜合票價指數中樞較2007-2009年顯著抬升1351251151059585752007201020082011200920121月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8

月 9月

10月11月12月注：綜合票價指數包含燃油附加費圖表30：票價中樞抬升疊加燃油附加費高位，2011年三大航RASK達到歷史極值

航空燃油附加費:國內航線:800公里以上RASK：人民幣，元 燃油附加費：元29-150-100-500501001Q20082Q20083Q20084Q20081Q20092Q20093Q20094Q20091Q20102Q20103Q20104Q2010中國國航 南方航空 中國東航3.4 利潤：周期上行階段油價處于相對低位，為航司業績錦上添花圖表

33：金融危機期間人民幣緊盯美元保持匯率穩定66.577.52008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-10中間價:美元兌人民幣Wind，中國國航、南方航空、中國東航年報，理財周刊，中國人民銀行，國海證券研究所?

油：國際油價在2008年7月觸頂后驟降，并在2009-2010年的復蘇行情中保持相對低位。以國內航空煤油出廠價（含稅）口徑，2009、2010年航空煤油平均價格為4509元、5710元，較2008年均價分別下降27.85%、8.64%。?

此外，2009-2010年間油匯環境基礎較好，助推航司業績再上臺階。7,4502011/102011/072011/042011/012010/102010/072010/042010/012009/102009/072009/042009/012008/102008/072008/042008/012007/102007/072007/042007/01國內航空煤油出廠價(含稅)

元/噸?

匯：金融危機爆發后，自2008年9月起人民幣緊盯美元，并在此后長達兩年的時期內維持匯率穩定。2010年6月后央行重啟自金融危機以來凍結的匯率改革制度，隨即人民幣對美元開啟了新一輪升值周期。圖表

32：2008年油價大幅波動，2009年油價相對低位助力航司業績回暖9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000圖表

34：2010年在需求全面恢復背景下，航司凈利潤水平實現大幅改善歸母凈利潤：人民幣，億元30-150-100-500501001504Q20113Q20112Q20111Q20114Q20103Q20102Q20101Q20104Q20093Q20092Q20091Q20094Q20083Q20082Q20081Q20082008年2009年2010年2011年-100-500501001504Q20113Q20112Q20111Q20114Q20103Q20102Q20101Q20104Q20093Q20092Q20091Q20094Q20083Q20082Q20081Q20082008年2011年3

.

5 市場情緒：

2

Q

2

0

0

9

市場情緒底部反轉，

2010

樂觀預期持續上修圖表

35：2010年國航、南航歸母凈利潤表現均超Wind一致預期（FY1)Wind，國海證券研究所中國國航億元南方航空億元中國東航億元2009年 2010年色塊框表示公司當年實際歸母凈利潤柱形圖表示對應季度末，Wind一致預期公司當年歸母凈利潤?

2Q2009是本輪大周期當中第一次情緒拐點，而2010年全年樂觀預期持續上修，兩者背后的驅動因素分別是1Q2009需求復蘇超預期以及1Q2010之后需求增長強度表現超預期：①

1Q2009宏觀強刺激、民航消費升級，行業基本面得以快速回暖。②2010年需求側持續強勁增長，引導市場樂觀預期的上修貫穿全年。-150-100-500501001504Q20113Q20112Q20111Q20114Q20103Q20102Q20101Q20104Q20093Q20092Q20091Q20094Q20083Q20082Q20081Q20082008年2009年2010年2011年3.6 行情總結：基本面主導行情，業績顯著兌現31?

2009-2010年的航空大周期行情，是2000年以來典型的由基本面主導的行情。①業績：2009年，國內市場需求復蘇超預期，主導民航業從虧損轉向盈利。同時市場對于未來行業供需繼續好轉、人民幣重拾升值通道的預期開始發酵。2010年，在春運強勁的客運量帶動下，行業供需差持續拉大，票價水平持續上行，行業實現歷史高點盈利水平，業績預期逐步兌現。②估值：在業績上行期間，伴隨行業強勁需求表現不斷驗證，航空業景氣度上行已成為市場的一致預期，對于航空股的估值也持續上行。?

總體來看，本輪行情有堅實的基本面基礎，行情高點領先于票價高點一年的時間。四、2014

-

2015

：流動性充裕+

需求邊際改善催生的4

倍行情32331002003004005006007002015-012015-032015-05南方航空中國國航中國東航滬深3002014

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2015

：需求邊際改善疊加流動性充裕下催生的4

倍行情02014-07 2014-09 2014-11Wind，中國國航、南方航空、中國東航年報，國海證券研究所相對收益圖表

36：

2014.06-2015.06出境游需求旺盛帶動需求邊際改善、油價大跌利好業績，疊加流動性充裕帶來的周期上行機會2014.10油價持續大跌，航司成本端受益2015.02-2015.07：旺盛的出境游需求驅動，2015年行業供需差開始顯現區間最高漲幅（2014.07-2015.06）：南方航空：602.72中國東航：496.75中國國航：340.50滬深300：125.40航司歸母凈利潤（億元）單機歸母凈利潤（萬元）凈利率201420152014201520142015中國國航37.8267.74700.371148.144.056.63南方航空17.7338.51289.71577.362.234.47中國東航34.1745.41663.50824.143.955.382014.12票價改革繼續推進，執行市場調節價的航線新增101條2015.05一帶一路政策催化央企改革進程持續推進348.9310.8410.7311.2811.870510020,00040,00060,000 15201220132014201520167.867.777.437.046.85567890200,000400,000600,000800,0002012 2013 2014 2015 2016GDP（不變價） 同比增速4.1 需求：宏觀經濟增速換檔，消費升級浪潮帶動航空需求小幅反彈圖表

37：2014-2015年GDP不變價增速緩慢下滑圖表

38：2014-2015年度民航客運量增速切換至10%左右的中高增速區間民航客運量(萬人) 民航客運量YOY()?

2014-2015年期間，受國內外需求增速疲弱和國內房地產增速下滑影響，宏觀經濟增速換檔，同比增速小幅下降。但這一階段消費結構轉變浪潮開啟，出境熱潮來臨，航空出行大眾化進程持續推進，民航客運量增速穩定在中高增速區間，2015年民航客運量同比增速達到11.28%。資料來源：民航局，Wind，中央政府，國海證券研究所人民幣，億元35010203040506543210