PAGEPAGE16中興通訊(000063)財務(wù)分析報告公司概況：中興通訊成立于1985年，是中國最大的通信設(shè)備制造業(yè)上市公司、中國政府重點扶持的520戶重點企業(yè)之一。中興通訊股份有限公司是由深圳市中興新通訊設(shè)備有限公司、中國精密機械進出口深圳公司、驪山微電子公司、深圳市兆科投資發(fā)展有限公司、湖南南天集團有限公司、陜西順達(dá)通信公司、郵電部第七研究所、吉林省郵電器材總公司、河北省郵電器材公司共同發(fā)起設(shè)立。1997年，中興通訊A股在深圳證券交易所上市。2004年實現(xiàn)合同收入232億元，實現(xiàn)銷售收入226億元。截至2004年12月，公司總資產(chǎn)達(dá)到208億元，凈資產(chǎn)91億元。中興通訊作為中國綜合性的電信設(shè)備及服務(wù)提供商，擁有無線產(chǎn)品、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品、終端產(chǎn)品（手機）三大產(chǎn)品系列，在向全球用戶提供多種通信網(wǎng)綜合解決方案的同時，還提供專業(yè)化、全天候、全方位的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，并逐步涉足國際電信運營業(yè)務(wù)。從1997年開始，經(jīng)過股份制改組，企業(yè)進入了一個新的高速發(fā)展時期。1997年11月上市時，公司總股本25000萬股，其中社會流通股為6500萬股。公司經(jīng)過幾次的增發(fā)、配股，目前總股本為95952萬股，流通股份30205萬股。一、商業(yè)策略分析1.1公司戰(zhàn)略分析公司的主導(dǎo)戰(zhàn)略是：1、通過價格和成本領(lǐng)先策略占領(lǐng)市場份額，一方面在各環(huán)節(jié)上降低成本，一方面采取靈活的定價策略。2、嚴(yán)格以市場為導(dǎo)向，在技術(shù)上采取跟蹤前沿技術(shù)，而集中精力于能給公司帶來確實回報的技術(shù)領(lǐng)域。3、堅持自主知識產(chǎn)權(quán)，建立人才高地，在研發(fā)上堅持高投入，建立公司未來發(fā)展的技術(shù)儲備。公司的主導(dǎo)戰(zhàn)略基本符合自身的競爭優(yōu)勢與弱點，在公司成長過程中得到了檢驗。低成本和價格領(lǐng)先戰(zhàn)略是公司能在程控交換機等市場上由一個后來者變成領(lǐng)先廠商唯一路徑；以市場為導(dǎo)向是公司能在中國電信的PAS網(wǎng)絡(luò)和中國聯(lián)通的CDMA網(wǎng)絡(luò)中找到孔隙，獲取豐厚利潤的成功要素；堅持自主知識產(chǎn)權(quán)是公司成為在國內(nèi)的設(shè)備制造上中唯一幾個掌握一定的核心競爭優(yōu)勢，能與國外廠商在全領(lǐng)域抗衡的關(guān)鍵。3G時代到來前夕，公司所處的行業(yè)環(huán)境發(fā)生了新的變化，要求公司的戰(zhàn)略也做出調(diào)整。國外廠商從對中國市場由只伸出一個手指到重拳出擊，國內(nèi)市場上上演的就是世界水平的競爭，要求公司必須符合國際標(biāo)準(zhǔn)，為規(guī)避風(fēng)險，公司還必須加快國際化的步伐，首先，公司的管理必須提高一個層次，在高層領(lǐng)導(dǎo)集體中適時引入國際管理人才，公司的管理特色由靈活的民營機制向規(guī)范的國際化企業(yè)制度過渡。其次、公司的產(chǎn)品必須進一步提高穩(wěn)定性和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，參加國際質(zhì)量認(rèn)證，注重知識產(chǎn)權(quán)保護，積極應(yīng)對國際競爭。第三，未來幾年，對專業(yè)領(lǐng)域的人才競爭將升級，包括技術(shù)專家和管理專才，在薪酬培訓(xùn)等方面公司與外資廠商相比處于弱勢，必須加強激勵制度改革，人才聯(lián)合培養(yǎng)的方式保證公司的可持續(xù)發(fā)展。1.2通訊設(shè)備制造業(yè)的供需分析和競爭格局1.2.1固定通信設(shè)備目前，國產(chǎn)程控交換機在技術(shù)和質(zhì)量上都已經(jīng)成熟，并具有優(yōu)越的性價比和完善的售后服務(wù)，2004年華為、中興兩家占據(jù)50％以上的份額。但同時由于隨著我國電話普及率提高，對程控交換機的市場需求逐趨平穩(wěn)，而廠商的生產(chǎn)能力提高速度較快，出現(xiàn)供大于求、企業(yè)競爭加劇的現(xiàn)象。在供大于求的市場局面下，價格競爭日益激烈。出于成本考慮部分外資廠商已經(jīng)在逐步退出交換機市場，未來這塊市場上將基本由國內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)廠商中興、華為掌握。9139134253341545968.921.80%17.10%7.90%3.00%3.50%2004年固定網(wǎng)新增程控交換機總體狀況其它68.9萬線3.5%朗迅59萬線3.0%西門子154萬線7.9%上海貝爾334萬線17.1%中興425萬線21.8%華為913萬線46.7%晨圖一：國內(nèi)紹程控交換機扣市場競爭格示局芹裝移動通膛信設(shè)備闊從九十年代巖中期開始，驚我國的移動林用戶以每年浸翻一番的速逆度增長，去宴年我國移動成用戶凈增6本000多萬漿，達(dá)到3億曉多。盡管我肥國目前的移飲動交換容量首已經(jīng)超過移拳動用戶數(shù)，如但由于移動金運營商競爭扣的升級，2獻(xiàn).5G和3限G技術(shù)的研宗發(fā)和應(yīng)用，陸移動通信仍鄉(xiāng)將是中國通烏行業(yè)未來幾逆年的投資熱凍點。項由于3G牌跌照遲遲未發(fā)建，因此目前輕國內(nèi)移動通何信中大規(guī)模規(guī)運用的仍是打GSM系統(tǒng)首，GSM標(biāo)放準(zhǔn)中基站控榆制器BSC張和基站BT羅S間的Ab砍is接口不周開放，通信舌運營商在對攤網(wǎng)絡(luò)擴容時畏一般也只選悅用最初購買改的設(shè)備，國訪外大廠商進倦入中國的時盛間比較早，向在這種先入就為主的勢態(tài)餓下，牢牢控蜓制了大部分施市場份額，預(yù)，目前華為努、中興等由石于加大技術(shù)寫研發(fā)投資，夸有了一定的尺突破取得了歷10%的市禾場份額。但榆在3G領(lǐng)域袋，華為、中唉興都已和國佩外領(lǐng)導(dǎo)廠商間站到了同一擁起跑線上，惜甚至在某些朽領(lǐng)域超過了椒他們，因此漠3G時代到刃來時將是華悄為、中興奪盼回國內(nèi)市場猶份額的開始結(jié)。凍愛光通信累光通信包括禁光纖光纜、樸光傳輸設(shè)備做和光器件，壁中興通訊主機要涉及光傳亞輸設(shè)備。由始于用戶對帶傾寬要求的迅可速提升，新肺的運營商修藍(lán)建自己的骨槽干網(wǎng)等因素桌，光通信領(lǐng)帳域也將是未禍來幾年市場亂需求旺盛的筆領(lǐng)域?？逶诠鈧鬏斣O(shè)壘備市場上，唉2004年假國內(nèi)廠商已炕經(jīng)實現(xiàn)了巨探大跨越，華遭為、中興和攀烽火三家廠伶商的市場份垂額總和超過河了50%。舟在低端產(chǎn)品宮和省級干線馳市場上已經(jīng)造壓倒了國外朝廠商，但在娘高速、大容呆量和長途骨渴干網(wǎng)市場競檢爭力仍與國班外廠商有一盛定差距。曠圖二：20蘇04年中國膨光傳輸市場賄份額漂閘數(shù)據(jù)通薪信社經(jīng)過幾年的壞激速發(fā)展，百我國的互聯(lián)殺網(wǎng)用戶數(shù)已嗚將近1億，袖但仍遠(yuǎn)低于均固定電話用抹戶數(shù)和移動漁電話用戶的蹈將近4億，啞因此互聯(lián)網(wǎng)葉用戶還將處及于激增期，棋預(yù)計未來幾真年仍可保持雙50%以上粗的增長率。仗數(shù)據(jù)通信產(chǎn)繞品的市場容杰量和持續(xù)增憲長都有保證林。叢數(shù)據(jù)通信的依產(chǎn)品種類繁么多，其目標(biāo)亦客戶不僅局樓限于電信運蘭營商，還針螞對企業(yè)和家慢庭，思科等忌領(lǐng)導(dǎo)廠商一裹般都建立了芳完善的分銷氣代理渠道。彩在數(shù)據(jù)通信余的高端領(lǐng)域賭，如高端路顫由器，高端珠交換機等，隱由于有較高沉的技術(shù)壁壘檢，國外廠商埋通過掌握國臣際標(biāo)準(zhǔn)，在站市場份額上飾占有絕對優(yōu)辟勢；在數(shù)據(jù)析通信的低端遮領(lǐng)域，由于帝有眾多計算況機硬件廠商絮的參與，競羨爭異常激烈霸，利潤率不睡斷下降。對陪華為、中興彼等具有較強瞇自主研發(fā)能蠢力的通信設(shè)啊備供應(yīng)商，償高端數(shù)據(jù)通黎信產(chǎn)品是其伯主攻方向，回也是未來最兵具有活力前泊景的領(lǐng)域。玩狐圖三：20拔04年中國盟高端路由器紐市場份額餐二、會計分街析路2.1戲稅收會計策益略：所中興通訊股象份有限公司哄所得稅的會尊計處理采用仇影響會計法枕,所得稅采襖用應(yīng)付稅款漠法。公司是煮中國政府重濕點扶持的5鞋20戶重點加企業(yè)之一濱，又是高新大技術(shù)企業(yè)，毛因此相應(yīng)享稼受國家稅收展優(yōu)惠應(yīng)納所素得稅按15蓮%計算，因亞此合并后公趨司總的所得蜻稅按30%兔計算。但2.2水存貨會計策近略：眨存貨占公司跨全部資產(chǎn)的孟五分之一，植是十分重要糧的戰(zhàn)略資產(chǎn)訂。公司存貨雅中最重要部使分是原材料逗、產(chǎn)成品和起庫存商品。凈原材料采用樸的是計劃成辨本核算；產(chǎn)季成品按實際庸成本計價，耐發(fā)出時采用米加權(quán)平均法鳥；公司原材月料和產(chǎn)成品淘數(shù)量都較大避，而且又都窮是時間價值殊很高的通訊盛設(shè)備和通訊漸終端產(chǎn)品，抽存貨成本較儀高。但我們侵在2004憲年年報資產(chǎn)請負(fù)債表中卻炕發(fā)現(xiàn)，公司使的準(zhǔn)備存貨罷變動損失準(zhǔn)漿備為0，確島實是讓我們香很是疑問，誤可能是公司什的存貨管理敗提升了水平澡，但能做到星完全保全價千值確實有違劃常理的，這譽里我們表示駛質(zhì)疑。根據(jù)慕審慎性原則鳴，對于存貨多的價值評估偽與存貨跌價忍準(zhǔn)備的處理燒應(yīng)慎重，若編存貨卻實已未經(jīng)發(fā)生減值傳，由于評估開不準(zhǔn)確而未深進行會計處垂理，則會虛顛增公司資產(chǎn)釋。擠營2.3險長期投資會肥計策略：僵公司的長期孟投資會計政貝策符合《企銅業(yè)會計制度眾》的規(guī)定，軋并且自《關(guān)渴于執(zhí)行（企贈業(yè)會計制度趴）和相關(guān)會浪計準(zhǔn)則有關(guān)福問題解答二隱》下發(fā)后，號對長期股權(quán)塘投資初始投近資成本低于腐其在被投資猛單位所有者五權(quán)益中所占嫂份額的差額駁，計入資本麻公積。涉及傘到具體項目什時，公司會只計處理體現(xiàn)容了實質(zhì)重于搭形式的原則霞。循2.4償應(yīng)收帳款會迎計策略：汽公司采用備厲抵法核算壞襲賬損失，期奸末采用賬齡浴分析法計提昆壞賬準(zhǔn)備。設(shè)其計提比例頓如下：作表一：中興袖通訊應(yīng)收帳墨款帳齡分析演表事帳齡蒙計提比率持揀信用期內(nèi)瓜1%涌超過信用期懷1~30天腿4%似超過信用期北31~60吼天伏8%辨超過信用期給61~90石天惜15%晴超過信用期形91~12熟0天憂25%撥超過信用期辰120天以命上寨50%陜破產(chǎn)或追訴在中辦80%原由此我們柏可以看出公戒司對應(yīng)收帳筍款的處理還倉是很謹(jǐn)慎的槽，這樣處理致可以增加應(yīng)撇收帳款價值積的可靠性，偷防止出現(xiàn)由卡應(yīng)收帳款導(dǎo)麻致的財務(wù)風(fēng)栽險，但如果矛過于謹(jǐn)慎也礦可能會低估籮公司現(xiàn)有資膠產(chǎn)，擠占流執(zhí)動資產(chǎn)，降以低流動比率妻和速動比率斷。匯通過以上分懷析，中興通化訊的會計政脊策符合目前矛我國有關(guān)會槐計準(zhǔn)則和會崗計制度的規(guī)哨定，并且公遮司的會計政水策具有一貫噴性，不存在聚隨意調(diào)整會涉計政策的現(xiàn)腔象，在根據(jù)杯會計準(zhǔn)則的損變化對會計紗政策進行調(diào)庭整時也按照袋規(guī)定進行了倒追溯調(diào)整，接因此，依照受公司采用的燙各項會計政敵策形成的會壺計應(yīng)當(dāng)能真津?qū)嵉胤从吃摷?xì)公司的財務(wù)不狀況。否三、財務(wù)分執(zhí)析：惕3.1擁成長性分析神表二：中興差通訊200榴1-200梨4年主要財諒務(wù)指標(biāo)增長進情況殖時間重2004年倚2003年腎2002年遣2001年舞主營業(yè)務(wù)收品入增長率（膀%桃）錢38.97驕45.66頌17.97得106.3軟0告營業(yè)利潤增擠長率（針%征）鄰62.23擾49.31撈10.22皮105.8紅6渾稅后利潤增忌長率（肌%愉）休38.39汁32.72民-0.57裳61.02雹凈資產(chǎn)增長蘆率（誰%汗）郊73.28漿-1.71鴿10.69逝104.8沈6塵總資產(chǎn)增長為率（甲%吐）淺44.27晉27.09挑37.01栽43.44細(xì)表三：主要黎通信類上市岔公司成長性習(xí)比較：寸公司名稱鍵主營收入增鞠長率（%）概營業(yè)利潤增掠長率(%)香稅后利潤增批長率(%)格中興通訊所38.97落62.23充38.39撿大唐電信公39.78的-313.援55接151.5篩9憑東方通信黎41.61塌16動93.63澡49.39倡烽火通信盤15.38顏18.04梅37.04猾從各項財務(wù)蘋指標(biāo)看，中笨興通訊在2土001年達(dá)芽到一個極值綁后，近三年絮發(fā)展保持了際一個穩(wěn)定的創(chuàng)發(fā)展速度。餐其中，20超02年由于惹電信行業(yè)的垂整體行業(yè)不朽景氣，電信靜投資規(guī)模整臭體下降，而殿當(dāng)時公司的饑產(chǎn)品基本集堤中在固定通店信產(chǎn)品領(lǐng)域所，所以當(dāng)年耕的利潤益有應(yīng)一定幅度的垂下滑。20趕03年以來蜜，由于國際詳業(yè)務(wù)的快速振增長，提升欺了整體業(yè)績翼。從三年的送平均增長速雜度來看，公舒司保持了高夸速增長的勢靈頭，說明公摟司抓住機遇撿，果斷進入氣移動和光通泥信領(lǐng)域的決綁策已經(jīng)反映弓在經(jīng)營業(yè)績槽上。鞋橫向比較，海中興通訊的匪成長質(zhì)量在移通訊類上市想公司中是最盤高的。大唐哄電信200御4年的稅后娃利潤率大幅淺增長的原因反在于國家大堤力支持由其創(chuàng)主持發(fā)起的酬TD-SC題DMA標(biāo)準(zhǔn)而，該聯(lián)盟的駁進一步擴大輩，和集中研倦發(fā)成果的大起量呈現(xiàn)，又霧由于原有基描數(shù)較小，從灘而極大地提革高了大唐電賊信的利潤增半長率。扣除妻這一非經(jīng)營漏要素產(chǎn)生的理影響，中興推通訊在三項耽指標(biāo)上仍可侵以說是最佳半的。廉3.2狀盈利能力分蓋析駱表四：中興掀通訊200芽1-200衫4年盈利能安力變動情況功獲利能力鐘2004年嶼2003年顛2002年駝2001年舌銷售毛利潤額（藍(lán)%礎(chǔ)）動36.69勞35.34束34.47拆38.46衛(wèi)主營業(yè)務(wù)利灶潤率（族%南）搖0.36穿4.69梨5.15首38.37相總資產(chǎn)收益盯率（眼%侄）巨4.83倦5.34拉5.28笛6.3您凈資產(chǎn)收益延率（販%天）企11.00曲14.92萬13.26春14.76窮表五：主要碑通信類上市坡公司盈利能綿力比較：藝注公司名稱礎(chǔ)主營業(yè)務(wù)利壟潤率且銷售凈利潤做率每凈資產(chǎn)收益倚率帶總資產(chǎn)收益株率勾烽火通信劍24.22采0.78振1.538膝0.78替中興通訊次0.36崗4.44會11.00梅4.83椒大唐電信靜24.22彎0.75炒1.13燕0.56洗東方通信針0.10壓1.03謎2.36哀1.節(jié)26權(quán)從三項銷售毫盈利指標(biāo)來員看,近三年鋸主營業(yè)務(wù)利腿潤率呈下降盯趨勢,主要艙是由于市場殘競爭加劇,蓄通信產(chǎn)品的過毛利率下降旨較快,尤其查是從200枝2年到20浴04年期間輕,由于公司繩主要依賴的雹支柱產(chǎn)品程歌控交換機價堤格下降很快芽,造成產(chǎn)品麻盈利能力明忌顯下降。雨對中興通訊督這類綜合性槳通信設(shè)備制粗造企業(yè)的利擇潤率必須放胞在行業(yè)發(fā)展偽的大背景下牲分析，首先稼，由于電信扎運營商目前殺的利潤來源侮還主要來自垮傳統(tǒng)的話音旨業(yè)務(wù)，數(shù)據(jù)給通信和增值借服務(wù)的收入墊占的比例還睛比較低，運棉營商利潤率漫的降低直接扮壓縮了設(shè)備知制造商的利沒潤空間，隨衛(wèi)著電信運營幫商收入來源熊向利潤率較叫高的通信業(yè)咱務(wù)轉(zhuǎn)移，將解給設(shè)備制造聾商讓給更多跌的利潤增長乎空間，因此倆目前還是應(yīng)粒該以占領(lǐng)市度場為主；其伯次，移動通舉信領(lǐng)域的技袋術(shù)變革會帶小來未來利潤蟲率較高的通陸信業(yè)務(wù)，所肚以在目前在靜研發(fā)方面作解較多的投入晃以換取技術(shù)象制高點也是災(zāi)明智之舉。券另外，從凈率資產(chǎn)收益率攪和總資產(chǎn)報管酬率兩項指嚷標(biāo)來看，2遲003、2奇004年增雪資擴股后，賺凈資產(chǎn)收益角率有所降低奪，但在年末岸凈資產(chǎn)收益圖率迅速回升文，說明歷次宮增資擴股后罷利潤的增長株速度完全可究以跟得上股肯本擴張的速斤度，體現(xiàn)了吹二者之間的明良好互動，并同時也說明乎公司募集資吃金投入的項朽目有良好的領(lǐng)回報。權(quán)從橫向比較紛來看，中興但通訊目前的低盈利能力中葛等，主要是脊由于中興通鵝訊的傳統(tǒng)通秒信設(shè)備的利扎潤率較低和話規(guī)模較大，乳說明還需要梯繼續(xù)提高移透動和光通信恥業(yè)務(wù)的比重拔。格3.3弄運營能力分付析諷表六：中興同通訊200遺1-200持4年運營能詢力指標(biāo)變動建情況朱時間純2004年減2003年編2002年鉛2001年醉應(yīng)收帳款周勉轉(zhuǎn)率（次）耀7.82挪6.43彈5.89按8.96口存貨周轉(zhuǎn)率悄（次）凝3.07圣2.54熊1.98團0.29暈股東權(quán)益周丑轉(zhuǎn)率（次）糕3.19鴉3.15虧2.98茶3.25逆總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)殼率（次）韻1.24縮1.14健1.03關(guān)1.21籍表七：主要爺通信類上市嶄公司運營能皆力比較裝公司名稱追應(yīng)收帳款周賤轉(zhuǎn)率（次）端貨存周轉(zhuǎn)率饒（次）陽股東權(quán)益周濫轉(zhuǎn)率（次）售總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)酒率（次）國中興通訊亂7.82芬3.07禿3.19售1.24演大唐電信析0.75吹1.29胖1.51承0.85搬烽火通信破1.33讓1.42石1.98丟0.68代東方通信勿2.45則6.06勤2.31脈0.45周公司各項運讀營管理的指及標(biāo)均呈現(xiàn)出忠逐步改善的欲趨勢,說明盈公司在快速給成長的過程亭中重視基礎(chǔ)汗管理,不斷好優(yōu)化業(yè)務(wù)流柴程和加強成商本控制，提殃高了資金的腐利用效率，踩在對大客戶擠的銷售額度拍增長的過程坊中并沒有放協(xié)大運營風(fēng)險孟。扒橫向比較，廳中興通訊的串運營管理各陶項指標(biāo)在同芳行業(yè)中比較錄突出，特別組是應(yīng)收賬款疫的控制方面躺。公司為每擔(dān)個銷售人員腎配備一個融刺資人員，同悲時在每個事壞業(yè)部設(shè)置融抄資助理。棟3.4寶償債能力分球析乘表八：中興腎通訊200朗1-200征4年償債能阿力指標(biāo)變動傅情況頂時間移2004年素2003年蘋2002年筑2001年躬流動比率免1.86撒1.44早1.59厲2.09旦速動比率酸1.40宋0.92妹1.08匙1.02嗓表九：主要塞通信類上市束公司償債能貧力比較：歐公司名稱宿流動比率壇速動比率冶中興通訊饒1.86傻1.40狀大唐電信肢1.43疫0.95趁烽火通信殊2.27偷1.59澤東方通信輪1.76屈1.39駁嗓中興通訊流秋動比率除2看001年在漂2以上，其逆他幾年都在牧2以下，偏責(zé)低?？梢?，岡公司的流動怕償付能力偏警低，應(yīng)該降亞低流動負(fù)債懂的比率，降鑼低流動風(fēng)險臥。速動比率批出2003棵年低于1外棒，其他都在兇1以上，表棟明公司在現(xiàn)渴金類速動資隸產(chǎn)上的償債吳能力較佳。及橫向比較上詠，中興通訊導(dǎo)仍是表現(xiàn)最譽優(yōu)的。蓄3.5現(xiàn)金除流分析凍表十：中興兄通訊200宗1-200母4年現(xiàn)金流蝶指標(biāo)變動情衣況簽時間滲2004年畫2003年尖2002年盲2001年拾經(jīng)營活動現(xiàn)煤金流量黃(競?cè)f元）課16446犯1.91討11417忽9.85奮14187幫2.90尾32768熔.97智投資活動現(xiàn)佳金流量（萬域元）割-5664構(gòu)1.70奔-6134齡0.27反-4007臭5.35兇-6084抬0.10塞籌資活動現(xiàn)均金流量（萬泰元）桌27324蓄0.70興31756假.93耽18750范.05區(qū)11416吸6.67燙銷售現(xiàn)金比予例（%）趨102.2塘1關(guān)99.25隙98.43肌114.4倆9曾每股經(jīng)營活名動現(xiàn)金流量櫻（元）良1.71毛1.71片2.55覺0.59拿表十一：主擱要通信類上逗市公司現(xiàn)金億流比較：另公司名稱蛾銷售現(xiàn)金比今率（%）旺每股經(jīng)營活音動現(xiàn)金流量耀（元）奉中興通訊直102.2旅1把1.71那大唐電信銳17.23量-0.18膚烽火通信困50廣0.50昂東方通信肉9.74消-0.22支中興通訊現(xiàn)達(dá)金流情況逐璃步得到改善鏟，從200肆1年中期開鍬始，經(jīng)營活件動的現(xiàn)金流旺開始為正值杜。在200插1年增發(fā)之接后，現(xiàn)金流傭指標(biāo)在同類敲上市公司中奶名列前矛。販公司投資活貧動的現(xiàn)金流怕始終為負(fù)值君，主要是由勤于公司較大助規(guī)模的固定牛資產(chǎn)和研發(fā)脆投入，但總熟體來看，融駁資、投資和基經(jīng)營活動的鉤現(xiàn)金實現(xiàn)了染較好的平衡述，企業(yè)的流攜動性風(fēng)險在里可控范圍內(nèi)戰(zhàn)。致四、盈利預(yù)脫測分析今表十二：中勻興通訊未來膽幾年主要財學(xué)務(wù)指標(biāo)預(yù)測欺舉離噸點單位：粱百萬元肉主要財務(wù)指駁標(biāo)響2002A左2003A控2004A保2005E揚2006E歇2007E往2008E康主營業(yè)務(wù)收鄙入礙11,00管9奧16036戶22698席30642師39835藥49794桂69712娘（+/-）頌%情18.0亡45.6閣39.0突35翼30氣25雀40常主營業(yè)務(wù)利逼潤價3946哄5891此8258脹11561湊15030服18035唉27052許（+/-）贈%侮10.2廟49.3咽62.7精40煮30眠20即50取凈利潤燥567著752惕1009綁131它2散1639姜1885磨2545軌（+/-）絞%稻-0.6剃32.7梯38.9柿30弦25失15預(yù)35傭每股收益（崇元）棕1.02蟻1.128生1.05冤1.11比1.17殺1.23身1.50杜市盈率（倍只）那30.5策15.9吳23.5鍛20縣25宴30勿35水每股分紅（德元）桌0.20啊0.30副0.25借0.29注0.33兆0.38聽0.44禽盈利預(yù)測說鍬明：察得益于未來狡幾年通訊網(wǎng)悟絡(luò)投資的逐煌漸復(fù)蘇、海摘外市場銷售輔的穩(wěn)定增長士，中興通訊懲的銷售規(guī)模包將繼續(xù)保持漂穩(wěn)定增長。烘利潤率水平縱有望逐步提哭高。隨銷售善規(guī)模、產(chǎn)品鄭成熟度的提邀高及產(chǎn)品結(jié)病構(gòu)的改善，敵毛利率水平亦將逐步穩(wěn)定信，費用率將么隨規(guī)模的擴聾大而下降。盒由于電信設(shè)衰備廠商爭奪禍的是大客戶哀市場，企業(yè)槍本身的收入然具有相當(dāng)大淘的波動性，會對公司做長糞期預(yù)測具有踢較大的難度腔公司200志5年及以澆后幾年仍享驅(qū)受稅收優(yōu)惠權(quán)每股收益是把在公司股本戒不發(fā)生變化嶄的情況下作屯出預(yù)測。兄五、公司股節(jié)票價值分析蓋作為中國通旨訊設(shè)備供應(yīng)砌行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)賄廠商，無論竭是公司的技隊術(shù)優(yōu)勢還是蹲管理水平和統(tǒng)營銷水平的堅提升，以及哄未來幾年3唉G時代到來農(nóng)的巨大市場役機遇都將支賄撐公司在未雁來幾年保持影一個高速的額增長速度。眼相應(yīng)的，公鏡司所發(fā)放的妨股利也將保隨持同步的增此長。但在這驕個黃金發(fā)展四階段過去后踏，公司的增灣長速度有可臂能將放緩，吐一是到時候憂原有基數(shù)較狠大，而是市頂場結(jié)構(gòu)將保搶持一定的均浙衡，公司將洪以一個穩(wěn)定董的速度增長偽。因此我們巖在這里用階劃段增長模型李來評估公司揪股票的價值箭。柳我們假設(shè)公徹司未來5年朵是3G普及依期，國內(nèi)再淚加上200創(chuàng)8年奧運爛會的因素，噴這5年公司浸將步入一個擇高速增長期膀,假設(shè)股利載增長速度g死=15%，財之后再轉(zhuǎn)入跟正常成長水化平，增長速球度g=5%竭，投資者的鄉(xiāng)最低要求報蹈酬率k=8敘%。我們來藏建立如下模扭型；艦V為公司股非票價值，D溜為每年發(fā)放裹的股利，g豈為增長速度脫，k為投資龜者所要求的騙最低報酬率筆。豎接下來我們者將分布來計洗算公司的股單票的內(nèi)在價脹值。泰（1）計算記非正常增長井期的股利現(xiàn)蕉值，如表十偶三所示殃圖十三：非寨正常增長期昏的股利現(xiàn)值羞年份挑各期股利長現(xiàn)值系數(shù)（段7%）飾各期股利現(xiàn)融值（元）但2005以0.935構(gòu)0.27餃2006肆0.873粱0.29節(jié)2007悠0.816演0.31補2008菊0.763良0.34棍2009惕0.713慈0.36岡合計岡5年股利現(xiàn)沃值泳1.57求（2）計算紡第5年底的塞內(nèi)在價值沫（3）按最佛低報酬率折枕現(xiàn)為現(xiàn)值踐（4）合計戶計算該股票春的內(nèi)在價值顧按趟2005年糠5月咽18墊日符中興通訊的移收盤價22雅.76元，軍還是比較接添近我們估算千的股票內(nèi)在田價值的，考稿慮到該股股潔價近期大幅展回落，前期批一直保持在轎25元以上寨。因此我們大估算的價值垮還是比較接棕近實際價值偏的，因為中霉國股市存在內(nèi)大量非流通怕股份，從而榮導(dǎo)致A股流真通市場的高箏估，我們已如25.65框元（200莫4年平均價量格）來計算撿的話，該股渡比內(nèi)在價值翅溢價26.栽48%。還蔑是在我們的便合理判斷區(qū)被間。該公司筑的動態(tài)市盈香率為21倍稻（以撐5月吸18瘋?cè)章返氖毡P價2鐵2.76元希，2004肺年的EPS抖1.05元稀計算）。而拉截至目前，枝所有上市公晶司中的通訊首行業(yè)的平均闖每股收益為饒每股0.5塞4元，行業(yè)籃平均市盈率民為35.2總6倍。綜合壽前面我們求悼出的公司股列票價值認(rèn)為騰該公司股票前現(xiàn)在仍然有鎮(zhèn)較高的投資匪價值?？沽?、公司價萍值分析接在預(yù)鹽測評估公司天價值之前，蘆我們還需做淡一下幾點必覺要的假設(shè):臉1短、假設(shè)該企方業(yè)將經(jīng)歷５名年的非固定卻增長期，５導(dǎo)年之后將按咳照某一固定厘比率逐年增丟長?？?、公司試煌用的有效稅雀率為30.粱00%分3.結(jié)合公瘦司所處行業(yè)千可能會得到碑比較好的發(fā)主展和支持，泳我們假定公狐司期間的銷惰售增長率為廚30%（風(fēng)香險中立性預(yù)跨測）尋4、計算非面固定增長期孝間各年的自斥由現(xiàn)金流量芒，并計算其山價值。猜5、將以上傍非固定資產(chǎn)染期間各年自月由現(xiàn)金流量泛與固定增長恭期間各年自偶由現(xiàn)金流量纏的現(xiàn)值加總宴，可得出源筍自于經(jīng)營活顏動的企業(yè)價誘值。然后，叛再加上非經(jīng)俯營用資產(chǎn)的鋤價值和企業(yè)強的無形資產(chǎn)饑價值，即得軍完全的企業(yè)購價值。團根據(jù)公司的循資本結(jié)構(gòu)我豎們先來求出秧公司的加權(quán)慨資本平均成璃本（ＷＡＣ謀Ｃ）洗分別是權(quán)益奔資本成本和渡債務(wù)成本，電下面我們分處別計算公司興的權(quán)益資本珍成本和債務(wù)爛成本。景1．公司的狡權(quán)益資本成濃本怎由于公司沒飲有發(fā)行優(yōu)先套股，所以我稻們只需要計績算普通股成果本即可?？紤n慮到公司的墨股利是每年撓不斷增加的最，且設(shè)為1孤5%，所以完我們采用戈低登公式來求愚解公司的普甘通股成本。址模型如下：慚其中，拍該公司股票吼當(dāng)期的股利葬，仇（2004汗年股利），艷為市價，裝（截至20派05年5月碌18日收盤固價），如上付我們假設(shè)公仙司股票的股家利以g=1藝5%的速度腦增長。由上耽述模型求得前公司普通股燦成本：崇%秒2．公司的塘債務(wù)成本：爭接著我們在勤來看看公司槐的債權(quán)成本友，我們將其街分為長期借怕款成本和債俱券成本；食嚴(yán)桑匯由于公司是京一家業(yè)績優(yōu)筆良的高科技伯企業(yè)，有的壘國家的大力膏支持，所以危能得到銀行森的大量授信瀉額度，因此守我們可以將行長期借款中腐籌資費率忽勺略不計。又吵因為公司沒餓有發(fā)行債券奔，所以債券鍋成本為0。免綜合以上我略們建立公司戴的債權(quán)成本驢：績由資產(chǎn)負(fù)債召表中的數(shù)據(jù)被并根據(jù)上述孝模型求得公高司的債務(wù)成前本：詠（其中長期過借款利率這怖里采用的是模央行最新的賭五年期貸款仿利率i=6蚊.12）或通過以上壓的討論和計叫算，我們進屢一步求得公比司的加權(quán)資漫本邊際成本敲（WACC響）為：（單象位：萬元）戰(zhàn)通過以上的寶計算我們求綁得公司的加搞權(quán)資本邊際掘成本W(wǎng)AC抽C=9.3布7%患現(xiàn)在我們用冷自由現(xiàn)金流束量模型如圖帝十四所示，械對公司進行榆價值的預(yù)測密和評估：測假設(shè)：收有效稅率=幅30%緒碗鉗銷售增長率支=30%珠旨煤WACC桂=14.6學(xué)5%絡(luò)長期銷售增湯長率（5年邁之后）=5射%軌序資本舟總支出減少厚率=0.4在5%挪表十四：自場由現(xiàn)金流量缺模型您文欠梅江媽估辯濫單位：萬元泰會計科目禮旦\鳳咸時間合2004古2005磁2006誕2007股2008盒2009堤2010反銷售收入姥幅22698作15索29507問59吃38359稍87獵擔(dān)49867廉83紗64828悅17拘84276與63誕88490航46氧-銷售成賢本膠要14369休10事17961獄37攪22451霉71次戴28064棋65歐若35080酒81前43851走01懶45瓦16654烘移-管理費孫用卻柔3899甚00撈46788你0蛙56145肅6痕指67374粥7繞蔥80849巧7俘學(xué)97019驅(qū)6蠶側(cè)98960歪0慚筒-折舊及勞攤銷血歷793貪80贏95256時昂11430森7挑殼13716閱9快晌16460件2?；?9752乖3更先20147嬸3鐵皇-利息費扯用?？?55松89燒43419除杏52970孝親64624燦峽78841臘負(fù)96186席攔10099冊6陣羽=稅前收衛(wèi)入衡(EBT)液畝喂3280怒36顏54806倘7姐銷86208兇3石卡13047筍78擺萍19227稠96晃玻277涌8657排地30403耗23喇萬-稅金丟鬧984鞏10手16442妹0叛槐25862倘5龜夕39143達(dá)3森巡57683洲9撐推83359辣7休品90609江7蟲弄=稅后收祥入完岡2296泡25冤38364宗7須故60345充8納驗91334屋4占乎13459條57遣聯(lián)19450岡60惱渴21142蹦27江栗+折舊及寨攤銷畏偉793漫80盾95256俗漏11430視7奴訪13716相9類灰16460看2淡槽19752搞3活掀20147晌3姥幕=營運現(xiàn)底金流量精(OCF)竄簽3090取05潑47890司3當(dāng)侄71776能5良尚10505挖14覽企15105察59軟貝21425去83鍋抗23157專00軌醫(yī)-資本支弊出侵(炊增加唉NPPE+總折舊及攤銷掀)秀杏1549持73詞18596宮7浴請22316笑0團首31242驅(qū)4額循43739植4村棵59048僅2言棋76762榴6燈疾△版(遇流動資產(chǎn)烘-濁流動負(fù)債滲)麗暢8897料75選74576鉛5獸至54836醫(yī)5認(rèn)筑35448晴9批姨27453暑9烏象19874包0劣項13985紫6秤菜△枯(大其它非流動攏資產(chǎn)俯-給其它非流動吼負(fù)債樓)鵲缺1041輛36寬98743合體84687皇芬76352妹貝56738盛襖46537色玉35647堵薄+稅后利吩息費用芹托104百29織30393罷米37079弊奸45237真穴55188椒扣67330預(yù)鋼70697宏挎=自由現(xiàn)神金流暈(FCF)閱熄1644峰61社32332良9備區(qū)53168愚4敏意78332筍7挽紛11283宇53羊矮16194并31煙鄰16187四71嚴(yán)弄根據(jù)以上我痕們求得的W它ACC和公親司的各項單劇個成本，并夸結(jié)合所預(yù)測味的公司的現(xiàn)亭金流量建立攪如下模型：立背從中興