PAGEPAGE1基于上市公司實際數據的股權激勵與公司業績關系研究由于信息不對稱和不完全契約，任何一個都面臨激勵問題。具體到中，激勵的形式多種多樣，比如年薪制、獎金、內部股票、期權股票等?，F代學研究表明，要克服短期激勵的缺陷，必須注重對經營人員的長期激勵，即對企業經營人員進行股權激勵。通過股權分配方案的設計，在激發企業經營管理人員工作熱情同時，避免他們的短期行為從而引導企業的長遠發展。根據Jensen和Murphy的研究，在經營管理人員所獲得的各種形式的報酬中，現金補償的激勵作用最少，而內部普通股股權以及股票期權的激勵作用最大。如在1974-1986年，現金獎勵對企業績效的敏感度為0.022‰，股票期權的敏感度為0.145‰，內部股權的敏感度為1.5‰。與其它報酬形式相比，企業經營管理人員持股具有較好的激勵效果，能夠使得個人利益與利益更加緊密的聯系在一起。一、文獻綜述國外對于企業經營管理者股權激勵與企業經營業績之間的關系進行了大量的實證研究。Jensen和Murphy〔1990〕指出重要的不是報酬多少，而是如何付酬，他們認為股權激勵可以提供優于其他報酬方案的激勵。很多學者在后續研究中都實證了企業經管人員持股與企業經營業業績之間相關性。Hall和Liebman〔1998〕的研究得出企業經管人員報酬與企業業績強相關的結論，并認為這種強關聯幾乎完全是由于所持有股票和股票價值的變化引起的，尤其是自1980年經管人員所持有股票期權大幅度增加后，企業業績對企業家報酬的敏感程度明顯增大。而對于經管人員股權激勵如何影響企業經營業績有很多不同的觀點：有的認為對經管人員股權激勵與企業業績呈線性關系，如Mehran〔1995〕指出企業經營業績與經管人員的股權形式的報酬比例呈正相關關系；有的則認為這二者之間呈現非線性關系，如Mcconnell和Servaes〔1990〕發現二者之間呈倒U型的關系，Hermalin和Weisbach〔1991〕則發現了一種復雜的曲線關系，當董事會所有權在0%～5%時，托賓Q與董事股權正相關，在5%～25%內，托賓Q與董事股權負相關，超過25%二者有可能進一步正相關。國外研究中，也有少數認為股權激勵與企業業績不相關，如Lorderer和Martin〔1997〕對867家公司進行實證分析指出經管人員持有較多股份并沒有改善企業的業績。雖然對經管人員股權激勵是如何影響企業經營業績有不同的觀點，但國外多數研究都肯定了對經管人員的股權激勵與企業業績相關。國內對于這個問題的研究結果與國外研究有很大的不同。開始，國內學者認為對經管人員股權激勵與企業業績之間不存在相關關系，如袁國良，王懷芳〔1997〕隨機抽取1996-1997年的100家上市公司，通過回歸方式研究指出經管人員持股和企業經營業的相關性非常低，即使非國家控股上市公司也是如此；王戰強〔1999〕對1997年706家樣本上市公司進行相關分析指出經管人員持股與公司的經營業績之間并不存在正相關關系；魏剛〔2000〕對1998年的791家上市公司的實證也說明經營管理人員持股數量與上市公司經營業績不存在顯著的正相關關系。在后來的一些研究中出現了不同的結論，如李增泉〔2001〕的研究結果指出當經管人員持有本公司股票達到一定數量后持股比例的高低對企業具有顯著影響，陳樹文和劉念貧〔2006〕對2002-2004的65家高科技上市公司進行分類比較和回歸分析得出公司經營業績與經管人員持股之間呈二次方曲線關系。在國內的研究中普遍存在兩個問題，首先對經營管理人員范圍的定義不同，這是導致結果不同的一個重要因素；其次，大多數研究只采取一年的數據不能體現股權激勵的長期性，采用多年數據的研究又只限于某一行業其結論對所有企業而言就缺乏指導意義。本文就利用最最近幾年滬深兩市上市公司為樣本，對經營管理人員股權激勵與企業業績之間的關系進行再實證。二、樣本選取、指標選取及描述本文選取2003、2004、2005年滬、深兩市的上市公司，樣本公司上市時間選擇在2002年12月31日之前。樣本中剔除ST、*ST和機構的上市公司，這樣是為了使樣本企業的市場行為具有典型性；剔除2003年到2006年間曾經因為信息披露原因被中國證監會處罰過的公司；為避免A股、B股和境外上市股之間的差異樣本只考慮那些只發行A股的公司。依照上述標準所得到965家上市公司作為樣本企業，并利用其財務數據以及市場表現數據作為研究的樣本數據，另外，本文選取的樣本數據主要來自于巨潮信息網公布的年報數據?？紤]到中國上市公司的股票價格不能真實反映公司的價值，這樣托賓Q就不能反映公司的真正績效，于是本文采用了ROE來代表企業的業績。如何測度經管人員股權激勵的水平呢？近來有許多研究者討論了這個問題，如Haubrich〔1994〕、Hall和Liebman〔1998〕等，他們的主要結論是：如果假設經理人行為主要影響公司的價值回報，那么應該使用經理對公司的比例所有權進行分析；假設經理人的行為主要影響公司的比例回報，則經理對公司的價值所有權就是應該選取的測度。因為我們這里采用ROE來代表企業的業績，所以就用第一種測度經管人員股權激勵水平的方式，即將股權激勵水平表示為公司股票價格變化１％時經管人員的股票和期權價值的變化。另外，注意到我們國家經管人員股權激勵的形式幾乎全部是持股而無股票期權，對股權激勵水平的計算方式是：表1對變量ROE和EI進行了性描述。從03～05年各年統計指標中不難發現，對經管層進行股權激勵企業的ROE值比未進行股權激勵企業的ROE值要大，即進行股權激勵的企業業績比未進行股權激勵的企業業績好。我們將進一步實證分析對經管層股權激勵與企業業績之間的關系?！惨姳?〕三、計量分析我們采用的基本的計量模型是：可見，變量系數在0.15的水平上是顯著的，也即是說明我們國家上市公司的經管層股權激勵水平與公司業績是顯著正相關的，但是這三年各自的回歸系數值都很小所以它們之間的相關性較弱。分析表2中的回歸結果，可以發現近年來處于不同激勵水平的上市公司，其管理層股權激勵水平與公司績效之間的關系有如下特點。第一，從EI≥50樣本的回歸結果可以看出，在此樣本區間內上市公司經管層股權激勵水平與公司績效是顯著正相關的，但是除了03年的相關程度略高于全體樣本的相關程度外，04、05的相關程度都低于全體樣本。這表示最最近幾年來管理層股權激勵水平較高的公司并未相應取得較高的公司績效。處在這樣激勵水平的公司并不多，各個年份均不超過5%。第二，從0.1≤EI＜50區間樣本的回歸結果可以看出，在這個區間內各年份上市公司經管層股權激勵水平與公司績效間的相關程度均高于全體樣本的相關程度，也就是說在此區間內的上市公司的經管層股權激勵水平取得了較好的激勵效果。而且從03到05年在此區間樣本的股權激勵水平與公司業績之間的相關系數值呈逐年增加的趨勢。各年份處在此區間的公司大約占各年全部樣本的40%左右，即每年約有40%的公司處于較優的激勵水平上。第三，對于在區間EI＜0.1的樣本回歸結果，僅有03年的樣本通過水平為0.1的顯著性檢驗，但是此時關于股權激勵的回歸系數已變為負值，即股權激勵水平與公司業績負相關。而對04、05年樣本的回歸沒有通過顯著性，即在此區間內04、05上市公司的經管層股權激勵水平與公司績效并不顯著相關。且從樣本數量來看這個區間內的樣本數比其余區間內的樣本總數還要多，每年約有55%企業是處在這個區間內的，也就是說最最近幾年來我們國家上市公司對經管層激勵水平大都偏低，普遍存在對管理層股權激勵不足的問題。綜上所述，近年來我們國家上市公司經管層股權激勵水平與公司業績之間呈倒N