本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1利用公開信息定量刻畫基金經理，利用公開信息定量刻畫基金經理，可從偏好、能力、行為三者出發。投資是一項時間序列的預測活動，即根據已有的信息去推測未知的信息，從而獲得報酬。基金經理在信息上的獲取與理解能力、對信息的過濾與取舍能力、在信息上的博弈層級是其成功的三大關鍵因素。評價一個基金經理，除了需要看其投資偏好和投資結果以外，同時也需要看他在信息上的前瞻優勢和投資信仰的完備性與升級?本報告構造了基金經理的四類特征因子，并于其中找到了能長期戰勝偏股基金指數的有效因子。采用公募基金季報重倉股構建模擬組合，可以將公募基金的收益完全分解為：市場、風格、行業、選股、動態。通過這些數據可定義基金經理的四種特征因子：長期偏好、收益來源、前瞻行為、迭代行為。我們共回測了920個基金特征組合的歷史表現，發現了長期能夠跑贏偏股基金指數(885001)的基金特質。?本報告梳理了能夠長期跑贏偏股基金指數的六類基金特征組合，發現其內涵與孫子兵法中的戰術哲學不謀而合。-未知選股收益組合：體現出奇制勝思想。其重倉股同樣可以穩定跑贏偏股基金指數，可用于高Alpha選股池構建以戰勝偏股基金指數。-動態收益顯著組合：體現兵無常勢，靈活交易的思想。-領先主力組合：組合基金樣本外動態交易收益比動態收益顯著組合更強，可用于篩選交易能力較強的基金產品。-選股先鋒組合：體現搶占先機思想，為每次公募調倉過程中速度最快的“先鋒”型基金產品。-熱點追蹤組合：同樣體現搶占先機思想，為對熱點股票持倉最為積極的基金產品，也有較好的超額收益。-風險規避組合：體現風險規避思想，對風險的極低偏好還帶來了其他方面的超額收益。?采用等權或者最大化信息比的方式組合幾類策略能夠獲得更為穩健的超額。六大基金特質組合的重疊度非常低，因此采用因子進行綜合打分排序選基并不合適。采用等權方式進行結合，年化超額6.1%，超額收益最大回撤-4.3%，月度勝率71%，信息比率1.48。采用最大化信息比進行結合，年化超額7.0%，超額收益最大回撤-4.7%，月度勝率73%，信息比率1.55。?低Beta基金組合在所有風格偏好組合中夏普比率最高，其可為低風險FOF權益配置的不錯選擇。低Beta基金組合在所有20類風格偏好組合中夏普比率最高，達到0.63，其比低估值組合更具優勢，以其作為固收加類FOF組合的權益持倉部分，可穩定跑贏二級債基指數和偏債混合基指數。夏普比率可達到1.8、1.8，最大回撤僅-1.6%、-2.0%。?本報告對孫子兵法中體現的與投資相關的啟示進行了進一步的梳理。孫子兵法共13篇，本報告僅探索了其中極少的部分思想在選基中的應用，實際還有更多值得探索的思想哲學。?風險提示：1)量化結論基于歷史統計，如若未來市場環境發生變化不排除失效可能。2)本報告所涉及所有基金僅做回測分析，無任何推薦建議。師相關研究蕩-2023/05/03-2023/05/01入價值發現-2023/04/25S110002yeerle@化專題報告孫子兵法中蘊含的選基思想與量化表達2023年05月05日量化專題報告本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21如何定量刻畫基金經理：偏好、能力、行為 31.1投資的本質：根據已知信息推測未知信息 31.2利用公開信息刻畫基金特征 42尋找具有穩定超額的基金特質 62.1未知收益：凡戰者，以正合，以奇勝 6 2.3搶占先機：先處戰地而待敵者佚，后處戰地而趨戰者勞 13 2.5分析小結 183相關若干問題探討 193.1不同風格偏好的基金有何表現差異？ 193.2如何綜合利用有效因子構建穩健基金組合？ 213.3關于孫子兵法中選基思路的進一步思考 234附錄 275風險提示 28插圖目錄 29量化專題報告本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告3偏好、能力、行為.1投資的本質：根據已知信息推測未知信息曾有投資人將投資的過程比喻為：尋找時間的玫瑰。換句話說投資從某種維度來看，是一項時間序列的預測活動，即根據已有的信息去推測未知的信息，從而獲得報酬。因此基金經理的工作與信息披露、信息處理、信息預測高度相關，需要不斷關注和分析市場動態、公司業績和宏觀經濟數據，以便及時做出正確的投資決策。基金經理在信息上的獲取與理解能力是其成功的關鍵因素之一。面對具有不確定性的未來，投資需要信仰的支持。投資是一項具有不確定性的活動，即使是最好的投資策略，也可能在某些特定時間段表現不佳，造成暫時的虧損。如果投資者擁有完備的信仰，相信自己所持有的投資品是有價值的，就會更有耐心和信心，不會輕易受到市場波動的干擾。當然，投資信仰的形成不在一朝一夕，而是在長期投資過程中不斷試錯、總結、積累得到的。因此基金經理對信息的過濾與取舍是其成功的關鍵因素之二。同時投資決策行為本身也是一種信息，帶有反身性。做出決策的同時將改變市場未來的信息集，基金經理在投資的過程中也必須考慮到由此帶來的博弈層級變化。因此基金經理除了通過基本面和技術面來預測市場的表現以外，還需要考慮市場參與者的心理和行為因素，以及相互之間的影響。基金經理在信息上的博弈層級是其成功的關鍵因素之三。因此評價一個基金經理，除了需要看其投資偏好和投資結果以外，同時也需要看他在信息上的前瞻優勢，也要看他投資信仰的完備性與升級能力。本報告將嘗試量化刻畫基金經理的偏好特征、業績特征、前瞻行為、迭代行為，以找到對選基有顯著意義的評價因素。 圖1：投資的本質和基金經理評價維度 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告41.2利用公開信息刻畫基金特征采用公募基金季報重倉股構建模擬組合，可以將公募基金的收益完全分解為：市場、風格、行業、選股、動態。在此分解過程中，包含了基金在各類市場因子 (風格、行業、選股)上的暴露情況及所獲得收益。通過這些數據我們可以定義基金經理的三類特征：長期偏好、收益來源、投資行為。圖2：由季度持倉數據可定義的基金經理特征類型具體來說，我們構造如下因子對基金進行篩選和評價，篩選的一般方式如下：1)備選基金：成立1年以上普通股票型或非偏債混合型基金；基金季報進行因子的計算與基金的篩選；3)持倉個數：因子排序后選前N只基金(根據不同因子特性進行選擇)，對同一基金經理的基金只保留因子排序最高的產品；4)規模要求：最新季報規模大于1億元；5)評價方式：基金特征組合相對偏股混合基金指數(885001.WI，以下簡稱：偏股基金指數)的相對收益、最大回撤、月度勝率、信息比率。其中，基金風格收益、行業收益、選股收益、未知選股收益、動態收益的計算基于基金季度重倉即全部持倉，且保持未來一個季度不變的假設。風格收益指基金在Barra十大類風格因子上的超額收益；行業收益指扣除風格收益后組合在中信一級行業配置上帶來的超額收益；選股收益指扣除風格、行業收益后持倉剩余超額收益；未知選股收益指在選股收益中繼續回歸掉一些常用Alpha因子(見附錄)后剩余超額收益；動態收益指基金實際收益減去重倉模擬組合的收益，可能來自非重倉貢獻、交易貢獻、基金費用等因素。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5圖3：基金特征因子列表構造方式收益來源風格收益強弱過去12個月風格收益均值、顯著性綜合排名行業收益強弱過去12個月行業收益均值、顯著性綜合排名選股收益強弱過去12個月選股收益均值、顯著性綜合排名未知選股收益強弱過去12個月未知選股收益均值、顯著性綜合排名動態收益強弱過去12個月動態收益均值、顯著性綜合排名選股+動態收益強弱過去12個月選股+動態收益均值、顯著性綜合排名行業+選股+動態收益強弱過去12個月行業+選股+動態收益均值、顯著性綜合排名殘差收益動量(剔除風格)過去12個月殘差(剔除風格)收益均值、顯著性綜合排名殘差收益動量(剔除風格、行業)收益強弱殘差收益動量(剔除風格、行業、已知選股)未知選股收益強弱長長期偏好長期風格偏好Barra風格因子近12個月平均暴露熱門股偏好在動量因子、Beta因子、成長因子上近12個月平均暴露冷門股偏好在波動率因子、流動性因子上近12個月平均暴露(越小越好)風格穩定性市值因子、價值因子、盈利因子、成長因子近12個月暴露波動率的平均行業輪動型近12個月行業集中度低、行業換手率高行業配置型近12個月行業集中度低、行業換手率低行業專注型近12個月行業集中度高、行業換手率低行業博弈型近12個月行業集中度高、行業換手率高長期選股偏好Alpha因子近4個季度(3月、6月、9月、12月)平均暴露前瞻行為提前買入分析師關注度將提升股票Q1持倉于4、5月底因子暴露均值減去3月底因子暴露得到因子提升幅度，同樣方式處理Q2、Q3、Q4持倉，最后計算四個季度平均因子提升幅度。提前買入業績將大幅改善股票迭代行為業績優異下操作穩定性過去12個月業績前1/3+(行業類型變化、風格類型變化)業績承壓下操作穩定性過去3個月、6個月、12個月業績后1/3+(行業類型變化、風格類型變化)根據以上基金特征因子，我們共回測了920個基金特征組合的歷史表現。在2011年4月-2022年12月的回測期當中，有603個組合年化超額收益大于0% (跑贏偏股基金指數)，有13個組合年化超額收益大于5%，有33個組合信息比率大于0.6。最好的組合年化超額收益為7.2%，信息比率達到1.2，月度勝率達到71%。我們發現具有顯著超額的幾類基金特征與《孫子兵法》中的部分思想不謀而合，我們將在下文進行詳細分析。圖4：各類基金特征組合年化超額收益分布圖5：各類基金特征組合信息比率分布本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告62尋找具有穩定超額的基金特質2.1未知收益：凡戰者，以正合，以奇勝量化投資者長期致力于尋找市場的PureAlpha。所謂PureAlpha即不論市場漲跌、風格、特征變化，其都能獲得穩定的超額收益的投資策略。在資產定價理論發展的過程中，無數投資策略從被發現有效到公開后逐步失效，從Alpha淪為Beta，其都源自市場的有效性和信息的反身性：一個策略被越多的人知道和跟隨，其越難獲得穩定的超額收益。在主動權益基金中同樣如此，只有未被市場熟知的策略和信息才有持續超額。。”從以風格收益強弱、行業收益強弱、選股收益強弱、未知選股收益強弱為特征因子構建的基金特征組合來看，歷史收益更多的來源于Beta的基金能大致跟上偏股基金平均水平但無法創造超額收益，即所謂“正合”；而歷史收益更多的來源于Alpha的基金未來繼續跑贏對手的能力較強，特別是難以識別的Alpha，即所謂“奇勝”。 圖6：不同來源收益TOP基金特征組合相對偏股基金指數超額收益曲線找PureAlpha因子很難，但找可能具有PureAlpha的基金相對容易。上述未知選股收益TOP10組合即通過在基金歸因中剝離掉風格、行業、已知因子收益，計算其收益的殘差動量構造。其可以獲得相對偏股基金指數7.2%的年化超額本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7收益，相對收益最大回撤-8.4%，月度相對勝率71%，信息比率1.2，在所有回測組合中最高。組合可以穩定的跑贏偏股基金指數。從此組合收益的二次歸因來看，超額收益基本由選股和行業配置貢獻，且動態收益不顯著，也就是說利用此基金組合的季度重倉股構建股票組合依然可以獲取組合的大部分收益而不會有明顯的收益損耗，并且其蘊含的Alpha信息較強。圖7：未知選股收益TOP10基金組合二次歸因圖8：未知選股收益TOP10基金組合二次歸因圖9：未知選股收益TOP10組合在2022年的持倉2022-01持倉2022-04持倉2022-07持倉2022-10持倉010003.OF景順長城電子信息產業A010003.OF景順長城電子信息產業A163822.OF中銀主題策略A002091.OF華泰柏瑞新利C519615.OF銀河君尚I010963.OF信澳周期動力A003567.OF華夏行業景氣003175.OF華泰柏瑞多策略A002666.OF前海開源滬港深創新A002258.OF大成國企改革000534.OF長盛高端裝備制造A501002.OF長信價值優選005263.OF鑫元欣享C700003.OF平安策略先鋒001822.OF華商智能生活A005412.OF金信民長A340008.OF興全有機增長519918.OF華夏興和A002091.OF華泰柏瑞新利C000554.OF南方中國夢002190.OF農銀匯理新能源主題A010150.OF南方君信C004475.OF華泰柏瑞富利A001446.OF招商豐澤C001185.OF安信動態策略A010363.OF信澳匠心臻選兩年持有001446.OF招商豐澤C160105.SZ南方積極配置009853.OF中加優勢企業A009984.OF鵬華啟航001711.OF安信新趨勢C700003.OF平安策略先鋒008188.OF前海開源穩健增長三年001605.OF國富滬港深成長精選A011240.OF東吳行業輪動C160106.SZ南方高增長007449.OF興全多維價值A210002.OF金鷹紅利價值A008892.OF安信價值成長C001822.OF華商智能生活A取組合重倉股構建股票組合，同樣能長期跑贏偏股基金指數。在每年1月、4月、7月、10月換倉，取最近一期組合基金季報的重倉股按照10個基金等權以及股票在各個基金中的持倉權重進行股票權重復合，按照雙邊千一的費率進行組合收益回測，相對偏股基金指數的年化超額收益達到9.4%，相對收益最大回撤-15.1%，月度勝率59.3%，信息比率0.85。整體超額收益高于基金特征組合，但超額的波動相對較大。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8 圖10：未知選股基金持倉股票組合歷史表現圖11：未知選股基金持倉股票組合超額收益如果在此股票池上采用一些傳統的Alpha進行進一步篩選，能夠獲得更高的超額收益。我們選取常見的10個Alpha因子(詳見附錄)等權給股票池中的股票打分，選取前20只股票等權持有。回測結果顯示，組合相對偏股基金指數年化相對收益率提升到10.8%，相對收益最大回撤下降到-12.6%，月度勝率提升至66.4%，信息比率達到1.01。由于未知選股基金的持倉不能被傳統已知因子所解釋，因此兩者疊加后有進一步的增益。 圖12：采用Alpha因子篩選后股票組合歷史表現 圖13：采用Alpha因子篩選后股票組合超額收益從分年度表現來看，優選組合大部分年份都能獲得10%以上超額收益。組合僅在2018、2022年相對偏股基金指數有-5%以內的負超額，在絕大多數年份中都有明顯正超額收益，超額收益分布相對平均。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9圖14：優選股票組合與持倉股票組合各年收益率度優選股票組合持倉股票組合偏股基金指數優選組合超額收益持倉組合超額收益%12%9%3%5%組合持倉的歷史行業分布較為穩定，并不會長期大幅波動。組合持倉在六大偏好科技、消費板塊，2020年起對周期板塊配置比例逐步增加，具備一定的行業配置前瞻能力。圖15：未知選股收益TOP10組合持倉在行業上的分布本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告102.2靈活交易：兵無常勢，水無常形《孫子兵法·虛實篇》曰：“兵之形，避實而擊虛。能因敵變化而取勝者，謂之神。”用于形容根據敵情的變化來采取靈活機動的戰略戰術，不能墨守某種作戰方法，對應投資中則需要基金經理能夠采用靈活的動態交易策略。從回測結果來看，動態收益顯著性TOP20基金組合同樣可以長期穩定跑贏偏股基金指數，年化超額收益5.2%，相對收益最大回撤-6.1%，月度相對勝率66%，信息比率1.1。 圖16：動態收益顯著性TOP20組合歷史表現 圖17：動態收益顯著性TOP20組合超額收益曲線圖18：動態收益顯著性TOP20組合在2022年的持倉基金代碼基金簡稱基金代碼基金簡稱基金代碼基金簡稱基金代碼基金簡稱010585.OF創金合信醫藥消費A005189.OF海富通量化前鋒A005671.OF前海聯合研究優選A001018.OF易方達新經濟519017.OF大成積極成長000866.OF華寶高端制造008445.OF融通產業趨勢先鋒110023.OF易方達醫療保健000587.OF大成靈活配置001563.OF華富健康文娛005825.OF申萬菱信智能驅動A519674.OF銀河創新成長A004851.OF廣發醫療保健A001756.OF嘉實策略優選005821.OF萬家新機遇龍頭企業A519655.OF銀河現代服務主題005443.OF國金量化多策略A002244.OF景順長城低碳科技主題673010.OF西部利得新動向006266.OF永贏智能領先A002367.OF國聯安安穩260115.OF景順長城中小盤000584.OF新華鑫益C005108.OF圓信永豐雙利優選257020.OF國聯安精選001305.OF九泰天富改革新動力A001294.OF新華戰略新興產業005689.OF中銀醫療保健A001157.OF國聯安睿祺001528.OF諾安先進制造001898.OF易方達大健康主題003980.OF中銀證券瑞益A001007.OF國聯安鑫安320011.OF諾安中小盤精選110013.OF易方達科翔001983.OF中郵低碳經濟160215.SZ國泰價值經典005294.OF諾德新宜110029.OF易方達科訊009488.OF中郵價值精選A從二次歸因的結果來看，過去動態收益較強的基金，在未來能繼續貢獻動態收益。動態收益背后的交易調倉能力可以延續，但穩定性并不高。除此之外，基金組合的行業配置收益較高，從持倉行業分布來看，其主要偏好科技與消費。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11 圖19：動態收益顯著性TOP20基金組合二次歸因 圖20：動態收益顯著性TOP20基金組合二次歸因 圖21：動態收益顯著性TOP20組合持倉在行業上的分布另一類組合也可獲得較高的動態收益：前瞻買入的股票未來高概率被大單推漲的基金。具體而言此基金特征組合屬于前瞻行為因子組合，刻畫的是基金買入股票后，未來其在“理想反轉”因子上的暴露顯著提高的基金。“理想反轉”因子的計算方法為：過去20個交易日，平均每筆成交額較高的10個交易日累計漲跌幅減去平均每筆成交額較低的10個交易日累計漲跌幅。也就是說特征組合中的基金在買入重倉股之后，往往會有大單將股價推漲上去。反映出基金經理能夠提前主力資金買入相關的股票。此領先主力TOP10組合年化超額收益4.5%，相對收益最大回撤-7.3%，月度相對勝率56%，信息比率0.7。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12 圖22：領先主力TOP10組合歷史表現 圖23：領先主力TOP10組合超額收益曲線從二次歸因結果來看，這個組合超額中動態收益貢獻的部分更高。相比于動態收益顯著性TOP20基金組合而言，領先主力TOP10基金組合的選股收益更弱，但動態收益更強。風格和行業收益近似。選擇交易能力較強的基金可以從此特征角度出發。 圖24：領先主力TOP10基金組合二次歸因 圖25：領先主力TOP10基金組合二次歸因本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13《孫子兵法·虛實篇》開篇提到：“凡先處戰地而待敵者佚，后處戰地而趨戰者勞。”也就是說先占據戰場有利位置等待敵人的就主動安逸，后到達戰場而倉促應戰的就被動疲勞。同樣的在投資的過程中，能搶占先機非常重要，提早布局而非等到右側追漲是獲取超額的關鍵因素之一。采用基金重倉股數環比增速因子刻畫基金偏好，可將具有領先選股能力的基金篩選出來。具體來說，通過每個季度公募基金披露的十大重倉股，可以計算哪些股票在最新的季度被公募基金整體大量增持(如果上一季重倉股數為0，則設定增速為100%)，同時尋找持有這些被公募基金邊際大量增持的股票最多的基金，定義為選股先鋒TOP10組合。這些基金在公募基金整體歷次調倉的過程中都走在了最前沿，因此具備占據一定的搶占先機能力。組合相對偏股基金指數年化超額收益6.4%，特別是2019年以來表現突出。組合在2019年以來年化超額收益12.1%，超額收益最大回撤-9.1%，信息比率達到1.1。可見搶占先機能力在2019年后能夠提供持續較強的超額收益。 圖26：選股先鋒TOP10組合歷史表現 圖27：選股先鋒TOP10組合超額收益曲線當然選股先鋒特征基金的篩選是事后來看確定的，我們只是能夠找到這樣的基金，但其究竟是憑什么做到的，定量的分析仍無法回答。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14圖28：選股先鋒TOP10組合在2022年的持倉2022-01持倉2022-04持倉2022-07持倉2022-10持倉002364.OF華安安康C005746.OF國泰聚利價值定開010695.OF華夏磐益一年定開010695.OF華夏磐益一年定開005696.OF華安睿明兩年定開C005412.OF金信民長A005412.OF金信民長A501062.SH南方瑞合三年720001.OF財通價值動量007130.OF中庚小盤價值007130.OF中庚小盤價值006551.OF中庚價值領航002601.OF中銀證券價值精選002601.OF中銀證券價值精選005746.OF國泰聚利價值定開005412.OF金信民長A501046.SH財通多策略福鑫501046.SH財通多策略福鑫080005.OF長盛量化紅利策略001902.OF前海開源滬港深隆鑫C501085.SH財通科創主題501085.SH財通科創主題501062.SH南方瑞合三年012621.OF諾安先鋒C002144.OF華安新優選C720001.OF財通價值動量002601.OF中銀證券價值精選002232.OF華夏新趨勢C582003.OF東吳配置優化A002943.OF廣發多因子001678.OF英大國企改革主題001743.OF諾安優選回報007835.OF國泰鑫睿005696.OF華安睿明兩年定開C006377.OF廣發趨勢動力A001744.OF諾安進取回報004314.OF前海開源滬港深新硬件A002364.OF華安安康C001888.OF中歐盛世成長E005746.OF國泰聚利價值定開從二次歸因結果來看，選股先鋒TOP10組合在行業、選股、動態收益上都有明顯的正貢獻。也就是說其在行業配置、選股和動態交易上都具備優勢，但其三類收益也同樣是2019年后開始較為顯著的。2019年后公募擴容下，整體定價權更多的掌握在機構投資者中，能夠領先機構投資者而行動賦予了這些基金更強的超額能力。 圖29：選股先鋒TOP10基金組合二次歸因 圖30：選股先鋒TOP10基金組合二次歸因另一組選基因子同樣可以刻畫具有先機優勢的基金特征，我們稱之為熱點追蹤TOP20組合。此組合采用兩個因子：1個月成交量/過去12個月成交量；過去90個交易日分析師預測數。每個因子按照第一節中長期選股偏好的方式構建選基因子，分別篩選前10個基金，再進行合并，形成TOP20組合。這樣的基金偏好的股票要么是近一個月成交大幅提升的，要么是最近分析師關注度最高的，都屬于短期熱點股票。能夠抓到這種類型股票的基金，相對偏股基金指數年化超額收益5.1%，超額收益最大回撤-5.3%，月度勝率60%，信息比率1.0。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告15 圖31：熱點追蹤TOP20組合歷史表現 圖32：熱點追蹤TOP20組合超額收益曲線通過二次歸因可以看到，此組合超額收益主要來源于行業和選股，其風格收益負貢獻顯著低于上述大部分組合。也就是說緊跟熱點是較好的一種風格防御機制。組合基金的風格特征長期主要為：中小市值、高估值。 圖33：熱點追蹤TOP20基金組合二次歸因 圖34：熱點追蹤TOP20基金組合二次歸因本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告16《孫子兵法·行軍篇》曰：“凡地有絕澗、天井、天牢、天羅、天陷、天隙，必亟去之，勿近也。”意思是遇到地勢險峻不利戰斗的環境，應速速離開，不去靠近。在投資的過程中，同樣需要避開具有較大崩盤風險的股票，這類股票有多種度量方式，包括財務層面和量價層面，本文僅采用量價層面進行相應的刻畫并找出長期高度規避此類股票的基金。在2001年JournalofFinancialEconomics的Paper：“Forecastingcrashes:tradingvolume,pastreturns,andconditionalskewnessinstockprices”中，作者提出了兩種刻畫股價崩盤風險的因子：NCSKEW和DUVOL。其中NCSKEW是股票回報的負偏度系數，而DUVOL則是股價下行波動率/上行波動率，兩種因子對于股票未來的收益和風險都有一定的預測能力。 圖35：NCSKEW因子在A股中的多空組合收益表現 圖36：DUVOL因子在A股中的多空組合收益表現選擇在這兩種因子上長期暴露度最低的基金，能夠長期穩定跑贏偏股基金指數，我們稱之為風險規避TOP20基金組合。組合相對偏股基金指數年化超額收益5.6%，超額收益最大回撤-8.3%，月度勝率57%，信息比率0.95。組合的超額收益主要集中在2013-2015年、2018-2022年，與因子表現比較強的時期并不完全一致，也就是說此類基金經理不僅僅是賺這兩個因子的收益，極度的風險規避帶來了其他方面的超額收益。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告17 圖37：風險規避TOP20組合歷史表現 圖38：風險規避TOP20組合超額收益曲線圖39：風險規避TOP20組合在2022年的持倉(部分)基金代碼基金簡稱基金代碼基金簡稱基金代碼基金簡稱基金代碼基金簡稱001877.OF寶盈國家安全戰略A008099.OF廣發價值領先A010936.OF交銀均衡成長一年持有A000006.OF西部利得量化成長A001128.OF寶盈新興產業A006039.OF國富估值優勢A210002.OF金鷹紅利價值A673050.OF西部利得新盈A506005.SH博時科創板三年定開001605.OF國富滬港深成長精選A011148.OF南方軍工改革C000584.OF新華鑫益C501015.SH財通多策略升級A007835.OF國泰鑫睿009984.OF鵬華啟航008283.OF易方達金融行業160919.SZ大成產業升級009805.OF國泰醫藥健康A008134.OF鵬華優選價值001342.OF易方達新享A002707.OF大摩科技領先A161219.SZ國投瑞銀新興產業A000690.OF前海開源大海洋008960.OF長信國防軍工C580009.OF東吳多策略A160425.OF華安創業板兩年定開164403.SZ前海開源滬港深農業A004266.OF招商滬港深科技創新A506003.SH富國科創板兩年定開001581.OF華安滬港深通精選A005506.OF前海開源中藥研究精選C004143.OF招商盛合C002387.OF工銀滬港深A000654.OF華商新銳產業008969.OF睿遠均衡價值三年A009242.OF中加核心智造A005938.OF工銀精選金融地產C004350.OF匯豐晉信價值先鋒A012211.OF申萬菱信智能汽車C005764.OF中歐潛力價值C風險規避TOP20基金組合超額收益主要來源于行業與選股。 圖40：風險規避TOP20基金組合二次歸因 圖41：風險規避TOP20基金組合二次歸因本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告182.5分析小結在本節中我們整理了六種具有穩定超額的基金特質。以其為選基因子構造組合都能長期跑贏偏股基金指數，年化超額收益在4.5%至7.2%不等，信息比率都在1附近。幾類組合分別側重于：出奇制勝、靈活交易、搶占先機、風險規避等角度，與孫子兵法中的戰術哲學不謀而合，能夠用于篩選相應維度較為優秀的管 圖42：具有穩定超額的基金組合及其特征基金組合名稱構造方式年化超額超額最大回撤月度勝率信息比率未知選股收益TOP10-未知選股收益強弱因子排序-選前107.2%-8.4%71%1.2動態收益顯著性TOP20-動態收益顯著性因子排序-選前205.2%66%1.1領先主力TOP10-理想反轉偏好前瞻因子排序-選前104.5%-7.3%56%0.7選股先鋒TOP10-基金季度增持偏好因子排序-選前106.4%12.1%(19-22)-9.1%(19-22)58%58%(19-22)0.89-22)熱點追蹤TOP20-成交短期放大偏好因子排序-選前10-分析師熱度偏好因子排序-選前10-5.3%60%1.0風險規避TOP20-收益負偏度偏好因子排序-選后10-收益下行/上行風險偏好因子排序-選后105.6%-8.3%57%1.0圖43：兵法哲學與選基思路下一節我們將對不同偏好和特征的基金進行進一步的分析，以及嘗試采用本節中的基金特征進行更為穩健的基金組合構建。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告193相關若干問題探討3.1不同風格偏好的基金有何表現差異？風格特征基金組合選取長期在某風格上暴露度最高/最低的50只基金構成。其長期年化收益率和最大回撤如下所示。從表現來看，不同動量、波動、估值、流動性、盈利、成長的基金組合主要差異在回撤，長期收益差別不大(<1%)；不同市值、Beta、杠桿的基金組合收益、回撤差別都較大。 圖44：不同長期偏好的基金組合歷史表現(2011-05至2022-12)其中夏普比率最高的組合為低Beta組合，其次為小市值組合。低Beta組合夏普比率達到0.63，小市值組合則為0.61，相比之下低Beta組合更穩健。 圖45：高/低Beta特征基金組合歷史表現 圖46：大/小市值特征基金組合歷史表現本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告20低Beta組合相比低估值組合除了2015年回撤略大，其他時間基本都占優。低Beta組合相比低估值組合年化收益要高1.7%；在2018年1月開啟的市場下跌中低估值組合下跌了-13.7%，而低Beta組合僅下跌-8.7%；2022年低估值組合下跌-5.6%，而低Beta組合僅下跌-2.8%。 圖47：低估值組合與低Beta組合表現對比基于低Beta基金的高夏普特征，其可為低風險FOF權益配置的不錯選擇。以20%和80%的權重配置低Beta基金與中長期純債型基金指數，得到的低風險組合優于二級債基指數，2016年-2022年兩者夏普率分別為1.8和1.4，最大回撤分別為-1.6%和-5.5%。以40%和60%的權重配置低Beta基金與中長期純債型基金指數，得到的低風險組合優于偏債混基指數，2016年-2022年兩者夏普率分別為1.8和1.4，最大回撤分別為-2.0%和-4.4%。 圖48：加入低Beta基金后的低風險組合與二級債基 圖49：加入低Beta基金后的低風險組合與偏債混基本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21計算第二節中六大基金特質組合的重疊度可以看到組合間相似性非常低。平均每期相同基金最多0.5只，大多只有0.1-0.2只，如果要找到各組合中都選到的基金基本為0。因此采用因子進行綜合打分排序選基并不合適，各基金特質所刻畫的基金類型差異較大。圖50：六大基金特質組合持基重疊度(基金平均數量)未知選股動態顯著領先主力選股先鋒熱點追蹤風險規避未知選股0.00.4動態顯著0.00.1領先主力0.10.2選股先鋒0.10.2熱點追蹤0.10.5風險規避0.20.5因此策略合成更多的適合采用多策略持倉合成的方式。考慮到領先主力組合雖然有超額收益但是波動較大，策略合成僅采用其余五種組合。我們首先按照等權的方式進行基金組合。組合后相對偏股基金指數年化超額6.1%，超額收益最大回撤-4.3%，月度勝率71%，信息比率1.48。策略合成組合穩定性相比單個特征組合有進一步的增強。 圖51：六大基金特質組合等權合成表現圖52：六大基金特質組合等權合成超額收益從分年度表現來看，等權合成組合自2012-2022年度超額勝率保持100%。其中最高超額年份2021年達到了13.7%，最低超額年份2012年為2.6%。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告22圖53：六大基金特質組合等權合成分年度表現等權合成組合收益率偏股基金指數收益率超額收益率6.3%6%9.6%9.6%10.910.9%47.3%43.2%4.1%9%3.1%.5%49.3%45.0%4.3%11.311.3%7%66.5%同時我們還可以考慮最大信息比率進行配權。按照5個策略過去1年的月度收益率計算最大化信息比率(相對偏股基金指數)進行配權，組合后相對偏股基金指數年化超額7.0%，超額收益最大回撤-4.7%，月度勝率73%，信息比率1.55。整體信息比率有進一步的提升。 圖54：六大基金特質組合最大信息比合成表現圖55：六大基金特質組合最大信息比合成超額收益相比等權組合而言，最大化信息比組合增益主要在2015年。其他年份表現差異不大，最大化信息比組合在2015年相比等權組合有11%的收益增強。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告23圖56：六大基金特質組合最大化信息比合成分年度表現最大化信息比組合收益率偏股基金指數收益率超額收益率20126.8%3.6%3.2%201323.4%.7%.7%201432.9%22.2%.6%201558.3%43.2%.2%20163.0%2017.5%.1%4.3%2018-23.6%8.18.1%201947.3%45.0%2.3%202069.8%55.9%.9%2021.6%7.7%.9%2022-21.0%.2%從倉位變化來看，動態顯著組合和未知選股組合長期配置權重較高。選股先鋒組合、熱點追蹤組合近年配置較少，風險規避組合主要在2014-2015、2019-2022配置較多。圖57：六大基金特質組合最大化信息比合成組合權重變化3.3關于孫子兵法中選基思路的進一步思考投資與用兵在某些維度有著異曲同工之妙。《孫子兵法》中有許多在投資中值得借鑒的思想，基金經理如何在海量的信息中將管理資金“排兵布陣”是獲得超額收益的關鍵。本報告從出奇制勝、靈活變通、搶占先機、風險規避四個角度，刻畫了優秀基金經理可能的特征，并回測得到了有效的結果。六大特征組合均能夠長期跑贏偏股基金指數(885001)，并且其選到的基金分屬不同能力圈，進行一定的組合后，能夠更為穩定的獲得超額收益。通過投資優秀基金重倉股，同樣能夠長期戰勝偏股基金指數，為選股增強提供了高Alpha股票池。量化專題報告本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告24《孫子兵法》一共有13篇：始計、作戰、謀攻、軍形、兵勢、虛實、軍爭、九變、行軍、地形、九地、火攻、用間。本報告僅探索了其中極少的部分思想在選基中的應用，實際還有更多值得探索的思想哲學。各篇的核心思想與對應投資啟示分別如下：意指用兵打仗要運用奇計克敵，在戰斗之前根據優劣形勢就能大致判斷勝負。在投資中也講究出奇制勝，市場都熟知的邏輯一般很難有優勢；股票有利的方面越多，勝算越高，需要投資者在做決策前有全面深度的判斷。意指用兵作戰消耗成本很大，因此要速戰速決，不應曠日持久的來回調遣，糧草在出征后就應盡量在敵方獲取。在投資中寓示著交易不宜過于頻繁，每一筆交易都需要慎重，盡量保證有所收獲才可了結。頻繁調度資金，沒有戰斗可能都已經消耗大量的成本了。3)謀攻篇：“上兵伐謀，其次伐交，其次伐兵，其下攻城”。意指要打有準備的仗，務求用“全勝”的策略爭勝。善于用兵之人，盡量不戰而屈人之兵，用自己的優勢去克制敵方的弱勢。在投資中投資者應當盡量遵循自身能力圈進行投資，用對自己來說最容易的方式去賺錢，而非要面面俱到什么錢都去賺，什么策略都去用，反而可能適得其反。4)軍形篇：“勝兵先勝而后求戰，敗兵先戰而后求勝”。本篇也是慎戰、備戰思想的體現，先為不可勝，以待敵之可勝，不可勝在己，可勝在敵。在投資中映射了價值的理念，在確認了足夠的安全邊際的情況下，投資已不太可能“敗”，未來具體什么時候會收獲，只需靜待市場先生發揮作用即可。”。本篇與始計篇蘊含相似的兵法哲學，強調奇正的靈活轉化以及借“勢”。在投資者中預示著市場的瞬息萬變中如何應對的哲學，正統的投資框架可以同時投資應當順勢而為，借勢進行配置的效果是事半功倍的。6)虛實篇：“出其所必趨，趨其所不意”；“兵無常勢，水無常形”本篇主要表達以實擊虛的思想，找到敵人的要害進行攻擊往往能夠使敵人被動化，使我方把握主動權。在投資中，主要強調的是要搶占先機以及低擁是博弈思想的體現。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告25勿遏，圍師遺闕，窮寇勿迫”本篇所表達內容較多，主要講的是在作戰中爭利的一些注意事項，主要是將彎路變捷徑，將不利變有利，有效指揮使得軍隊能夠疾如風，徐如林，掠如火，穩如山。從投資角度而言，同樣強調有紀律有規則的投資方式，識別投資中的高陵、背丘、佯北、銳卒、餌兵、歸師、圍師、窮寇并設定應對法則，是管理大資金的重要流程。8)九變篇：“智者之慮，必雜于利害”本篇主要是說明用兵需以利害出發，知道什么地形該怎么利用，知道有所為有所不為，知道戰爭險惡而不糾結于表面道德。在投資中同樣需要明確要獲取收益規避風險，而不執著于某種虛假的信念。9)行軍篇：“兵非貴益多也，惟無武進，足以并力料敵取人而已”本篇主要講述行軍、駐扎、迎敵、帶兵時遇到的各種情形和應對，說明兵主要可使用到的思想有：避開有風險的地方和有風險的時間交易；集中持倉獲取收益；關注量價和市場信息反映的隱含變化等。本篇除了總結補充之前的用兵之法和知己知彼以外，主要是分析了六種地形的具體作戰方法以及六種必敗的情形。具體而言比較偏細節，較難映射到11)九地篇：“聚三軍之眾，投之于險，此謂將軍之事也”本篇內容較多，在說明了九種兵要地理及其應對方法以外，主要說明了只有形勢險峻才能激發士兵作戰之勇和團結之勢，強調對地形利害和士兵心理的洞察與調整。在投資中反映為對公司管理者的理解與評價，管理者是否能重點因素。12)火攻篇：“以火佐攻者明，以水佐攻者強”本篇主要講述了火攻的各種形式和注意事項，強調火攻要結合天時地利，把握好時機。在投資中主要啟發在于交易要把握好時機節點，強調擇時的重得本可獲得的收益。13)用間篇：“先知者，必取于人，知敵之情者也”本篇強調了用間的重要性，要了解敵情，一定要重金使用智慧高超的人做間諜，必成大功。孫子兵法對用間的看法是比較唯物的，強調信息是最寶貴的，因而要舍得給情報通道投入。在投資中也可以用于輔助判斷：對信息重本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告26視，信息化、系統化、數據化做的較好的投研團隊往往掌握更多的投資依據，能更為全面的作出投資決策。以上13篇本報告僅做淺表的理解，未能詳細推敲每一類兵法背后的寓意，但已有較多思路可供未來判斷基金產品和管理人使用。當然《孫子兵法》中所言也未必都在投資中成立，需要進一步甄別和分析。量化專題報告本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告274附錄未知選股收益剝離所采用的選股因子類型與數量：圖58：未知選股收益剝離所采用的選股因子因子類型因子數量因子舉例基本面單季度經營利潤同比增速；凈利潤同比_8個季度Zscore；預收賬款變化/去年同期總負債絕對值；經營現金流凈額ttm_8個季度Zscore……技術面殘差動量……估值面5單季度市盈率倒數；ep滾動一年分位數；PB-ROE……機構面過去90個交易日分析師預測數；評級上下調差/評級上下調和；過去90天上調評級家數；基金重倉股數占個股流通股比值；基金重倉股數占凈值均值……對未知選股TOP10組合持倉進行進一步篩選的Alpha因子：圖59：持倉進一步篩選所用Alpha因子因子名稱deltaROE一個月換手標準差股息率分析師凈利潤調整流通市值對數凈經營現金流增速理想反轉固定資產比率量化專題報告本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告285風險提示1)量化結論基于歷史統計，如若未來市場環境發生變化不排除失效可能。本報告中所涉及量化結論僅代表歷史統計規律，可能隨著政策變化、市場變化、投資者結構變化等因素失效。。基金有風險，投資需謹慎，投資者需慎重決策。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告29插圖目錄 圖2：由季度持倉數據可定義的基金經理特征類型 4 圖4：各類基金特征組合年化超額收益分布 5 圖6：不同來源收益TOP基金特征組合相對偏股基金指數超額收益曲線 6圖7：未知選股收益TOP10基金組合二次歸因 7圖8：未知選股收益TOP10基金組合二次歸因 7TOP組合在2022年的持倉 70：未知選股基金持倉股票組合歷史表現 81：未知選股基金持倉股票組合超額收益 8圖12：采用Alpha因子篩選后股票組合歷史表現 8圖13：采用Alpha因子篩選后股票組合超額收益 8圖14：優選股票組合與持倉股票組合各年收益率 9圖15：未知選股收益TOP10組合持倉在行業上的分布 9TOP組合歷史表現 10TOP20組合超額收益曲線 10圖18：動態收益顯著性TOP20組合在2022年的持倉 10TOP20基金組合二次歸因 11TOP20基金組合二次歸因 11圖21：動態收益顯著性TOP20組合持倉在行業上的分布 11 TOP益曲線 12TOP次歸因 12TOP次歸因 12 TOP益曲線 13 HYPERLINK